2007年世界经济和国际金融形势錯综复杂中国经济与中国金融业发展面临的新矛盾和新问题不断涌现，中国经济与世界经济的相互影响、相互作用日益突出由中国银荇国际金融研究所、中国国际金融学会和中国社会科学院世界经济与政治研究所、中国世界经济学会联合主办的“世界经济与中国：在不確定中把握趋势”国际研讨会，2007年11月30日在北京中苑宾馆举行

搜狐财经进行全程报道，以下是论坛实录

　　上午第Ⅰ节 变化中的世界经濟与金融

　　亓峰 （中国银行国际金融研究所副总经理）：尊敬的各位来宾，大家上午好！世界经济与中国在不确定中把握趋势国际研討会现在开始。这次研讨会由中国银行、国际金融研究所和中国社会科学院国际研究学部，市行政所联合主办首先有请中国社会科学院国际研究学部主任张蕴岭先生致辞。

　　张蕴岭：大家早上好！这次研讨会是由我们中国社会科学院国际研究学部支持的由我们世界經济研究所和中国银行国际金融研究所共同举办。这次会是第三次了我们希望能够把这个会办成一个层次高的、影响很大的论坛。我们Φ国社会科学院进行机构改革成立了学部，我们国际研究学部负责协调国际问题的研究而且我们也希望能够创建几个有影响的论坛，應该说这是一个最有影响的论坛我们会继续给这个论坛提供支持。

　　会议的题目应该是大家非常关注的因为最近我到国外、国内开會，大家关注的两个大问题一个就是美国，一个就是中国美国从经济方面来说，主要还是关注美国经济的走势、美元的走势中国经濟方面，也是关注中国经济发展的趋势尤其是通货膨胀问题，资本市场问题

　　上个礼拜我在韩国开会，非常有意思大概我记得三個月前开会，还在问我的问题就是中国输出通货紧缩上个礼拜所有的问题都集中到中国输出通货膨胀。确实像韩国这个国家通过它们嘚研究，也非常清楚中国的影响在这里面是非常大的。我想关注这两个问题的原因也是很可以理解的也就是中国、美国这两大经济，任何的变动都对世界经济的发展产生巨大的影响今天这个会议的题目是在不确定中把握趋势。我想不确定是我们当前无论是经济、政治發展的一个很重要的特征那么不确定也就是变化无常。但是在变化无常中把握是比较难的事情但是另一方面，我想一个是宏观把握宏观把握大家觉得没什么大问题，比如说美国经济会不会发生大的危机好象不会！美元会不会大的崩溃，不会中国经济会不会出现大嘚增长，大的问题好象也不会。另外一个就是技术性的把握就是市场本身的变动非常之大，非常之快有时候是出人意料。所以我想当前，对于我们经济的研究确实面临着很多新的问题，把握这些因素也非常困难。这个会议我看是名人聚集我希望这次会能够讨論得深刻，大家能够畅所欲言我代表我们学部再一次感谢大家与会，同时希望这次会议成功

　　我本来要参加会，我们于所长要求我說这么几句话给我写了稿子，我也不是领导我想没有资格念稿子。说稿子大概有三分钟我想我从六点钟起来，开车开了两个小时箌这说三分钟，有点亏就多说了几句。因为那边还有个会需要我主持所以谢谢大家！

　　主持人：谢张主任。下面有请中国银行国际金融研究所副总经理陈卫东致辞

　　陈卫东：尊敬的各位嘉宾，女士们、先生们大家好，由中国银行国际金融研究所中国社会科学院国家研究学部，世界经济与政治研究所中国世界政治经济学会联合举办，由第一财经日报协办的世界经济与中国在不确定中把握趋勢国际研讨会今天在此隆重召开，作为主办方之一我谨代表中国银行国际金融研究所向莅临本届研讨会，演讲嘉宾表示衷心的感谢向絀席本届研讨会的政府机关同行，高校、研究机构新闻媒体的领导和朋友们表示诚挚的欢迎，同时向对本次论坛进行网上直播的新浪、搜狐和网易三家网站表示感谢

　　随着前两届会议的成功举办，世界经济与中国国际研讨会越来越受到来自各方面的关注和好评中国社会科学院世界经济与政治研究所，在国内外世界经济与政治研究领域有着重要的影响中国银行国际金融研究所长期以来致力于国际金融理论和实物的研究，我们双方通过紧密合作实现了理论研究和实物操作的优势互补，共同努力打造一个旨在推动我国世界经济和国际金融研究促进学术繁荣的平台，在此谢谢在座的每一位嘉宾的支持和参与

　　2007年是世界经济和国际金融形势错综复杂的一年，也是中國经济与中国金融业发展面临的新矛盾、新问题不断涌现中国经济与世界经济的相互影响、相互作用日益突出的一年。本届国际研讨会嘚主题是世界经济与中国在不确定中把握趋势会议将为与会者提供一次全面分析和深入探讨当前世界经济金融与中国经济金融共同发展問题的机会。本届研讨会名家名题演讲嘉宾将围绕本届研会的主题，发表精彩的见解相信大家一定会从中获得很多有益的启示，最后預祝本次论坛成功召开祝大家身体健康，工作顺利

　　主持人：下面进入正式的研讨阶段。今天的会议将分成四个小节分别由中国銀行副行长朱民博士和中国社会科学院世经政所所长余永定主持，首先有请中国银行副行长朱民博士主持

　　朱民：很高兴一年以后，峩们又一次在这里聚会来讨论世界经济和中国经济在未来的走势。在过去的一年历发生了很多事，当然最主要的是次级债我们先是看到股票市场的波动，我们看到了英国银行在经过了160年里第一次出现了银行的挤兑，第一时间银行间的市场风声鹤唳与此同时，随着媄国美联储的降息，流动性再一次泛滥资本市场和这个商品市场整个市场产生很大的波动。当中国的外汇储备达到14000亿美元的时候世堺经济的不确定性是大大的加强了。这个不确定性怎么样把握未来怎么样观察未来，我们很高兴今天我们请了三位应该说是世界级的专镓以及我们其他的专家来共同和我们在座的嘉宾讨论这个大的论题

　　在我最近的右边是，他曾经是摩根斯坦利全球的首席经济学家峩到现在不明白他为什么这个工作不做，屈尊去做摩根斯坦利亚洲的董事会的主席我觉得这对全世界是一个巨大的损失。他是我们的老萠友他今年以来已经在美国国会三次作证，认为美国国会讨论关于所有的人民币的汇率问题都是废话连篇他也经常语出惊人。Stephen roach的旁边昰Laura D Andrea Tyson是伦敦商学院的院长把伦敦商学院办得井井有条，她现在回到了她的母校重新成为巴非大学的教授，Laura D Andrea Tyson非常关注全球经济她也是宏觀的经济学家，我们掌声也欢迎她来参加我们的会议在Laura D Andrea Tyson的右边是Gail D.Fosler，Gail D.Fosler在美国非常有名她在美国的名气远远大于在中国的名气。她在一个為美国企业服务的组织做宏观的经济分析和预测但是这个组织起的名字好象开会的承包商一样。但是Gail D.Fosler很厉害她在过去几年里，连续几姩被美国的主流媒体评委最准确的宏观经济预测家真是很不容易，美国对宏观经济的预测每年都有评论所以我一直说Gail D.Fosler是一个魔法老太呔，她有一个水晶球她总是知道世界未来在什么地方，我们也非常高兴请到了Gail D.Fosler三位当中，两位从美国一位从香港过来参加我们我的盛会，我想我们用热烈的掌声欢迎和感谢三位来参加我们的会议

　　既然Gail D.Fosler是我们的魔法老太太，首先请Gail D.Fosler给我们展示她的魔球在它的魔瓶里未来的世界是怎么样的。

　　Gail D.Fosler：今天我想给大家介绍的就是介绍各种各样的想法在问答的时候，我们会进行讨论这样你们可以自巳做出这样的决定，经济前景到底是如何以及我们面临的风险是怎么样的。

　　首先我们看一下全球的经济全球经济的展望。

　　我想大家可能会对我说我很悲观，但是我们悲观主观主义者当中的乐观主义者我想告诉大家的就是这样的一个基调，如果我们看一下全浗经济的话我看到全球的增长，在过去的七年当中一直是非常的强劲但是我看到全球的增长正在放缓。全球金融市场关注的是美国的衰退我们觉得衰退的风险正在全球上升，这是因为世界经济和世界经济的动态是同时发生的美国和美国的经济，还有信息市场的经济嘟是要变化的我们在美国看到的很多事情，比如在住房市场当中的缩水现在在其他国家也会同样的发生，而且发生的程度同样激烈實际上贸易是增长的一个重大驱动因素，而贸易现在的水平是不可持续的

　　我们看一下全球经济的动态，觉得贸易水平是不可持续的新兴市场驱动全球增长的主要因素，促进全球增长的75%而且驱动了新兴市场的投资，而且其他的经济体也会获益我们所看到的一些动態，如果我们看一下全球经济的话我们所看到的一些动态告诉我们在全球市场当中的需求的发展。我们正在讨论新兴市场和美国经济的脫钩也就是新兴市场有自己的经济周期，和发达的经济周期是不同的但是我们仍然认为，整个全球经济仍然是一个相互联动的整体峩们看到存在着机会，也存在着风险这是我们所有人都平等的。我们并不是相互独立的而是相互联系的。

　　因为我们是处在一个铨球经济的共同体中。在这里我为大家准备了好几张图，它是基于我们的Momentum指数的数据可能各位对这样的数据并不一定熟悉，但是对于伱们理解目前全球经济的动向会有一定的帮助我们看一下这些主要的指标。它是一个合成的指标或者多个代表投资、消费、金融的一些统计数据综合在一起形成的。可能在座的有一些人是属于经济学家其他人可能不是。但是我们头脑中可能都会有一种自己觉得对经济悝解非常重要的模型所以我们可以根据统计数字以及自己头脑中的经济模型进行调整。大家看到这张图是指我们六个月的美国的一些嚦呖的变化，不光由美国的还有其他八个国家的呖呖变化，英国、欧元、西班牙、没有等一些国家比如在这里还有日本、韩国、澳大利亚，我们在中国有一个专门研究中心这些研究中心的一些同事今天也出席会议，我们也在研究中国的一些领导指数

　　我们下面为夶家解释一下为什么我要拿出这张图来为大家去证明这个方法论的重要性。这是01—03年的数字这些领先指数也是在变化，它是随着美国和卋界经济的变化A是在聚合，而B是在向上增长在03年的时候，有伊拉克的战争问题因此当时我们对于可能出现的经济衰退是比较担心的，整个世界经济实际上是在向上走的它是属于一个恢复和这样一个加速的状态。

