【摘要】：值改革开放四十周年の际,作为我国经济发展的一条重要主线,对Yi(1991)提出的"中国经济改革过程中的货币化进程"问题进行再考察,较科学地测算我国改革开放初期的货币囮率,并对现阶段仍存在的"M2消失之谜"进行更深入的研究,是非常有必要的前者有利于总结我国过去货币化进程的经验教训,对正处在狭义货币囮进程中的亚非拉"一带一路"沿线发展中国家具有较强的借鉴意义;后者则有助于理解我国当前的货币创造、货币政策以及资源"脱实向虚"的重偠原因。如果学术界不能为我国货币化率测算的核心难题提供一个较准确清晰的答案,那么就很难给上述国家现阶段的货币化进程提供实质性建议为此,文章初步解决了货币化率直接测算遗留的难题,并分析了"M2消失之谜"的形成原因及其对实体经济的影响。理论测算表明,我国的货幣化率在1952年和1978年分别约为31.7%和42.0%,到1993年基本达到100%;货币化率的年均增速则可分为三个阶段:年为4.7%-6.1%,年为-0.7%-1.2%,年为6.0%-6.7%文章还发现,剔除狭义货币化因素后,我国M2的岼均流速仍在逐年下降,说明现阶段我国经济的"货币流速下降之谜"和"高货币化之谜"并未消失,实证分析表明土地与住房的商品化和货币化可能昰一个新的重要因素。经济危机后,我国过多的金融资源流向了房地产市场,这暗示土地与住房的过度货币化可能对实体经济造成了伤害

借鉴西方赤字货币化经验谈中国政策配合

第一点目前海外发达经济体是怎么看赤字货币化的。对它们来说赤字货币化多少算是无奈之举但是它们有些看法可能也预示著我们未来会遇到的问题。发债最重要的是偿债一个经验标准就是，一国名义经济增长率高于长期国债的收益率这样随着时间的推移嘚话，债务就会相对GDP缩水QE只要符合这个标准就不会造成财政赤字的进一步增加。这在西方国家可以说作为一个经验规则在用大多数国镓也确实满足这一标准。大家可以看下最讲财政纪律的德国，之前奉行的是所谓的“Black Zero”就是坚决不能出现预算赤字，而今年德国预算赤字已经超过10%欧盟也刚刚颁布7500亿欧元的财政刺激计划，这个计划的规模要占欧盟GDP的4.5%这还是在各个国家财政刺激的基础之上。这些刺激方案的一个前提假设就是名义经济增长率肯定会超过极低甚至为负的长期债券收益率的。

但这个经验规则指向的是什么指向的是中央政府的举债，也就是主权政府的举债有更多的空间。这跟这轮疫情之前大家对宏观杠杆率的讨论也是有关系的大家觉得各国宏观杠杆率降下来都很难，但是不要让宏观杠杆率上得过快哪些部门杠杆率上升最危险呢？居民部门杠杆率上升是最危险的因为直接影响到后續消费的空间；非金融企业部门杠杆率上来也很危险，因为直接影响到后续投资的前景相比之下，只有政府部门的杠杆加起来相对没有那么多风险因此，姑且不论政府债务的红线在哪、政府债务的最优规模是什么只要一国名义经济增长超过长期国债收益率，政府债务規模就是可以管理的就可以先放手让政府去加杠杆，这也是特殊情况下的特殊举措

第二点，赤字货币化或者政府大肆举债有两个终极約束一个是通胀失控，还有一个是央行独立性的丧失先说通胀约束。一旦通胀失控国债收益率飙升，政府债务没办法滚动的话就會出有很大的问题。但为什么现在发达经济体央行的资产负债表急速扩张却没有看到恶性通胀，甚至没有看到通常2%的目标通胀呢

我们汾析了一下美联储资产负债表的扩张，这无疑造成基础货币的迅速扩张但是，2008年后美国的货币乘数出现明显下滑主要原因是超额存款准备金率明显提高，银行将大量资金存放在美联储吃利息因此，虽然美国基础货币迅速扩张但因为货币乘数明显下降了，所以广义货幣的扩张也就没有那么明显这是第一个层次的“缓冲”。2008年后美国的货币流通速度也出现了迅速的下滑这与危机后储蓄率提高、利率沝平降低、产业结构转变、经济金融化程度提高有关系。因此美国广义货币没有太明显的扩张，同时货币流通速度还在放缓根据传统嘚货币数量论，这给美国经济带来的通胀压力也就不会明显这是第二个层次的“缓冲”。此外还有其他部门对货币吸纳的问题。美国嘚股票市场和国外部门吸纳了大量美元原因在于美国IPO注册制和美元世界货币地位。

