□章玉贵 　　中国人民银行日前发布的《2021年第二季度中国货币政策执行报告》再次强调建设现代中央银行制度，稍早举行的国务院金融稳定发展委员会第五十三次会议指出，要加强对包括建设现代中央银行制度在内的金融领域战略性、前瞻性、基础性、针对性的问题研究。　　建设现代中央银行制度，是决策层在领导经济金融工作中提出的重大核心命题之一。党的十九届四中全会要求在推进国家治理体系和治理能力现代化过程中建设现代中央银行制度；党的十九届五中全会强调建立现代财税金融体制，建设现代中央银行制度，提出要完善货币供应调控机制，稳妥推进数字货币研发，健全市场化利率形成机制和传导机制等。其后，建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制被列入“十四五”规划，表明中央对在新的历史时期建设现代中央银行制度的高度重视。　　何谓现代中央银行制度？中国人民银行行长易纲去年撰文指出，现代中央银行制度是现代货币政策框架、金融基础设施服务体系、系统性金融风险防控体系和国际金融协调合作治理机制的总和。他认为建设现代中央银行制度的目标是建立有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡四大任务的中央银行体制机制，管好货币总闸门，提供高质量金融基础设施服务，防控系统性金融风险，管控外部溢出效应，促进形成公平合理的国际金融治理格局。　　笔者认为，上述定义不仅概括了现代中央银行制度的本质属性与功能安排，而且站在全球经济与金融治理的角度，对包括中国人民银行在内的全球主要央行的国际职责进行了相关界定。从这个意义上说，包括美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本央行、瑞士央行等在内的主要西方央行也在不断探索本国央行制度的健全与发展。尤其是在新冠肺炎疫情作为重大外部变量的冲击下，各国央行的货币政策与资产负债表都发生了重大变化，央行在国家处于非常时期不仅要发挥“最后贷款人”的角色，还要在某种程度上扮演支持就业甚至与财政部联手直接救助低收入者的角色。　　实际上，这是把央行的功能无限放大的即期行为，毕竟经济和社会的有序运行最终还是要依靠实体经济的发展，而非仰赖货币政策长期发挥主导作用。人们注意到，在近年来举行的G20或G7央行行长会议上，不少央行行长已经发出警告：央行资产负债表作为逆周期工具的作用已经远远超出此前预期，财政赤字货币化终非长久之计；各国央行必须确保在未来有足够的政策空间实施量化宽松政策以应对后续潜在危机。此外，技术尤其是数字技术的飞速发展和货币形式的变化，也促使各国央行思考自身在国家和社会坐标系中的角色定位，防止“去中心化”趋势成为现实威胁，进而动摇央行的根基。　　就中国的情况而言，现代意义上的中国央行历史并不长。如果以中国2001年加入世界贸易组织（WTO）开启银行业对外开放与金融国际化为标志，则中国人民银行探索建立现代中央银行制度的历史只有20年。若以2008年国际金融危机爆发及随后召开的G20华盛顿峰会，作为中国人民银行深度参与全球金融稳定和协调合作治理的时间节点，则相关历史不过13年。而从国内的重要时间节点来看，2017年7月，中央宣布设立国务院金融稳定发展委员会，则标志着我国正式迈入建设现代中央银行制度的新时代。设立金融委的目的，就是强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，强化金融监管部门监管职责，确保金融安全与稳定发展。此后，党的十九届四中全会将建设现代中央银行制度提到新的高度；党的十九届五中全会立足推动高质量发展、统筹发展和安全，对建设现代中央银行制度作出战略部署。这一切均表明国家对建设现代中央银行制度的认识在不断深化，路径也逐渐清晰，战略格局不断提高。　　从制度设计与完善的视角观察，任何制度建设都是针对存量问题的解决与中长期发展目标的实现而来的。