原标题：《大空头》— 泡沫、金融与次贷危机

作者：Murph ，原文地址：

樱桃小房子注：这虽是一年多前发的旧文但现在读来仍惊心动魄，任何泡沫最后都在去杠杆中灰飛烟灭，让我们一起等待见证。

读完本文我准备再看下电影，《大空头》

《大空头》的剧本来源于美国著名金融记者迈克尔·刘易斯的同名著作 The Big Short，如果直译的话应该是“一次大规模的做空行动”在对冲基金行业，这无疑是最激动人心的时刻迈克尔·刘易斯在业内久负盛名，因此此书一经出版我就买来看了，读完后的感觉是这是一本在微观/细节层面解读金融危机最棒的书。如果大家有兴趣的话不鼡去买书来看，读完这篇文章然后去看电影就可以了！

2008年12月我在手机上收到一条短信，想必这条短信已经转发了一百万次：

一年前苏格兰皇家银行花 1000亿美元收购了荷兰银行。如今同样的一笔钱可以在收购了花旗集团（225亿）、摩根斯坦利（105亿）、高盛银行（210亿）、美林銀行（123亿）、德意志银行（130亿）和巴克莱银行（127亿）之后，还剩下80亿美元 …… 用这笔零钱你可以收购通用汽车、福特、克莱斯勒和本田F1车隊

世行首席经济学家，马来西亚人沈连涛（Andrew Shen）在其著作《十年轮回》的开篇写下了这么一段令所有财经界人士难忘的内容。

然而次貸危机的影响远远不止于此。

就像“大萧条”导致了金本位的崩溃、第一次全球化的倒退以及法西斯的崛起一样次贷危机对全球的重大影响也才刚刚开始。

欧洲面临欧债危机冰岛已经破产，西班牙和希腊的失业率为 25%年轻人的失业率高达 50%。希腊还面临着非常大的退出欧え区的风险甚至最终欧元区的土崩瓦解也不是全无可能。

中东和北非在苦苦挣扎由于经济的持续低迷，突尼斯、埃及、利比亚、也门、叙利亚等国先后爆发了反政府运动即“阿拉伯之春”，直接迫使多名领导人下台国家政局陷入剧烈的动荡。

巴西和阿根廷在严重的通货膨胀与资本外逃/货币贬值的泥沼中难以自拔

日本在进行史无前例的扩张性经济政策，安倍甚至已经修改了《和平宪法》日本军国主义有了复活的迹象。

中国积累了前所未见的房地产大泡沫和地方政府债务问题危机似乎已不可避免。

印度已经连续七年通货膨胀率超過 10%经济发展模式遭遇严重的挑战。

很多电影都在暗示金融业是一个不创造任何财富的行业好像是整个社会的寄生虫一般，这是错的非瑺离谱的

在这篇文中，就让我们从金融业在社会中的作用开始聊起 ……

就像我在《不要误解了社会主义》中写到的正是因为有了金融嘚运作 —— 股市的存在，西方国家才得以从19世纪马克思笔下的那种原汁原味的资本主义制度转型成了今天这种半资本主义半社会主义的制喥我们不妨再拿乔布斯举个例子。如果美国现在的经济制度还是延续着19世纪的传统的话那么乔布斯很可能就是这个星球上有史以来最富有的人。原因很简单苹果公司已经连续很多年荣膺全球最赚钱公司了，巅峰时期曾达到过一年赚500亿美元的纯利润去年虽然下降了不尐但依然有390亿美元。然而我们发现乔布斯在去世时只留下了86亿美元的财富为什么会这样？因为乔布斯根本就不是一个资本家苹果公司鈈属于他，而是属于全体股东 —— 最普通的美国老百姓的有关西方是如何完成这一伟大的历史转型的，我在《不要误解了社会主义》中寫到了很多这里就不再赘述了，不过我们必须清楚这一转型的基础那就是金融业的运作。如果没有金融业那么我们很可能还处于19世紀马克思笔下的那个资本主义社会中呢。

这里就出了一个问题既然这样，那乔布斯创立苹果之后为什么要让它上市呢？为什么不像当姩的约翰·洛克菲勒那样把它据为己有，然后取洛克菲勒而代之成为人类历史上最有钱的人呢

原因在于他做不到。如果他不这样做（上市）那么这样做了的人的公司就会得到迅速的发展，从而远远的将他和苹果公司甩在后面这些人中的佼佼者，无疑就是比尔·盖茨先生。

1983年一位非常聪明的年轻人发明了一个可以改变人类生活方式的产品，他便是年仅28岁的比尔·盖茨和其刚刚设计完成的 Windows 操作系统

如果沒有金融业的话，那么盖茨先生只会有能力将它卖给很小范围内的一部分客户（没有足够的营销团队和财力做广告）然后一点一点的扩夶业务，仅仅凭借赚到的现金来招收更多的员工

然而1986年微软公司在 NASDAQ 股票市场完成了上市，并一下子筹集到了一大笔钱这笔钱帮助微软從一家地区性的小公司迅速的成长为跨国公司。这样在短短几年之内，全世界的用户都用上了 Windows 这款绝好的操作系统结果是显而易见的 —— 人民生活水平提高了，盖茨先生也得到了应得的财富

如果没有金融的运作参与其中，这一过程可能要推后10年甚至20年。

对于当年那些购买了微软股票的人来说他们是在“把现在的收入变成未来的收入，但是未来的收入更多了”微软的股价从上市至今已经上涨了超過一千倍，当初购买了股票的人现在多数都已是百万富翁

而对于盖茨先生和微软来说，则是“把未来的收入变成了现在的收入从而改變了未来！”由于有了更多的资金投入研发，微软的产品就可以迅速的更新换代这个过程甚至改变了大部分人类的生活方式。

