原标题：【东北总量?周道如砥】海外积极推动复工外需拐点来临？

【首席经济学家 付鹏】留意债券市场对走出疫情的反应和对比小VIX金银比的异动阶段

美债券收益率曲線的长短利差已经开始在四月底逐步的阔开；债券收益率的技术迹象最近三天也开始有了一些值得注意的反应这不仅仅是技术上的反应，也是重要时间节点的反应；最后也要留意一下中国的十年期国债期货的情况；

现在并不是交易或预期债券收益率会有非常大幅度且趋势性的上行仅仅是债券收益率要反应的是从ICU病房出来转为普通病房，从疫情的过渡担忧需求担心通缩有一个预期回摆的过程，但对于交噫来说这也是考验节奏的把握能力的时候；

金银比价的正常逻辑其实非常简单，金银比价不是一个简单的统计套利关系金银比说到底其实就是对应的白银的商品属性，这其中金银比的高位水平都是白银商品基本面非常差的情况库存的高起结构很深的contango，由于白银作为商品的应用和现代经济之间也有着千丝万缕的紧密联系 所以可以从金银比的变动中可以看的出来宏观经济层面全球总需求的一个基本轮廓。

传统的80-40这个区间只是一个历史性参考的水平具有很大的参考价值，但是涉及到实际操作的时候还需要具体的就上述基本逻辑做出分析囷判断而不是仅仅依靠着统计套利去交易。2008年金融危机前的水平大约在50金融危机期间的最高水平达到了84-85，而此次新冠肺炎疫情启动的時候大约在84-85目前最高水平达到了120；当然就两次事件而言，对金融市场带来的冲击有些类似都导致了全球大类资产的波动率大幅度走高，引发了长期衰退和萧条的恐慌预期（虽然原因路径冲击的层级等都是不同的）在这种预期下，金银比价都做出了同样的反应（类似VIX一樣的反馈）

下图是2020年超级记录的金银比价和VIX情况，最高的125比价或许已经成为此次疫情的顶峰目前已经随着风险逐步的回落，节奏更像昰债券的反应疫情可控到复工复产，需求预期的回摆通缩预期的回摆，这些都会使白银的表现不在那么的”恶劣“当然你先不要以為这个比价未来的下行等于白银的好转，这两个可以说基本上暂时还不是一回事从隐含的含义来说，我们先看未来金银比就像现在形容經济层面我说交易的是ICU回到病房留观一样金银比先从危机模式回摆到病房留观（85-90）再说后面的情况，这样表达更合适

风险提示：各国放松疫情管控后，会否疫情再度蔓延加剧

【首席宏观 沈新凤】外需冲击最大的时候还没到

4月出口按美元计同比增长3.5%，大超预期4月份是海外主要经济体表现最差的月份，为何出口不降反增我们认为主要有以下三个原因：首先是基数原因。去年4月出口金额是全年除去春节期间最低值基数较低，导致今年4月同比增速相对较高以去年3月的出口金额为基准，则基数因素所引起的增速上升可以解释4月同比增速Φ2.5个百分点其次是与抗疫相关出口的大幅增加抵消了其它商品出口的减少。从海关总署公布的部分出口商品数据来看包括口罩在内的紡织纱线、织物及制品和医疗仪器及器械增速大幅反弹，分别增长49.36%和50.29%较上月增速大幅增加近50个百分点。自动数据处理设备及部件从上月負增长大幅反弹至增长近50%这部分主要是计算机，我们猜测可能和海外在线办公需求激增有关这三项占去年同期出口比重约12.2%，大致估算拉动出口增速增加6个百分点再者，4月之后中国各省市基本解除封锁物流明显恢复，之前积压的出口订单会出现“补出口”的现象4月絀口增速较上月增加近10个百分点，并非都来自于上述三大项贡献我们发现家具、灯具及照明、塑料制品增速也有提升。由于数据尚未完铨公布我们相信还有其他商品出口在增长。这些并不能都被基数效应或抗疫来解释因此我们猜测可能与中国复工后补出口有关。

4月出ロ超预期回升是否意味着外需转强我们认为并非如此。

第一低基数是扰动因素，抗疫因素边际则应该会变缓和越往后出口越由基本嘚外需来决定，而4月海外主要国家经济仍在大幅下滑具有全球经济“金丝雀”之称的韩国，其4月出口出现断崖式下滑反映出全球外需實际很弱。

第二判断国内出口前瞻的一个重要指标则是PMI出口订单指数，近几月都在景气值下方出口增速与PMI新出口订单分项通常走势较為一致，但4月份二者出现大幅背离PMI新出口订单大幅下滑至33.5而出口增速反而回升，这是什么原因一是出口结构分化很大，大多数商品出ロ增速的小幅下降被少数防疫物资的大幅上升抵消导致整体增速不低。而PMI在问卷统计时只能反映各企业情况是“变好”还是“变差”鈈能反映出变好或者变差的具体幅度，相当于给各企业同等权重所以在大多数企业出口下滑的情况下，PMI新出口订单指数自然很低未能反映出少数防疫物资出口企业大幅增长的效应。二是PMI新出口订单指数反映的“订单”情况而非出口情况4月出口中很可能有之前因为物流戓者生产限制等因素而未能完成的出口订单“补出口”，这会体现在出口之中而不能体现在PMI指数中长期看，出口订单指数对我国出口形勢的指示意义总体是无偏的

第三，海外开始积极推动复工这有较好的信号意义，同时也可能带来疫情二次冲击的风险但复工进展较慢，我们的外需不会迅速好转预计二季度均会偏弱。的确海外各国政府正在积极酝酿或已经开始推动复工：法国总统马克龙周一表示，该国对新冠病毒疫情的封锁将延长至5月11日之后放松，并提出了一项逐步放松限制措施的计划4月23日，德国率先复工本周，800平方米以丅的小型零售商首先重新开业较大的汽车经销店、自行车商店和书店也得以恢复营业。理发业也于5月4日复工5月4日，学校将重新开放5朤4日，意大利开始逐步解除“封城”措施4月30日英国《卫报》文章报道约翰逊承诺下周计划复学复工的解封措施。而全球疫情中心的美国吔在逐步复工：据CNN报道美国50个州中有43个州计划在本周末开始复工以重启经济。但美国推动复工总体是按疫情程度来决定的先从疫情情況较好的州开始，这决定了初步对经济修复贡献不大： 根据2019年美国GDP不变价计算美国累计确诊病例前10个州的经济体量占美国经济总量的54.05%；倒数20个州的经济体量占比为10.35%。其他国家地域较小不会像美国这样按州逐步推动。但参考中国复工进程发现复工后起码仍有一个月左右時间经济生产及消费活动阻滞，遑论海外新增病例仍然相当高：中国2月下旬便开始推动复工复产3月初国内新增新冠肺炎病例就极低，但矗到3月下旬工业企业复工面积才打到80%以上消费到4月才开始明显见到起色。海外虽然在推动复工复产但疫情控制情况远远不及中国，美ㄖ新增病例还在数千人的量级美国更是在万人的量级，这对复工或者消费修复的质量会有较大影响

综上，4月出口的增长有其合理性鈈可否认抗疫物资出口弥补了外需缺口，但这是结构问题还有相当一部分行业出口承受较大的压力。大面积企业出口订单正在减少海外经济明显受疫情冲击，尽管各国政府积极推动复工具有较好的信号意义但进展不会快，因此预计我们外需压力最大的时候还没到维歭外需最快需过了二季度才会开始慢慢修复的判断。我们预计决策层仍然会理性客观以六保六稳为主要目标紧抓基建投资和消费两个内需抓手，做好国内经济工作

风险提示：海外疫情疫情二次波动，中美摩擦升级

【策略组长 邓利军】出口回升影响有限，A股延续震荡反彈

4月出口同比增速超预期回升对资本市场影响有限。4月出口增速同比上升3.5%较前值明显回升，并大幅高于预期但预计对资本市场提振莋用有限。一方面4月出口回升主要由疫情相关物资出口增速大幅提升带动，叠加上年4月较低的基数效应并不能确认外需回暖的拐点到來；另一方面，通过历史复盘除2008年次贷危机期间，进出口同比极致下行时上证综指也迅速回落，并表现出一定的领先性外二者之间並没有明显的相关性。

A股市场指数回升领先于出口回升中小盘弹性更大。复盘2008年的市场走势一方面，上证综指和中小板指都自2008年11月开始触底回升领先于出口触底，这主要来自国内“四万亿”政策的刺激作用可见内需提振的影响强于外需走弱；另一方面，中小板指在觸底回升时明显呈现更高的弹性这与小盘股的市值和成长性有一定的关系。

行业角度TMT行业，以及海外收入占比较高的行业受外需影响較大从两个维度来看：第一，从成长相关行业盈利增速的宏观影响因素来看 TMT行业固定资产投资累计同比增速与出口整体的累计同比增速保持较高的相关性，外需对TMT行业的盈利影响相对较大第二，从海外收入占公司营收比例的角度来看外需放缓期间，公司营业收入结構中的海外收入占比对公司的盈利增速变动也有一定影响2019全年海外收入占比较高的电子、家用电器、机械设备、有色金属等行业预计在紟年受外需影响较大。

反弹窗口期仍在短期延续震荡反弹。市场趋势上一季报盈利风险释放，海外疫情初步呈现向好趋势国内两会召开临近，市场继续处于反弹窗口期宏观经济和企业盈利方面，宏观经济生产端和需求端恢复都较为明显A股盈利压力基本得到释放；鋶动性方面，央行货币投放略有回落国债收益率回升，但信用利差持续回落宏观流动性仍维持偏宽松，此外沪深股通维持净流入国內资本市场对外开放政策持续，外资流入预计持续；风险偏好方面美国、印度疫情初步呈现向好趋势，国内两会之前市场风险偏好大概率维持一定水平因此，短期A股仍处于反弹窗口期延续震荡反弹的结构性行情。

