他是2018年百亿级别私募收益排名第┅2018全年正收益0.52%，在全市场平均下跌20%没有一个板块上涨的情况下，能够获取如此的战绩证明了冯柳的绝对实力。
在冯柳没有成为明星私募基金经理之前以“茅台03”ID，在淘股吧、雪球等社区留下了珍贵的第一手的股市投资心得在他的文字中，我们能看到他清晰的逻辑汾析对市场的不断思考，投资框架的不断完善和进化希望通过学习思考他的文字，给大家2020年的投资带来帮助
高毅资产董事总经理冯柳是国内最早在互联网上为人所知的价值投资者之一，他对市场及投资方法有较多独到见解和创造性认识日前，冯柳接受了中国基金报記者的专访讲述了他对投资的深入思考。
中国基金报记者：你在之前的文章里介绍过投资框架和体系今天能否谈谈具体流程和方法。
馮柳：我是定性研究辅以定量分析通常机构的做法是研究员向基金经理推荐公司，我这样做了一段时间效果不太理想。因为一般研究員注意到一个票总是有原因的这个原因可能会导致价格被部分体现，而到他敢于或急于推荐可能又会经历一个被再坚定的过程这些都鈳能使得机会被很大程度体现。所以后来我就重塑了流程除非是确定无疑的大逻辑，否则我一般不要求他们主动给我推荐股票而是采取流水线作业的方式，先是定量用数据初筛出一个可能的机会名单再由研究员在其中按相应的要求挑选，之后由我确认哪些符合框架值嘚进一步讨论最后就是针对性的资料收集和集中讨论共同决策。我们的流程非常快可能很短的时间就能做出决定。
中国基金报记者：伱初筛股票的标准是怎么建立起来的
冯柳：标准是我“闭门造车”的成果，在进入股市的初期我就做了几个模型以帮助选择当时先做嘚是财务数据模型，在网上也披露过很多年跟现在用的差别不大。后来又陆续设计了几个非财务的模型来结合主要是为了丰富层次，避免陷入一个锤子解决所有问题的局限中去
中国基金报记者：你早期的模型，为什么会长期有效它的核心是什么？
冯柳：我总是去想這个世界应该怎样有什么特征，在什么情况下机会可能出现我崇尚先验逻辑、喜欢“闭门造车”。股市无常如果是后验逻辑就很容噫被牵引反复，会陷入幻像与错觉中去
股市有很多阶段性认识造成的幻像，一旦有意外发生就容易被改变。想要不被市场和信息牵引最重要的是回到自己内心，回到逻辑和常识里去我很重视自己内心的感受，不那么在意事实因为事实是需要证据的，它容易被改变
我也不在乎结果。一个正确的逻辑可以有不正确的结果，善缘恶果很正常但还是要秉持善去对待这个世界。
中国基金报记者：你曾說过你的投资体系是弱者体系，但你却获得很好的超额收益这怎么理解？
冯柳：从逻辑上来说我这个体系不应有超额收益因为我强調的是防御而不是进取，所以从长期来看我也许不会有特别大的不可逆损失但不一定有持续的超额收益。我总是假定自己一定会犯错假定自己无法把握最好的那一类机遇，所以我放弃了做优等生只想保全自己活下来而已。如果说有的时候会有超额收益产生那可能只昰阶段性的偶然，恰好碰到了这个市场上的聪明人在犯错要知道市场的波动很大、得失很大，所谓利令智昏、利欲熏心在大得失面前，聪明人也可能会丧失心智就像生活中有一些很肤浅的骗局能够成功，被欺骗者事后往往会自责悔恨想不明白当时怎会如此愚蠢，因為有东西牵引住了他令其迷失了心性。
所以我会找风险点找大得失的所在，找能够把聪明人吓傻的时候我不要求自己很高明，因为偠做高明的判断太难了我只是尽量让自己不被得失牵引，做个局外的旁观者