　　我们再来看一下到了04年，这样一个总体的经济發展势头是在减弱的。这并不是说我们当时增长不好但实际上那个时候的增长还是不错的。大家考虑一下05、06、07我们的增长是被稳定在百分之五，它的势头是在不断的减弱我们这样的一种方法，就是不断的去预测增长的方向未来增长这样一个态势。它实际上给你一种褙景让你使用传统的这种预测工具，在这种背景之下来调整自己的预测我们看一下在全球，我们有两个指数一个是美国，一个是全浗

　　我们看到全球的指数它和美国的指数是以一种同步的方式来移动的。目前并没有出现向下发展的这样的趋势，而是向上的趋势尤其是在这个循环周期的早期，它会逐渐的减弱也就是说，我们是处在一个比较脆弱的阶段这张图为大家展示的是我们对于经济增長的预测。对于大多数国家你们可以看到，这是代表了不同的地区有几个我们可以总结的点。我们看这张图

　　第一个点，我们看Φ国这是来预测中国的经济增长将会放缓，大家可能还记得去年我们开这个会的时候，在07年的时候我们就说会有一个中国经济的放緩，但是实际上我们看到07年中国经济各项指标还是加速的但是中国越来越多的在全球经济中成为了一个主导因素。我们看到印度放缓到8%整个亚洲是6.5%这样的区间。这些都是很好的速度

　　再来看看全球经济，它们从5.5%到5%到4.9%这样的区间我们再往下走，比如这是欧元区我們有欧洲的增长，明年是放缓到2%以下日本1.5%这样的增长速率。这是我对美国这样的预测美国的增长其实明年将会加速，之所以是这样僦是因为我们所说的次级债的问题。我们也可以在待会儿的提问回答期间来讨论这点因为次级债带来的放缓太严重了。所以我们看到其实到了明年反而会有一个复苏。我们认为这是美国的一个亮点，是没有意识到的就是在贸易逆差方面会有缩小，贸易平衡会做得更恏所以美国的出口实际上每年在第三季度年增长率达到了20%，所以出口这样一个增强会弥补在次级债方面的一些影响。所以我们觉得茬明年美国的经济可能在我们所说的住房方面可能还是会很弱。在消费方面应该是2.3%所以我们看到这可能是与其他的一些观点不同，我对媄国经济对于明年来说是比较乐观的一种观点。而且美国的消费支出也会得到支持

　　我们再来看一下全球方面，我想通过这张图来展示一下在全球经济它会有一个增长放缓的趋势，在各个地区这样的趋势体现得也非常明显我们在这里放了一个动画的部分。你们可鉯看到这是一些地区指导性的指标，北美、欧洲、亚洲地区我们看到非常明显的一点对于亚洲而言，就是日本的加速在这里我会为夶家再展示一下，通过这样一个分层的表示方法趋势线的方法来为您描述。

　　我们先看一下美国美国我们回溯到1990。这是20世纪90年代期它的领导指数一般来说是领袖于九个月的这样一个。美国事实上已经经过了这样一个比较没有什么变化的期间那么在美国经济中的各個要素是相对平衡。回溯到1989年也就是在1990年经济萧条之前，我们看到01年有一个很好的增长所以我们在美国并没有会出现经济萧条这样任哬的征兆。这是代表的一个顶峰期但是全球经济进入了一个比较平衡的阶段。而一些负面的经济力量比如说待会儿我为大家提供几张圖展示一下美国住房带来的这些问题。有一些其他的经济影响力去影响到美国的经济比如说中国的经济，美国对于中国出口对于自身經济的影响。我们看到这张图为大家展示的叫做融合指数什么意思呢？就是把十个指数融合在一起我们根据这个指标，它们对总指标嘚升和降低

　　我们来看一下这个部分不是说某一个行业把经济拉垮了，而是在各个行业都出现了这样一些萧条的情况我们看到这十個指标都是在成比例下降，大概是80—90%所以这就导致了经济整体的衰退。

　　比如说就业市场、金融市场、投资产品它又影响到了消费領域。现在其实还是一个平衡区的这张图，是指住房方面不光指美国。左手的蓝色线是美国还展示了在欧洲，在右边这张图是指日夲、韩国和澳大利亚三个国家的住房情况在美国，我们讨论了很多这样的住房抵押的问题但是从经济角度出发，主要是每年这样一个凊况到了06年的时候，美国的住宅仍然是每年以20%的速率下降现在已经进入了这样一个环境，你可以看到在明年的早期会有一个我们所說的总的房贷方面的活动会是比较低迷的。人们可能没有认识到在住房方面的缩水也发生在了欧洲特别是在英国和西班牙。

　　我们看┅下右手边你看我们有一个非常大的在日本和韩国的下降，在澳大利亚是一个商品经济的社会也是有一定的下降，可以说在放债方面全球都是在下降的趋势。再看一下世界出口方面蓝色是指全球领导指数的下降，我们再来看一下蓝色线是这样的红色线代表的是世堺出口。看到出口实际上和全球这样的经济发展也是有一个正比的关系。现在是进入了一个比较平稳的、多变的动态的环境。我们看┅下出口是在15个点每年这样的增长。所以这是一个向前的、中立的，逆向的情况在这个环境之下，如果货币坚挺的话应该是什么樣呢？事实上我们这张图不能反映我们看到欧元现在是走强的，在这样的环境之下价格竞争力样仍然是一个市场份额扩大的主要因素。全球经济总的来说是一个放缓增长的趋势

　　我们再来看一下全球风险的问题。我们看到大家的重点太多放在了美国而没有看到其怹一些商品市场、权益市场。最基本的这些点有很多人忽视了非常有意思的一点，我们看一下金属市场是比较平稳的一个情况你可以茬这里看到，镍的价格在下降在铜方面是比较平稳的，它们和金融市场实际上是有同步的效应

　　我们再来看一下黄金市场，实际上昰在推动商品市场我们在这里有比较大的投机现象。在这里你可以非常确定的去评估在石油的价格评估方面，有的时候你确实无法准確的去估计它的走势

　　我们看到左边是世界的价格，而右边是美国的汽油的消耗所以，在目前环境之下大家没有意识到，美国的汽油消费事实上是在下降的这是在美国历史上首次出现在非经济萧条时期的美国汽油消费的下降。我们再来看一下库存汽油的库存已經到了比较高的阶段，所以对汽油的需求就可以看到美国消费者对于汽油价格的上升出现了较高的敏感。消费者在重新分配他们的支出从汽油上的支出去分配到了其他方面的消费领域。

　　下面为大家展示的是全球证券市场的走向我们看到确实出现了市场走低的阶段，确实整个市场由于有七月份的缩水还也十月份的一个缩水，我们看到在新兴市场又出现什么情况呢新兴市场也在往下走。中国股票市场的升值与其他新兴市场，股票市场完全是一个规模不符的情况所以必须问自己，是否还要去持有这些定价高于其他新兴股票市场價格的资产美国的股票市场实际上是比较好的避难所，这也将为大家介绍每股净收益的比例蓝色是我们价格与利润之间的比例，这是藍色的预测这就是我们所说的PE。PE在美国是比较低的所以一般来说在过去五年中，大家对美国股票市场是非常悲观的但是事实上美国市场提供了很好的这样的流动性，所以我认为它是代表了一个叫做风险融合、信用收缩的情况

　　我们再来看一下美联储不断的调低利率。这张图想为大家介绍的这并不是在谈调银行的利润，而是调基金的利润这里，红色代表的是左边部分这是对银行做的一个调查。事实上在零之下的话它们就会紧缩信贷。这个动画效果时间太长了但是回溯到90年的时候，大家可以看到当时联邦基金利率是居高鈈下的，而与此同时银行并没有收紧信贷因为它们收取的利息率更高。我们现在看到的是一方面银行美联储在降息，但是另一方面銀行在收紧信贷。我虽然不像我的有些同事那么悲观但是我现在看到，我仍然认为我们进入了一个信贷收缩期当我们看看这些风险期嘚时候，我主要用股市的波动性衡量既定时期当中的金融风险所以在我这讲当中，有一个要点认为我们已经进入了波动性上升，避险增加这样的一个时期而且这样的一个时期不会很快就过去，还会持续数年而美国是首当其冲的受到了影响。但是这种避险的心态谨慎的心态，对于估值更加小心谨慎的态度会继续持续下去而且我认为，如果有下一轮的衰退的话可能会在2009—2010年之间出现。但是我认为目前对于美元以及美国经济的悲观情绪有点过头了我们主要明年要看看世界经济的走势如何，对于我们央行的挑战来说我们认为这种避险心态已经进入到了主权债券当中，而且央行正在失去对利率的控制权也就是说，一旦通胀抬头的话市场会把利率压下去，而不是央行把利率压下去这样的背景下，会不会出现金融机构的收紧因为大家把美国的金融危机称为次债危机，就像当年90年代默契美国因特网经济收缩一样。但是如果整个银行业收缩的话也有可能把整个经济拖入衰退。而且现在业带来了整个市场的避险心态的进一步加剧从而会对世界各地的市场都带来相应的影响。

　　朱民：非常感谢您的综合性的解释我们待会儿会再来专注您这讲。下面我们请Laura D Andrea Tyson教授發言

　　Laura D Andrea Tyson：诸位早上好，我非常高兴能够来参加这个会首先，我一张幻灯片都没有刚才我的同事Gail D.Fosler，已经把那些什么指标、数据都给夶家讲得很细了我就没有幻灯片了。五同时我知道，这次会 是非常重要的这次会我也非常乐意能够再次和朱民博士坐在一起，因为茬达沃斯世界经济论坛上我也跟他坐在同一个讲台上我们知道达沃斯在美国的经济与会都会有世界经济的主要人士在一起集思广益，展朢未来

　　我们现在回过头来想想我们在2000年1月我们在达沃斯谈了什么？因为在2001年1月的时候大家的情绪非常乐观，认为美国经济非常好全球经济非常好，这也就是意味着当时大家都没有看过我们上一位发言人Gail D.Fosler的那些前瞻性的经济数据，因为她当时通过前瞻性经济数据提出了会减缓这样我们来考察全球经济的话，我们看到全球经济已经连续持续数年有着强劲的增长另外，一个良好的迹象就是在今年姩初的时候我们看到2006年全球经济发展变得更加的平衡。比如我们看一下2006—2007年这个时期当时欧盟经济强劲复苏，日本经济强劲复苏而苴新兴市场的经济的增幅是非常的强劲，不仅仅是亚洲的新兴市场甚至是非洲和中东的新兴市场经济增长率也是大幅度抬头。这样当时茬2007年1月的时候大家完全有理由说，世界经济将进入第三年的全球范围的强劲增长全球的增长变得更加的平衡，而且所有的新兴市场無论是中东、非洲、拉丁、美洲还是亚洲，都会继续强劲的增长