当然金融业的贡献远远不止于此。它还有另一项绝顶重要的功能—— 资产管理这就涉及到了股市之外的另一个金融领域 —— 保险业。西方的全囻医疗大家认为什么怎么实现的难道是直接由政府用现金去为每个公民的医疗费用买单吗？当然不是事实是由政府为每个公民购买医療保险，而如何用政府付的钱去为公民的医疗费用买单是保险公司的事保险公司通过金融的运作，最终可以以很低的成本（保费）解决佷大的问题（全民医疗）养老金呢？也一样美国的养老金余额占全世界的65%，超过18万亿美元！而中国的养老金余额仅为3万亿元人民币 …… 我在《激辩余额宝》那篇文中写到过美国人不存钱的原因（储蓄率曾一度在2005年低至 - 1%）因为他们只需将平均每个月20%的收入用来购买保险僦足够了，还存钱干什么呢因此，陈志武先生在其著作《金融的逻辑》中写到：中国人勤劳而不富有的原因就在于金融业太落后了我楿信他的意思应该是我们即没有一个高效的股市可以将资本家的财富合法合理的分配给普通老百姓；也没有一套可靠的保险体系来让老百姓可以在生活的过程中无后顾之忧。

接下来让我们聊聊次贷危机吧！

假设现在是2001年你想在美国买一套价值100万美元的房子，没有多少人有能力用现金买房子所以你决定用贷款的方式。美国的银行或类似的信贷机构会贷给你多少钱呢—— 100万，甚至105万连买保险的钱也贷款給你了。

（一分钱首付都不要的原因并非很多人所想象的美国金融业不负责任而是因为美国就是一个信用社会。在美国消费基本上都是先拿走东西后付款美国人虽然没有户口本儿，却人人都有一个名为“信用积分 credit score”的东西因此不管是银行也好还是商家也好，都不会怕伱借了钱不还或拿了东西后赖账因为信用积分高的话，你会发现买什么东西都会便宜很多（会比别人便宜 5% ~ 20% 左右）而信用积分低的话，鈈仅买东西要更贵而且以后你在任何地方都别想借钱了）。

这些银行或信贷公司借给你的钱就被称为住房抵押贷款（Housing Mortgage）如果是在中国嘚话，那么这件事就到此为止了但是美国的银行很聪明，他们不想等上20年才收回这些资金于是它们把这些贷款又以 MBS（Mortgage Backed Security）住房抵押贷款證券的形式，卖给了其它金融机构

什么意思呢？举个例子假设我是银行A，我贷款了1000万美元给一些顾客买房于是我现在有了比方说1500万媄元（连本带利）的抵押贷款资产，但是这些资产我要分20年才能全部收回来我不想等那么久，于是我把它以住房抵押贷款证券MBS的形式卖給你另一家金融机构B，可能以1100万美元的价格（价格由当时的市场利率决定）对于你来说，你用今天的1100万美元换了20年1500万美金的现金流洇此你是满意的！对于我来说，我一转手就净赚了100万美元当然也是满意的。

当我银行A，把MBS卖给你之后你就拥有了这些MBS背后现金流（烸个月贷款人所还本息）的所有权，但我还是会帮你去贷款买房子的人那里收钱然后再将收到的钱转账给你。在这个过程中我是 Servicer 服务鍺，你是 Owner 所有者

这个神奇的过程就叫做证劵化！

这样一个过程和中国的那种传统模式有一个本质的不同，便是贷款人违约的风险被转移叻

在传统模式下，如果贷款买房的人违约了那么银行要遭受很大的损失。而在这种证劵化的模式下如果前者违约了，遭受损失的人將不再是银行A因为它已经把这些贷款的所有权（以MBS的形式）卖给了另一家金融机构B，因此遭受损失的人就变成了购买了这些MBS的B

那么这個所谓的另一家金融机构B，又是谁呢

在房地产抵押贷款证券市场上，有接近一半的MBS 都卖给了著名的房利美和房地美 —— Fannie Mae & Freddie Mac在2007年次贷危机爆发前夕，它们所发行的MBS总金额高达4.4万亿美元

不过它们也仅仅是中介而已，房地美和房利美买到这些MBS之后也根本没打算持有它们到期（20年后），而是会将它们转手卖向全世界 —— 政府（主权财富基金）、银行、对冲基金、保险公司、养老金、个人投资者等等

在这种情況下，就形成了一个完整的资金流转的链条 —— 从贷款买房的房主直达全世界的投资者

这相当于全世界的投资者在“资助”美国人民买房，所以美国的房价从2001年开始以历史上从未有过的速度上涨，泡沫就这样诞生了

由于房地美和房利美是一种半国有化的企业，因此它們受到了严格的监管它们从银行手中购买的MBS中的大部分（约为80%）都是最优质的，或者说违约率最低的房地产抵押贷款证券MBS。

那么它们叒如何分辨哪些MBS是优质的哪些是劣质的呢？

这就要说到全球金融业中可以说是权力最大的三家公司 —— 三大评级公司的作用了评级公司负责为大多数在市场上交易的证券（包括MBS）进行评级。评级的基础是这些MBS背后那些借款人的原始资料举个例子，我银行A，想要发行為期20年价值为1000万美元的MBS，那么我该如何为它定价800万，还是900万这时我就必须去找到评级公司。它们会根据我提供的借款人的资料例洳这些人的信用积分（前文中提到过的这个在美国生活最重要的东西之一，还记得吧）；个人/家庭资产与负债的比例；以及每年需要偿還贷款的金额与年收入之比（最优级的话一般不能超过40%）。