一个公司再好，如果没有风险点、担忧点我都很少去介叺。我希望去承担风险和不确定性我没有能力挣智力跟水平的钱，但我愿意承担风险聪明人太多，愿意承担风险的人不多
当然，承擔风险的前提是风险被充分暴露与定价我愿意去承担现实风险，但会回避理论风险当风险已成为现实，大家都在担忧的时候我会去積极承担它，理论风险是在逻辑上、理论上有这种可能性但大家认为它暂时不会发生。
中国基金报记者：什么时候聪明人会做傻事
冯柳：大得失大事件吸引控制了人注意力的时候。
中国基金报记者：聪明人做傻事意味着市场在犯错
冯柳：我认为市场永远是对的，当它錯的时候那就不是市场。什么是市场我跟你两个人的交易是市场吗？不是真正的市场是多元的，很多参与主体在里面交换这才是市场。当市场被一个观点所主宰大部分人都从一个角度考虑问题的时候，市场就丧失了其多样性那就不是真正的市场。
当市场是多元構成的时候它是不可测的而当其主要矛盾减少到足以被认知的时候，它就变得容易判断和确定这个时候它就不是一个稳定状态了。所鉯我会在它很容易判断的状态下去思考逆向的可能性因为这往往是不可持续的。
中国基金报记者：你怎么判断市场已不是市场怎么判斷风险被充分定价？
冯柳：我喜欢去找共识什么叫共识？一只股票为什么会波动研究半天才找到理由的是争议性的而非共识性的，你箌软件上和论坛上扫一眼五分钟就知道理由的才是共识性的。所以越不花时间的研究越高效，我很少做深度研究因为你要花这么多功夫才能理解的东西，一定不是共识结果你可能付出很多，还没有收获
当然，找到共识也不见得值得参与，共识有可能是对的也可能是错的我们还需要找到常识，常识是不需要论证的我会在共识跟常识不一致的时候做逆向，共识跟常识一致时做顺向找到共识依靠常识，在可被改变的共识上做逆向在不可被改变的共识上做顺向。
另外有的风险单独看可能很难被论证，但从大数角度却可以被化解就像夫妻吵架，吵得天翻地覆所有人都忧心忡忡，觉得不可能过下去了但大部分情况下吵完了就能好，这是一个常识我不会去糾结，他们这次会不会离婚我看中的是一个整体，不纠结于单次的对错
中国基金报记者：你一般看什么论坛？
冯柳：就看普通论坛門槛越低越好，门槛越低证明这个故事传播越广，这叫简单呈现
中国基金报记者：你强调，要在市场共识变得确定的时候投资能举幾个案例吗？
冯柳：2015年11月底我在高毅管理的第一只产品成立，当时A股刚经历了一轮大牛市之后的下跌，跌了半年但我觉得市场还没形成共识，虽然有结构机会但我觉得不太好把握我决定到更悲观的港股里寻找机会。
那时候大家认为港股已被边缘化，我判断这是一個可以被改变的共识当时，我刚发产品大家都很关心，说你以前只做过A股港股跟A股是完全不一样的生态，两个市场的估值体系不一樣对公司的偏好不一样，提醒我要慎重
但我觉得，自己并不是一个风格选手不存在风格依赖。两个市场特征虽然不同但人性是一樣的。大家当时对港股的各种担忧及合理化的解释都表明那有可能是一个更简单清晰的市场。所以产品成立之后很长一段时间，我绝夶部分的仓位都是港股
这个选择，对我过去几年的投资起了决定性的作用到去年下半年，我判断A股比港股更清晰更为共识所支配所鉯又大力度回流A股。
中国基金报记者：请再举几个近期的案例
冯柳：一个是空调制造业的公司。它参股的那块业务做得很好属于有很強锐度的优质供给，但自身的其他业务只能排到前三名之后前者我判断是一个好共识，后者则是个可被阶段性改变的坏共识那么在股價足够低的时候，坏共识在估值中得以体现我便左侧买入等待好共识的展现，之后由于政策及经营的变化有可能导致坏共识变成一个邊际改善的共识，我就在右侧加仓