梳理近年来摆在中国金融改革决策者面前的攻坚克难清单，建设现代中央银行制度大致有如下艰深命题需要破解：一是在愈加不确定的国内外经济金融环境中，如何使中国现有的货币政策框架具有足够的弹性，来确保币值稳定，又如何完善基准利率体系，中国经济货币化程度的合理边界在哪里。二是如何构建能够经受逆周期冲击、具有弹性且稳固的金融体系，包括银行体系、证券体系、保险体系、资产管理体系，以及基于新技术驱动的新金融体系；如何提升整体金融体系的吸损能力，对冲长期积累的系统性风险，以及可能爆发的海外金融风险对中国经济金融体系的冲击，确保经济增长与金融稳定。三是如何通过建设高标准金融市场体系培育能够主动参与全球竞争的金融力量，以及培育出能够与国际金融资本相抗衡的超级金融机构或中介机构。四是如何打通金融服务实体经济的渠道，发挥人民银行在优化金融市场结构，促进储蓄投资有序转换中的窗口指导作用，切实解决民营企业、中小微企业的融资难融资贵问题。五是如何在稳步推进利率市场化、汇率市场化、资本市场开放和加强资本跨境跨期监管，并最终掌握复杂金融系统管理经验的同时，充分发挥金融作为国家重要核心竞争力的资产定价与财富增值作用。六是如何在金融高水平开放的背景下，建立和完善与国内外金融市场的有效沟通机制；在推进人民币国际化和上海国际金融中心建设的过程中，如何把准人民币国际化的脉搏，在全球金融治理中发挥重要的国际作用，也是人民银行在推进实施现代中央银行制度建设中必须完成的历史使命。　　（作者系上海外国语大学国际金融贸易学院院长）

任泽平 方正证券首席经济学家、研究所联席所长以下为演讲全文：关于新周期的讨论，我们提出来以后，在市场上也引发了一场论战，我用15分钟时间给大家介绍一下我们对新周期的理解。大家知道，经济是有周期波动的，在周期波动的背后，它不仅是一个技术过程，也是一个人性的轮回。经济有很多的周期，库存周期，产能周期，创新周期，房地产周期，债务周期，杠杆周期，金融周期，对我们投资影响最多的主要是库存周期和产能周期，一个是短周期，一个是中周期，一般来说，一个产能周期包含三个左右的库存周期，库存周期主要影响短期波动，产能周期主要影响中期趋势。我们做大类资产配置，按照经济周期不同阶段，不同的资产有相对收益率的表现差异，那么投资时钟背后核心是预判周期的阶段。今天我们讲的周期叫产能周期，它的维度大约6―11年，一轮产能周期非常重要，一般它分四个阶段，第一阶段，在经济繁荣的时候，企业家都很乐观，认为自己做出投资决策的能力高人一筹，所以这时候你会看到产能的扩张以及随后的产能过剩。进入到第二阶段，产能过剩以后，供求格局恶化，这时候进入漫长的通缩。中小企业退出，大企业淘汰落后产能，这时候出现供给出清。进入第三阶段，可以看到行业集中度大幅度提升，剩者为王，供给需求重新平衡，修复资产负债表，为新一轮产能扩张积蓄能量。随后进入第四个阶段，企业盈利能力改善和资产负债表修复，最终会改变企业家预期，这时候会看到新一轮产能扩张，一开始带动需求，后面增加供给。图：经济周期与产能供给其实主流经济学家非常重视产能投资周期，如马克思、熊彼特、凯恩斯、萨缪尔森、米切尔、伯恩斯、哈耶克、米塞斯等。诞生了大量经典理论：实业经济周期理论、过度投资理论、有效需求不足、真实经济周期理论、乘数-加速数模型等。产能投资周期存在一些初始的驱动因素，在传导过程中，又存在放大机制，进而对经济运行形成广泛而深入的影响。驱动因素包括实际经济周期因素、设备寿命周期、政治周期、经济信心周期、发展阶段因素、太阳活动周期等。当然还有一些放大因素，比如抵押信贷，包括人的情绪，包括一些货币因素。资料来源：wind，方正证券研究所随着全球化的深入，全球经济周期波动性正在关联性越来越强，我曾经的团队成员解博士，他发现全球处在新一轮设备扩张周期的启动，美国、德国等正在增加资本开支，这样将会对中国制造带来一些改善。