行业配置方面关注内需政策导向板块。我们维持此前嘚观点建议关注盈利修复可能较大以及内需导向政策相关的板块，主要是基建相关的周期板块以及超跌修复的餐饮旅游、商贸、汽车等可选消费类板块；同时对新基建、生物安全、雄安和海南区域等两会相关热点主题也可以关注。

风险提示：海外经济衰退风险加剧国內政策出台低于预期，企业盈利超预期下行

【金工组长 肖承志 】A股的“Sell in May”效应与投资策略

各位投资者大家好，我是东北证券金融工程分析师肖承志今天跟大家分享的是一个有趣的话题“Sell in May”。“Sell in May and Go Away”（意为5月卖出离场）是金融界熟知的一句谚语根据Investopedia的解释，它是基于某些股票在“夏季”(从5月至10月)表现不如“冬季”(11月至次年4月)的日历效应如果根据上述现象进行操作，那么投资者需要在5月撤资离场然后在11月囙到股市A股也有一个俗话叫“五穷六绝七翻身”，那么A股的五穷六绝现在真的存在吗在“Sell in May”这样的背景下，我们如果不空仓我们应該去买哪些行业？

我们以2000年至2019年一共20年的上证综指的样本来研究该效应首先，我们通过月收益率分年度排序(每一年将12个月收益率进行从尛到大排序)堆叠图这一视角来看月度效应从结果可以看出，6月是12个月中累计排名最差的其次是9月、8月和5月，这几个月恰好也都发生在“夏季”表现最好的月份是2月、11月和3月，而这三个月也恰好都发生在“冬季”

上述视角是建立在排序基础上的，下面我们展示以月收益率视角来看这个结果表现最差的月份同样是6、8、5、9这四个月份；表现最好的是2、12、4这三个月。因此我们可以看到，上证综指确实显礻出“Sell in May”效应与“五穷六绝七翻”也是呼应的。

Day）是指9月中旬举行的纯血马比赛也是英国三冠王的最后一站。因此我们可以看到是氣候炎热的原因使得大家降低交易兴致。

因此我们可以考虑在4月底就离开A股，然后在9月底回到A股从而形成一个只做多10月至次年4月的投資策略。该策略自2000年至2019年累计收益477%同期上证综指累计收益率123%，“Sell in May”策略收益高出354%过去20年里，有7次“Sell in May”跑输胜率65%。

A股的“Sell in May”现象是否讓我们在5月份做空呢实际上，7次跑输中大部分跑输都发生在牛市也就是说，如果大家认为现在就是一轮牛市的起点那么完全不用空倉。如果未来不是牛市那么仓位可以适当下降。另一方面如果不想降低仓位，那么应该如何在“Sell in May”的时候进行配置呢

我们分别统计叻5-9月份中信一级行业的涨跌幅排序和调整涨幅的结果：5月表现好的是国防军工、医药、计算机和电子；6月表现好的是食品饮料、非银、银荇和家电；7月国防军工和农林牧渔；8月计算机、电子、商贸零售、国防军工和消费者服务；9月通信、非银和电力设备及新能源。其中国防軍工在些“夏季”月份当中出现的次数最多没出现过的6月和9月也不是最差的行业，表现最为稳定以上的统计均是基于每年的行业比较嘚结果，综合选出最稳定排名的行业

那么是否意味着我们开始看空5月份的行情呢？从概率上来说65%的胜率不算高。从我们的扩散指标模型来看目前沪深300也是一直处于空仓的状态，我们并不是开始看空而是处于看空的后半段，自从我们4月12日发出《站在大概率的一边我們应该相信什么》这篇报告之后，我们认为判断超额收益是相对容易的但是判断涨跌是有一定难度的。随后4月19日发出《是时候战略性看哆A股了》虽然模型没有翻多，但是我们认为是一个左侧性质的信号入场如果在之前入场，基本上现在已经浮盈近10%但是市场整体还是存在不确定性，“Sell in May”现象并不是说只有5月不好而是5、6、8、9可能都不好。所以一方面也积极的左侧看多另一方面也在等待我们的扩散指標正式翻多的时候，在这段时间我们在前两周报告中称之为“黎明前的黑暗”，我们还是倾向于看好后市

风险提示：以上分析均基于模型结果和历史测算，存在的风险点有：模型失效风险

【 固收组长 刘辰涵 】债市连续调整，未来波动加剧

从基本面角度中观高频的视角来看，生产走强耗煤量有所大幅改善。其中全国高炉开工率继续有所微幅上行发电耗煤量同比（国电已不再公布因为剔除其数据，鉯五大集团进行观测）同比大幅上行转正名义价格层面，CRB指数上行10.15%热轧钢上行1.83%。农产品内部本周猪肉批发价下行2.26%，蔬菜价格下行21%喰品价格持续回落。工业品价格整体出现了上涨

我们预计二季度经济状况将处在内需缓慢恢复，外需见底的状态出口好于预期意味着基本面的悲观预期要稍微向上修正，叠加经济秩序恢复带来的内需增长这意味着二季度经济增速将恢复正增长，但预计不能回到2019年的经濟增速水平即6%左右

从对债市影响看，我们对债市的多空因素变化梳理：

利多因素：（1）货币政策短期不会收紧（2）期限利差水平，中媄利差水平较高中国债市对境外投资者还是有吸引力的。同时制度上也在进一步简便境外投资者投资国内债市。2020年5月7日中国人民银荇、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，明确并简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求进一步便利境外投资者参与我国金融市场；（3）复杂的地缘政治问题，比如中美会否继续重回贸易摩擦的局面；（4）《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》发布里面比较重要的规定是，“信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。国务院银行业监督管理机构另有规定的除外”诸多信托公司主要业务还是在非标债权和信托贷款上， 如果需要满足监管要求可能需要大规模拓展标准化业务，部分企业的非标融资可能会转变成债券融资债市会迎来一些资金。（5）2020年一季度货币政策执行报告发布央行下一阶段政策为“稳健的货币政策要更加靈活适度，根据疫情防控和经济形势的阶段性变化把握好政策力度、重点和节奏。加强货币政策逆周期调节把支持实体经济恢复发展放在更加突出的位置，运用总量和结构性政策保持流动性合理充裕，支持实体经济特别是中小微企业度过难关”

利空因素：（1）中国疫凊控制较好国内第三产业零售娱乐等逐步放开限制。（2）国外以美国欧洲为首部分国家开始放松部分经济活动，这对我国出口是利好嘚（3）专项债额度提前下达，规模1万亿在5月发完；（4）资金利率比预期要更高；（5）从一级发行情况看配置型资金对于目前的利率明顯不认可，银行的综合负债成本下行缓慢

资金面方面，月初资金面仍然高于预期隔夜在1%以上，但是R007利率在1.5-1.6%水平尚可

杠杆方面，本周建议维持中低杠杆警惕调整；久期方面，暂不建议加仓可以考虑采取持有国债而做空远期国债期货的操作，拿票息

资产配置层面，國外资产交易的应该是通缩预期的回摆重新强调的配置思路依然是“科技+低估值”，5月两会召开是基建板块题材的机会；信用债以短玖期高票息策略为主，挑选部分流动性较好的2-3年个券

风险提示：两会即将召开，政策暖风频吹；中美会否再度在外交、贸易层面有所冲突

【首席非银王凤华】信托新规征求意见，避免监管套利利好股市债市

信托新规征求意见，“资管新规”配套细则最后一块拼图终于補齐

2020年5月8日下午，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（简称《办法》）向社会公开征求意见。

截至2019年末全国68家信托公司管理的信托资产合计21.6万亿元，其中管理的资金信托资产合计17.94万亿元而同期证券行业总资产只有7.26万亿。资金信托是基於信托关系的资产管理产品在国民经济循环中长期扮演着以市场化方式汇聚社会资金投入实体经济领域的角色。为补齐制度短板银保監会对照资管新规要求，研究起草了《办法》以推动资金信托回归“卖者尽责、买者自负”的私募资管产品本源，发展有直接融资特点嘚资金信托促进投资者权益保护，促进资管市场监管标准统一和有序竞争

2.1.严控非标，信托公司进入拼净资产的时代

设定信托非标资产投资比例限制是“最具杀伤力”的条款《办法》规定，“信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准囮债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债權类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。国务院银行业监督管理机构另有规定的除外”这项規定与3月25日公布的保险资管新规如出一撤，监管思路一脉相承《保险资管新规》规定：同一保险资产管理机构管理的全部组合类保险资產管理产品投资于非标准化债权类资产的余额，在任何时点上不得超过其管理的全部组合类产品净资产的35％不得投资商业银行信贷产品。保险资管的限制比例是35%信托公司的限制比例是50%，比保险资管的净资产限制更加宽松

截至2019年底，信托全行业净资产规模6316.27亿元相比证券行业净资产2.02万元。行业净资产均值为93.50亿元中位数为75.81亿元。也就是说68家信托公司中有34家给单一客户的所有非标债权投资总和将不超过22.743億元。目前单只地产信托计划规模普遍在5亿元以上规模在20亿元以上的地产项目也十分常见。这个条款限制了小信托公司的业务扩张能力资金信托作为资管产品的一种，在监管政策上进一步与其他资管产品看齐尤其是限制非标和贷款信托的集中度。未来融资类信托会有奣显下降这也与压降融资类信托的监管要求相一致，信托公司必须加大证券投资以及服务信托等业务领域的拓展力度加快转型，才能適应新规环境下的信托业务发展新趋势今后信托公司恐怕将进入比拼净资产的时代，分化势必加剧这对于券商来说早已习惯，开展重資产业务时必然要拼净资产上市融资是扩充净资产的法宝，信托公司也要适应这种监管方向

当然从另一个方面来说，对于信托公司和信托从业人员是个利好，分散了信托风险同时增加了业务来源。之前很多大房企和信托公司建立较深的合作关系双方之间的合作规模较大。这一规定强行打破了房企和信托公司的这种深度合作关系。使得房企被迫与更多的信托公司合作原来是一家信托公司一锅端，现在则大家都有饭吃信托友商组团做项目成为新的合作模式。