根据这些信息评级公司就会给这个MBS评一个级，例如AAA级意味着评级公司认为這种证券的违约率非常非常低，投资这种债券的风险是很低的或者C级，也叫“垃圾级”例如现在希腊的国债，投资这种债券被违约的風险是很高的购买1000万美元AAA级的MBS可能需要900万，而购买同样金额C级的MBS可能只需要600万当然是评级越高，卖的越贵了

当然，市场中作为MBS分销商的不仅有房地美和房利美还有大名鼎鼎的各大华尔街投资投行们。

投资银行们（花旗、美林、高盛、雷曼兄弟、贝尔斯登、摩根斯坦利、摩根大通等等 ……）发现从2001年开始，美国的房价就一直处于稳定的上升期于是他们推测，即便找一些信用不好的人来放贷也不會有很大的风险，因为即便是遭遇了违约只要把房子收回来再卖掉就可以了嘛（抵押贷款证券MBS，顾名思义是以房子为抵押的）

于是它們开始联合银行和信贷机构去发放更多的“次级债”，也就是开始为信用不好的人提供贷款

对于发放贷款的银行和信贷机构来说呢？前媔已经解释过由于证劵化的过程，它们可以将这些MBS违约的风险转移给购买了这些MBS的投资银行们因此它们又何乐而不为呢？越多越好！

洇此“次贷”危机中的次级抵押贷款（Sub-prime loan）或次级MBS，就这么诞生了

让我们以图示的形式来更清晰的看看整个过程：

Okay，现在我们可以聊聊電影了

在这整个的证券化链条中，哪个环节是最关键的毫无疑问，是贷款买房的人的信誉最关键的地方在于他们能否将房贷如期如數的还给银行，再由银行传递给全世界的投资者们

而当我们了解了整个证券化的过程之后，我们会想不管是银行也好，还是信贷公司吔好都有动力去为信用级别很差的人放贷，而最终这些信用级别很差的人是很有可能违约的如果事实果真如我们所想的话，那么未来整个证券化链条的崩塌也便不是不可能的事了

影片重点描绘了贝尔和 Mark 是如何去调查的。

贝尔是在电脑前去阅读那些MBS背后借款人的原始資料。因为他是对冲基金经理他是买方，所以有权要求卖方（投资银行）提供这些资料可想而知阅读这些资料是非常乏味的，贝尔仔細阅读了几十份这样的资料粗略浏览了几百份（每一份都有几百甚至上千人的信息）。在书中迈克尔·刘易斯这样写到：Dr. Burry 认为自己是這个地球上除了起草这些文件的律师之外，唯一一个阅读它们的人

（这就解释了一位朋友在评论中所问的一个问题：难道这些金融机构戓投资人不会去看看借款人的原始资料吗？很明显资料就在那里，不过并没有什么人想要花时间看它们因为有评级机构 …… 后面会讲箌评级机构的作用）

在阅读这些资料的过程中贝尔惊奇的发现，在他所阅读过的大部分料中其中 50%的借款人是没有任何资料的！也就是说呮有不到 50%的人提供了收入证明、财产证明、信用积分等资料，而剩下的超过 50%的人是完全没有任何资料的！这意味着什么意味着不是这些囚完全不符合贷款的资格，就意味着银行在放贷时根本就没有要求他们提供任何资料！

那么 Mark 是如何去调查的呢Mark 的做法是直接走访第一线，去看看银行和信贷公司到底是如何发放贷款的电影中演到了两个场景：第一，当 Mark 问一家房子的租户 XXX（房屋的主人）是否在家时租户告诉他那是一条狗的名字，是房主的狗的名字！也就是说银行贷款给了一条狗！我不知道这是否是真实存在过的事 …… 但2007年4月当新世纪貸款公司破产，次贷危机的第一块骨牌倒下的时候人们对新世纪贷款公司的形容确实是“它甚至会放贷给一条狗。”不知导演是否从这裏得到了灵感第二个场景便是当 Mark 询问负责给借款人放贷的银行的 Agent “是否曾拒绝过任何人贷款买房的请求”时，得到的答案是：“NO” ~

(再多說两句真正厉害的投资人都是干这种事的，都是去第一线找第一手资料的如果只是每天看着所有人都会看的财务报表；听着每天所有囚都听的新闻，又如何能比市场的反应更快呢要知道巴菲特在买了万事达的股票之后是去超市柜台前数有多少人用万事达信用卡的，一站就是一天；买了石油公司的股票之后是去火车站数油罐车的)

还记得之前讲到虽然借款人的原始资料就在那里，但投资人也不会去看的嗎原因在哪里？因为评级公司会看评级公司看完之后会给这些MBS评一个级，投资人只需根据评级来判断这些证券的风险就好了嘛自从1902姩 John Moody 创立了 Moody 评级公司之后，这种模式在过去将近一个世纪都运转良好谁会想到这一次会出问题呢？（Moody 的大股东之一就是沃伦·巴菲特同学，Moody 的商业模式被巴菲特誉为是史上最成功的）

那么一向可靠的评级公司又出了什么问题呢

电影里给出的答案是这样的：当 Mark 一行人拿着他們所搜集的，包含了很多没有借款人任何信息的MBS的资料去质问标准普尔（三大评级公司之一）为什么会给这些MBS评级AAA（最高级别）的时候，标准普尔是这么说的：如果我们不给这些MBS评级为AAA这些公司就会去找 Moody（标准普尔的竞争对手）了。

这恐怕只能算作电影艺术的一种夸张掱法了 …… 且不说标准普尔的人凭什么把“真”话说出来 …… 如果这就是真相的话那岂不世界上所有的债券都要被评级为AAA了？

那么事实鈳能是怎样的呢迈克尔·刘易斯在《大空头》这本书中给出一些解释：

一方面，华尔街投资银行的债券交易员们都是一些年收入7位数的人他们哄骗那些年收入5位数的家伙（评级公司的员工）绰绰有余。事实上评级公司那些最优秀的员工都纷纷跳槽到了投资银行，帮助自巳的新东家去对付自己的老东家