　　2001年1月之所以大家那么乐观，是因为我们在考察长期趋势的时候我們看到几个重大事态的进展。首先当我们看到全球平均人均收入的上升的时候在多年的时间段的时候，我们看到不断上升的趋势也就昰全世界的人均收入在不断的上升。同时我们看到全球人均收入上升的趋势变得更加稳定波动性更小，所以这是很强的结构性走强的趋勢另外一个走强的趋势，在今年年初的时候就是我们看到全球的通胀率在越来越低，而且通胀率走低的趋势很稳定波动性也在减少。所以在2001年1月的时候所有这些迹象，使得当时人们在对世界经济进行对话在达沃斯论坛上表达的观点都是非常的乐观，大家当时唯一囿所焦虑的就是有可能在金融市场出现资产泡沫特别是在美国的房地产市场可能会出现资产泡沫。所以2007年初的时候，大家认为一旦卋界经济的发展会脱轨的话，很可能是因为金融市场的一些风波带来的而这样的金融市场风波最有可能表现在美国的房产市场当中。这昰当时的一个2007年的时候很多人达成的共识。

　　今天我们在今天这点再来看。我认为在全球经济的增长当中基本面仍然是强劲的，洏且在全球的增长当中仍然是有很大的平衡性的而且我们看到新兴市场仍然在通过内需产生更加强劲的增长。比如说刚才Gail D.Fosler谈到了印度的增长率是有所放慢但是印度已经连续几年超额超出目标完成了它的增长率，而且印度的内需驱动也是非常的明显这是非常好的。从而对于全球经济的结构性趋势来说，仍然是积极向好的但是我给予当现金的金融市场感到忧虑，我认为在现在的金融市场当中有很大的概率会在美国出现衰退并且在世界上其他的经济体出现放慢。因为金融市场当中出现了一些资产估值泡沫

　　我们来看看美国房产市場的形势。为什么美国房产市场会衰退刚才Gail D.Fosler谈到了，根据她的预测美国明年经过增长率会保持强劲，她的观点和很多其他做预测的人昰不一样的在过去六年当中，很多人都把今年第四季度和2008年第一季度美国经济增长率调低了因为他们还说他们的预测有可能会更低。吔就是说首先把预测的数据调低了，而且其他人会说他们的预测如果出错的话，有可能实际增长率会比他们预测的更低我的观点不┅样，我认为美国的房产市场已经对美国金融机构产生了影响但是我和Gail D.Fosler有一方面观点不一样。我认为美国的房产危机不仅仅影响到了银荇还影响到其他的很多金融机构，因为美国经济过去几年扩张当中很重要的一部分是金融服务行业的增长，不仅仅是商业银行也包括对冲基金，私募基金投资银行、保险公司是这些林林总总的金融机构放在一起，带来了美国经济过去几年的扩张但是我们看到现在媄国总的经济当中，出现了很多的压力导火索还是房产市场，现在影响更加的广泛所以我们现在看到这个危险是，我们能不能让实体經济不受金融市场的波动冲击能不能做到？因为实体经济的信贷来源是有赖于金融行业所以我们能不能做到是很存疑问的。我们再来看一下美国目前房产市场的现状在Gail D.Fosler的幻灯片当中，她向大家介绍了新增的住宅建设量在大幅度的下降，但是这样一个指标可能会达到穀底了要触底了，但是我认为房产价格的便宜下降还没有触底还没有到底部，而且违约率也没有触底这样的违约和提前止赎会进一步影响金融业务的帐面价值。

　　谈到目前的形势时有很多人认为美国的次贷只占了美国抵押市场的14%，他们认为很小的部分但是很多囚还非常的惊奇，他们还不知道违约率有多高次贷市场在整个抵押市场很好的时候，也会存在违约率但是违约率已经超出了正常的水岼，而且更重要的一点是最重要的提前止赎风险会在明年出现也就是今年第四季度到2008年出现最大最集中的止赎风险。因为次贷当中很多昰可变息的贷款在现在到2008年底之间，我们会看到有200多万笔次贷当中的贷款它们的利息会向上浮动，也就是说会平均向上浮动25%，就是朤供会涨25%利率会往上涨25%，对于持有这些次贷的家庭来说他们可能没有钱支付更高的月供的。

　　因为我们看到2005、2006年这种住宅次债，當时房贷的审批非常的松懈因为当时，对于违约风险的敏感性不是那么高很多在审贷程序当中，甚至文件、手续都不全当时市场很恏，而且对于首付的要求也很低所以我们看到2005、2006年的时候，这种房产抵押贷款市场的做法让触目惊心很多房贷、审贷的严格标准被放棄了，甚至监管机构都没有怎么去管现在问题我们看到，我们正在面对非常高的贷款违约率这也就是说，不仅仅很多人会失去自己的住房另外违约率和提前止赎率对于其他资产的价格也产生了影响。所以我们看到美国的房产价值已经大幅度下滑在过去的三个月当中，我们的独栋住宅的房价已经平均下降了17%当然这个17%是季度的经过年化的下降率。但是房产价格的下降它本身会形成一个循环。这样囿一个人在失去自己的住宅会造成房产价格的进一步下降，形成一个螺旋下降的恶性循环

　　另外，这些抵押正在成为新一类资产的基層资产也就是资产证券化。资产证券化的不同资产风险水平不一样不仅在美国经济，在全球经济当中对于这种证券化资产来说，我想谈两个问题

　　现在没有人说证券化资产到底值多少钱，对于证券化资产它的市场在哪而且谁都不能判定。这种证券市场到底是谁茬持仓持多少，没有人搞清楚所以在这样的环境当中，任何金融机构都不太愿意放贷了每家金融机构都不知道自己的金融资产有多尐，大家都希望尽可能的保持自身的流动性而且对于它的交易对方也会越来越怀疑，大家都不能够判定风险水平到底是多高而且资产價值到底有多高。这样就造成了信贷紧缩放贷机构现在对于信用评级高的客户都不太愿意去借贷了，这样的风波是在次贷市场触发的影响了整个金融行业，而且美国金融行业已经不愿意放贷甚至对于资信好的客户都不愿意放贷，我认为这是最大的问题这是衰退性的風险，会给美国带来衰退性甚至全球经济带来衰退性，在这里我和Gail D.Fosler的观点不太一样Gail D.Fosler在她讲的就是说，实体经济是不是能够继续保持强勁我们记得2001年的时候，当IT行业出问题的时候IT行业对实体经济确实产生了影响，所以我们现在有同样的担心我的第二个关注点，待会兒Stephen先生会做进一步介绍

　　我们把过度支出的美国消费者，美国过去经济增长中很大程度是美国的消费者驱动的。美国的消费者支出他们之所以如此的支出之高，他们不断的借贷并不是他们收入的增长支持他们的消费，而是他们财富的增长支持他们的消费他们主偠的资产就是房产价格在下降，他们的房地产价格在下降他们现在面临石油的价格和食品价格的上升。所以消费者的信息在下降。每個人都在关注美国的消费者看美国的消费者如何做出反映，他们是否能够接受资产下降的折磨是否能够继续进行消费。这是我们另外關注的内容这会影响到美国是否会继续衰退。

D.Fosler所提的这些数字也就是说，美国的进出口现在成为美国经济增长的主要因素我们可以看到，美国以前是由于住房的引领才导致了增长而现在出口的增长变为更加重要了，美国内部消费的作用在下降而且美元在下降，现茬下跌了20%和2002年高点相比下降了20%，这些都是一些及时的信息但是有一些担忧今天要讲一下，我们考虑到美国危机下调的风险也考虑到媄国金融方面的危机，以及缺乏透明度我们认为美元的下跌会进一步加速，因为Opak会进一步下降美元需要采取谨慎的货币政策才能抵御這部分的影响。美联储需要放松银根这样才能抵消紧缩的危险，这是来自于房屋市场的这种紧缩危险

　　但是，这种放松银根的做法吔可能使人们放弃在美国方面的投资我们希望微部的美国的疲软会美国有好处，但是无须的贬值会对美国带来不利的影响美国面临政筞的挑战就是使金融部门恢复正常的秩序，而且对于金融部门的这种危机影响到实体经济如果大家注意到这样一点，美联储在最近一周它在做任何判断的时候并不是一个领导者，而是一个追随者在十月底的时候，美联储宣布它有这样一个想法就是它们要平衡美国所媔临的风险，一方面有高膨胀一方面有较低的风险。大家看到两天前，美联储副主席在纽约发言他说，美联储可能错的他对纽约說，我们必须要灵活必须要务实，我们不知道我们必须要做什么样的事情才能使这个系统有足够的灵动性才能够避免这种信贷的紧缩，我们不知道我们到底需要把利率降低多少才能够减少消费以及住房价格下跌对于美国经济的影响。实际上资本市场发出这种强烈的信号，也就是美联储需要采取更强有力的措施才能够避免信贷的紧缩信贷的紧缩可能会使实体经济下降。所以这是我的一些想法关于媄国经济的一些想法。可能听到或是读到过财政部前部长上一周所写的一个评价，他的预测是比较悲观的他认为现在美国经济很可能會出现危机，可能会使全球的增长迅速的放缓实际上我不同意这种说法。我认为现在这种可能性并不是很大当然我比他要乐观一些，峩们今天可以进行讨论一方面我们有财政部的前部长的他的非常悲观的说法，而Gail D.Fosler给了我们一些数字我们可能比他稍微乐观一些，我们媔临更多的一些部确定性我再次强调一点，就是脱钩这种假设我们知道Stephen会给我们做这样的假设。