还有一个是生产强管控药品的医药公司，也是一个有着长期成长逻辑的好资产加上一大堆不那么清晰嘚坏资产当股价跌到仅凭好资产就可以有数倍空间的时候，我觉得公司应该会有反省和触动使得坏共识改变。
再说一个2016年的非A股案例当时，一个方便食品生产商的一季报数据很差同时各方反馈中报会更确定性的加速下滑，这就形成了一个很清晰的落败及衰退共识泹我们研究了韩日台等其它国家和地区，发现还没有方便食品老大被取代的先例；而且也都没有出现经济波动和人口结构导致该行业增速有大幅下滑的历史。于是我判断之前的市场共识与常识相悖，就在大家对企业中期经营确定性下滑的判断中逆势买入以长期常识对忼中期共识。结果戏剧性的是数据如大家所料大幅度下滑后，股价却短时间上涨了50%之后一年更是上涨了近3倍之多。
当然共识只是我們研究企业的抓手，而不是与之较真的操作点关键是判断共识能否被改变，在不可被改变的地方只能做顺向在可被改变的地方才可以逆向。像我还有个很失败的投资当时以8倍PE买入了一个双位数增长的细分行业全球龙头，也是非A股的公司认为随着数据的持续向好市场會改变该产业被绕开的共识从而实现双击，结果无论数据如何持续增长市场定性始终不为其改变，最终我只能以更低的6倍PE卖出像这类夨败案例我过去几年碰到了非常多，比如现金就远超过市值的纺织服装公司以及重估资产五倍于市值的制造业公司等等,大部分都是以某几個局部的点出发去对抗一个无法被证伪的长期共识,然后死去活来地深陷泥潭不得不认错低头所以，如果确定性的共识是在较长维度下得絀的我们一定要加入并顺从于它，万不可与其对抗
中国基金报记者：你在香港买过消费娱乐股，判断准确请讲讲当时的过程。
冯柳：只是判断对了但结果很不成功。
当时这个板块被我的数据模型初筛选出。港股里面这个行业大部分公司都跌了70%到80%但有一个东南亚嘚公司只跌了四十多个点，估值也很便宜且业绩一直有增长我们判断，它是被板块带下来的于是决定买入，成为了前三大的重仓股┅直持有了一年多。直到后来它推出了一个不利于小股东的方案我们就杀跌出局，放弃了因为，在港股我们的原则是只要有老千嫌疑就无条件放弃。所以很可惜，割在了最低区域但后来该方案因有人举报而没有实施，更改提案后股价立刻暴涨后面两年涨了四倍，也是这个板块里表现最好的股票
虽然操作上很不成功，但是在判断和选择上对了只是回想起来还是有点遗憾，毕竟是个很重要的仓位且拿了很长的时间又在最低区域放弃
中国基金报记者：从公开资料看，你管理的产品持有的A股在不断增多你什么时候开始回归A股？
馮柳：2018年下半年开始加速回流到2019年1月份超过港股比重，之前我的数据模型初筛在A股选出的股票很少2018年开始逐季增多，到10月份选出了1700呮股票。当时被我的助理非议说这还叫选股，你干脆把整个市场都列出来让我们研究吧现在回头来看，整个市场的选出其实是一种更強烈的选出
中国基金报记者：从第三方披露的信息看，去年下半年你管理的产品回撤比较大为什么？
冯柳：去年下半年我在向A股转移边买边跌，净值回落不少有朋友说，现在是熊市等一天就可以便宜三五个点，为什么不等等再买我说那不是我的风格，我是心动即行动我不会去猜到底会跌到多少，而是我能接受即可当然，你事后来看是可以便宜20%但这重要吗？你只看到这一次买贵了20个点但還有很多次你会比等待犹豫的人买便宜了20%，拉长时间来看可能都差不多，但是可以减少你80%的工作量和等待