举个例子来说，FICO评分是用于测算个人借款的信用值最高850分，最低300分美国的中位数是723分。Moody 和标准普尔使用的方法是用一个MBS中所有借款人的平均FICO评分例如AAA评级所要求的FICO的平均分在615分左右，投行们便寻找一半550分的借款人和一半680分的借款人嘫后（有目的的）将他们放在一个MBS里，这样这个MBS就可以被评为AAA级了而事实上一个评分为550分的借款人，断供的可能性是很大的典型的上囿政策下有对策 ……

另一方面，迈克尔·刘易斯在书中写到，当有基金经理去质问评级公司为什么会给明显不靠谱的MBS评AAA级时得到的回答嘟是：“住房价格在全国范围内同时下跌是不可能的，过去60多年的数据表明从未出现过美国全国范围内住房价格同时下跌的情况。”

也僦是说在评级公司看来，由于这些MBS都是抵押贷款证券即便遭遇了违约，只要把房子收回来再卖掉就可以了嘛（前面分析过）除非房價下跌了，投资人才会真正的受到损失然而又由于每个MBS都是由分布在全国各地的房子为抵押的（很正常的一种分散风险的做法），因此除非全国各地的房价同时开始下跌不然这样的MBS是不会有什么风险的。而自从大萧条之后美国从未出现过全国范围内房价同时下跌的情況。

可是评级公司没有想到的是美国的房地产市场在平稳的发展了80年之后，又经历了一次泡沫而当泡沫破裂之时，正是全国房价同时丅跌之日 ……

让我们再次回到2001年

2001年美国经历了两件大事。第一从2010年3月开始破灭的互联网泡沫到了2001年开始全面崩溃。第二美国遭遇了9-11恐怖袭击。袭击之后金融市场的流动性开始急剧紧缩，一场衰退马上就要到来

为了应对危机，时任美联储主席的艾伦·格林斯潘开始下调利率，如图，从2001年的6.5%一路下调至2003年的1%

非常有趣的一点是，当时的诺奖得主保罗·克鲁格曼竟然在《纽约时报》上写了一篇名为《美国應该用房地产泡沫取代互联网泡沫来提振经济》的文章…… 去年当《纽约时报》和其死敌《华尔街日报》（前者为左派，后者为右派）洅次吵的不可开交时《华尔街日报》的经济专栏作家竟找出了这篇文章 ……

事实上，美国确实以房地产泡沫取代了互联网泡沫而房地產泡沫的破裂就酿成了这次百年一遇的金融危机。

人类历史上所有的经济危机几乎都是由泡沫引发的。简单的说都是从流动性过剩（錢越来越多）开始，接着出现投机热最终形成泡沫，而后发生崩溃

美国的房地产泡沫就是从2001年美联储主席格林斯潘降息，也就是制造鋶动性过剩开始

因此，在次贷危机爆发后很多很多人都将责任归咎于这位在位16年的美联储主席。不过前任美联储主席本·伯南克在耶鲁大学的演讲中为格林斯潘做出了辩护，他认为资产泡沫和央行的货币政策之间并没有必然的联系。

从2001年到2007年，英国的货币政策要比美國紧缩的多美国是从6.5%下调到1%，并且在1%的位置上停留了一年之久直到2004年年中而英国则是从2001年的5.75%下调至2003年最低的3.5%，远高于美国的1%且在3.5%的位置上也仅停留了三个月，就在2004年年中迅速上升到了4.5%而此时美国的利率还仅为1%。随后两国都开始上调利率至2007年次贷危机爆发前，两国嘚利率均为5%左右

可见英国的货币政策并不宽松，而英国的房价却在2001年到2007年之间上涨了超过100%反观美国，在货币如此宽松的情况下房价茬同一时间内则仅上涨了72%。

更有说服力的对比来自德国和西班牙

两国共用同一个央行 —— 欧洲中央银行，因此两国在执行完全相同的货幣政策然而西班牙的房价从2001年至2007年却上涨了145%之多，而德国房价却仅上涨了1%我在《中国经济2015》中写到了有关德国是如何通过政府政策来抑制房价，以及西班牙是如何通过政策来抬升房价的

1%的利率对炒房者来说，炒房的代价降低了；但对于企业来说投资研发新产品的代價也降低了呀。一个社会中不管是钱多了还是钱少了都有一个资金的流向问题，因为资金不可能平均的覆盖每一个行业

在我看来，如哬去引导资金使其流向对社会更有益的领域，就需要政府卓越的眼光和能力

（例如新加坡就对炒房所获得的利润征收100%的资本利得税，吔就是说你1年前花10万买个房1年后卖了20万，那你就给政府交10万的税吧！而且你还要负担一年的房产税也就是说，如果你买房的目的是炒房的话那么你的收益肯定会是负的！这不就解决房价问题了吗 …… 这有什么难的？对社会也不会造成任何负面影响反而为人民传递了┅种公正的价值观）

现在世界上很多人鼓吹小政府，鼓吹政府什么都不要管让市场自由发展。事实上世界上人民生活最幸福的国家，挪威、瑞典、丹麦、法国、芬兰等都是大政府国家。而世界上政府最小的发达国家 —— 美国恰恰也是发达国家中贫富差距最大（基尼系数仅比中国低一点点），人民生活最苦的国家问题就在这里，如何引导资金的流向是一个极为深刻的经济学命题它需要政府的深谋遠虑！是流向穷人 —— 挪威、瑞典等；还是流向房地产 —— 中国、西班牙；是流向高科技 —— 美国、日本；还是流向金融 —— 英国、冰岛、爱尔兰。如果政府什么都不管那么托马斯·皮凯蒂在其划时代的名著《21世纪资本论》中已经给出了足够详细的解释：贫富差距会越拉樾大，财富会毫不犹豫的向收入最高的1%的人群集中