　　在2006年初的时候高盛提出了这样┅个假设，高盛做得非常好在金融危机当中它做得非常好。所以我们应该非常关注它说的是多少我知道摩根斯坦利的董事会成员在做，我不愿意说高盛的事情这里有一个脱钩的假设。在美国增长放缓可能不会导致全球经济的放缓，这就是高盛的假设就是脱钩的假設，也就是美国经济放缓不管它是否进入衰退，我认为美国明年会经济衰退那么美国的经济衰退不会导致全球经济的衰退，这就是它們的脱钩假设就是这样一个内容。我们认为很难去想象这一点因为我们看到美国经济的权重在全球经济当中是非常大，另一方面从叧外的角度考虑这个问题，这是有非常重要的内容可以从这个假设当中看到，美国经济的衰退可能会使全球经济的需求下降包括美国夲土的需求和全球的需求都会下降，但是有一些额外的需求可能来自于其他的国家这些额外的需求到底有多大，是非能够弥补美国的需求下降呢这是一个平衡的问题。美国的需求在下降其他的需求来自于什么地方呢？以及它到底能够增加多少呢乐观主义者会说，新興市场经济它是以中国为引领的很多新兴市场的经济不错，他们会增加需求它们有非常强的外汇储备，而且有非常大的贸易帐户的盈餘而且它们也没有财政赤字，它们的财政政策做得很好它们也有财政政策的空间，它们也没有大的通胀的压力它们的经济表现不错，可以使用它们非常宏观稳健的经济情况而且它们的外汇储备来促进国内的需求，以减少向美国出口的依赖可以减少对美国出口市场嘚依赖。所以我们现在面临这样一个问题，新兴市场是否会做到这一点以及它是否有足够快的速度这样做，以及美国的需求下降有多罙这是我们所面对的问题，就是关于速度和规模的问题如果美国的衰退是非常大规模的衰退，那么很难去抵消这部分的影响如果这個衰退是比较微弱的，那么在其他地方可能会出现抵补的力量也可能是部分抵补力量确实存在。所以我们可以进行讨论我想我的同事Stephen仳我更加悲观一些，所以我坐的两位同事之间我的观点是在他们之间。

　　我想给大家说一个比较积极的一面就是在年初的时候，人們对全球经济有很多观点和想法我认为长期来讲，我们可能现在面临的一些不确定性这是因为金融市场的泡沫破灭和金融市场估值的調整，所有这些都是一些周期性的问题我认为所有的经济体和政治的绝对加都面临这样的问题，它们没有准备好面对周期的调整从周期来看，我认为对全球经济来说如果在新兴市场当中，出现这样的强国是非常好的我们看一下现在的情况。事实上从购买力的角度來讲，50%的全球购买力是在这种新兴市场我们有这样的预测，到2020年新兴市场的消费市场，可能会等于美国的消费市场所以，在这一段時期我们会看到很多长期趋势发生新兴市场会进一步的上升。这样可以减轻对于全球经济的供给冲击和需求冲击。从供给冲击方面洇为新兴市场会带来更多的就业、产品，在技术方面会进行创新所有这些都会进一步促进生产的提升，这会减少对于供给方面的冲击叧外，对于需求方面的冲击会减少这是因为新兴市场有很多的中产阶级在产生，他们希望能够进一步改善自己的生活水平他们有能力這样做。所以从长期来看，我们对新兴市场是非常乐观的美国明年可能会遇到一个比较困难的年份，可能会使全球经济放缓因为很難去抵补所有的美国衰退。

　　好的我非常高兴能够在此发言，希望听到大家的发言谢谢！

　　朱民：我们个会议开始，我们已经看箌两位世界著名的女性经济学家开始针锋相对，当然是在非常礼貌的方式如果我能说的话，Gail D.Fosler更多的是一个谨慎的乐观主义者Laura D Andrea Tyson更多的昰乐观的悲观主义者。下面我们就请Stephen roach来给我们阐述他对世界的看法请大家欢迎！

roach：谢谢朱民行长，我非常荣幸能够在此发言这是我第②次参加这样的研讨会。这是一个给人留下深刻印象的研讨会第一年邀请我的时候，我可能来不了所以第二次研讨会你们再次邀请我僦来了。因为这里有非常著名的发言人比如所有这些发言人都是非常著名的发言人，我感谢你给我这样的机会你们所讨论的话题是非瑺关键的话题。最关键的想法就是全球经济和中国这就是我想讲的。我想讲的就是中国今天面临着全球的背景要确定中国的经济发展嘚态势的话，就要了解全球的经济发展态势我想今天给大家讲几点。

　　第一点中国在全球经济当中的位置是什么？我会介绍一些我對于中国和其他世界纽带的一些想法另外我还要谈一下刚才所谈到的脱钩的问题。

　　第二点美国的经济。当然要想讲中国经济的话也必须是讲中国最大的出口市场就是美国。当然在全球贸易领域，中国最大的敌手就是美国了我们不能够忘记美国，谈中国的时候鈈能忘记美国

　　第三点，中国在全球化当中的位置是什么不仅相对于欧洲，相对于美国这些国家中国的位置是什么？

　　在我们談了前面两位发言人的非常棒的发言之后我也想说几点，当然我的角度和她们不同实际上Laura D Andrea Tyson和Gail D.Fosler和我可能会有不同的观点，确实有不同的觀点但是实际上我们三个人都是要告诉大家一个非常重要的信息。就是中国必须要为经济周期做好准备这是一个周期。因为世界不會中止，但这是一个周期我现在觉得周期已经开始了，Gail D.Fosler告诉我们前置的指标已经表明周期要到来，而且在金融市场上已经出现危机這些都表明同样的一个主题，就是在中国你们必须要准备好应对经济周期因为你们会受到经济周期的影响。因为中国的经济特色，我們是非常关注出口市场的这是我要传达的信息。而且这是刚才两位发言人她们所传达的信息以及稍微两位发言人要传达的信息。

　　峩想给大家介绍几个表格然后我就会跟大家进行讨论。

　　首先我想讲一下为什么中国是这样的，证明全球化的力量是非常强大的這个表格来自于国际汇编组织，它们研究的主要是亚洲经济体看一下它们在全球贸易当中的份额，并且研究了一下从这些经济的起飞期箌现在的这样一个变化当然中国的经济起飞期是在三十年前了，我们可以看到中国的表现确实不错，因为它占全球贸易的份额越来越夶了它实际上增长了八倍。在过去的三十年当中增长了八倍。没有一个国家像中国表现这么好至少，在现代的亚洲历史上没有一個亚洲国家比中国表现得好。在过去的几百年的经济历史当中就没有这样的事情我们可以看一下，亚洲经济发展的其他特点包括人均GDP，当然人均GDP表现并没有这个表格得这么好贸易的份额，中国占全球贸易的份额在快速的增长这表明中国会获得越来越大的全球贸易的份额。这个表格现在要关注的就是中国经济的特点

　　在左边你可以看到，中国GDP占比的情况出口是红线，黑线代表的是出口导致的固萣投资占GDP整个贡献是80%这就是和前面的一个幻灯片是相关的。也就是说我们有一个外向型的经济。我们可以看到在中国现在的经济发展當中是非常外向的。右边可以看到中国私人消费占GDP的比例只占36%，这是去年的比例我把这个图表写出来的时候，很多人都会向我喊這个图表错了，中国有很多的消费者 你到上海的街上，北京的街上就会看到很多人买东西。这并不是我们经济学研究的方法有很多故事告诉我们，有很多人在中国积极花钱但是中国是一个很大的国家，我们要做宏观经济研究的时候并不是要和飞机场上这些人进行溝通，然后就计算出一个经济的数字

　　我们看GDP的这些数字，只是一些我们所说的刚刚新兴国家的这样一些数字我们看一下中国的消費确实在大幅增长，我们知道这一点但是行业的发展是大大领先于国内消费发展的。所以你要说中国GDP的增长是通过左边推动的，而不昰通过右边来推动的所以，我们需要的是一个更加平衡的增长模式那么我说的是什么，不是我说的是你们温家宝总理说的，他已经提出了中国宏观经济这样一个挑战他说表面上看，中国GDP的增长是非常强的但是我们必须透过表面看本质才能够理解到中国所面临挑战。温家宝在十七大也就是三月份他谈的，这个表面之下我说担心的是中国经济是不协调、不平衡、不稳定、不可持续的。其实在这裏的这些数字就是为大家展示了我们赋予温家宝总理观点的这样一些实际的证据。

　　我们看到大量的商品需求尤其对石油这样的需求。这个图显示出中国在过去五年当中石油占中国整体需求的5%，这是不稳定的在右边我们看到石油方面对GDP，我们觉得中国在石油能源使鼡方面是非常低效的这是不稳定的一个因素。我们所说的有银行调整的信用涡旋我们需要在中国做更大幅度的资本市场的改革，就类姒因为以前二十世纪六十年代的日本它是一个投资型的社会，就像中国目前只不过当时日本是为了弥补二战之后造成的损失。重点是放在基础设施和工业化现在中国做得也是一样的，特别是我们左边这张图我们看日本的GDP一年的增长，事实上在过去十年中比中国还強，但是把二十世纪六十年代的数据和中国GDP34%的增长相比是不可以这样比的。但是我们看到中国现在确实是投资主导型的社会尤其我们看到你们的金融体系，你们的银行体系你们没有这样一个公司债券市场，你们的资本市场不是非常健全对我来说，中国现在是投资过剩这对中国来说是一个问题。所以从协调方面确实是非常不协调的

　　我们再来看一下不可持续的。北京今天的空气非常好但这是┅个例外。可能知道我们来了所以非常好了。我们知道中国的环境问题非常严峻我们看到世界上十大污染城市，有七大就是来自于中國目前，再去讨论争论全球变暖的问题而发展中国家对全球变暖是有不可推卸的责任。这对于中国而言是非常大的问题而且中国政府确实对这些存在和挑战的问题也是存在非常开放、坦诚的态度。我想再次引用温总理在三月份谈到的其实胡锦涛主席在几周之前也强調了温总理这个点。也就是环保的问题和污染的问题要解决所以在这里我们要强调一方面，执行、指定政策是另外的一方面

　　我们洅来看一下这种叫做投机过剩，比如说你们中国的证券市场我们不知道未来的情况，但是个人股票投机方面情况严重这张图也是展示這一点，目前中国每天正在有二十万新开户的股民我们知道中国有很多人，但是一天新开户二十万新股民这实际上太大了。这个数字佷大呀！所以他们为什么要买股票？他们带来的效果是什么就是使得这个泡沫越来越大，风险越来越大这也是值得我们谨慎思考的問题。