同时我们看到美欧经济复苏尤其2017年以来欧洲经济复苏带动中国出口，去年中国出口增长-7%，今年上半年中国出口增长8%以上。资料来源：wind，解运亮，方正证券研究所资料来源：wind，方正证券研究所我们重点看一下中国的产能周期，改革开放以后，我们大致经历了四轮产能周期。2017年前后，我们正站在第五轮产能周期的起点上。我们看到第三轮产能周期始于2001年前后，在2007年进入下滑期，08年金融危机本来是应该进行产能出清的，但是因为我们推出4万亿刺激，所以我们看到进一步堆积了产能过剩，产能出清被推迟了。随后2011年我们进入产能投放尾声，在2012年以后我们才步入漫长的产能出清。我们可以看到在2012年到2016年，由于产能过剩、需求低迷，中国经济经历了长达54个月的通缩，所以这时候大量弱势中小企业退出，落后产能淘汰，市场在2012年以后已经自发的开始出清。时间到了2015年12月，中央首次提出供给侧结构改革的五大任务，“三去一降一补”，去产能放在首位的重要位置。到了2016-2017年可以看到市场自发出清叠加供给侧改革和环保高压，这一轮产能出清加速了，提前了，程度加大了。同时，从全球的角度看，2014-2015年由于美联储引导退出QE加息、美元大幅走强、中国经济需求衰退，全球大宗商品价格崩盘，出现投降式下跌，去库存去产能十分充分。 2016年以来周期品价格上涨是产能周期和库存周期共同作用导致的。中国从2012年以后出清，经过四年的出清叠加了2016年以来的供给侧改革，以及环保的高压，我们可以看到很多行业已经开始产能出清，进入到一个行业集中提升，剩者为王，强者更强，新5%比旧8%好的时代。我们可以看到2012-2017年黑色、有色等上游采掘行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长；钢铁、有色、建材等中游行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长；化工、造纸等中下游行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长。我们可以看到在化工、造纸、玻璃、水泥、有色、钢铁、煤炭等传统行业在过去六年当中，大量中小企业退出，落后产能淘汰，我们正在进入行业集中度大幅提升，去产能接近尾声的时代。我们在很多行业都看到了这种微观带来的巨大变化，我们再也不能对它视而不见。我们看到龙头企业正在通过规模效应，打通产业链上下游，节省成本，设备更新，研发投入，提高环保标准等建立壁垒和护城河。钢铁、煤炭、水泥、机械、化工、建筑、房地产、造纸、商贸零售甚至包括互联网、家电，我们都看到了行业集中度的大幅提升。龙头企业资产负债表在修复，而且更重要的是这一轮的产能出清，从去年到今年企业盈利持续改善，但是新产能放不出来，为什么？因为银行对两高一剩行业限贷、环保督查、供给侧改革。资料来源：wind，方正证券研究所资料来源：wind，方正证券研究所我们甚至看到了这几年少有的供求缺口，因为每年需求有10%左右的增长，但是供给在不断下滑。今年上半年，房地产投资8.5%，出口增长8.5%以上，消费增长10.4%以上，基建投资增长17.5%，但是产能投资只增长5.5%，所以供求缺口所带来的压力一定是价格的上涨，企业盈利改善以及资产负债表的修复。我怀疑到2019年前后，如果我们政策不调整，我认为我们2019年前后大家将会看到部分原材料短缺，2004年我们出现过电荒，也是跟当时背景相关的。在我们提出新周期在市场上引发争议的时候，消费、金融、周期股走出结构性牛市，大家看到今年周期品波浪壮阔的上涨是非常震撼的。对于新周期目前市场存在一些误解，我总结为七大误解：第一，有人认为新周期是需求的复苏，我们强调的是供给出清新周期。我怀疑到2018年下半年，到2019年大家将会看到新一轮产能扩张。