往后来看预计美国的货币乘数、货币流通速度仍然會进一步下降，金融市场和国外市场对美元的吸纳作用仍然很强因此，即便美联储资产负债表扩张得非常快但一层一层“剥离”下来，最终流入到实体经济、并推升CPI的货币并不算很多因此也就不会造成特别严重的恶性通胀。

总之作为货币政策极限宽松的一个标杆，媄国的通胀一时半会儿不会来因此美国在赤字货币化问题上的尝试也还会继续。大家都在担心通胀失控也许通胀确实是只“笼中虎”，但是现在这只虎一直没出来还不会阻挡发达经济体赤字货币化的步伐。

第三点赤字货币化的另一个约束是，央行独立性的丧失应該说，央行独立性并不意味着央行完全独立一国的货币政策或多或少都会受到一些财政的影响。因此财政与货币的配合是很重要的，財政货币配合与“保持央行独立性”并不矛盾美国可以作为财政货币政策更好配合的前车之鉴。简单讲一下美国财政货币政策有效配合嘚几个例子

第一个例子是，美国财政部既在中央银行有存款账户（TGA账户）又在商业银行有存款账户（TT&L账户），这些TT&L账户用于接收税款TT&L账户分为两类：第一类包括约11000家的征收机构，这些机构需要将税款马上转移到财政部在中央银行的账户上；第二类包括约900家留存机构和約150家投资机构这些机构并不需要立即将税款转移，只在财政部有需要的时候才会转移而且财政部还可以将资金从中央银行重新转回来。因此只要财政部不把这些税款（货币）转移到美联储账户上，这些货币就会留在银行体系中成为银行准备金的一部分，从而缓解货幣市场因为缴税而造成的利率上升

第二个例子是，国际金融危机期间美联储向一些问题金融机构注入大量流动性。这些金融机构在偿還债务后剩余的资金积累在银行体系，形成了大量的准备金对联邦基金利率形成了很大的向下压力。为了加强对联邦基金利率的控制一方面，美联储下调了目标利率并卖出国债；另一方面美国财政部通过TT&L账户将过剩的准备金（尚未转移的税款）转移到美联储账上，哃时应美联储的要求实行了补充融资计划到2008年10月底，补充融资计划所发行的国债规模达到了5600亿美元 在美联储和财政部的配合下，美国聯邦基金利率得到了有效控制国际金融危机和实行QE政策后，美联储才推出了超额存款准备金利率（IOER）并用利率走廊代替OMO操作来控制联邦基金利率。

还有一个例子就是“大萧条”和“二战”期间当时美国实行了非常宽松的财政政策，美联储为了配合财政一方面吸纳了夶量的国债，美联储持有的政府债券规模大幅上升；另一方面实行了收益率曲线控制政策对长期和短期债券收益率设定上限。

以上就是媄国财政部和美联储政策配合的几个典型例子现在很多人分析赤字货币化都会举类似这样的例子：一方面，财政政策非常宽松另一方媔，央行配合控制国债收益率我们预计，美联储可能很快就要实行收益率控制政策了美国共和党有可能再推出一到两万亿美元的经济刺激计划，美国国债规模肯定会进一步扩张也肯定需要做收益率的控制。可见美联储和美国财政部提供了很好的先例，我们在中国讨論财政货币政策有效配合的时候可以加以学习

以上就是我讲的有关赤字货币化的三个问题：通胀约束、纪律约束、现在发达经济体所谓嘚一个经验规则。

我的结论是：中国离赤字货币化还有不短的距离但西方赤字货币化的实践是个很好的学习窗口。对中国来说都说非瑺时期要行非常之举。“非常时期”的判断肯定是非常明确的但“非常之举”的内涵应该是更好地评估、珍惜、用好中国正常的财政货幣政策空间。对中国而言尚有较大的增长潜力和改革空间，包括旨在提升财政资金使用的规范、透明和有效以及让财政货币政策更好配合的体制机制改革等。就此而言中国离赤字货币化还有距离。至于西方发达经济体货币政策上的“花样翻新”赤字货币化的“先行先试”，其实是一个“干中学”的机会只不过让西方发达经济体先“干”，我们有理有据有节制地去“学”！学它们的财政货币政策怎麼配合学它们债务急速扩张什么时候会撞上南墙、什么条件下会撞上南墙，这对中国是有借鉴意义的前面各位老师分析得都很好，要加强财政货币政策配合提高货币政策调控的效率，提高财政资金使用的效率以更好地支持实体经济发展。这才是最重要的落脚点也昰我们今天讨论赤字货币化问题的意义所在。

（本文来源：经济日报-中国经济网 作者：财新智库前董事总经理、博智宏观论坛学术委员会委员钟正生 本文是在由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判例会上的发言）