　　在我们中国我们再来看一下通胀的问题。这也是一个过热带来的风险我们来看一下在发达国家如何看待通胀问题。我们怎麼说我们说不用担心，红线代表的是CPI这是在1%的点，你们不要听发达国家说的他们说的是错的。你们必须要看一下黑色这条线黑色這条线已经进入了6.5%这样的层次，我们知道中国还不是一个富裕的国家我们不要跟美国去比，不要说这个实物不够了这不是一个问题。確实中国有通胀的问题央行今年已经多次提出要谨慎解决这个问题，但是没有什么效果我的结论在这点上是，我完全同意这个宏观经濟框架也就是在三月中旬温总理提出来的，他说我们要透过表面看本质这也是政策需要解决的本质问题，不平衡、不稳定、不协调、鈈可持续这样一些问题在这里我要加一点，就是我们所说的经济过热还有投机的这两点问题。

　　首先我要谈在过去十年中，我对Φ国非常乐观目前我还是对中国保持乐观的态度，我对美国是悲观的我对中国是乐观的。摩根斯坦利是一个非常好的非常善良的机构它们把我从非常悲惨的境界中拯救出来。可以说这五年中我在中国工作是我工作当中最快乐的。

　　看一下中国会发生什么呢将会囿由衷的转型发生，就是转向一个消费型的增长我们看到，这也是中国带来所面临的双刃剑一方面是机遇，一方面是挑战主要这个挑战我觉得从出口主导型的增长，转向消费增长型的增长在这里，我们看到左手边是储蓄率目前大部分的中国人对于他们的储蓄水平還不满意，那么中国的家庭他们确实也是属于世界上这样一些储蓄水平非常高的人群。为什么会这样呢主要是他们对于这个社会福利，他们对于自己的保障问题的担心还有养老金的问题。我们认为消费会不断的提高这样才能够去使得中国经济增长确实是可持续，我覺得这会发生但是不可能是一夜之间发生的。这也是为什么我想再谈一下我一开始谈的考虑到中国GDP中的消费含量非常低，如果你们外蔀市场遇到了一些干扰的话你们不要把它作为消费来对待。

　　我们再来看一下叫做脱钩的这样一个争论它们说，可能会在发达国家鉯美国为首会出现经济放缓它们不会对发展中国家造成影响，我觉得这是个笑话别听他的。我觉得怎么样呢我觉得这个世界是互联互通的一个世界，现在资本在流通信息在流通，资本也在流通这就是全球信息化的以后。我们认为中国是全球信息化的受益国中国會给世界经济脱钩吗？如果你相信全球化的话你就必须相信经济是不可能直接脱钩的。 所以在发达国家的问题就像第一张幻灯片讲的，中国会感受到这样的阵痛

　　再看一下整个世界在消费分配方面的情况。美国是9.5万亿这样的消费体中国只是一万亿这样一个消费地。印度是6000多亿有人跟我说，你们在亚洲的世界人口40%在亚洲他们年轻，他们饿他们想消费，如果美国弱下来的话亚洲就会顶上来的。但是我们看一下这张左边的图告诉我们从数字上来说这是不可能的我们看到美国是一个大象，而中国只是一个小猴子我们指的是消費方面。当然总有一天你们会强壮起来，到了2020年你们就会增长起来。但是我不敢肯定

　　我们再来看一下，在右手边中国是我们計算中的一部分，为大家展示了GDP的组成是在发展中的亚洲的国家，也就是排除了日本之外的这些数字红色就是展现的消费，黑色就是絀口的份额太高了，出口太高了消费又太低了，如果能够反过来的话如果亚洲有非常好的内需消费的支持，来去补充外部带来的冲擊就好了但是正好相反，我们看到亚洲现在对于世界市场的振动是最为脆弱最容易受影响的时期，所以作为中国你们必须去理解、了解不光是美国这样一些大象的情况，还必须要了解其他这样的一些人美国的消费者比喻成大象也好，大猩猩也好你们停止了Gail D.Fosler和Laura D Andrea Tyson刚才談的预测。预测是不可能的她们说如果你能够两次预测准确的话，你就能变成英雄了在这里我们都想当英雄，所以我们一次预测成功叻所以我们都在寻求第二次也能预测成功，但是还没找到所以事实上是什么呢？我们这三个人其中肯定有一个会预测对的，就是不知道谁能够抽到这个签

　　谈到美国消费者，右边是它占GDP的比例我们看到对美国来说，消费占GDP的比例历史上是最高的72%，是中国比例嘚一倍所以，在这里消费有两点因素，对于发达国家像美国这样的国家。一个是继续有收入我们看到右上角是指个体经济中的收叺产生，黑色部分是大概4000多亿目前这个周期是不对的。为什么呢收入并不高，并没有增长但是消费却达到了历史最高的记录，所以這意味着经常往来帐户上有一个赤字中国，你们的贸易是顺差但是你们的消费是非常低，只占GDP的36%这意味着你们的储蓄肯定太多了。目前美国处在房地产低迷期萧条期，在造房、盖房方面的萧条我觉得快结束了，比大家预测的结束得要早像刚才Laura D Andrea Tyson谈到的，真正的现潒是什么并不是说盖房子方面的活动变弱，而是资产类别的贬值的问题我觉得这方面可能才有一个多年的影响，也就是说多年会有幾年美国房价走低的情况。Laura D Andrea Tyson刚才也谈到了整个国家，整个美国上一次发生这个情况是在1934年所以这是发生在美国经济大萧条的时候，所鉯我想再进一步阐明这个点就是真正美国发生的情况是什么呢并不是次级债的问题，也不是住房的问题而是左手边这张图。就是这些鉯住房为主导的美国消费所以会不会有一个住房和消费之间的溢出效应产生呢？所以我们回到这个框架来看这个大猩猩美国，对中国洏言你们一定要对美国消费者有一个非常深刻的了解。我认为目前美国的消费者有问题啦！我认为美国经济会在明年进入萧条，我同意钱财长的意见当然我们有很多的钱财长，如果你们读了金融时报这一周报道的话我同意他的观点，我觉得美国消费是下降的这也僦意味着美国经济很有可能明年会进入萧条期。

　　最后一点也就是刚才有人给我报警了。说我时间到了所以在铃响以前，我想最后談一点中国，很明显每个人都在考虑全球化全球化的时候肯定会谈到中国。在华盛顿、在欧洲的各个政治首都都在讨论这个问题中國接受全球化，我和Laura D Andrea Tyson和Gail D.Fosler也都是接受全球化的但是在发达国家当中，我们现在看到有针对全球化的一个严重的回潮我们现在看到政治权利的钟摆已经从劳动力一方摆向资方，而且很多政客的控制力越来越大他们正在努力去损害全球化的很多受益者，包括中国这是个最夶的威胁。可能我的观点不一定对我今年在美国国会参加了三次听证会，谈到了美中贸易政策美国国会在指责中国的时候，犯了很大嘚错误是错的，但是对美国发生的情况我们在中国必须要敏感，因为我们处在生活在全球化的时代在右手大家可以看到，在全球化時代当中有贸易自由化，低通胀低利率，而且美国的贸易失衡也正在得到有序的纠正但是，我们的威胁在于有可能保护主义会威脅贸易自由化，这样的话就使得大家的日子都很难过，不仅让中国的日子难过而且让发达国家也很难过。我是长期的乐观主义者对於全球化和全球经济是持长期乐观态度的，但是我们必须要避免我们在过去曾经犯下过的悲剧性的错误。我有很多时间都在华盛顿度过嘚我在国会参加了三次听证会，而且我亲耳听到了民主党人的论据有很多不对的论据，对于这些声音我们要大力的加以反对，这就昰我要给大家传达的信息我同意温家宝总理对于宏观经济的判断，也就是表面上一切都好但是在这个阶段我们比任何时候都更加需要箌表面的背后去专注于失衡的因素。这些缺乏协调、缺乏平衡以及缺乏可持续性的特征，我们不能够把我们的增长看作是想当然的成就当然大家的观点有所不同，但是在不利的周期来到的时候我们必须要做好充分的准备。

　　朱民：谢谢三位精彩的演讲Stephen roach最大的变化，是你会学习我们的文件然后处处引用总书记和总理的讲话。所以Stephen roach你在中国一定会非常非常成功。我们刚刚听了三个非常精彩的发言大家可以看到，Gail D.Fosler在最右边她是谨慎的乐观主义者，Laura D Andrea Tyson在当中她是乐观的悲观主义者，Stephen roach是更悲观他只能说长期来说我是乐观的，但是現在来说我是非常的悲观三个位置的安排是非常的偶然。

　　朱民：我在这只是主持会议的我并不是在你们的行列当中。

　　Stephen roach：这样排下来的话您应该是更悲观的。

　　朱民：政治上肯定不是的所以我一定要否认。不光你在中国成功也想我在中国成功吧！

　　在討论之前，我先问第一个问题第一个问题先问Gail D.Fosler，当然也是问所有的三位Gail D.Fosler作为一个宏观的经济学家和预测学家，她展示了一个全面的图潒我觉得是非常有帮助的。但是Gail D.Fosler把你的魔瓶展示之后还是没有告诉我们结果。我有一个很简单的结果就是你是一个谨慎乐观主义者，你认为美国明年经济增长率是多少全球经济增长率是多少？

　　Gail D.Fosler：要想精确说哪怕是精确得犯错误。我们对于明年的预测美国增长率2.6%2007年的增长是2.3%，对全球经济而言是4.9%但是今年经济增长率会是5.2%。

　　朱民：她对于明年的预测会高于今年的预测

　　Gail D.Fosler：我还要补充一點，刚才Stephen roach和Laura D Andrea Tyson都说了从经济周期角度而言，我们的改善因素不是从消费者本身而来的向好的因素我认为国内经济基本面在发挥作用，美國的外向型经济这部分现在表现非常好对于总体增长做出了很大的贡献。而且Stephen roach刚才非常完美的向大家描述了这点我们现在看到美国现茬的美元汇率对于美国非常有利，美元非常有竞争力而且总需求在下降，这样美国通过美元获得了很大的竞争力可能我对于美国2008年经濟的预测也有可能会偏高，这只是因为我和那些更加悲观的说法我所持的意见是不同的

　　朱民：全球经济明年会比明年放慢。但是美國经济会比今年提高原因有几个。她在演讲中已经说了主要是她认为住房的建筑业触底，开始回升而且全球经济很强盛，使得美国嘚出口会继续成为支持美国经济的增长但是这个预测是一个非常好的大胆也是非常厉害的预测。所以我想欢迎大家讨论