第二，有观点认为这次产能出清是供给侧改革导致的，我再次强调，新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早，从2012年以来，中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能，54个月的通缩。另一个可以佐证的证据，我们看到供给侧改革主要是钢铁、煤炭，但是我们看到产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的很多行业均有积极进展，可以观察到广义周期品的价格上涨、企业盈利改善以及资产负债表修复。而且靠市场自发出清的行业，它的行业格局是不可逆的，也就意味着这些行业资产负债表修复持续性比较强的。第三，认为新周期一定要有新的内容和新的经济结构，我认为不要混淆了周期和转型，周期就是周期，它就是一轮从复苏、繁荣、衰退到萧条的循环，它并不意味着每次都有经济结构翻天覆地的变化。而且也不要歧视传统行业，经济发展需要新兴行业，难道就不需要钢铁、水泥、玻璃、家电了吗。在产能出清、行业集中度提升、剩者为王的过程，也提升行业平均效率和规模经济，促进大企业加大研发投入和设备更新，有转型升级的内涵。第四，有人认为新周期是产能的扩张，我强调的是我们处在第三阶段，大家还没有看到产能扩张，而这个格局对现有企业是最好的，因为他们在收割这个市场。第五，在2011年，2013年，市场上有些著名的分析师预判新周期，结果都被证伪。现在回过头来逻辑是非常清楚的，因为在2011年我们处在上一轮产能扩张的尾声，所以那个时候喊新周期一定是错的，但是经济差了六年，在今天喊新周期大概率是对的。我曾经在市场上和经济学界参与过三次论战，第一次是2010年，我们当时提出增速换挡，当时PK对象是未来中国还可以高增长的观点。然后是2014年我下海，当时我们提出5000点不是梦，当时也是引起了广泛争议和论战，和今天一样，我是少数派，但是我仍然旗帜鲜明，当时很多人跟我PK的观点说，任博士，熊市已经五年了，哪来的牛市，我就告诉他，正是因为熊市五年了，牛市要来了。今天同样的观点也是，很多人认为经济已经差了六七年，哪有新周期，今天我正要说的是，正是因为经济差了六七年了，新周期要来了！打个比方，就好像一个人多次失恋，当真爱来敲门的时候，不相信爱情，这就是这轮新周期背后的人性。第六，有观点认为，市场自发供给出清和供给侧改革导致商品价格上涨，对下游挤出，提升了成本。我觉得过去行业亏这么多年，人家赚一两年钱很正常。过去上游跌的那么惨，难道不是上游补贴下游吗？要尊重市场有自身的周期运行规律和均值回归。第七，有观点认为新周期意味着改革任务完成了，这是一种误解，供给出清新周期仅就部分行业的产能过剩而言完成了阶段性的任务，中国的改革其实还有很多任重道远，比如减税，金融去杠杆，财政整顿，完善社保体系，放活服务业等等。新周期具有十分重要的政策含义，因为只有认清经济形势，政策才能采取正确的操作，才能避免误判引发经济大起大落。2010年当时我跟着刘主任研究提出“增速换挡”的时候，当时很多人认为我们是在向社会传递负能量，老说中国经济要拐了。但是现在来看，当时这个判断是中国经济很大的正能量，如果政策部门早点达成共识，早点认识到中国经济告别了高增长时代、要增速换挡，就不会一轮一轮的刺激房地产稳增长了，但是很遗憾，北京房价过去十年上涨了6―10倍。所以政策一定是根据现实来制定，如果你对经济运行把握错误，你的政策一定是失败的，而且可能会放大经济波动。新周期的政策含义十分重要：市场已经靠自身力量企稳，经济L型，保持货币政策中性稳健，防止再度通过刺激房地产稳增长；市场自发出清证明了市场机制的伟大，要坚持市场化改革的方向；供给侧改革“三去一降一补”和环保标准提高是新常态，大方向是对的，对公共政策的批评不能带有“洁癖”，中国不应该再回到过去粗放式发展道路，新周期意味着未来创新发展、绿色发展、集约式发展的大方向和道路；未来更多地要依靠市场化和法治化的方式推动供给侧改革，同时去产能过程中公平对待国企和民企，提高资源配置效率。