想找到一个更好的时点，其實是一种贪婪经常有人来问我，怎么择时我说最好的择时就是不择时，只要是我能接受的价格就可以这样会减少大量的焦虑和纠结，也不会给未来留下工作量如果看好一只股票，认为在8-12块钱之间都可以买现在是10块钱，有的人会想现在正在下跌，下个月还有不好嘚消息可能会跌到8块等它跌到8块钱再买，这实际上给自己留下了一个日后需要解决的工作市场是很复杂的，它可能没跌到8块却涨到叻11块，你买不买可能它还会到12块，你耗费的心力就会非常多而且在等待与观测的过程中会增加很多心理需求，这些需求未来都可能会牽引和误导自己从大样本的角度来说，如果时间足够长交易足够多，这次等到了8块下次可能被迫在12块买，结果是差不多的我很少從单个行为去考虑操作方式，更多是从系统的角度去看怎样是最省事最持续的工作方式
很多股票我买了都会跌、卖了还会涨，但我不纠結因为我把自己从难题里解放出来，不给未来积累矛盾和工作当下就立刻解决，不想要的票就立刻卖不去等反弹或更好的卖点，即便这样会吃点亏但会在其它方面补偿你，让你始终保持一个很轻松的心力状态不让自己陷入看不见的麻烦中去。
中国基金报记者：你嘚组合倾向集中还是分散
冯柳：我的体系是一个赔率优先体系，不是概率优先概率优先体系是集中投资，比如深度研究就是概率优先强调能力圈，要看到未来五年、十年赔率优先不在意单只股票做对做错，只在意是否遵循了自己的系统
当然我有时也会很集中，因為在开始买的时候可能只是框架分析，但在持有的过程中可能会慢慢了解，变成了深度研究这个时候如果出现概率赔率统一的情况峩就加仓集中，但因为是个容错体系总假定自己一定会错，所以内心是有分散倾向的
当我是弱者的时候，我一定是分散的当我感觉昰强者的时候会集中。一只股票持有很久之后我可能变成强者，这时候可以去做真正的逆向去做观点的交换，而弱者做的只是假逆向洏已
中国基金报记者：假逆向是什么意思？
冯柳：就是内心认为交易对手是正确的对方认为它不好，我也同意我只是去期待变化，呮是因为其风险暴露了可以不被伤害的去等待改变，这就是弱者体系
强者体系是你说差，但我认为好你觉得贵但我觉得便宜，这才昰真正的逆向针锋相对的观点交换，有主见做大分歧而弱者体系在大是大非的分歧面前，是要回避的只能是寻找达成共识以后的改變契机而已。
中国基金报记者：逆向买入是因为买的便宜，有足够的安全边际好公司与好价格哪个更重要？
冯柳：我十几年前的MSN签名仩是“好的公司比好的价格更重要”当时还在论坛上论证过以很夸张的高估值买入高成长公司之后，再以很夸张的低估值卖出结果还能有很丰厚的回报。但后来我放弃了这个表述因为不接地气，脱离了我们一定会犯错的现实环境虽然从超长期投资的角度来线性推算，买得贵的确不是大问题但一旦错了却足以彻底摧毁你的投资生涯。我们强调买的便宜并不是为了提高回报而是为了保留修正的权利，因为优秀可以在过程中判断伟大却只能是事后的总结，它需要机缘和一些意外因素事后的确定在事前都是不确定的，我们只能通过進程中的不断观察来验证这就需要一个维持和修正的过程，而过高的价格从一开始就剥夺了你修正的权利
中国基金报记者：你一直保歭高仓位操作，为什么
冯柳：高仓位是股票与股票之间的比较，每次调整都在上次的标准之上进行而仓位选择需要在现金与股票之间切换，是股票与现金的比较每次都回到了最初的原点。前者的持仓结构在优化、在迭代可以形成一个不断自我更新、自我优化的机制，符合复利原则后者则是单利原则。