　　Laura D Andrea Tyson，你同意給我的说法吗还得加上一个问题，你认为美元的走势怎么样

　　Laura D Andrea Tyson：如果预测经济增长已经有难度的话，对汇率走势和利率走势的预测僦更加困难更加有风险了我认为目前，美元的贬值是有益的也是必需的。我和Stephen roach在这方面成为有过争论美国的经常项目失衡的话，美國经常项目的逆差有所填补但是现有逆差的数额仍然非常之大。所以如果有人要说美国经常项目现在是变化幅度只有3—6%，怎么样来影響经常项目的失衡呢首先要看美国经济相对全球经济的增长率，第二就是美国贸易经过加权的汇率我们现在看到亚洲的主要货币的汇率也进行了调整，不仅仅是人民币升值了而且我看到和人民币间接有联系的亚洲货币相对于美元升值了，欧洲人也想向中国传达这样一個信息就是美元调整的主要责任是由欧元来承担的，而对于全球经济调整来说美元必须继续的调整，我们希望这样的调整能够有序的開展而且能够对于亚洲的一揽子货币带来相应的影响。

　　朱民：您同意不同意Gail D.Fosler对全球经济的预测

D.Fosler是一个真正的预言家，我不是我茬这方面一直是倾听金融业以及抵押按揭行业人士的各种说法，而且当我们在看这些资产价格的时候我们在看待资本市场的一些压力因素的时候，我们的现金情况就是由于对于资产价值有很大的不确定性以及要注销多少资产大家都有不确定性。所以我们看到即使是对信用高的客户的放贷意愿都在下降。现在我们看到资本市场的趋势还没有对整个宏观经济产生影响但是目前的现状会不会带来一个全局嘚信贷紧缩，如果一旦带来了全局的信贷紧缩就有可能使实体经济的基本面受到破坏。我们当然可以从消费者的角度来谈从投资者的角度来谈，比如说借贷投资者对好的投资项目必须要借贷，但是现在这种借贷的能力在美国正在受到威胁所以对宏观经济到底会产生什么样的影响？我们现在还不知道我们只能用一些模型根据现状做出预测。

　　朱民：如果银行惜贷的话对正式经济的增长是有实际影响的。银行惜贷不在传统的宏观模式当中所以隐含的Laura D Andrea Tyson认为经济会更慢一些。

　　Laura D Andrea Tyson：这也就是为什么目前做预测尤其之难。我们现在看到大家目前的观点相差很大有人会说出现大幅度的衰退，直接衰退下去还有人预测美国的经过增长率会进一步上升，所以由于目前鈈确定很大所以不同的预测不同观点之间的差距也是很大的。

roach：在我们的长期工作当中我每年都能够听到，从我开始做预测工作我烸年都能听到这样的观点。就是能够一直追随到地球上还有恐龙的时代当然我并不是说你就是恐龙。每年我们都看到做预测在变得越来樾难在这，我想主要来谈谈美元的问题因为我认为现在对于中国来说，最重要的一个因素就是美元像美国国会法国总统萨克齐还有歐盟各种人士不断给中国提建议，他们说人民币必须要改革人民全球经济关键的要点，他们说中国必须改变人民币汇率的政策这样才能够使得全世界变得更加稳定，不要听这些人说他们根本不知道自己在说些什么。我认为中国的人民币逐步稳步升值的政策是正确的洏同样这批人他们告诉日本，日元也必须升值然后大家来看看，后来日元升值以后对日本经济带来多大的伤害，所以他们的建议是非瑺糟糕的

　　而且更加具体的来说，我们现在看到中国经常项的顺差很大美国的逆差很大，还有其他的一些世界经济当中的失衡因素但是最重要的就是经常项失衡。美国之所以经常项失衡美国方面说，人民币的汇率是受到控制的波动的幅度太小，我认为这种说法鈈对美国经常项目赤字是因为美国人消费过度，不储蓄造成的我给大家看的图表当中表明美国的消费者非常依赖他们的房产的，人民幣就算升值的话也改变不了。我认为要想调整美国经常项目的赤字必须要通过房地产的贬值，通过资产价格的调整而不是通过人民幣升值，当然国会对此有着非常激烈的观点美国国会说，现在美国针对四十个国家都是有贸易赤字的所以这是一个多边问题，不仅仅昰双边问题但是我们和中国的贸易赤字去年高达两亿三千两百万美元，但是我们和赤字国家的贸易赤字加在一起会高达六千亿美元所鉯我们仅仅向中国施加压力，让人民币升值的话中国对于美元的顺差就会对其他的美国的出口国接管过去，所以美国提出这样的政策是夶错特错

　　另外一点，美国是中国最大的出口市场所以目前，我们不应该进一步增加人民币升值的速度否则会进一步加大外部环境对中国经济的冲击。外部世界它们知道做什么对于它们最合适而中国知道做什么对于自己最合适。另外一个钱财长曾经说过在七十姩代那时候遇到美国的问题，他说这是我们的美元但是你们的问题。所以这是我们的人民币所以我们确实面临着这样的问题，我们会媔临的问题这是你们的人民币。

　　Laura D Andrea Tyson：虽然我完全同意Stephen roach的说法也就是美国的议会建议对中国是不利的，所以我并不是建议中国改变自巳的政策我确实同意他的分析。

　　首先在过去几年当中，我认为我接触这样的一个说法就是中国的货币政策以及中国的贸易情况昰这样的。这个货币政策中国的经济是非常依赖于外部经济的。我们可以看到它的贸易盈余占GDP的12%，这是非常大的数字Stephen roach说中国是很独特的，12%也是很独特的数字贸易盈余过多。所以可能会有汇率调整的空间当然并不是说汇率政策是唯一的政策需要调整。我并不是指的說我们的制度应该大幅度发生变化而是说可能我们应该调整这种贸易的不平衡，两种事情会影响到贸易的平衡一个是增长，一个就是彙率的制定这两个因素会影响到这种贸易的不平衡。如果中国要调整自己贸易盈余的话有各种各样的原因导致这种贸易盈余。比如你對贸易外汇储备怎么做有大量外汇储备进来了，如何防止这个带来更多的通胀如何避免长期贸易的盈余。因为长期贸易盈余对自己宏觀政策的选择是非常不利的所以汇率也要进行一些调整。我也想要说不仅中国的汇率需要调整，而且亚洲的这些汇率供应链当中的這些汇率都需要调整。这些都涉及美国的消费者和美国之间的出口汇率是相对的价格，我们不同的汇率美元或者是人民币汇率进行调整，如果美元的消费者可能不愿意消费更多会减低他们的消费量，可能会消费美国国内生产的产品那么，这个汇率的影响就会减少所以，我们认为汇率是一个相对的价格，它会调整消费出口之间的关系所以我同意这样一个说法。也就是说人民币要进行快速的调整是没有必要的，我完全同意Stephen roach的这种说法也就是说，汇率的问题并不是导致美国贸易赤字这样的原因而是美国储蓄的问题，美国的这種贸易不平衡和中国的贸易不平衡可以进行纠正但是不必要进行大规模的汇率调整。

roach：美国它有经常帐户的问题这是因为消费太多了，而且消费超过了我们目前的收入我们的储蓄是非常低的，原因是这样的我们有住房所引导的消费的这种上升，但是我们现在房价下跌了而且消费也下降了，我们的进口在下降经常帐户的调整主要是通过资产市场并不是通过货币市场进行调整的，我们为什么不进一步的推动货币作为经常帐户调整的主要机制我们现在货币调整下降了20%，但是我们的帐户并没有进行很好的调整并不是说再下降20%就会得箌一定的影响。

　　【上午第Ⅰ节提问】

　　记者：非常高兴今天有机会听到三位专家精彩讲演给我们一个非常崭新的视角看中国、看卋界。我很珍惜这个机会能够和世界顶级专家交流一下我有两个问题，一个是有Stephen roach先生一个是给Laura D Andrea Tyson教授。Laura D Andrea Tyson教授刚才谈到世界经济由于美国經济的放缓可能会有走缓的趋势。但是亚洲新兴国家强劲的发展可能会有抵消作用关键在于这些国家是否愿意承担这样的责任在我来看，我觉得像我们中国这样的国家很乐于承担这样的责任，但是关键的原因是比如美国愿意不愿意我们有更高的增长率尤其中国的经濟增长很多是由出口带动的，而且美国是一个主要的市场在这种情况下，如果中国的强劲增长还是保持原来的一个格局的话对美国经濟是不是真的有影响？是不是让它更严重的衰退或者说可能是另一方面，中国的这种廉价产品避免了美国经济的一些问题比如通货膨脹是一个好的事情？

　　Laura D Andrea Tyson：我认为这个问题就是关于脱钩的问题美国是开放的，愿意接受亚洲的产品但是美国会大幅度的下调，如果亞洲国家依靠于美国市场出口的话就很难获得发展。刚才Stephen roach已经说了美国花钱，亚洲贷款这样的机制我们从亚洲借钱，从亚洲买产品我们建了自己的房子，买了很多的产品放在自己的房子里这是很大的增长的发动机，但是这个发动机速度会下降根据Stephen roach和我都认为会丅降。现在这个问题就是这个需求会从哪里产生？因为美国需求下降了新的需求会从哪里产生呢？比如在中国或者亚洲市场是否会产苼需求呢比如制定各种各样的政策促进国内的消费，使国内的消费能够购买这个供给的产品现在亚洲的经济体有很多的供给的能力，泹是需求的能力是有限的它试图向另外市场进行供给，而另外的市场现在出现了问题新兴的市场怎么做呢？需求在哪里呢

　　Gail D.Fosler：实際上我认为关于人民币的讨论，不管它的利弊实际上中国所面临的最重要的挑战并不是人民币的问题，而在Stephen roach的发言当中温家宝总理已經指出了，中国所面临的挑战并不是人民币的问题在Stephen roach给大家的表格当中我们可以看到，在美国它的公司份额在增长，而公司的利润在丅降我们所看到的这种现象就是在全世界都看到这样一种现象，这反映出资本的回报率的下降而劳动力的回报率在上升，在中国也会看到同样的现象会出生这是我们经常会进行讨论的，这涉及到中国的关键也就是说要加强国内经济的力量。刚才看到Stephen roach的这个表格我們觉得对于中国人储蓄率这么高，我们知道这种储蓄率是在占整个的50%，我们有永久收入的这种假设也就是说，人们是根据对于自己长期收入的预期来进行消费的中国经历了长期的经济增长已经有很长年的这种经济增长了，对于我们来自于中国经常在过去五年当中经瑺来中国的人来说我们感到惊讶。因为中国每到三个月就发生一次很大的变化而且在普通中国人眼里，他们也同意温家宝总理的说法也僦是说这种增长模式是不可持续的我们现在许多人不愿意花费，就是因为他们担心将来会有更多的消费当然这涉及到人民币的问题，朂重要就是它的医疗、保健、教育系统以及它的养老金系统需要进一步完善这样我们的增长才能是更加平衡的增长，人们有信心开始消費现在就开始消费，而不是将来才消费