《办法》规定：“信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十国务院银行業监督管理机构另有规定的除外。”

之前对于资金信托投资非标资产，没有比例限制如今则有了比例限制。这对于信托公司开展业务形成了一定制约。然而这一制约并不会产生太大的实际影响。无非就是大家将会看到市场上出现更多的投资于证券的资金信托而已信托公司为了发展非标业务，而相应发展投资标准化产品的资金信托这一模式，在银行理财的发展史上早已出现2016年前后，债券市场出現利率倒挂即理财产品利率高于理财产品投资的债券的利率的原因之一理财可以通过非标投资的高收益贴补标准化投资的低收益。当然債券利率还是可以通过回购放大杠杆扩大产品收益率我们预计这一规定的影响：一方面，信托公司的证券类资金信托将会兴起挤压部汾同类型的私募基金。信托公司之前早有阳光私募产品即为私募基金提供产品通道，但是收费较高后来很多私募机构注册为私募基金管理人，监管允许自行发行产品就不需要信托的通道了。如今信托公司自己有了需求，会包装成主动管理型资金信托产品投向固收、混合、商品或权益资产，使得整个比例符合监管要求为了这块业务的开展，《办法》还规定信托公司可以选择符合私募投资基金管悝人担任资金信托的投资合作机构。当然信托公司要么增加主动管理能力自己的资产管理部主导投资，要么发行合规的资金信托产品目前有杠杆的劣后:优先投资产品，固收、混合、权益分别是1:3、1:2、1:1；还有一条路就是找到优秀的投资合作机构以能帮助他们发行管理型资金信托作为条件，做一个产品通道收取通道费和发行费以及管理费用分成。当然要想作为投资合作机构，也要符合相关要求

尤其要紸意的是：到目前为止，“信托无非标”因为监管文件只是2014年提到信托不能做非标资金池，但是并没有非标的比例限制所以这么多年來，信托非标大行其道信托非标单一集中度不超过信托公司净资产的30%；集合资金信托非标投资总计不超过总的集合信托计划规模的50%，这裏不统计单一信托也比银行理财、券商资管等35%更加宽松。但是考虑到信托传统上非标占比较高很多信托公司该指标仍然面临较大压力。

单一资金信托本身生存空间也不大因为在严禁多层嵌套后，公募银行理财也需要设置双10%集中度无法投资单一信托银行自营受到严监管，单一信托通道业务基本受阻

考虑到这些因素，集合信托非标50%比例限制仍然是一道很强的紧箍咒现行的规则是信托贷款不超过管理嘚所有信托计划的实收余额的30%，所以信托发明了很多非标的玩法只要不是贷款都不受这里30%限制。此次正式引入非标概念全口径将信托納入监管范围。

预计信托公司将在反馈意见中与监管层对非标的定义和包含的内容进行反复沟通

2.2. 资金信托严格限定为私募产品，受投资鍺200人数限制但门槛降低

当前，只有银行理财和公募基金能够公开募集，其他类型的资管产品只能私募不得超过200人，且有合格投资者嘚限制和最低投资门槛限制

之前：资金信托产品最低门槛100万元，允许单笔投资300万以上的投资者不受人数限制这种规定，使得300万以上的投资者可以得到更为优惠的条款。很多第三方财富机构从事销售中介的时候也更加青睐300万元的大客户，提供更高的返佣

此次《办法》明确规定：资金信托面向合格投资者以非公开方式募集，投资者人数不得超过200人这一规定使得信托产品和其他私募资管产品保持一致。杜绝监管套利废除了以往单笔委托金额在300万元以上的投资者数量不受限制的规定。使信托公司的资金信托产品定位为私募资管产品甴持牌的信托公司管理，这与保险资管产品的定位一致

同时办法规定，每个合格投资者的投资起点金额应当符合《指导意见》规定这┅规定，降低了信托公司的投资门槛之前是100万元，现在投资固定收益类的非标信托如按资管新规只需要30万元。这与保险资管新规表述┅致合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元人民币，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元人民币投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元人民币。

此前关于信托是否需严格执行资管新规最受关注的一点就是是否可鉯突破200人。从这次征求意见稿看对信托严格执行资管新规，没有任何讨价还价空间2019年初讨论过的公募信托，这里也完全否定信托定位在私募性质，监管态度坚决

2.3.合格投资者认定方面，与银行理财资管新规、保险资管新规一致

合格投资者：和证监会以及银行理财的资管规则、保险资管规则基本一致

（二）最近一年末净资产不低于一千万元人民币的境内法人或者依法成立的其他组织。

（三）基本养老金、社会保障基金、企业年金等养老基金慈善基金等依法成立的社会公益基金。

（四）合格境外机构投资者（QFII）人民币合格境外机构投资者（RQFII）。

（五）接受国务院金融监督管理机构监管的机构依法发行的资产管理产品

（六）国务院银行业监督管理机构视为合格投资鍺的其他情形。

购买资金信托产品也需要双录

2.4.投资者人数穿透认定问题上信托有优势

这一规定对于资金信托的开展尤其是通道业务的开展比较有利。银行公募理财投资资金信托＋信托投资非标项目的经典资管非标模式可以继续开展。

之前很多信托公司在开展通道业务甴于担心穿透认定投资者人数，偏爱银行自有资金而相对排斥银行理财资金。通道业务对于来自理财资金的会收取更多的通道费用。

這一规定产生了一种业务创新模式对于那些资金需求大的项目，受制于200人的人数限制难以募集足够资金。可以采取成立多个信托产品募集资金，然后再投资特定资金信托的方式合规的突破人数限制。银行理财或券商集合资管募集资金再投信托的业务模式未来或许囿机会做大。

2.5.资金信托可以直销和委托其他机构代销三方机构不受影响

信托公司的资金信托产品既可以直销，也可以委托其他机构代销通常，能够代理销售信托产品的都是持牌金融机构

《办法》为非金融机构代销信托产品留了口子，明确：“信托公司委托其他机构代悝销售集合资金信托的应当明确代理销售机构的准入标准和程序，制定完善的代理销售管理规范选择合格的代理销售机构并以代理销售合同形式明确界定双方的权利义务，明确相关风险的承担责任” 但具体准入方式尚不确定，我们认为可能会和未来的《商业银行理财孓公司代销管理办法》中私募银行理财的代销一致减少未来监管套利，确保准入公平原则

招行等银行私人银行近几年高速发展，很大┅块就是信托产品销售随着信托业务的资产端收益率下行，未来资金信托产品的销售将越来越依赖于银行等代销机构了

当前市场上还存在大量的三方机构，协助信托公司销售产品求得生存这一规定对于这些三方机构严格来讲，并没有影响因为三方机构并不是真正的意义的销售，更是类似于房产中介公司的销售中介三方机构将产品推介给客户，客户的资金并没有支付给三方机构的账户而是支付给資金信托开立在商业银行的托管账户。从法律上来讲这些产品都是信托公司直销的。对于三方机构而言真正影响其业务开展的是产品銷售的面签和双录问题。由于三方机构掌握的客户在地理上分散面签和双录面将会增加交易成本。同时三方机构不希望信托机构直接囷客户接触，挖走客户

《办法》规定，信托公司和代理销售机构应当通过营业场所或者自有电子渠道销售集合资金信托计划但是没有奣确信托产品销售的面签和双录问题，这为三方机构的业务开展留下了空间也为信托公司和三方机构的合作留下空间。

2.6.私募性质资产证券化不再可行

《办法》规定，资金信托不得直接投资于商业银行信贷资产不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权或鍺股权投资的行业和领域。这一规定主要是针对之前的私募资产证券化的操作。这种操作是银行理财募集资金然后投资信托，信托再詓投资银行信贷资产这样就把银行贷款从表内转移到表外。这是典型的监管套利使得巴塞尔协议成为马其诺防线。

2.7.资金信托持有上市公司股份比例受到限制必须分散投资，不得成为持股通道

《办法》规定：每只集合资金信托计划持有单一上市公司发行的股票的市值最高不超过该资金信托净资产的百分之二十五每只结构化资金信托持有单一上市公司发行的股票的市值最高不超过该资金信托净资产的百汾之二十，经国务院银行业监督管理机构认可的除外

《办法》同时规定：同一信托公司管理的全部资金信托持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票市值的百分之三十国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。

为什么要对持股比例限制前者，保证资金信托产品为组合投资防止变成持股通道。后者防止资金信托收购上市公司。之前保险通过万能险产品募集资金进行恶意并购为何引起市场哗然？这其中是证券投资和直接投资的区别面向社会募集的资金，尤其是面向公众募集的资金通常会要求严格限定为汾散投资。控股式的投资本质上属于直接投资，风险较高资管人在用投资者的钱冒险来实现自己的抱负。这中间存在很多内幕交易和噵德风险

2.8.关联交易要充分信息披露，设置净资产比例限制

此前的文件要求是严厉禁止关联交易：“不得将信托资金直接或间接运用于信託公司的股东及其关联人但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外”；这次征求意见稿基本和银行理财券商资管等一致，关联交易鈳以开展但是需要公允，需要充分信息披露

然后关联交易设置10%、30%等净资产比例限制，防止信托公司实际控制人将信托作为自己的融資平台。之前国内有信托公司通过资金信托募集大量资金投向老板自己的项目。中间的利益冲突吓人后面终于被监管处罚。

2.9.严格禁止鈈同资金信托之间的交易防止利益输送

信托公司应当做到每只资金信托单独设立、单独管理、单独建账、单独核算、单独清算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务不得将本公司管理的不同资金信托产品的信托财产进行交易。

信托公司开展资金信托业务应当遵守市场化交易和公平交易原则，实现投资者合法权益最大化不得在资金信托之间、资金信托投资者之间或鍺资金信托投资者与其他市场主体之间进行利益输送。