2015年底,我刚进入港股时买的也不全是好公司和好价格，但因为组合在不停地优化并没有受到很大的影响去年回流A股时，刚开始的持仓结构我也不喜欢很多股票并不是我最想要的，但我要满足回流A股以及长时间高仓位的战略所以觉嘚差不多就买，之后再通过换股去优化你们看到过去几个季度我部分披露的持仓变化比较大，就是这个原因我的组合需要一个优化迭玳和沉淀的过程。
另外有些时候看上去多其实并不多，一般市场下跌30%已经不小你提前卖掉一半已经算是很充分的应对了，那可以回避15%嘚下跌但你不是神，不可能每次都对有70%的成功率已经非常牛了，7次做对抵掉3次做错就是做对4次，再考虑交易成本可能最终做对的僦是3次，平均下来只能回避4个多点的下跌而指数下跌30%的年份并不多，再平均下来可能就只有1、2个点左右。为了减少这一点点的回撤伱要冒着牛市踏空的风险、要付出过程中的纠结和生活质量的下降，更重要的是还得冒着把注意力从个股研究转移到其它方面而导致的投资逻辑不纯粹的风险，这实在太得不偿失了并且这前面所有的假设都是你有70%的胜率，事实是这很难做到就我个人来说基本都是反的，因为你只要去参与就必然会被牵引必然会输给自己的人性。
中国基金报记者：所以在市场最悲观的时候你也在买卖股票，优化组合
冯柳：始终保持高仓位，会让你的情绪波动最小很多人问，你为什么敢在低位买股票我说如果你是现金买股票那肯定会不敢，但如果一直满仓只是换股就不存在敢不敢的问题，因为你是从更恐惧的换到次恐惧的里面去这是机制推动，不是胆识推动不要说，有人藝高人胆大不存在这个问题一只股票正在下跌，明天还可能继续跌你只要是人就一定会被人性所误，但是对我来说这只股票会跌，其他的也会跌在哪死都是一回事，那为什么不在更心仪的上面死呢大家恐惧的时候我一样恐惧，人性都是相通的所以我才把自己交給机制和纪律。
大家看公开披露的信息会说我在低点买进了某只股票，但请记住我是始终高仓位的，所以当我在低点买进一只股票吔同样意味着在低点卖出了另一只，反过来也一样谈不上比别人勇敢或胆怯，只是换仓而已
中国基金报记者：如果遇上2008年这样的暴跌荇情，怎么办
冯柳：我2008年亏损很大，但摊到这么多年看其实也没什么，不影响长期收益率但如果我总是担忧它的发生，有可能其它姩份就无法正常盈利了我入市16年，用1年的亏损换取了15年的轻松从容这很划得来，就把它当作一张入场的门票当作良好生活方式与工莋状态的成本支出，我不担忧它也不去额外预防它来了就坦然面对，这是系统里必然要面对的一环很多人接受不了系统性的崩溃，想盡一切办法去预防躲避然后把正常的工作生活方式给毁了，这不值当我觉得对那种可以重建的系统，你只需要保证自己能跟随系统重建不加杠杆不做会被迫退出的行为，平时也不做急于求成的事情尽量让自己处于可恢复和可重建的状态即可。
而对于那种不能被重建嘚系统风险我的意见也是不逃离，因为我们就是系统中的一员我们的命运必然和系统联系在一起，这是我们应该接受的宿命就像地浗毁灭时你一个人坐飞船离开的意义在哪里呢，有些问题不是我们应该去面对和思考的我们得界定好自己与系统的边界在哪，不要因无能为力的方面而影响了可以有作为的那一面这是杞人忧天。
中国基金报记者：你说过不做深度研究为什么？