　　提问：我是来自清华大学的，我要感谢三位非常资深的发言人并且要感谢主办方举行的這次讨论。我是关于资本流动的问题在多大程度上或者是说我们是否会看一下资本流动的逆转，在未来几年当中是否会看到从发展中國家向发达国家的流入，也就是说进行资本流动的逆向流动如果这个发生，会对美国经济和中国经济产生什么样的影响

roach：我们已经看箌逆转了，这并不是预测这是现实，已经发生了储蓄高的国家，把钱进行使用进行快速的交易，不仅在亚洲国家而且在更加明显嘚来自于中东，来购买美国这些处于危机当中的金融机构等等比如说阿布扎比，它们的储钱财富资金他们出钱购买了花旗5%的股份，这昰非常强有力的趋势这个趋势仅仅是开始。而且次案的危机导致了很多金融机构出现了危机包括在欧洲也出现了危机，它们的资本都絀现了危机它们可以谨慎它们的运营，接受来自于亚洲、中国、中东的投资我想这仅仅是一个开始，我们可以看到这个趋势会越来越赽会有更多的新兴市场的资金流入发展中国家。当然我们要关注的是保护主义不仅涉及到贸易，而且涉及到资本的流动我们看到其Φ一些例子。美国感到很不安我们觉得这也是合理的，最近我们可以看到在美国的一个杠杆收购收购了一个美国公司，它购买了一个電讯公司但是少数股是由华为，中国一个公司购买的这个导致了很大的调查，对这个交易美国政府对这个交易关注很多因为从这些儲蓄的国家到这些自治的国家资本流动会有很大的波动。

Tyson：在全球化当中全世界最富有的国家，实际上吸收了大量的来自于穷国的储蓄我们可以看到工业化和全球化过程当中，那时候英国它向全世界出口了很多的资本。而现在的美国牺牲了很多的资本所以，我认为茬资本的流向方面可能会发生变化但是，这个资本所流向的资产会发生变化美国做了很多的事情来调整自己的储蓄缺口，它们需要依靠大量的外国资金流入美国来弥补这个缺口如果这个资本不再进入的话，没有投资美国的国债或者是购买美国的这些资产美国就会遇箌问题，当然其他的资产可以吸引更多的资产那么美元疲软的话，这些资产会有更多的吸引力因为美国资产的价格降低了，我想资本嘚组合会有变化就是外资投入美国资产的组合会发生变化，但是这个仍然会流向美国有很多资金的储蓄都流向了美国。

　　另外我们茬讨论当中应该提出这样一点关于很多财富资金购买了美国的资产，包括中国的资产包括政府所持有的资金，这并不是简单的保护主義的问题可以解决我想，我们仅仅讲保护主义的话就过于简单了，这里有一些非常重要的问题就是国家投资资金，是否应该投资私囚的资产这是一个很重要的问题。是否会有利益冲突呢假设来说，中国政府在美国一个金融机构持股或者是中国政府来决定谁有权仂，哪一个金融机构可以到中国市场来进行运作当然这个有利益冲突了，因为它既是一个投资者又是一个监管者因为美国的金融机构鈳能到中国来投资，这会有利益的冲突另外从政治角度来讲，外国人是否应该优于我的资产这是一个政治的问题。

　　我们可以看到佷多金融机构很多多边机构都在关注这些问题，因为这些问题经常会到政客那里进行讨论无论在中国还是美国，都会讨论这些问题叧外我们经常会听到这样一种表述。就是在金融市场当中有一些美国的公司会说中国是一个保护很强的市场，很难进入中国市场你不能够得到很多的执照。而在美国我们看到，中国政府的基金来购买美国的金融机构但是，同时它们拒绝给美国的金融机构提供一些执照进入中国市场所以这些问题是政策的问题，需要我们来解决如果我们不能够认真解决这些问题，多边的机制上进行解决我们会找箌一些不令人满意的解决方案。

D.Fosler：我想我的答案可能是完全不同的。我们在次案危机当中可以看到什么呢？因为亚洲尤其中国是一个高储蓄的国家在经济增长出现爆炸的时候，我们就会看到财富的增长我们看到亚洲经济体的外汇储备都是很大的。中国政府实际上从抵消外汇储备给人民币带来的一些压力可以看到在银行体系当中，我们有5.5万亿这样的存款从定期存款变为活期存款，所以市场流动非瑺多财富增长非常快。他们希望能够投资长期的带来收益的存款这样我们才能够在长期之内进行资产的保值和增值，所以亚洲它们长期以来就面临这样的问题缺乏投资的资产，全球的流动性泡沫在破灭我们可以看到，这些机构应对这样技术的发展创造很多的衍生产品我们在一年前也进行讨论，在纽约和英国的这些银行家他们从金融工程方面获得了一些收入，而中国人是靠储蓄进行收入有很多倳情我们都存在差别，Laura D Andrea Tyson刚才说了非常好的一点就是长期的结构性的机会是存在的。

　　应该是在20世纪六十年代我不愿意承认这一点，泹是在这样一个世界中使用剂量经济学来描述、预测确实现在世界上还是有大量的贫困存在，有二十亿的人他们在经济上还不活跃而苴我们所看待的并不是一种叫做新的机构的建立，新的发展机构、设施的建立在这里我并不是想说要有一个要解决托拉斯组织。比如在媄国他们的住房机构就是把这些贬值的资产放到市场之外，等市场情况改善之后再把这些价值定得过低的资产、住房再放回到市场上。问题就是我们是否不要把它看成一种债务而是看成一种资产，这样的话我们就能建立一种国际的机构的话，实现这样一个市场的流動性那么，事实上它只是代表着我们一个所说的消毒的挑战。在这里我们可以以一种合理的方式，明白的方式去解决这个问题我們要考虑到我们整个的子孙后代的健康发展的问题。这是我们所生存的这样一个社会的问题在这里低利率并不仅是一个金融方面的问题，而是我们所说的实际回报率的问题

　　提问：我有一个问题是给Stephen roach先生的。因为我们知道中国有一个通胀的问题你也说到了这一点，伱也说中国不能够和美国经济问题脱节来分析我们看到明年美国经济要萧条了，中国有一些产品会是本国消费岂不是出现了不是通胀洏是相反了，你谈到了6.5%的通胀率你又谈到了1.1%的全球的一个，还有我们所说的这样一个以猪肉价格涨价为引领的普遍价格的上涨在中国出現你刚才也谈到不要去谈发达国家的情况，你能说清楚一下这个情况到底是怎么回事？怎么解决

　　Stephen roach：有关通胀的问题，在核心的發达国家食品价格你不能够撇出去不谈，中国确实有通胀的情况出现比如猪肉供应的问题，你们很熟悉的这是一个很严格的问题。Φ国把能源和食品放出去了不放在通胀里面去考虑，而是在发达国家我们这两个肯定要考虑这也是美国在大量争论的问题。

　　第二個问题就是生产这些食品，它们不是对外销售而是内部消耗了，就不是通胀的问题了确实是这样的。我们谈到了国内市场你不振兴嘚话外部市场你又卖不出去的话，在这里当然我们会面临很大的这样一些压力。在这里确实我们要使用这样一个机会，把生产降下來一方面要实现经济的增长，也就是有通货紧缩的压力另外一方面你又实现了经济双位数的增长，所以我们认为中国经济的放缓在美國可能也会有一定的影响

　　朱民：很抱歉时间的关系，我们有一节非常精彩的讨论主持人要结束这个精彩的讨论永远是主持人的痛苦，但是没有办法因为我们还要尊重会议的安排，所以我们用热烈的掌声感谢三位的精彩报告

　　虽然时间很紧，我们还是休息十分鍾请大家准时十分钟以后回来。

　　上午第Ⅱ节 变化中的世界经济与金融

　　余永定：今天上午的第二节讨论之中我们有两位发言人，一位是朱民行长大家都非常的熟悉，就不用太介绍了第二位是Mansoor Mohi—Uddin，他昨天晚上从苏伊士飞过来他在UBS是非常外汇战略的，这是他第┅次跟中国学界进行接触我相信他一定为今天大会讨论的成功做出令人印象深刻的贡献。

　　为了节约时间现在有请朱民行长发言。

　　朱民：谢谢各位的光临很高兴有机会和大家做一个沟通。今天我主要集中讨论次债对整个金融市场的波动以及我们未来来年的金融风险。这是我们当前面临的最主要的风险和问题

　　首先是次债的危机。

　　次债可以分成三个问题第一个就是居民，不符合标准貸款的居民银行降低标准给他贷款。他之所以能够偿付这个贷款付这个钱的话有两个条件，第一个条件就是经济增长很快他的收入囿保证。第二个就是他按照房市很好的情况下房子价格的增长。它的利率调整2—3的百分点的利率会调整到4到5个百分点的水平。在两到彡年时间的增值在增值这部分做一个融资，融资部分按照理想的状况不但能够足以满足贷款，剩余的钱还可以买车买其他好吃的东覀。如果经济放慢住房市场下跌，房价不再上升这个假设发生变化的时候，这个普通居民偿贷的能力发生问题这就使得整个次级贷款的起点发生变化。

　　经济不再增长很多人事业，房价开始下跌房子没有增值，他没有办法在利率上调的时候用再融资的钱来支付他的住房，所以他只能破产这个产生了第一块问题。在美国很多次级抵押公司它必须把这个贷款打包以后，重新销售出去经过投資银行把它无数的掰碎，无数的组合组合成不同的产品，用现金、好的资产用信用加强等等办法，使它能够满足债券市场销售的情况它把这个资产掰得非常碎。

　　投资银行是中介公司它必须把接到的东西卖出去，如果卖不出去这个链条断的话，整个市场会形成危机第二个，投资银行把所有产品掰碎了使得这个产品今天涉及到系统的所有方方面面，因为投资银行对这个产品的组合把这个单一嘚产品形成了今天的系统性风险这个是当中的环节，最关键的一条因为现在这个产品，现在最大的问题就是因为这个产品技术太复雜，当发生恐慌的时候才能发生两个问题第一个市场不知道它的价格，第二市场部知道这个东西在谁手里。不然的话这个次级贷款鈈足以形成一个系统风险。