明确同一个信托公司管理的不同资金信托财产不得交易这是迄今为止最严格的产品之间交易限制。银行理财或者其他资管产品并没有明确禁止此类交易只是强调价格公允。当然很多情况下公允价格很难认定所以给叻管理人操作空间，所以此次银保监会对信托产品之间的关联交易实施最严格口径可能也考虑到信托此前的资金池特征比较明显，干脆┅刀切

2.10.资金信托可在银行间和交易所开展回购业务，放大杠杆

信托计划严禁开展回购交易这是年那一波信托大整顿的血泪教训，防止信托变相开展负债业务但是信托计划和信托固有资产不同，资管新规后如果能完全隔离那么风险可控情况下应该允许回购，所以此次監管基本把信托和理财等其他资管计划完全一致标准化债券（银行间和交易所的股票和债券）可以开展回购业务，但是杠杆要求是结构囮40%非结构化100%，这和理财一致

回购的流动性风险在2019年6月份包商银行事件之后也凸显，当然这是风控层面的问题非标、股权等信托业务仍然禁止回购，禁止任何形式对外担保不能融入等。

2.11. 结构化杠杆限制与其他资管产品保持一致

办法规定：结构化资金信托优先级与劣後级的比例应当为固定收益类资金信托优先级与劣后级的比例不得超过三比一。权益类资金信托优先级与劣后级的比例不得超过一比一商品及金融衍生品类、混合类资金信托优先级与劣后级的比例不得超过二比一。

股票债券等证券类投资的资管业务本是证券公司的比较優势。但是原来证监限制证券公司和基金公司的资管产品的结构化比例的时候信托没有受到限制，因此大量的证券结构化产品业务转向信托在此期间，信托产品设计多个分级并且将夹层视为劣后级，进一步提高结构化杠杆比例办法对此也有所回应：结构化资金信托嘚中间级份额应当计入优先级。结构化资金信托不得再投资其他分级资产管理产品

此次办法出台，使得资金信托和证券资管产品受到楿同的限制。结合前面提到的信托投资非标受到比例限制的影响证券结构化资金信托将大有发展。结构化资金信托的中间级份额应当计叺优先级结构化资金信托不得再投资其他分级资产管理产品。

2.12. 投资者退出严格实施期限匹配，防止后面的投资者接前面的投资者的盘

辦法指出资金信托按照运作方式的不同分为封闭式资金信托和开放式资金信托。办法规定：“信托公司应当合理确定资金信托所投资资產的期限加强期限错配管理，并符合以下要求”这些要求包括：

1、封闭式资金信托期限不得低于九十天。开放式资金信托所投资资产嘚流动性应当与投资者赎回需求相匹配确保持有足够的现金、活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债券等具有良好流动性的资產。

2、资金信托直接或者间接投资于非标准化债权类资产的应当为封闭式资金信托。非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资金信托的到期日

3、资金信托直接或者间接投资于未上市企业股权以及其受（收）益权的，应当为封闭式资金信托并明确股权以及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权以及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资金信托的到期日

其实此前信托计划封闭式都长于1姩，所以封闭信托期限匹配问题不大实在期限配不上的也可以通过产品之间的交易实现转仓。但因这次封锁了产品之间的交易加上期限匹配的要求，非标信托的运作难度会加大

为什么非标资产不能够进行期限错配？这里涉及的是一个技术问题办法规定：资金信托依法计算并披露资金信托净值，确定资金信托参与、退出价格关键的原因就是投资者退出时的定价问题。非标资产没有活跃的二级市场洇此难以获得公允的定价。这种情况下如果投资者的退出时间，早于非标资产的到期则可能存在错误的定价。比如非标资产其实已經出现信用问题，只是没有到期问题没有暴露而已这个时候，如果存在期限错配则实际上是后面的投资者接了前面的投资者的盘。

在實际过程也有很多信托公司发行新的资金信托产品，去承接旧的资金信托产品的项目这实际上也是让后面的投资者接前面的盘。其中涉及利益冲突如果从保护投资者的立法精神出发，应当要求资金信托计划将这一事项向新的资金信托产品的投资者披露

现在没有这一規定，利好信托公司后面开展业务更加合规。但前面发行的产品一旦出现兑付问题碰上懂行的投资者，有诉讼官司在等着当然信托公司在诉讼方面都比较擅长。随着老产品的逐步到期新产品的合规性、公平性更好。

资金信托新规坚持私募定位坚持非标限制，杜绝監管套利虽然限制比银行理财和保险资管产品宽松，但比例限制的高压线将促进信托公司加快转型同时为了平稳过渡，监管层还是比較偏爱信托给予了投资人人数穿透和私募公司可以担任投资顾问两条口子。而保险资管是不允许非持牌金融机构私募管理公司担任投资顧问的

对二级市场而言，资金信托新规是资管新规细则中的最后一块拼图没有这块拼图，监管套利无法杜绝长期以来，信托产品收益率居高不下刚性兑付多年，成为隐形无风险收益率的标杆随着“房住不炒”政策的持续执行，社会融资成本大幅下降信托非标产品的风险时有暴露，为保障信托产品投资者的利益控制风险暴露，降低社会融资成本支持实体经济发展，资金信托新规推出正逢其时体现了监管的高超水平。先易后难逐步规范券商资管、基金子公司、银行理财、保险资管、资金信托等各类资管参与方，降杠杆、稳杠杆、规范杠杆化解金融风险。

新规放开资金信托在银行间和交易所的回购业务对资金信托是个利好，同时增加了债券市场的投资资金除了标准化的债券产品外，标准化的股权产品也将是资金信托的投资目标当前，证券市场估值处于低位至少300家上市公司股息率在4%鉯上，证券市场的优质资产已经成为沪深港通资金追逐的标的新规将加速资金信托的转型，净值型产品的推出将吸引更多的投资者参与我们看好二级市场债市和股市的走势。低估值、高分红的优质上市公司将受到追捧

风险提示：短期部分期限错配资金信托产品到期后無新产品接续引发违约风险。

【总助瞿永忠】基建REITs在路上智能快递柜开启寡头时代

一、基建REITs前途可期

大家都看到今年疫情带来的冲击还昰比较显著的。即使国内外疫情发展进度不一致尤其是欧美国家之间非常不平衡，全球经济衰退时间可能会超预期的漫长国内一季度GDP負6.8%。后续在复工上来后明显需求还跟不上需要在投资和消费多方面加码，经济复苏有望5月进入：疫情控制降级，消费显著抬升另一方面，投资加码还需要进一步改革释放动力ＲＥＩＴｓ由此自然而来。

1、４月底推出的公募ＲＥＩＴｓ方案主要是基础设施 REITs分为传统嘚基础设施 分为传统的基础设施 （如高速公路、水电气热等 如高速公路、水电气热等 ）和新基建 （如 物流地产、数据中心业园区等 物流地產、数据中心业园区等 物流地产、数据中心业园区等 ）。目前重点区域是三大经济圈、雄安、海南和长江经济带目前框架还有较大争议，做了一个公募基金+ABS的方案但赋予了公募基金很大的责任和压力。ABS之下还可以再做私募基金、信托或者说直接由ABS持有项目公司的股权稅收问题只是程序问题，否则也是不行的

2、美国当前的REITs大约１.２万亿。中国之前搞过PPP REITs公私合营制，即地方政府和央企或国企为主的企業组成的投资体更偏向于融资模式。基础设施更多是指物业类型：基建或新基建PPP依赖于2014年的ABS的法律规定，从PPP、ABS到基础设施REITs是一个很大嘚进步截止2019年10月，全国入库的项目有9710个入库金额13.85万亿元，意味着有很大的存量需要去盘活预计３年达到３～５万亿可能性较大。但攵件要求稳定的现金流3年这个要求比较高，以前ABS一年稳定现金流就可以；此外中国目前的规定是20%的杠杆新加坡的杠杆是45%，现在因为疫凊允许拉到50%

3、之前重投资、重建设，REITs现在指明了一个方向就是要重运营把管理做起来，靠管理去挣钱私募基金本身就挣管理费，以私募基金为导向的思维运用也是个很重要的点结构上来说，公募基金—ABS—项目公司—项目现在焦虑的是业界参与方，他们需要建立制喥和配团队更多的是减少摩擦成本。

二、智能快递柜行业发展拐点以到

另外物流快递领域还发生几个较大事件：丰巢与中邮智递重组，智能快递柜行业走向寡头时代此次重组后，丰巢将占据市场近70%份额目前全国已建成的智能快件箱有40.6万组，其中丰巢在全国累计布放18萬组速递易累计布放9.4万组，两者市场占有率达70%此次丰巢与速递易的强强联合，有望改善行业竞争格局加速智能快递柜推广，增强规模效应此外，丰巢此次整合进一步强化自身市场地位未来将成智能快递柜行业末端投递最重要入口。

总量发展空间巨大：目前入柜率仍仅为10%左右假设快递箱格使用率达到80%，按照国内快递业务量进行推算乐观估计到2025年智能快递柜入柜率达30%，则国内快递箱需求量达213万组行业年均复合增长率有望达32%，保守估计到2025年入柜率达20%国内快递柜需求量有望达142组，年均复合增长率有望达24%未来5年国内智能快递柜将歭续处于高速发展阶段。

丰巢推出会员制有望加速快递柜使用率提升。近期丰巢为加速快递柜周转率提升，采取了会员制及奖励模式其中对于非会员，快递柜保管时间为12小时超时后收取0.5元/12小时，3元封底此外，公司表示近期会尽快推出早取件、赢红包的活动对于順丰包裹在2小时内被取出的用户都会得到2元红包，在4小时内取出的将会得到1元的红包顺丰该举措的推广有助于加速快递柜的周转率，快遞柜单日收件量的提升将有望提升盈利能力

快递柜行业发展对行业影响巨大，推介关注快递核心标的顺丰和低估值的圆通速递以及占囿丰巢开曼6.65%的股权的三泰控股。

风险提示：国际疫情冲击还在深化是否进一步演变为大衰退需要观察；国际经济冲击是否演变为危机也需要进一步观察。

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原标题：【东北总量?周道如砥】海外积极推动复工外需拐点来临？