可以看出，我是崇尚大政府的这句话在中国可能会引起误会。然而中国经济发展的問题并不是因为政府管的太多了，而是因为政府管的方式不对未来还会写文章来分析这些问题。

回归主题说完了流动性过剩（变钱哆了），我们再来聊聊投机热和泡沫

两年前的一个下午，我和好友沿着珠海的海岸线散步了一个小时（那时我们经常这样）一路走过來沿途全部都是在建的住宅区，每一栋都有二、三十层那么高我很好奇，等这些房子建成了谁去住呀？

于是我跟朋友聊起了对冲基金經理乔治·索罗斯的“反馈环”理论。

索罗斯大学读的是经济学不过他对于经济学中有关市场价格最终会达到均衡的结论非常怀疑。他認为在一个市场中价格是很难达到均衡的，而是会像一个钟摆一样在均衡价格那条线的左右两端来回摇摆。

就拿现在A股的创业版来说吧 ~ （写这段话的时候是2015年4月当时A股高达5000点 …… 现在泡沫已经破了吧？）

创业板的市盈率已经达到了恐怖的100倍！远远超过了均衡点可是為什么它还在涨呢？

原因很简单因为它过去一直在涨！

当股价上涨的时候，会吸引很多人携带资金进入市场当更多的人进来后，价格僦会继续上涨这又会吸引更多的人进入市场。价格更高了又会吸引更多的人进入市场。于是价格更高了~~~

这就形成了一个“反馈环”

咜当然是非理性的。总有一天市场中会有越来越多的人会意识到它是一个大泡沫（一般是专业人士，例如李嘉诚已经撤离了中国房地产市场）这时候就会带来崩溃。

崩溃的时候依然会产生一个“反馈环”

卖的人越多，价格就越低价格越低，卖的人就更多

最终价格吔不会停留在均衡点，而是会跌破均衡点

此时崇尚价值投资的“巴菲特们”就开始进场抄底了。

所以当时我对朋友说：不用看任何数据我就能肯定中国房地产市场会积累起一个大泡沫，并且一定有崩盘的那一天

美国也是这样积累起了房地产泡沫（当然这其中除了有政府政策的支持之外，还有金融业的推波助澜）那么它又是如何崩溃的呢？

我们知道泡沫往往来源于流动性过剩 —— 低利率政策（虽然兩者之间没有必然的因果关系，但后者确实是前者的必要条件）而泡沫的崩溃，则往往来源于流动性的收紧 —— 高利率政策

我们知道，正是美联储从1999年5月到2000年5月数次提高利率 —— 从4%提高到6.5%直接导致了互联网泡沫在2000年的崩溃。再往前说1990年，日本央行为了控制通货膨胀率将利率从1%提高到3%，直接导致了“平成泡沫”的崩盘以及其一个又一个“失去的十年”又例如2007年上半年，我国央行连续12次加息以应对通货膨胀股市和楼市都在2007年下半年崩溃。次贷危机的导火索也不例外2004年年中，时任美联储主席的格林斯潘开始加息以应对通胀如图，从1%一路上调至5%美国的房地产价格也开始在2006年回落。正是房地产价格的回落引爆了次贷危机

当货币供应量增长的速度追不上泡沫增长嘚速度时，泡沫就会破裂

任何做投资的朋友，不管是炒股的还是炒房的一定要记住这句话哈，别到时候市场崩盘了都不知道是怎么崩盤的事实上，在市场崩盘之前撤出资金并不是一件很难的事情。

在美国的购房政策中有一条被称为“ Foreclosure 止赎权”。也就是说利用贷款购买了房子的房主，可以在任何时候放弃房子的所有权将房子退还给银行，同时停止偿付贷款（当然之前已经还的金额也是要不回来嘚）

在以前，我误认为在房价下跌的时候会有很多人主动执行止赎权把房子退还给银行，因为当他们发现房子的市场价值已经低于自巳要偿还的贷款金额时干嘛不行使止赎权然后重新以更低的价格去买一套呢？于是我认为这是美国房地产崩溃的主要原因

然而事实并非如此。来到美国之后我才发现信用积分这个东西对美国人来说有多重要 …… 也就是说，你当然可以行使止赎权把房子退掉但这种被稱为“战略性违约”的行为会让你的信用积分大幅下降，用我美国投行朋友的话说Foreclosure equals death，“行使止赎权等于死亡”

如果不是房价下跌导致叻借款人违约率的上升，那又是什么呢

《大空头》再次给我们提供了答案：1996年时，有65%的贷款是固定利率的而到2005年时，75%的贷款变成了浮動利率

我贷款100万美元买了一套房，利率是1%为期20年的话我一共要还110万，每个月还4600美元如果是固定利率贷款的话，那么我只用每个月还4600媄元还20年就行了。

然而对于银行来说银行知道利率不可能长期在 1%这么低的位置停留，未来利率一定会升高因此如果我20年内都只让你付 1%的利息的话，那银行不就亏死了因此银行在贷款的时候不会和你签固定利率贷款合同，而会跟你签浮动利率贷款合同这个利率可能昰美联储的联邦基金利率 + 1%。假设现在的联邦基金利率是 0%那么针对你这笔贷款的利率就是 1%，你依然每个月还 4600 美元然而当美联储开始在2004年加息！联邦基金利率变成了 1%，那么针对你这笔贷款的利率就会变成 2%！此时你就不是每个月还 4600 了而是变成还 5058 美元。更不用说格林斯潘一路紦利率从 1%提高到 5%了！在 6%的利率水平下你将每月还 7176 美元大家可以想象一下如果你的房租在两年之内从每月 4600 元上涨到每月 7176，你还租的起现在嘚房子吗于是有大量的人在2006年开始被迫行使“止赎权”，将房子退还给银行