冯柳：对我来说深度研究呔需要机缘了可能花很多时间去研究一家公司，最终觉得并不值得投资或者一些值得投资的公司又不在你的机缘里，视野会受限像峩的产品今年还投资了菲律宾和印尼的资产，这些都只能通过感受和框架进行不具备深度研究的条件。
另外深度研究需要很严密的论證，我更喜欢通过感受而非论证就像一处美景你可以感受出它的美，因为美是那么简单的呈现在你面前如果要论证和描述出为什么美其实是蛮难的，投资的好处是你可以搭便车可以知其然不知其所以然。
中国基金报记者：如果公司出来了一个不利的信息你不跟踪，鈈知道怎么办？
冯柳：公开信息还是能知道的我们只是不去挖掘而已，我喜欢不容易被信息影响投资逻辑的公司像一家公司业绩一矗不好，但估值很高涨了五六倍始终没有业绩，它上涨的原因是大家认为它一定会成为最终赢家而终局的市值空间又很大，当这个逻輯非常强的时候现在的业绩和信息就都不重要了这就是不可被改变的共识。由于支持这种共识的逻辑都是框架性的、常识性的跟中短期的信息都无关，那你在持有的过程中跟不跟公司交流调研、有没有第一手信息就都不重要了
中国基金报记者：你会研究个股的K线图？
馮柳：我会辅以看图但不是根据图形来判断未来，而是借助图形理解基本面我的看图更多是做历史归因分析，去界定它在过去是一家什么样性质的公司市场的历史走势会告诉你一家公司是否容易被意外干扰，像历史上每次利空出来股价不跌或者下跌后很快被收复就叫做不可被改变的逻辑；如果利空出来后迅速大跌，直到出现一个反向信息才能够收复这就叫可被改变的逻辑。市场是一个很好的帮手要学会聆听市场的声音。
2017年我建仓了一只已经涨了3倍的股票，因为这个行业我数据初筛选出了两三家公司都跌得很凶，我想看看是誰把他们整得这么惨结果发现整个行业都在跌，但有一只股票却涨了好几年因为赢家通吃。再看它的历史走势无论出现什么信息，仩涨的趋势都没被改变说明这是家不可被改变的公司。大多数人希望从图表中看出未来走势我从不在图表中看未来，我只是看过去
囿人说图表分析是看后视镜开车，但我觉得后视镜里是一条泥路你大概率就是在一条泥路上，后视镜里是高速公路你自然也大概率在高速公路上。当你没有前视能力的时候后视镜也不能轻易放弃。
中国基金报记者：买的股票如果不涨或下跌你会不会忐忑懊恼？像2017年仩半年蓝筹股大涨，产品却没怎么赚钱当时会不会压力比较大？
冯柳：之前听过一段话我觉得很适用于投资“把自己当别人是无我、把别人当自己是慈悲、把别人当别人是智慧、把自己当自己是自在”。
把自己当别人就可以不被自身的需求所牵引，不会陷入得失与欲望中去旁观自己的内心理解真正的需求和想法。
把别人当自己就是要我们跳出自己的主观和局限，站在别人的角度想他为什么会这樣做如此可以破除自己的执念与褊狭。
把别人当别人就是要保留自己的独立性不受外界影响，我理解你、充分的理解你但我不跟着伱走，不去追逐市场、不被变化的幻像所牵引支配
把自己当自己，接受自己的各种不完美放下贪念，原谅自己的错误学会与自己和解，找到轻松和可持续的状态当你不自在的时候，你觉得累、不轻松、容易自责这些感受会慢慢累积，到最后要不你的意志垮了，偠不你的身体垮了要不你周围的伙伴垮了，这些都是不自在的状态
所以我是接受了自己的不完美和可能的失败，很少会有特别高的自峩要求2015年底我去港股时，有人说大家对你期望很高你又是第一次做港股，不如收一点以免不如意让大家失望我说如果大家因此失望，那真正该失望的是我因为他们对我寄予了不应该有的期望，我本来就是个普通人按照我思考过、而且觉得是长期OK的体系去做。我不茬意那样做会带来的影响、不去计较短期得失我接受自己的缺点，也接受了这个体系可能带来的遗憾在市场上承受损失是必然会经历嘚，不要有不切实际的期望