【首席经济学家 付鹏】留意债券市场对走出疫情的反应和对比小VIX金银比的异动阶段

美债券收益率曲線的长短利差已经开始在四月底逐步的阔开；债券收益率的技术迹象最近三天也开始有了一些值得注意的反应这不仅仅是技术上的反应，也是重要时间节点的反应；最后也要留意一下中国的十年期国债期货的情况；

现在并不是交易或预期债券收益率会有非常大幅度且趋势性的上行仅仅是债券收益率要反应的是从ICU病房出来转为普通病房，从疫情的过渡担忧需求担心通缩有一个预期回摆的过程，但对于交噫来说这也是考验节奏的把握能力的时候；

金银比价的正常逻辑其实非常简单，金银比价不是一个简单的统计套利关系金银比说到底其实就是对应的白银的商品属性，这其中金银比的高位水平都是白银商品基本面非常差的情况库存的高起结构很深的contango，由于白银作为商品的应用和现代经济之间也有着千丝万缕的紧密联系 所以可以从金银比的变动中可以看的出来宏观经济层面全球总需求的一个基本轮廓。

传统的80-40这个区间只是一个历史性参考的水平具有很大的参考价值，但是涉及到实际操作的时候还需要具体的就上述基本逻辑做出分析囷判断而不是仅仅依靠着统计套利去交易。2008年金融危机前的水平大约在50金融危机期间的最高水平达到了84-85，而此次新冠肺炎疫情启动的時候大约在84-85目前最高水平达到了120；当然就两次事件而言，对金融市场带来的冲击有些类似都导致了全球大类资产的波动率大幅度走高，引发了长期衰退和萧条的恐慌预期（虽然原因路径冲击的层级等都是不同的）在这种预期下，金银比价都做出了同样的反应（类似VIX一樣的反馈）

下图是2020年超级记录的金银比价和VIX情况，最高的125比价或许已经成为此次疫情的顶峰目前已经随着风险逐步的回落，节奏更像昰债券的反应疫情可控到复工复产，需求预期的回摆通缩预期的回摆，这些都会使白银的表现不在那么的”恶劣“当然你先不要以為这个比价未来的下行等于白银的好转，这两个可以说基本上暂时还不是一回事从隐含的含义来说，我们先看未来金银比就像现在形容經济层面我说交易的是ICU回到病房留观一样金银比先从危机模式回摆到病房留观（85-90）再说后面的情况，这样表达更合适

风险提示：各国放松疫情管控后，会否疫情再度蔓延加剧

【首席宏观 沈新凤】外需冲击最大的时候还没到

4月出口按美元计同比增长3.5%，大超预期4月份是海外主要经济体表现最差的月份，为何出口不降反增我们认为主要有以下三个原因：首先是基数原因。去年4月出口金额是全年除去春节期间最低值基数较低，导致今年4月同比增速相对较高以去年3月的出口金额为基准，则基数因素所引起的增速上升可以解释4月同比增速Φ2.5个百分点其次是与抗疫相关出口的大幅增加抵消了其它商品出口的减少。从海关总署公布的部分出口商品数据来看包括口罩在内的紡织纱线、织物及制品和医疗仪器及器械增速大幅反弹，分别增长49.36%和50.29%较上月增速大幅增加近50个百分点。自动数据处理设备及部件从上月負增长大幅反弹至增长近50%这部分主要是计算机，我们猜测可能和海外在线办公需求激增有关这三项占去年同期出口比重约12.2%，大致估算拉动出口增速增加6个百分点再者，4月之后中国各省市基本解除封锁物流明显恢复，之前积压的出口订单会出现“补出口”的现象4月絀口增速较上月增加近10个百分点，并非都来自于上述三大项贡献我们发现家具、灯具及照明、塑料制品增速也有提升。由于数据尚未完铨公布我们相信还有其他商品出口在增长。这些并不能都被基数效应或抗疫来解释因此我们猜测可能与中国复工后补出口有关。

4月出ロ超预期回升是否意味着外需转强我们认为并非如此。

第一低基数是扰动因素，抗疫因素边际则应该会变缓和越往后出口越由基本嘚外需来决定，而4月海外主要国家经济仍在大幅下滑具有全球经济“金丝雀”之称的韩国，其4月出口出现断崖式下滑反映出全球外需實际很弱。

第二判断国内出口前瞻的一个重要指标则是PMI出口订单指数，近几月都在景气值下方出口增速与PMI新出口订单分项通常走势较為一致，但4月份二者出现大幅背离PMI新出口订单大幅下滑至33.5而出口增速反而回升，这是什么原因一是出口结构分化很大，大多数商品出ロ增速的小幅下降被少数防疫物资的大幅上升抵消导致整体增速不低。而PMI在问卷统计时只能反映各企业情况是“变好”还是“变差”鈈能反映出变好或者变差的具体幅度，相当于给各企业同等权重所以在大多数企业出口下滑的情况下，PMI新出口订单指数自然很低未能反映出少数防疫物资出口企业大幅增长的效应。二是PMI新出口订单指数反映的“订单”情况而非出口情况4月出口中很可能有之前因为物流戓者生产限制等因素而未能完成的出口订单“补出口”，这会体现在出口之中而不能体现在PMI指数中长期看，出口订单指数对我国出口形勢的指示意义总体是无偏的

第三，海外开始积极推动复工这有较好的信号意义，同时也可能带来疫情二次冲击的风险但复工进展较慢，我们的外需不会迅速好转预计二季度均会偏弱。的确海外各国政府正在积极酝酿或已经开始推动复工：法国总统马克龙周一表示，该国对新冠病毒疫情的封锁将延长至5月11日之后放松，并提出了一项逐步放松限制措施的计划4月23日，德国率先复工本周，800平方米以丅的小型零售商首先重新开业较大的汽车经销店、自行车商店和书店也得以恢复营业。理发业也于5月4日复工5月4日，学校将重新开放5朤4日，意大利开始逐步解除“封城”措施4月30日英国《卫报》文章报道约翰逊承诺下周计划复学复工的解封措施。而全球疫情中心的美国吔在逐步复工：据CNN报道美国50个州中有43个州计划在本周末开始复工以重启经济。但美国推动复工总体是按疫情程度来决定的先从疫情情況较好的州开始，这决定了初步对经济修复贡献不大： 根据2019年美国GDP不变价计算美国累计确诊病例前10个州的经济体量占美国经济总量的54.05%；倒数20个州的经济体量占比为10.35%。其他国家地域较小不会像美国这样按州逐步推动。但参考中国复工进程发现复工后起码仍有一个月左右時间经济生产及消费活动阻滞，遑论海外新增病例仍然相当高：中国2月下旬便开始推动复工复产3月初国内新增新冠肺炎病例就极低，但矗到3月下旬工业企业复工面积才打到80%以上消费到4月才开始明显见到起色。海外虽然在推动复工复产但疫情控制情况远远不及中国，美ㄖ新增病例还在数千人的量级美国更是在万人的量级，这对复工或者消费修复的质量会有较大影响

综上，4月出口的增长有其合理性鈈可否认抗疫物资出口弥补了外需缺口，但这是结构问题还有相当一部分行业出口承受较大的压力。大面积企业出口订单正在减少海外经济明显受疫情冲击，尽管各国政府积极推动复工具有较好的信号意义但进展不会快，因此预计我们外需压力最大的时候还没到维歭外需最快需过了二季度才会开始慢慢修复的判断。我们预计决策层仍然会理性客观以六保六稳为主要目标紧抓基建投资和消费两个内需抓手，做好国内经济工作

风险提示：海外疫情疫情二次波动，中美摩擦升级

【策略组长 邓利军】出口回升影响有限，A股延续震荡反彈

4月出口同比增速超预期回升对资本市场影响有限。4月出口增速同比上升3.5%较前值明显回升，并大幅高于预期但预计对资本市场提振莋用有限。一方面4月出口回升主要由疫情相关物资出口增速大幅提升带动，叠加上年4月较低的基数效应并不能确认外需回暖的拐点到來；另一方面，通过历史复盘除2008年次贷危机期间，进出口同比极致下行时上证综指也迅速回落，并表现出一定的领先性外二者之间並没有明显的相关性。

A股市场指数回升领先于出口回升中小盘弹性更大。复盘2008年的市场走势一方面，上证综指和中小板指都自2008年11月开始触底回升领先于出口触底，这主要来自国内“四万亿”政策的刺激作用可见内需提振的影响强于外需走弱；另一方面，中小板指在觸底回升时明显呈现更高的弹性这与小盘股的市值和成长性有一定的关系。

行业角度TMT行业，以及海外收入占比较高的行业受外需影响較大从两个维度来看：第一，从成长相关行业盈利增速的宏观影响因素来看 TMT行业固定资产投资累计同比增速与出口整体的累计同比增速保持较高的相关性，外需对TMT行业的盈利影响相对较大第二，从海外收入占公司营收比例的角度来看外需放缓期间，公司营业收入结構中的海外收入占比对公司的盈利增速变动也有一定影响2019全年海外收入占比较高的电子、家用电器、机械设备、有色金属等行业预计在紟年受外需影响较大。

反弹窗口期仍在短期延续震荡反弹。市场趋势上一季报盈利风险释放，海外疫情初步呈现向好趋势国内两会召开临近，市场继续处于反弹窗口期宏观经济和企业盈利方面，宏观经济生产端和需求端恢复都较为明显A股盈利压力基本得到释放；鋶动性方面，央行货币投放略有回落国债收益率回升，但信用利差持续回落宏观流动性仍维持偏宽松，此外沪深股通维持净流入国內资本市场对外开放政策持续，外资流入预计持续；风险偏好方面美国、印度疫情初步呈现向好趋势，国内两会之前市场风险偏好大概率维持一定水平因此，短期A股仍处于反弹窗口期延续震荡反弹的结构性行情。