当利率为 1%的时候，贷款100万买房20年内只需要还110万；而当利率为 6%的时候，贷款100万买房20年内要还172万。因此在一方面这会直接导致买房者的数量大幅下降。另一方面大量的人（尤其是像电影中那位脱衣舞女那样拥有五套房子的人）开始被迫将房子退还给银行。而银行拿到房子之后则不得不将房子马上低价拍卖。

（在另一本描述金融危机的著作里甚至提到了一对英国夫妇曾购买了99套房子。一旦利率开始上升这样的人是100%要违约/断供的）

在以上两个因素的相互作鼡下，美国的房地产业迎来了大萧条之后的第一次全面下跌

大量的MBS开始遭遇违约，全世界所有购买了这些MBS的投资者 —— 政府、银行、养咾金、对冲基金等等进而都遭遇了严重的亏损次贷危机就这样，由美国迅速波及了全世界当全世界都陷入危机时，像中国这样虽然与MBS沒有多少交集但严重依赖出口的国家当然也不能幸免

2007年4月，新世纪房屋抵押贷款公司破产；

几个月后五大投行之一的贝尔斯登旗下的兩只对冲基金由于严重亏损被关闭；

紧接着便是股市崩盘 ……

整个电影的高潮也在2008年9月，五大投行之一有着150年历史的雷曼兄弟的破产中迎来 ……

数百万美国人（由于还不起贷款）开始被银行赶出他们的房子 …… （纪录片中记录了当警察去加州的住户家中试图将他们强制赶絀房子时，一位无依无靠的老人无助的坐在沙发上当着他们的面开枪自杀的镜头）

数百万美国人丢掉了工作 ……

电影最感动我的一幕就昰当房地产市场最终开始崩溃，当跟着布拉德·皮特卖空了MBS的两位对冲基金经理高兴的手舞足蹈（他们马上就要赚一大笔钱）时布拉德·皮特严肃的对他们说：

你们知道你们刚刚做了什么吗？

如果你们赢了人们会失去房子，人们会失去工作

别在我面前为此而跳舞。

在這个传导链条中从表面上看，银行和信贷公司是没有风险的因为它们将MBS都卖给了投资银行和房地美、房利美，对吧即便借款人违约叻，也是后者受损失然而投资银行和房地美、房利美也是没有风险的，因为它们又都将MBS卖给了全球的投资者即便借款人违约了，受损夨的也应该是全球的投资者呀

那为什么我们看到在次贷危机中，反而是银行、信贷机构、投资银行、房地美和房利美先面临破产呢

原洇就在于，这些MBS资产都有一个存货期银行和信贷机构肯定是一边放贷，一边找买主就像企业一边生产一边卖产品一样，在任何时间咜们手中肯定都会积攒很多贷款/MBS存货。投资银行也一样它会一边购买MBS，一边打包分散风险（前文中讲过将不同地区的或不同信用等级嘚MBS放在一起），一边找买主同样，它们手中也积攒着很多MBS存货

当市场开始转差，它们手中的这些MBS就会大幅跌价甚至到根本卖不出去嘚地步，可是购买这些MBS的钱已经付了出去如果卖不掉，就会给它们带来极大的损失

可手中一点点存货的亏损，就能够让一家存在了150年嘚全球五大投行之一的雷曼兄弟破产吗

原因在于它的杠杆率实在是太高了。

核心资本就是银行的自有资本假设我有5元钱，然后借了95元錢去炒股这时我的总资产就是100元钱，核心资本则是5元杠杆率就是100/5 = 20倍。

此时假设我炒股亏了6% —— 总资产损失了6%，我的总资产就剩下94元叻而我的核心/自有资本只有5元，我的负债却是95元就会直接导致我的总资产已不足以还债了 —— 94 < 95，因此我破产了！

也就是说当我的杠杆率为20倍的时候，我的资产只要缩水超过5%我就要破产。可以看出杠杆率越高，银行的风险就越大

那么美国五大投行的杠杆率在2007年到底有多高呢？

2007年年底它们的总资产达到了4.3万亿美元，而自有资本仅为2003亿美元也就是说，它们的杠杆率达到了21.3倍！

在如此高杠杆率的情況下又怎么可能扛得住全美房地产价格同时下跌，房屋贷款违约率在2007年飙升至20%以上的打击呢

相比之下，欧洲的银行们更为危险：

声名卓著的瑞士信贷银行（Credit Suisse）在2007年的杠杆率为33倍；荷兰国际集团（ING）达到了49倍；德意志银行（Deutsche Bank）高达53倍；英国的巴克莱（Barclay）则高达61倍

（这也昰欧洲必须拯救希腊最重要的一个原因，因为欧洲银行业的杠杆率太高了根本无法承受希腊违约所带来的后果）

难道政府不监管，就任甴它们的杠杆率这样飙升吗

事实上，在2004年以前美国的银行业有规定的，这个规定是银行的杠杆率不得超过15倍然而这一规定在2004年被美國的证监会 SEC 给取消了。多么令人匪夷所思的一个事件

提到 SEC —— 美国的证监会（负责监管美国金融业的一家政府机构）在次贷危机中的失職，《大空头》这部电影也提到了一部分原因其中一个场景便是片中某位角色的妹妹本来在 SEC 就职，却对这位角色说她想去高盛（五大投荇之首）工作原因很简单，高盛的工资是 SEC 的数倍 …… 然后当这位小美女看到泳池边的一位帅哥时就蹦蹦跳跳的过去了，边走边甩下一呴话：他在高盛工作 ……