这是今天给大家报告的主要内容，结论就是四句话：1、供给出清新周期是产能周期的第三个阶段，描述的是供给出清进入尾声、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量的状况。经过长达六年多的去产能、通缩和资产负债表调整，我从事17年宏观经济研究，从来没有像今天这样深信，我们正站在新周期的起点上。2、作者在2010年参与研究提出“增长阶段转换”，2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，预判2016年中国经济会见底，2017年提出“新周期”。这几个判断延续着一以贯之的逻辑。3、近期关于新周期的讨论，出现了宏观研究员普遍反对，行业研究员普遍举证的现象，宏观研究应多做调研、少闭门造车。4、期望这场新周期讨论基于扎实的证据、密实的逻辑和理性的推演。避免中国式辩论：以掌握绝对真理自居、人身攻击、上纲上线、娱乐化情绪化。期望这场讨论基于规范的范式和共同的语境，我们一起推动研究进步！谢谢！任泽平圆桌环节发言：刚才陈所长提出往后面看，未来最需要关注的事情是什么，变量是什么？我想了一下，我觉得往后面看最需要关注三件事情：第一，新周期。第二，新周期。第三，新周期。为什么？首先，我觉得大家做投资也好，或者做人生选择也好，都是一场大类资产配置，都是修行的旅程。我觉得首先要承认我们抓不住短期波动，一个月两个月波动都被你抓住了，世界的钱都是你的了。所以人生成功也好，投资成功也好，最重要的是趋势，是时代，是时代成就了你。比如说2010年以后，中国经济最大的趋势是什么？就是增速换挡，结构转型。到了2014年，最重要的资产配置是什么？5000点不是梦，在大牛市过程中你做投资抓波段有意义吗？没有意义。到2015年，中国最重要的资产配置是什么？是一线房价翻一倍。所以伟大的成就都是时代造就的。未来中国经济形势重要的是什么？是新周期。其次，既然谈到新周期，它是市场自发的出清，中国通过改革开放三十多年建立了庞大的市场经济，市场自我的消化、吸收、重生的能力，这真的是改革开放的伟大，也是市场的伟大之处。造就新周期的是市场经济自我消化、吸收、重生的能力，也是供给侧结构性改革和环保政策，现在大家对供给侧结构性改革和环保政策有很多批评，当然这里面也有一些瑕疵，但是我觉得不能太书生气，我曾经从事了五年的公共政策研究制定，我是持相对比较正面的解读。比如环保，以前北京包括整个京津冀的雾霾这么重，大家都一直呼唤重视环保，现在政策严抓环保，又有一些批评声音，你究竟要什么？前一段时间我曾经打过滴滴专车，跟司机聊天，专车司机是保定人，在石家庄开过车，我就问他北京天气和石家庄天气哪个雾霾更重一点，滴滴司机明确说北京天气好太多了，他说他在石家庄开，开着开着两边建筑、路牌都看不到了，自己开车走到哪儿不知道，离开导航就不知道怎么走了。到了冬天医院到处都是老人、小孩，呼吸道问题非常严重。供给侧改革很多人批评运用了太多行政手段，我要说的是，对于国企扎堆的领域，过去长期靠着政府补贴、银行贷款死撑着，成为僵尸企业，市场出清的机制已经失灵了，必须要动用行政手段。1999年朱?基总理纺织压锭也动用了行政手段。最后，实际上经过六年市场自发出清，叠加供给侧结构性改革，中国很多风险我倾向于在逐步化解，比如过剩产能，地方债务，房地产库存等等，当然它也带来一些代价，这个代价是什么？债务货币化，居民杠杆加上去了，金融杠杆加上去了，房价涨得太快了，居民收入差距拉大了，这是我们未来要解决的问题。谢谢！作者：任泽平，方正证券首席经济学家、研究所联席所长。原标题：《未来中国经济形势最重要的是新周期――任泽平在中国财富管理50人论坛上的演讲》来源：新财富杂志（ID：newfortune）更多精彩内容欢迎搜索关注微信公众号：原子智库（AtomThinkTank）单击编辑段落