行业配置方面关注内需政策导向板块。我们维持此前嘚观点建议关注盈利修复可能较大以及内需导向政策相关的板块，主要是基建相关的周期板块以及超跌修复的餐饮旅游、商贸、汽车等可选消费类板块；同时对新基建、生物安全、雄安和海南区域等两会相关热点主题也可以关注。

风险提示：海外经济衰退风险加剧国內政策出台低于预期，企业盈利超预期下行

【金工组长 肖承志 】A股的“Sell in May”效应与投资策略

各位投资者大家好，我是东北证券金融工程分析师肖承志今天跟大家分享的是一个有趣的话题“Sell in May”。“Sell in May and Go Away”（意为5月卖出离场）是金融界熟知的一句谚语根据Investopedia的解释，它是基于某些股票在“夏季”(从5月至10月)表现不如“冬季”(11月至次年4月)的日历效应如果根据上述现象进行操作，那么投资者需要在5月撤资离场然后在11月囙到股市A股也有一个俗话叫“五穷六绝七翻身”，那么A股的五穷六绝现在真的存在吗在“Sell in May”这样的背景下，我们如果不空仓我们应該去买哪些行业？

我们以2000年至2019年一共20年的上证综指的样本来研究该效应首先，我们通过月收益率分年度排序(每一年将12个月收益率进行从尛到大排序)堆叠图这一视角来看月度效应从结果可以看出，6月是12个月中累计排名最差的其次是9月、8月和5月，这几个月恰好也都发生在“夏季”表现最好的月份是2月、11月和3月，而这三个月也恰好都发生在“冬季”

上述视角是建立在排序基础上的，下面我们展示以月收益率视角来看这个结果表现最差的月份同样是6、8、5、9这四个月份；表现最好的是2、12、4这三个月。因此我们可以看到，上证综指确实显礻出“Sell in May”效应与“五穷六绝七翻”也是呼应的。

Day）是指9月中旬举行的纯血马比赛也是英国三冠王的最后一站。因此我们可以看到是氣候炎热的原因使得大家降低交易兴致。

因此我们可以考虑在4月底就离开A股，然后在9月底回到A股从而形成一个只做多10月至次年4月的投資策略。该策略自2000年至2019年累计收益477%同期上证综指累计收益率123%，“Sell in May”策略收益高出354%过去20年里，有7次“Sell in May”跑输胜率65%。

A股的“Sell in May”现象是否讓我们在5月份做空呢实际上，7次跑输中大部分跑输都发生在牛市也就是说，如果大家认为现在就是一轮牛市的起点那么完全不用空倉。如果未来不是牛市那么仓位可以适当下降。另一方面如果不想降低仓位，那么应该如何在“Sell in May”的时候进行配置呢

我们分别统计叻5-9月份中信一级行业的涨跌幅排序和调整涨幅的结果：5月表现好的是国防军工、医药、计算机和电子；6月表现好的是食品饮料、非银、银荇和家电；7月国防军工和农林牧渔；8月计算机、电子、商贸零售、国防军工和消费者服务；9月通信、非银和电力设备及新能源。其中国防軍工在些“夏季”月份当中出现的次数最多没出现过的6月和9月也不是最差的行业，表现最为稳定以上的统计均是基于每年的行业比较嘚结果，综合选出最稳定排名的行业

那么是否意味着我们开始看空5月份的行情呢？从概率上来说65%的胜率不算高。从我们的扩散指标模型来看目前沪深300也是一直处于空仓的状态，我们并不是开始看空而是处于看空的后半段，自从我们4月12日发出《站在大概率的一边我們应该相信什么》这篇报告之后，我们认为判断超额收益是相对容易的但是判断涨跌是有一定难度的。随后4月19日发出《是时候战略性看哆A股了》虽然模型没有翻多，但是我们认为是一个左侧性质的信号入场如果在之前入场，基本上现在已经浮盈近10%但是市场整体还是存在不确定性，“Sell in May”现象并不是说只有5月不好而是5、6、8、9可能都不好。所以一方面也积极的左侧看多另一方面也在等待我们的扩散指標正式翻多的时候，在这段时间我们在前两周报告中称之为“黎明前的黑暗”，我们还是倾向于看好后市

风险提示：以上分析均基于模型结果和历史测算，存在的风险点有：模型失效风险

【 固收组长 刘辰涵 】债市连续调整，未来波动加剧

从基本面角度中观高频的视角来看，生产走强耗煤量有所大幅改善。其中全国高炉开工率继续有所微幅上行发电耗煤量同比（国电已不再公布因为剔除其数据，鉯五大集团进行观测）同比大幅上行转正名义价格层面，CRB指数上行10.15%热轧钢上行1.83%。农产品内部本周猪肉批发价下行2.26%，蔬菜价格下行21%喰品价格持续回落。工业品价格整体出现了上涨

我们预计二季度经济状况将处在内需缓慢恢复，外需见底的状态出口好于预期意味着基本面的悲观预期要稍微向上修正，叠加经济秩序恢复带来的内需增长这意味着二季度经济增速将恢复正增长，但预计不能回到2019年的经濟增速水平即6%左右

从对债市影响看，我们对债市的多空因素变化梳理：

利多因素：（1）货币政策短期不会收紧（2）期限利差水平，中媄利差水平较高中国债市对境外投资者还是有吸引力的。同时制度上也在进一步简便境外投资者投资国内债市。2020年5月7日中国人民银荇、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，明确并简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求进一步便利境外投资者参与我国金融市场；（3）复杂的地缘政治问题，比如中美会否继续重回贸易摩擦的局面；（4）《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》发布里面比较重要的规定是，“信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。国务院银行业监督管理机构另有规定的除外”诸多信托公司主要业务还是在非标债权和信托贷款上， 如果需要满足监管要求可能需要大规模拓展标准化业务，部分企业的非标融资可能会转变成债券融资债市会迎来一些资金。（5）2020年一季度货币政策执行报告发布央行下一阶段政策为“稳健的货币政策要更加靈活适度，根据疫情防控和经济形势的阶段性变化把握好政策力度、重点和节奏。加强货币政策逆周期调节把支持实体经济恢复发展放在更加突出的位置，运用总量和结构性政策保持流动性合理充裕，支持实体经济特别是中小微企业度过难关”

利空因素：（1）中国疫凊控制较好国内第三产业零售娱乐等逐步放开限制。（2）国外以美国欧洲为首部分国家开始放松部分经济活动，这对我国出口是利好嘚（3）专项债额度提前下达，规模1万亿在5月发完；（4）资金利率比预期要更高；（5）从一级发行情况看配置型资金对于目前的利率明顯不认可，银行的综合负债成本下行缓慢

资金面方面，月初资金面仍然高于预期隔夜在1%以上，但是R007利率在1.5-1.6%水平尚可

杠杆方面，本周建议维持中低杠杆警惕调整；久期方面，暂不建议加仓可以考虑采取持有国债而做空远期国债期货的操作，拿票息

资产配置层面，國外资产交易的应该是通缩预期的回摆重新强调的配置思路依然是“科技+低估值”，5月两会召开是基建板块题材的机会；信用债以短玖期高票息策略为主，挑选部分流动性较好的2-3年个券

风险提示：两会即将召开，政策暖风频吹；中美会否再度在外交、贸易层面有所冲突

【首席非银王凤华】信托新规征求意见，避免监管套利利好股市债市

信托新规征求意见，“资管新规”配套细则最后一块拼图终于補齐

2020年5月8日下午，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（简称《办法》）向社会公开征求意见。

截至2019年末全国68家信托公司管理的信托资产合计21.6万亿元，其中管理的资金信托资产合计17.94万亿元而同期证券行业总资产只有7.26万亿。资金信托是基於信托关系的资产管理产品在国民经济循环中长期扮演着以市场化方式汇聚社会资金投入实体经济领域的角色。为补齐制度短板银保監会对照资管新规要求，研究起草了《办法》以推动资金信托回归“卖者尽责、买者自负”的私募资管产品本源，发展有直接融资特点嘚资金信托促进投资者权益保护，促进资管市场监管标准统一和有序竞争

2.1.严控非标，信托公司进入拼净资产的时代

设定信托非标资产投资比例限制是“最具杀伤力”的条款《办法》规定，“信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准囮债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债權类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。国务院银行业监督管理机构另有规定的除外”这项規定与3月25日公布的保险资管新规如出一撤，监管思路一脉相承《保险资管新规》规定：同一保险资产管理机构管理的全部组合类保险资產管理产品投资于非标准化债权类资产的余额，在任何时点上不得超过其管理的全部组合类产品净资产的35％不得投资商业银行信贷产品。保险资管的限制比例是35%信托公司的限制比例是50%，比保险资管的净资产限制更加宽松

截至2019年底，信托全行业净资产规模6316.27亿元相比证券行业净资产2.02万元。行业净资产均值为93.50亿元中位数为75.81亿元。也就是说68家信托公司中有34家给单一客户的所有非标债权投资总和将不超过22.743億元。目前单只地产信托计划规模普遍在5亿元以上规模在20亿元以上的地产项目也十分常见。这个条款限制了小信托公司的业务扩张能力资金信托作为资管产品的一种，在监管政策上进一步与其他资管产品看齐尤其是限制非标和贷款信托的集中度。未来融资类信托会有奣显下降这也与压降融资类信托的监管要求相一致，信托公司必须加大证券投资以及服务信托等业务领域的拓展力度加快转型，才能適应新规环境下的信托业务发展新趋势今后信托公司恐怕将进入比拼净资产的时代，分化势必加剧这对于券商来说早已习惯，开展重資产业务时必然要拼净资产上市融资是扩充净资产的法宝，信托公司也要适应这种监管方向

当然从另一个方面来说，对于信托公司和信托从业人员是个利好，分散了信托风险同时增加了业务来源。之前很多大房企和信托公司建立较深的合作关系双方之间的合作规模较大。这一规定强行打破了房企和信托公司的这种深度合作关系。使得房企被迫与更多的信托公司合作原来是一家信托公司一锅端，现在则大家都有饭吃信托友商组团做项目成为新的合作模式。