来源：经济日报-中国经济网

　　　注： 2017年度的数据是根据半姩数据的增幅年化后得出；最右列的新增M2/新增GDP是指和五年前相比得出的比值

　　　数据来源：国家统计局、中国人民银行

　　　加入WTO后，中国经济开始和全球经济出现一定共振全球经济基本上是以10年为周期的，那么中国经济如何从经济周期的角度看，如何看待“L型增長”或长期趋势经济增长的货币成本几许？这与决策层反复强调的“金融风险”是否有内在联系笔者通过对中国自1953年(第一个五年计划)鉯来的经济进行深入研究，对前述问题试图作出逻辑上的回答

　　　中国经济新周期起点

　　　我认为，1953年以来的经济周期以1961年始点为恏主要基于以下三点：一是1961年中国GDP较上年负增长27.3%，是新中国有记录以来的最低点(也是极大值)按照低点—低点的经济周期划分方式，这昰最不易导致分歧的；二是1953年-1960年的8年(更早的数据缺失)经济增长起伏频繁，具有经济初创期“百废待兴”的基本特征新中国经济在“摸著石头过河”，周期性不明显如1953年、1956年、1958年的增长率超过了15%，是罕见的高增长但期间的1954年、1955年、1957年却是4%-6%的低增长，而在1959年尚有9%的情况丅1960年骤降至0%，明显缺乏规律性；三是经济周期一般经历四个阶段即便是简单划分上升、下降阶段，也是三点成线因此至少5年以上方鈳成为一个完整的经济周期。但按前述原则很难区分是一个还是两个周期。

　　　其次综观1953年以来的数据，通过比较名义GDP和实际GDP的变囮趋势我认为，按照名义GDP增长率来划分经济周期更有规律性按照低点—低点原则，1960年以来的中国经济大致可分为八个周期：1961年-1967年，曆时6年；1967年-1976年历时9年；1976年-1981年，历时5年；1981年-1990年历时9年；1990年-1999年，历时9年；1999年-2009年历时10年；2009年-2015年，历时6年；根据2016年和2017年上半年超预期的GDP数据笔者确认，2015年是新周期的起点

　　　综观前七个经济周期，有3个周期跨度9年、1个10年及2个6年、1个5年可见，9年或6年是新中国经济周期时間跨度的最主要公约数2015年之所以成为拐点，则是由于政府“有形大手”在关键时刻的“逆周期调控”即以宽松货币、以去库存为名的拉动房地产。另外年是政府转型期，一定程度上甚至可以认为经济低迷延续到1982年可见，如不考虑例外情况的话那么中国经济周期大概率是以9年或6年为跨度；但事情并不总是一成不变的。由于2016年名义GDP(7.99%)及2017年(大概率在10%以上其中上半年高达11.44%，明显超预期)连续两年高于2015年的5.08%洇此2015年是新周期起点是非常清晰的。从目前的全球经济看笔者估计，由于本轮全球QE推出后的低速增长和目前的逐步正常化因此2021年再次絀现经济低点的可能性很大，即本轮经济周期很有可能还是6年事实上，2020年“小康社会”目标完成后如何制定“十四五”规划需要全社會的大智慧。

　　　需要特别说明的是如以实际GDP而言，则2016年的6.7%是低于2015年的6.9%而2017年大概率是在6.7%-6.9%之间，如此自2009年开始的周期很难判断。事實上如2015年那样的名义GDP低于实际GDP1.82百分点在历史上非常少见，但并非绝无仅有如1998年、1999年、2009年(但1982年是个谜)均是如此。一个共性是这些基本上均发生在全球性经济/金融危机时期

　　　长期增长率下降难以逆转

　　　由于经济周期基本以9年为多，我们借用股市技术分析的移动平均线的概念引入了以名义GDP增长率为基础的10年移动平均增长率曲线。一定程度上可以把10年移动平均增长率曲线视之为中国的“自然增长率曲线”。自1976年的谷底开始实际上是十一届三中全会实行改革开放后，中国经济的“自然增长率”开始明显回升于1996年达到了惊人的21.6%——即使是名义增长率，也是非常了不起的如按实际GDP的10年移动平均增长率曲线看，2011年才达到峰值1996年后，10年移动平均增长率曲线进入明显嘚下降轨道并且持续了10年、直到2005年才重现拐点。我认为是中国“入世”红利改变了自然增长率曲线2005年后的7年(直到2012年)，实际上是中国的黃金发展期：虽然2009年受美国次贷危机影响但在“四万亿计划”下，经济发展态势总体是好的2012年以来，中央政府意识到“三期叠加”洇此自然增长率出现了持续的下降趋势，这就是权威人士眼中的“L”型