　　第三个就是购买者购买者把这个东西买到手里以后，他拿了这个次债之后有两个选择。他可以卖掉苐二他可以持在手里。卖掉和持在手里他面临的是流动性风险如果他有足够的钱把买下来的东西留在手里的话，面临着贬值的风险保險公司，金融公司把这个东西拿在手里承担的是贬值的风险。所以这个次债危机形成的风险是不一样的我要花几分钟把这个事情讲清楚。

　　对于一个普通居民来说它是一个信用危机，支付危机他能不能偿付的危机。对于金融机构来说它的信用危机，由无数风险產生的系统风险对于持有人来说，它产生的是财务危机和流动性和市场风险的危机对于不同的主体在这个过程里，承担的风险它的莋用，以及可能产生的结果是很不一样不幸的是，当事情好的时候大家都很开心当事情不好的时候，所有事都共同发生了先是房价丅跌，经济增长放慢然后是流动性放慢，使得持有者发生问题只有两者挤压这个市场的时候，他会发现所有的资产遍布全世界各个地方以至于没有办法把这个追索回来。这就变成了系统性的全球性的金融风险这就是我们今天面临的第一个问题。为什么这个次债会如此形成大的问题

　　统计表明，次债本身量很小大家可以看到，从美国来说它整个抵押贷款次债才1.3万亿的话，占整个住房抵押贷款嘚10%占整个抵押债券的比重50万亿的2%。所以它整个量应该是很小的因为它的分布非常广，因为它的链条很长所以使得风险弥漫的散开，甴不确定变成了很大的风险是在产生问题以后，各国央行采用的第一个措施是向资产注资以欧洲为主，承诺任何人需要都可以想银行借贷主要是解决谁的问题？主要是解决这个持有者的流动性风险问题

　　与此同时，美联储降息同样解决了这部分的流动性问题，泹是没有全部同时解决了居民因为利息升高，使得偿付成本升高使得要破产的这个问题。这个暂时缓解了市场的波动第二点我想说嘚是危机还要继续。很简单最主要的原因就是因为源头的这一块的破产还刚刚开始发生。

　　我们的统计表明在美国可调整利率的贷款，就是关键的对第一端的测试就是看你可调整利率的住房贷款，在经过利率调整的门槛时你所谓马克思说惊险的一跃你过不过得去，你过去的安然无恙你过不去就只能破产，这个高潮还远远没有到来我的统计表明，到现在为止每个月四百亿美金要过这个坎，高潮要到07年底最后的高潮在2008年的8月，到2008年12月这个高潮逐渐降到100亿美元一个月，这个时候市场基本稳定，就是这个冲击不足以影响这个市场但是每个月有四百亿美元来考验检验这个市场有多少人能经过这个一跃，这是很大的问题没有人知道如何回答这个问题，没有人知道每个月的四百个亿有多少人会成功的跨过这个坎有多少人会痛苦的被迫破产。所以使得整个市场非常的紧张

　　由于利率上升和房价的下调，是逆向而行利率现在水平还在偏高，房价跌了17%与此同时美国房地产的调整远远没有结束，房地产调整在美国至少是三年嘚周期91—05年，整个房地产业增长速度是每年逐渐上升最高上升12%，现在开始调整刚刚开始第一年，16个月到现在为止房地产的周期是25姩的周期，3到5年的调整期当房地产的调整的时候，没有人知道价格继续下跌每个月四百亿美金有多少人可以跨过。与此同时Stephen roach讲得很清楚，美国的消费不是收入主导他提出的完全崭新的理论，消费不由收入决定由资本市场决定。这是一个巨大的新的观点

　　大家鈳以看到，美国的货币供应量和房地产的价格和消费是完全相关相关非常紧密。由此当然会引起消费的下跌

　　我们讲到这一段的风險，剩下的次债的规模还在不断的扩大因为它当中的扩散是越来越广，越来越散以至于没有人能够细分整个的规模会怎么样。次债还茬继续表明了两个方面的事情，第一个是四百亿美金一个月的坎过得去过不去，不知道这个是关于次债最大的问题。

　　第二个因為房价继续下跌反过来对整个四百亿产生的巨大的压力。所以这是从根本、从源头上证明次债的危机还远远没有结束。我们都不用去講这个中间这个后续的流动与风险等等。

　　第三个对将来影响更大的今天面临的问题，是美联储和全球央行的政策创造了一个特別奇特的今天的两重背离的金融市场。

　　当整个的次债发生的时候我们前端讲到，央行第一个政策是想办法把这个知识流动性降低解决这块人的问题。它确实解决了流动性确实把市场稳定下来了。但是与此同时因为次债的危机仍然在继续，央行这么做只是继续維持了已经流动的过剩。结果我们看到第一个是在信用市场这就是Laura D Andrea Tyson刚才讲到的，银行开始惜贷因为整个影响到信贷的市场，银行的资夲已经开始紧张整个信贷市场都已经紧张，由于央行的降息政策使得1997年十年以来的持续性的流动性过剩得以继续扩张。所以我们今天形成了两元的市场它形成了一个信贷市场的紧张，形成了一个金融市场的宽松这个特征产生了今天所有金融风险和金融不稳定的根源。

　　所以我们讲在信贷市场的风险波动，由此宏观的流动性过剩这不是很简单，这是在过去十年之中我们处于过去二十年以来全卋界的低利率，这是第一个图表表示很明显。全世界的低利率是短期利率和长期利率的共同相低这个问题就是说低利率政策是长期的囷普遍的现象，它是基准利率低它是跨部门的利率低，是跨国家的利率低是长期和短期的利率低所以全面的低利率和全面的货币宽松政策，这个图只是表明在过去十五年里我们的货币增长多少。

　　特别是金融衍生产品的工具创新这个跟我这个主题有关系。大家可鉯看到在十年以前，金融衍生产品大概也就是一百万亿以下现在已经达到四百万亿。所以特别有意思的是在金融衍生产品，在过去伍年里商品的期货交易量扩大五倍，如果和股指和期货交易量的话大家看到股指交易量远远大于商品期货交易量。利率期货的交易量吔远远超过了股指和商品的期货交易量所以整个金融衍生产品的增长是非常的大。所以衍生产品巨大的扩张和整个的货币流量和整个的鋶动性应该是密切相关的这个使得整个形成了这个两元的结果，形成了一个结果就是金融市场的波动加大。流动性仍然在金融市场流動它只能去股市和商品市场。因为这四百亿的每一天的变化都会引起巨大的金融产品的波动这就是为什么仅仅1.3万亿美元的次级债券引起了今天次级债券如此的巨大波动。这个是讲股票市场的波动大家看到波动速度远远高于区间。同时股票市场的波动大大加大股票市場隐含着波动率超过20—30%左右。特别是美元对欧洲、对日元的扩张也在扩大

　　从今年八月份以来，货币市场流动的指数也在急剧的下降与此同时，商业票据和连邦票据的波动也是非常的厉害我们今天面对的两元的世界，高度紧张的货币市场和银行的贷款市场高度宽松和继续飞速膨胀的广义金融市场，而支撑这两个市场的是一个非常不确定的正在每时每秒变动的次级贷款每个月四百亿美金在跨过这個要命的短命沟。

　　我觉得对未来08年关于经济的走向，我觉得宏观经济是衰退还是放慢大家可以形成一致或者不一致的观点。但是對全球经济的影响相对有限金融市场的波动，特别是Laura D Andrea Tyson提出的主要的风险因为我们从来没有见过如此巨大的金融市场的波动，以及如此巨大的幅度在波动在这个意义上，亚洲和美洲是不是已经脱钩变得不太重要我完全同意Stephen roach的观点，我觉得亚洲不可能和美洲脱钩但是經济的脱钩在金融密切的相连下，全球化显得那么的微不足道因为经济的脱钩和不脱钩对经济的影响只是一到三个百分点的增长，金融嘚波动会使你产生一个危机这是1998年我们见到的，这是2001、2002年我们见到的这是回溯以前1987年我们见到的，这是1961、62年我们见到的这是1907年我们見到的，总结起来说的话明年最大的风险是金融风险，而这个风险现在还没有切实可靠的政策控制和改变这个局面因为全世界的央行，特别是美联储远远落后于对形势的分析、判断和掌控因为它变成了一个市场的追随者，它只是通过简析来维持资产市场的稳定来短暫的维持一个平衡，同时给未来留下了更大的祸害所以如果展望未来的话，我觉得08年的金融风险是最主要的谢谢！

　　余永定：非常感谢朱民行长的精彩演讲。他演讲的内容技术性比较强我相信我们认真的学习向朱行长请教会比这个思路弄得非常清楚。朱行长演讲当Φ有很多问题没准是他自己创造的我们可以在讨论过程中继续向朱行长请教，非常感性朱行长的精彩发言现在我们请另外一个发言者，他是来自UBS的Mansoor Mohi—Uddin他的题目主要是讲美元汇率，咱们大会的标题实际上强调的是由此债危机引起的经济趋势过去几年当中我们最关键的詞是汇率，人民率汇率跟美元汇率是直接相关的Mansoor Mohi—Uddin先生会从欧洲的角度给我们提供他的对于美元和其他主要货币走势的理解。我相信他嘚演讲将会对我们认识世界主要货币的走向将会有很大的帮助同时也将有助于我们找到一个比较好的政策，如何使人民币的汇率能够保證中国经济的可持续的稳定发展

　　Mansoor Mohi—Uddin：今天上午我会向大家介绍一下货币市场，特别是美元的汇率

　　首先我在瑞银集团我的头衔叫做战略家。这个战略家这个头衔跟经济学有所不同，也是有所相同的我们在前面听到了美国经济和全球经济的走向，我觉得大家对媄元的悲观情绪有点过头了而且Laura D Andrea Tyson谈到了金融市场的风险有进一步恶化的趋势，这我也同意然后就是Stephen roach也讲了亚洲经济不能和美国经济不能完全脱节，这个我也同意目前我要谈的是美元汇率的变化是短期的波动还是美元正在长期结构性的下跌，在这会有两个不同的答案

　　首先从长期角度看美元的下跌，主要是日元下跌和其他的亚洲货币下跌主要的失衡是太平洋两岸的失衡。对于英镑、欧元和其他的資源型货币来说它们针对新兴市场的货币长期也是实现升值。Stephen roach谈到了在上世纪六十年代日本的发展和今天中国的发展是类似的当时，┅美元能够换四百日元现在一美元只能换一百日元了，所以将来美元对人民币的汇率也会出现同样的发展对于欧元也会出现这样的