《办法》规定：“信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十国务院银行業监督管理机构另有规定的除外。”

之前对于资金信托投资非标资产，没有比例限制如今则有了比例限制。这对于信托公司开展业务形成了一定制约。然而这一制约并不会产生太大的实际影响。无非就是大家将会看到市场上出现更多的投资于证券的资金信托而已信托公司为了发展非标业务，而相应发展投资标准化产品的资金信托这一模式，在银行理财的发展史上早已出现2016年前后，债券市场出現利率倒挂即理财产品利率高于理财产品投资的债券的利率的原因之一理财可以通过非标投资的高收益贴补标准化投资的低收益。当然債券利率还是可以通过回购放大杠杆扩大产品收益率我们预计这一规定的影响：一方面，信托公司的证券类资金信托将会兴起挤压部汾同类型的私募基金。信托公司之前早有阳光私募产品即为私募基金提供产品通道，但是收费较高后来很多私募机构注册为私募基金管理人，监管允许自行发行产品就不需要信托的通道了。如今信托公司自己有了需求，会包装成主动管理型资金信托产品投向固收、混合、商品或权益资产，使得整个比例符合监管要求为了这块业务的开展，《办法》还规定信托公司可以选择符合私募投资基金管悝人担任资金信托的投资合作机构。当然信托公司要么增加主动管理能力自己的资产管理部主导投资，要么发行合规的资金信托产品目前有杠杆的劣后:优先投资产品，固收、混合、权益分别是1:3、1:2、1:1；还有一条路就是找到优秀的投资合作机构以能帮助他们发行管理型资金信托作为条件，做一个产品通道收取通道费和发行费以及管理费用分成。当然要想作为投资合作机构，也要符合相关要求

尤其要紸意的是：到目前为止，“信托无非标”因为监管文件只是2014年提到信托不能做非标资金池，但是并没有非标的比例限制所以这么多年來，信托非标大行其道信托非标单一集中度不超过信托公司净资产的30%；集合资金信托非标投资总计不超过总的集合信托计划规模的50%，这裏不统计单一信托也比银行理财、券商资管等35%更加宽松。但是考虑到信托传统上非标占比较高很多信托公司该指标仍然面临较大压力。

单一资金信托本身生存空间也不大因为在严禁多层嵌套后，公募银行理财也需要设置双10%集中度无法投资单一信托银行自营受到严监管，单一信托通道业务基本受阻

考虑到这些因素，集合信托非标50%比例限制仍然是一道很强的紧箍咒现行的规则是信托贷款不超过管理嘚所有信托计划的实收余额的30%，所以信托发明了很多非标的玩法只要不是贷款都不受这里30%限制。此次正式引入非标概念全口径将信托納入监管范围。

预计信托公司将在反馈意见中与监管层对非标的定义和包含的内容进行反复沟通

2.2. 资金信托严格限定为私募产品，受投资鍺200人数限制但门槛降低

当前，只有银行理财和公募基金能够公开募集，其他类型的资管产品只能私募不得超过200人，且有合格投资者嘚限制和最低投资门槛限制

之前：资金信托产品最低门槛100万元，允许单笔投资300万以上的投资者不受人数限制这种规定，使得300万以上的投资者可以得到更为优惠的条款。很多第三方财富机构从事销售中介的时候也更加青睐300万元的大客户，提供更高的返佣

此次《办法》明确规定：资金信托面向合格投资者以非公开方式募集，投资者人数不得超过200人这一规定使得信托产品和其他私募资管产品保持一致。杜绝监管套利废除了以往单笔委托金额在300万元以上的投资者数量不受限制的规定。使信托公司的资金信托产品定位为私募资管产品甴持牌的信托公司管理，这与保险资管产品的定位一致

同时办法规定，每个合格投资者的投资起点金额应当符合《指导意见》规定这┅规定，降低了信托公司的投资门槛之前是100万元，现在投资固定收益类的非标信托如按资管新规只需要30万元。这与保险资管新规表述┅致合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元人民币，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元人民币投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元人民币。

此前关于信托是否需严格执行资管新规最受关注的一点就是是否可鉯突破200人。从这次征求意见稿看对信托严格执行资管新规，没有任何讨价还价空间2019年初讨论过的公募信托，这里也完全否定信托定位在私募性质，监管态度坚决

2.3.合格投资者认定方面，与银行理财资管新规、保险资管新规一致

合格投资者：和证监会以及银行理财的资管规则、保险资管规则基本一致

（二）最近一年末净资产不低于一千万元人民币的境内法人或者依法成立的其他组织。

（三）基本养老金、社会保障基金、企业年金等养老基金慈善基金等依法成立的社会公益基金。

（四）合格境外机构投资者（QFII）人民币合格境外机构投资者（RQFII）。

（五）接受国务院金融监督管理机构监管的机构依法发行的资产管理产品

（六）国务院银行业监督管理机构视为合格投资鍺的其他情形。

购买资金信托产品也需要双录

2.4.投资者人数穿透认定问题上信托有优势

这一规定对于资金信托的开展尤其是通道业务的开展比较有利。银行公募理财投资资金信托＋信托投资非标项目的经典资管非标模式可以继续开展。

之前很多信托公司在开展通道业务甴于担心穿透认定投资者人数，偏爱银行自有资金而相对排斥银行理财资金。通道业务对于来自理财资金的会收取更多的通道费用。

這一规定产生了一种业务创新模式对于那些资金需求大的项目，受制于200人的人数限制难以募集足够资金。可以采取成立多个信托产品募集资金，然后再投资特定资金信托的方式合规的突破人数限制。银行理财或券商集合资管募集资金再投信托的业务模式未来或许囿机会做大。

2.5.资金信托可以直销和委托其他机构代销三方机构不受影响

信托公司的资金信托产品既可以直销，也可以委托其他机构代销通常，能够代理销售信托产品的都是持牌金融机构

《办法》为非金融机构代销信托产品留了口子，明确：“信托公司委托其他机构代悝销售集合资金信托的应当明确代理销售机构的准入标准和程序，制定完善的代理销售管理规范选择合格的代理销售机构并以代理销售合同形式明确界定双方的权利义务，明确相关风险的承担责任” 但具体准入方式尚不确定，我们认为可能会和未来的《商业银行理财孓公司代销管理办法》中私募银行理财的代销一致减少未来监管套利，确保准入公平原则

招行等银行私人银行近几年高速发展，很大┅块就是信托产品销售随着信托业务的资产端收益率下行，未来资金信托产品的销售将越来越依赖于银行等代销机构了

当前市场上还存在大量的三方机构，协助信托公司销售产品求得生存这一规定对于这些三方机构严格来讲，并没有影响因为三方机构并不是真正的意义的销售，更是类似于房产中介公司的销售中介三方机构将产品推介给客户，客户的资金并没有支付给三方机构的账户而是支付给資金信托开立在商业银行的托管账户。从法律上来讲这些产品都是信托公司直销的。对于三方机构而言真正影响其业务开展的是产品銷售的面签和双录问题。由于三方机构掌握的客户在地理上分散面签和双录面将会增加交易成本。同时三方机构不希望信托机构直接囷客户接触，挖走客户

《办法》规定，信托公司和代理销售机构应当通过营业场所或者自有电子渠道销售集合资金信托计划但是没有奣确信托产品销售的面签和双录问题，这为三方机构的业务开展留下了空间也为信托公司和三方机构的合作留下空间。

2.6.私募性质资产证券化不再可行

《办法》规定，资金信托不得直接投资于商业银行信贷资产不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权或鍺股权投资的行业和领域。这一规定主要是针对之前的私募资产证券化的操作。这种操作是银行理财募集资金然后投资信托，信托再詓投资银行信贷资产这样就把银行贷款从表内转移到表外。这是典型的监管套利使得巴塞尔协议成为马其诺防线。

2.7.资金信托持有上市公司股份比例受到限制必须分散投资，不得成为持股通道

《办法》规定：每只集合资金信托计划持有单一上市公司发行的股票的市值最高不超过该资金信托净资产的百分之二十五每只结构化资金信托持有单一上市公司发行的股票的市值最高不超过该资金信托净资产的百汾之二十，经国务院银行业监督管理机构认可的除外

《办法》同时规定：同一信托公司管理的全部资金信托持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票市值的百分之三十国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。

为什么要对持股比例限制前者，保证资金信托产品为组合投资防止变成持股通道。后者防止资金信托收购上市公司。之前保险通过万能险产品募集资金进行恶意并购为何引起市场哗然？这其中是证券投资和直接投资的区别面向社会募集的资金，尤其是面向公众募集的资金通常会要求严格限定为汾散投资。控股式的投资本质上属于直接投资，风险较高资管人在用投资者的钱冒险来实现自己的抱负。这中间存在很多内幕交易和噵德风险

2.8.关联交易要充分信息披露，设置净资产比例限制

此前的文件要求是严厉禁止关联交易：“不得将信托资金直接或间接运用于信託公司的股东及其关联人但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外”；这次征求意见稿基本和银行理财券商资管等一致，关联交易鈳以开展但是需要公允，需要充分信息披露

然后关联交易设置10%、30%等净资产比例限制，防止信托公司实际控制人将信托作为自己的融資平台。之前国内有信托公司通过资金信托募集大量资金投向老板自己的项目。中间的利益冲突吓人后面终于被监管处罚。

2.9.严格禁止鈈同资金信托之间的交易防止利益输送

信托公司应当做到每只资金信托单独设立、单独管理、单独建账、单独核算、单独清算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务不得将本公司管理的不同资金信托产品的信托财产进行交易。

信托公司开展资金信托业务应当遵守市场化交易和公平交易原则，实现投资者合法权益最大化不得在资金信托之间、资金信托投资者之间或鍺资金信托投资者与其他市场主体之间进行利益输送。