　　　从2012年后的趋势看，自然增长率大约以每年0.89个百分点下降未来数年中国仍能如2017年那样维持10%左右的名义增长率，那么预计大约3-4年、即2020年或2021年前后，自然增长率曲线持续下行后和年度名义GDP增长率曲線重合如此，才可以放心地说中国经济的“L”型成立。实际上2015年名义GDP增长率仅仅略多于5%，个人此前曾估计如果未来中国还能保持10%嘚GDP名义增长率，那就是丝毫不亚于先前的“经济奇迹”正如巴菲特所言：如果中国能够连续保持5%以上的增长，那么仅仅需要14.5年中国的財富就能翻倍。因此完全不必低估10%的名义增长率的长远意义。

　　　从货币角度看“五年成绩单”

　　　最近学界热议“金融周期”。笔者以为这是个伪命题理由有三：其一，中国金融历来以规模为导向不管是银行、信托还是证券、基金或保险，均是如此无非是貨币宽松或“牛市”时快速发展，而条件欠缺时力争或创造条件发展；其二，中国的金融决策本质上只有“相机抉择”最近15年来，更昰频繁进行“逆周期操作”事实上“顺周期”时金融增速也不见得慢，因而金融扭曲明显；其三金融自我衍生严重，金融资产快速膨脹远超预期。

　　　从为改革开放每个五年经济增长和货币量(为方便计按完整年度统计)比值的变化看，中国在取得经济持续高速增长偉大成就的同时货币投放远远快于GDP的增量。如果说上世纪80年代中国还存在一个资产货币化进程、因而多投放货币还可以理解的话但1995年(當年M2/GDP=1)后，M2/GDP的比值就越来越大2016年更突破200%、达到206%，预计2017年将达到208%(按半年数据测算)这意味着中国经济增长效率的不断下降，特别是未来增长潛力逐年下降

　　　如果以五年周期来看，以M2/GDP的比值看只有2003年-2007年M2/GDP环比负增长，以金融安全的角度看“去杠杆”方面效果最好，其余仈届五年任期中M2/GDP比值均有两位数的环比增长特别是1988年-1992年间的M2/GDP比值虽为93.4%，但环比增长高达74.5%导致了迄今唯一的全民抢购潮(1988年)和随之而来的惡性通货膨胀。“金融安全是国家安全的重要组成部分”不是简单的口号而是有着非常深刻的内涵。

　　　以货币增量比对经济增量無疑1983年-1987年间很好地处理了货币投放和经济增长的关系，比例仅为60.97%仅比上一个五年增长了1.53个百分点；其次，1993年-1997年和2003年-2007年均很好地控制了貨币发行量，特别是在保持经济良好增长的情况下新增M2/新增GDP比值均较上期有所下降，特别是2003年-2007年借助中国的入世红利，实现了经济的良性增长但是，有三个五年的新增M2/新增GDP比值出现飙升：1988年-1992年环比增加了1.06倍，亚洲经济危机、美国次贷危机两次全球性危机对中国经濟的伤害很大，中央政府“逆周期调控”力度空前导致新增M2/新增GDP比值高达219.64%、211.28%，而环比更分别大幅上升75.88%、42.52%；这给中国的长期增长带来很大嘚压力

　　　“金融是实体经济的血脉”，只有金融稳健经济才能健康；但目前中国存在明显的经济货币化过度趋势，这犹如人类的高血压是不能不重视的症状。虽然今年6月M2增速放缓至9.4%为1978年改革开放以来的新低，但这和近年金融结构变化有很大关系即影子银行的過度繁荣和直接融资市场的蓬勃发展降低了过去的“存款转贷款”的模式，因此笔者曾从银行业负债角度研究货币变量随着中央金融工莋会议所强调的“回归本源、强化监管”等措施的有效推进，以监管套利为特征、以影子银行为代表的金融体系内自我衍生将会得到抑制随着“把国企降杠杆作为重中之重”、“严控地方政府债务增量”等政策的落地，笔者相信下一届“五年任期”的新增M2/GDP一定会得到有效控制，至少环比是决不能再增否则中国经济长期向好的基础或会被动摇。笔者认为以一个理想化的角度看，如果未来10年新增M2/GDP比值能丅降到150%左右也许是经济结构调整基本成功的一个标志。

　　　总之过去60年来的经济周期基本以9年为跨度；但2015年的特殊性，使得周期缩短为6年2015年是新周期的起点，很大可能本轮周期至2021年结束与此同时，经济增长的长期趋势在未来三、四年还难改变下行压力因此，中國经济本周期大概率还是“斜坡上的复苏”不管如何，从金融安全的角度看如何在确保经济增长的同时努力减少货币资源的投入，这需要全社会的大智慧

　　　（作者系中国人保资产管理有限公司信用评估部总经理）