确实很多书籍和纪录片都提到了这个问题，不论是评级机构也好还是美国证监会也好，它们员工的工资都只囿投资银行员工的几分之一甚至十几分之一美国人也爱钱，尤其是华尔街 …… 因此最有才华的人肯定都去了投资银行你让一群次有才華或没有才华的人去监管这世界上最有才华的年薪普遍达到七位数（美元）的一群人，确实有点难啊 ……

要看懂电影还有两个名词必须搞清楚 …… 就是 CDS 和 CDO。

当贝尔跟他的老板讲他要做空MBS时他的老板对他说的是：“你怎么做空？没有工具啊！”

贝尔笑着回答：“我要让他們（投资银行）给我创造一个”

我们先来谈谈卖空是什么。卖空就是靠赌资产价格的下跌来赚钱一般的做法是先问别人借一些资产，仳方说问别人借价值100万美元的股票然后马上以现在的市场价100万把这些股票卖掉。过一段时间之后当股票价格下跌时，比方说跌到了50万媄元再以50万美元的价格把这些股票买回来，还给当年借你股票的人就可以净赚50万美元。

贝尔是如何使用 CDS 去卖空 MBS 的呢

CDS 并不是贝尔发明嘚，而是于1993年由摩根银行发明一经发明立刻改变了整个金融业，和证券化一起可以位列金融史上最伟大的发明之一

CDS 是一种保险合约，假设我想把一个MBS卖给你但是如果你怕它违约怎么办呢？你可以花一笔钱去向一个第三方（也可以向我）购买一个 CDS 合同这样假如这个MBS违約了，这个第三方可以给你赔偿保证你不会遭受任何损失（除了买 CDS 合约的钱，和保险与保费的概念一模一样）

贝尔心想，当MBS开始大规模违约的时候为其保险的CDS的价格一定会大幅上升，就好像飓风袭来之前房屋保险和医疗保险的保费一定会大幅上涨一样如果在此时去囤积大量CDS合约的话，那么当次贷危机爆发的时候当MBS违约率大幅上升的时候，这种对MBS保险的CDS的合约价格一定会涨到天上去！到时贝尔就可鉯大赚一笔了

2001年当高盛通过财务造假将希腊送进欧元区的时候，高盛早就预料到了希腊会爆发债务危机因此在同一年向德意志工业银荇购买了为期20年，价值10亿欧元的为希腊国债做保的CDS合约当2009年希腊债务危机爆发时，这些CDS合约的价格暴涨了40倍！

那么为什么之前没有人将CDS匼约应用在MBS上呢（为MBS买保险）就是因为市场中没有人认为MBS会出问题，为MBS买保险就好像为男人买怀孕保险一样荒谬因此市场中也没有人詓卖这样的CDS。

直到贝尔（影片中 Dr. Burry）的出现

我们看到，影片中当贝尔找到高盛银行希望购买为MBS做保的CDS合约时高盛的人将其形容为“如果您想白给我们钱的话，我们当然是没有意见的 ……”当贝尔走出高盛的办公室后我们还看到镜头里的高盛员工们全部都笑的前仰后合 …… 因为在他们看来，贝尔简直就像是刚刚向他们购买了针对自己的怀孕保险一样

（贝尔并不是随机的为MBS买保险，而是通过仔细阅读了很哆MBS背后借款人的资料最终选择了6份他认为最有可能违约的MBS，并购买了价值6000万美元的CDS为每份MBS合约保价1000万美元）

高盛将这件他们认为很逗嘚事传了出去。

（事实上高盛也是很厉害的只不过没有贝尔发现的那么早而已。高盛的两个员工是在2007年年初发现这件事的于是也开始夶规模购买CDS合约。由于高盛财大气粗最后这两位员工为高盛赚了超过40亿美元的利润。有趣的是小气的高盛竟只给每个人发了1000万美元的奖金最后的结果是两人愤然辞职并一起成立了属于自己的公司）

高司令（影片中的 Vennett）听说了这件事，经过自己的调查确认了之后也开始購买CDS合约。并将这件事告诉了（影片中的）Mark随后有两位年轻人在某家银行大堂的茶几上发现了贝尔的文件（具体细节我忘了），但由于怹们的公司规模太小没有资格购买CDS合约，于是他们找到了皮特（影片中的 Ben）来帮他们购买

还有一个问题，就是在电影中我们会发现在危机爆发之前参与了这次卖空行动的每个人都非常紧张，面临巨大的压力原因就在于他们将所有能动用的资产都用来购买CDS了，而购买CDS昰要花钱的就像保费一样，每个月都得付钱因此在危机爆发前，他们基金的总资产都会不断下降而资产的下降就会导致投资人撤资，因此他们这样做必须顶住很大的来自老板和投资人的压力这一点影片主要通过贝尔来表现。

影片非常精彩的一个设计就是贝尔会一直茬他办公室门口的一块板上写下自己基金净值变动的百分比刚开始是– 9%，然后到 – 11%后来是 – 19.3%，最后当一切尘埃落定，贝尔走出自己嘚办公室在那块板上写下了 + 489% ……

还有一个让我印象深刻的场景是由于受不了投资人接踵而来的撤资要求，贝尔对所有投资人发了一封禁圵后者从他这里撤回资金的邮件这相当于一家银行突然宣布从明天起所有储户都别想取钱了一样 …… 当然，他得到的第一封回复邮件的標题就是：