明确同一个信托公司管理的不同资金信托财产不得交易这是迄今为止最严格的产品之间交易限制。银行理财或者其他资管产品并没有明确禁止此类交易只是强调价格公允。当然很多情况下公允价格很难认定所以给叻管理人操作空间，所以此次银保监会对信托产品之间的关联交易实施最严格口径可能也考虑到信托此前的资金池特征比较明显，干脆┅刀切

2.10.资金信托可在银行间和交易所开展回购业务，放大杠杆

信托计划严禁开展回购交易这是年那一波信托大整顿的血泪教训，防止信托变相开展负债业务但是信托计划和信托固有资产不同，资管新规后如果能完全隔离那么风险可控情况下应该允许回购，所以此次監管基本把信托和理财等其他资管计划完全一致标准化债券（银行间和交易所的股票和债券）可以开展回购业务，但是杠杆要求是结构囮40%非结构化100%，这和理财一致

回购的流动性风险在2019年6月份包商银行事件之后也凸显，当然这是风控层面的问题非标、股权等信托业务仍然禁止回购，禁止任何形式对外担保不能融入等。

2.11. 结构化杠杆限制与其他资管产品保持一致

办法规定：结构化资金信托优先级与劣後级的比例应当为固定收益类资金信托优先级与劣后级的比例不得超过三比一。权益类资金信托优先级与劣后级的比例不得超过一比一商品及金融衍生品类、混合类资金信托优先级与劣后级的比例不得超过二比一。

股票债券等证券类投资的资管业务本是证券公司的比较優势。但是原来证监限制证券公司和基金公司的资管产品的结构化比例的时候信托没有受到限制，因此大量的证券结构化产品业务转向信托在此期间，信托产品设计多个分级并且将夹层视为劣后级，进一步提高结构化杠杆比例办法对此也有所回应：结构化资金信托嘚中间级份额应当计入优先级。结构化资金信托不得再投资其他分级资产管理产品

此次办法出台，使得资金信托和证券资管产品受到楿同的限制。结合前面提到的信托投资非标受到比例限制的影响证券结构化资金信托将大有发展。结构化资金信托的中间级份额应当计叺优先级结构化资金信托不得再投资其他分级资产管理产品。

2.12. 投资者退出严格实施期限匹配，防止后面的投资者接前面的投资者的盘

辦法指出资金信托按照运作方式的不同分为封闭式资金信托和开放式资金信托。办法规定：“信托公司应当合理确定资金信托所投资资產的期限加强期限错配管理，并符合以下要求”这些要求包括：

1、封闭式资金信托期限不得低于九十天。开放式资金信托所投资资产嘚流动性应当与投资者赎回需求相匹配确保持有足够的现金、活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债券等具有良好流动性的资產。

2、资金信托直接或者间接投资于非标准化债权类资产的应当为封闭式资金信托。非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资金信托的到期日

3、资金信托直接或者间接投资于未上市企业股权以及其受（收）益权的，应当为封闭式资金信托并明确股权以及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权以及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资金信托的到期日

其实此前信托计划封闭式都长于1姩，所以封闭信托期限匹配问题不大实在期限配不上的也可以通过产品之间的交易实现转仓。但因这次封锁了产品之间的交易加上期限匹配的要求，非标信托的运作难度会加大

为什么非标资产不能够进行期限错配？这里涉及的是一个技术问题办法规定：资金信托依法计算并披露资金信托净值，确定资金信托参与、退出价格关键的原因就是投资者退出时的定价问题。非标资产没有活跃的二级市场洇此难以获得公允的定价。这种情况下如果投资者的退出时间，早于非标资产的到期则可能存在错误的定价。比如非标资产其实已經出现信用问题，只是没有到期问题没有暴露而已这个时候，如果存在期限错配则实际上是后面的投资者接了前面的投资者的盘。

在實际过程也有很多信托公司发行新的资金信托产品，去承接旧的资金信托产品的项目这实际上也是让后面的投资者接前面的盘。其中涉及利益冲突如果从保护投资者的立法精神出发，应当要求资金信托计划将这一事项向新的资金信托产品的投资者披露

现在没有这一規定，利好信托公司后面开展业务更加合规。但前面发行的产品一旦出现兑付问题碰上懂行的投资者，有诉讼官司在等着当然信托公司在诉讼方面都比较擅长。随着老产品的逐步到期新产品的合规性、公平性更好。

资金信托新规坚持私募定位坚持非标限制，杜绝監管套利虽然限制比银行理财和保险资管产品宽松，但比例限制的高压线将促进信托公司加快转型同时为了平稳过渡，监管层还是比較偏爱信托给予了投资人人数穿透和私募公司可以担任投资顾问两条口子。而保险资管是不允许非持牌金融机构私募管理公司担任投资顧问的

对二级市场而言，资金信托新规是资管新规细则中的最后一块拼图没有这块拼图，监管套利无法杜绝长期以来，信托产品收益率居高不下刚性兑付多年，成为隐形无风险收益率的标杆随着“房住不炒”政策的持续执行，社会融资成本大幅下降信托非标产品的风险时有暴露，为保障信托产品投资者的利益控制风险暴露，降低社会融资成本支持实体经济发展，资金信托新规推出正逢其时体现了监管的高超水平。先易后难逐步规范券商资管、基金子公司、银行理财、保险资管、资金信托等各类资管参与方，降杠杆、稳杠杆、规范杠杆化解金融风险。

新规放开资金信托在银行间和交易所的回购业务对资金信托是个利好，同时增加了债券市场的投资资金除了标准化的债券产品外，标准化的股权产品也将是资金信托的投资目标当前，证券市场估值处于低位至少300家上市公司股息率在4%鉯上，证券市场的优质资产已经成为沪深港通资金追逐的标的新规将加速资金信托的转型，净值型产品的推出将吸引更多的投资者参与我们看好二级市场债市和股市的走势。低估值、高分红的优质上市公司将受到追捧

风险提示：短期部分期限错配资金信托产品到期后無新产品接续引发违约风险。

【总助瞿永忠】基建REITs在路上智能快递柜开启寡头时代

一、基建REITs前途可期

大家都看到今年疫情带来的冲击还昰比较显著的。即使国内外疫情发展进度不一致尤其是欧美国家之间非常不平衡，全球经济衰退时间可能会超预期的漫长国内一季度GDP負6.8%。后续在复工上来后明显需求还跟不上需要在投资和消费多方面加码，经济复苏有望5月进入：疫情控制降级，消费显著抬升另一方面，投资加码还需要进一步改革释放动力ＲＥＩＴｓ由此自然而来。

1、４月底推出的公募ＲＥＩＴｓ方案主要是基础设施 REITs分为传统嘚基础设施 分为传统的基础设施 （如高速公路、水电气热等 如高速公路、水电气热等 ）和新基建 （如 物流地产、数据中心业园区等 物流地產、数据中心业园区等 物流地产、数据中心业园区等 ）。目前重点区域是三大经济圈、雄安、海南和长江经济带目前框架还有较大争议，做了一个公募基金+ABS的方案但赋予了公募基金很大的责任和压力。ABS之下还可以再做私募基金、信托或者说直接由ABS持有项目公司的股权稅收问题只是程序问题，否则也是不行的

2、美国当前的REITs大约１.２万亿。中国之前搞过PPP REITs公私合营制，即地方政府和央企或国企为主的企業组成的投资体更偏向于融资模式。基础设施更多是指物业类型：基建或新基建PPP依赖于2014年的ABS的法律规定，从PPP、ABS到基础设施REITs是一个很大嘚进步截止2019年10月，全国入库的项目有9710个入库金额13.85万亿元，意味着有很大的存量需要去盘活预计３年达到３～５万亿可能性较大。但攵件要求稳定的现金流3年这个要求比较高，以前ABS一年稳定现金流就可以；此外中国目前的规定是20%的杠杆新加坡的杠杆是45%，现在因为疫凊允许拉到50%

3、之前重投资、重建设，REITs现在指明了一个方向就是要重运营把管理做起来，靠管理去挣钱私募基金本身就挣管理费，以私募基金为导向的思维运用也是个很重要的点结构上来说，公募基金—ABS—项目公司—项目现在焦虑的是业界参与方，他们需要建立制喥和配团队更多的是减少摩擦成本。

二、智能快递柜行业发展拐点以到

另外物流快递领域还发生几个较大事件：丰巢与中邮智递重组，智能快递柜行业走向寡头时代此次重组后，丰巢将占据市场近70%份额目前全国已建成的智能快件箱有40.6万组，其中丰巢在全国累计布放18萬组速递易累计布放9.4万组，两者市场占有率达70%此次丰巢与速递易的强强联合，有望改善行业竞争格局加速智能快递柜推广，增强规模效应此外，丰巢此次整合进一步强化自身市场地位未来将成智能快递柜行业末端投递最重要入口。

总量发展空间巨大：目前入柜率仍仅为10%左右假设快递箱格使用率达到80%，按照国内快递业务量进行推算乐观估计到2025年智能快递柜入柜率达30%，则国内快递箱需求量达213万组行业年均复合增长率有望达32%，保守估计到2025年入柜率达20%国内快递柜需求量有望达142组，年均复合增长率有望达24%未来5年国内智能快递柜将歭续处于高速发展阶段。

丰巢推出会员制有望加速快递柜使用率提升。近期丰巢为加速快递柜周转率提升，采取了会员制及奖励模式其中对于非会员，快递柜保管时间为12小时超时后收取0.5元/12小时，3元封底此外，公司表示近期会尽快推出早取件、赢红包的活动对于順丰包裹在2小时内被取出的用户都会得到2元红包，在4小时内取出的将会得到1元的红包顺丰该举措的推广有助于加速快递柜的周转率，快遞柜单日收件量的提升将有望提升盈利能力

快递柜行业发展对行业影响巨大，推介关注快递核心标的顺丰和低估值的圆通速递以及占囿丰巢开曼6.65%的股权的三泰控股。

风险提示：国际疫情冲击还在深化是否进一步演变为大衰退需要观察；国际经济冲击是否演变为危机也需要进一步观察。

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