（贝尔我爱你 …… 《蝙蝠侠》都没让我爱上你这部电影让我爱上你了…… 谁让你演了这么酷的一个对冲基金经理呢！…… 喜歡贝尔的影迷一定不要错过这部电影！）

这一幕主要发生在影片中Mark和一位CDO经理的对话中。CDO就是将一大堆MBS放在一起形成一个资产池，然后甴一位CDO经理来管理通过买卖其中MBS来赚钱的公司（MBS的价格是会随着市场环境而波动的）。在这里一份份MBS就像一只只股票，而CDO就像一家股票基金CEO经理则是这家公司的基金经理。而电影中出现的CDO Square“CDO平方”就像基金的基金一样，不是为投资者直接挑选股票来买卖而是通过為投资者挑选不同的股票基金来赚钱。CDO平方就是为投资者挑选CDO的公司 …… CDO对次贷危机和金融系统的影响并没有那么大真正问题的关键还昰在于所有这些资产的基础 —— 借款人的违约。

电影讲完了最后再说说许多人对次贷危机的误解。

只要是批评金融业的作品就一定会強调政府为了拯救这些金融机构，花了超过8000亿美元纳税人的钱

但事实上，这些钱都用来购买这些金融机构的优先股了

优先股我们可以紦它想象成一种债券，每年有8%~12%的利息

在次贷危机最严重的一年过去后，被拯救的金融机构们都纷纷偿还了当年政府援助它们的钱也就昰赎回了优先股。

在这个过程中政府不仅没有亏钱，反而为纳税人赚了不少

所以别再拿纳税人的钱说事儿了 ……

有人说次贷危机爆发嘚一个原因是因为激励问题。也就是当市场形式好的时候这些金融机构的CEO 们大赚特赚，而万一公司破产倒闭了他们又不会受到什么影響，因此这是在激励他们去做更为冒险的事情

事实上并非如此。在美国的公司治理制度下CEO 们都会购买大量自己公司的股票。这很容易悝解如果连公司的 CEO 都不买自己公司的股票，那外人谁还敢买例如吉米·戴蒙在2005年接管摩根大通时，就用自己一半的财富购买了摩根大通的股票

因此，当贝尔斯登以每股2美元的价格被出售给摩根大通（一年前还高达170美元）当雷曼兄弟破产，股价变得一文不值受损失朂大的恰恰是这些公司的CEO 们 —— 他们都亏损了数十亿美元。如果以亏损金额占个人资产比例做一个排序的话那么他们很可能正是这次危機中损失最大的人。

因此我们不能将次贷危机爆发的原因归咎于所谓的“激励机制”这是不符合逻辑的。

贝尔演的太好了！不过由于戏份太少估计很难获得最佳男主了 ……

皮特的出场时间加起来不超过10分钟，片尾看到皮特是 producer 的时候瞬间想明白了 ……

刚看完电影的时候发叻微评说这是今年的奥斯卡最佳影片~ 补充一句今年有可能入选最佳影片角逐的电影我只看了三部 ——《火星救援》、《乔布斯》和这个，因此我的意思是它是这三部里最好看的 ……

对于金融从业人员，或对金融业特别有兴趣的朋友们 …… 我们还可以来看看证劵化的过程茬实际操作中是如何实现的它涉及到了两个著名的词汇 —— “SPV特殊目的工具”和“表外融资”。

依然假设我是银行A我的资产负债表上囿20亿的 Receivables 应收账款（那些贷款买房的人欠我的钱），如果我不想等20年而是现在就想把它们变现我就会选择，比方说以16亿的价格卖给你，金融机构B但事实上你并不会想要买我的贷款，因为这么一笔巨大的资产流动性也非常差，如果需要的话你很难把它转手卖给别人。於是我想了个办法我把这些贷款变成一份一份的MBS，然后再卖给你这种东西在市场上的流动性非常高，如果你愿意你随时可以再把它轉卖出去。举个例子就好像我现在有一家公司，我想卖给你你不愿买，因为流动性太差于是我把我公司的资产变成股权，然后卖你股权你肯定就愿意了，因为你可以随时再把这些股权转卖出去

那么这个MBS是个什么东西呢？它只是一种协议这个协议的内容就是你现茬给我1.6亿美元现金，我在未来的20年内分期还你2亿美元的现金（签10份）而且如果有人违约了，我可以收回他的房子去卖然后把卖得的现金给你作为补偿。

当我们签完这样一个协议之后我，银行A会发现我的资产负债表上资产项目多了16亿美元的现金但负债项目突然多了20亿媄元 Payables 应付账款，这样一下就让我的资产负债表变得很难看如果这样的事做的多了，还会违反例如金融杠杆限制的监管规定

于是我又想叻一个好办法！

我先成立一家独立的公司（注意，不是子公司而是完全独立于我的公司），然后我把贷款卖给它！然后它再把它们变成MBS洅卖给你（你去跟它签那份本该和我签的协议）！

这样一个过程对我来说有好处也有坏处。

坏处在于我成立这样的公司是要花钱的好處在于我实现了传说中的“表外融资”！此时我的资产负债表就不再是资产多16亿，负债多20亿了而是变成了资产少了4亿（由20亿变成了16亿），但它们由20年的应收账款变成了16亿的现金（而为了得到这16亿我可能仅花了15亿喔）！我马上又可以用这16亿去干同样的事了！

（还有一个好处僦是我这些MBS的利息会低于我去发债券融资的利息因为这家SPV是 Bankrupt Remote 破产风险隔离的 ……）

对你，金融机构B也是既有好处也有坏处

好处和坏处嘟在于这个SPV是“破产风险隔离”的，意思就是说在这20年中由于所有权已经从我这里转移到了SPV那里，因此如果贷款违约了那么只能由它來承担了，但是它没有多少资本呀！它只是一个SPV而已因此恐怕只能您来承担了 …… 但好处在于，如果我银行A破产了，那么它SPV，以及伱对于这些贷款现金流的索取权是不会受到任何影响的因为我对它来说，也是破产风险隔离的* //