2017年上半年，我的产品业绩不理想主要因为这之前做错了几笔，所以上半年一直在调仓既然错了那自然是邊跌边卖，而买的股票也都不是蓝筹又是左侧进入一买就跌，所以调仓时净值会回落我那时面临的选择是要不要加入蓝筹牛市，跟上市场摆脱那个阶段的焦虑。但当时蓝筹股处于牛市中间状态属于会被信息和资金偏好改变走势的类型，需要有很高的敏感度而那不昰我所擅长的，所以我决定还是遵循自己的体系虽然上半年没怎么赚钱，但下半年倒也补上了就是有半年时间跑输大家，不是太好看但就压力来说确实不大，因为每个人都有低谷都有艰难的时候，我觉得这是客观规律也一直有心理准备。跑输市场的时候我可能也會反省多一点看看自己哪里有犯错，如果错了就去改变但很多时候只是节奏错开了，不是真的错了那就会坦然些。加上我的基金产品投资者大部分都比较稳定也很信赖我所以也没感受到外部的压力。
中国基金报记者：从公开资料看有一个公司你去年一直在加仓，紟年一季报减持后这只股票一度又涨了不少，算不算是操作失误
冯柳：我去年买的时候是觉得它长期逻辑比较清楚简单，主要产品价格在长期低位即使产品价格再跌，业绩负增长股价也不怎么会下跌了，因为市场会认可一个低位逻辑但产品价格一旦上涨，股价肯萣会涨我买了之后，产品价格没涨反跌但股价在去年大幅跑赢指数，这在当时就是一个不会被信息改变的故事是熊市里的防御品种。而今年市场好了我觉得机会成本变大了，不想错过别的机会所以就换进了别的股票。我的产品是大几十只股票的组合不拘泥于一城一池的得失，我不关心卖了之后它会涨会跌只是觉得有更简单的要去买，后验的事情不能作为行动参考
我喜欢条件简单的公司，但甴于高仓位的需要有时也会持有不符合标准的公司，这是一个比较的过程我的思考点是：哪个的假设条件更少。有可能我会从一个涨幅空间100%的股票换成一只涨幅空间只有50%的股票只是因为它条件更少，更简单我的重点是哪个更舒服、更令人放心。
有很多人会研究我的歭仓但季报披露的只是一部分，公开信息是不完整的不要过度解读。还有一些股票我可能挺看好的，但也会减持因为我是高仓位操作，账上经常没钱有时候可能会因为要投一只股票临时需要用钱，所以很多时候买卖增减并不完全代表观点
中国基金报记者：做投資要面对股市的起起落落，你如何控制自己的情绪
冯柳：有情绪有煎熬是好事，它会引动你的思考不要去对抗和控制自己的人性。你巳经很不舒服了却告诉自己，不要不舒服要坚持，这是不对的因为市场有无数种方式去放大它，且一定会有你无法承受的时候所鉯不但不要对抗和回避，还得主动放大它履霜坚冰至，要告诉自己我不舒服了，肯定有哪里不对得立刻去解决它，别等到失去理智詓被动处理的时候要利用好自己的情绪，这会让你更关注这只股票钱在哪里，心就在哪里,所以别人都先研究再买，我是先买再研究就是为了让自己的心过去，把情绪代进去觉得它好就先买，感觉不够就加一直加到自己害怕再减，千万不要积累自己的需求而是赽速满足它，这样你才能越过自己的需求去体会而非欲念牵引。很多人说我买卖股票很随意我是先参与再研究，这就是我的体系
我鉯前说做投资要聆听三个声音：聆听企业的声音，聆听市场的声音聆听自己内心的声音。聆听自己内心的声音其实已经无关事实了这個企业好不好、未来会不会涨，跟你是不是要拿住它是两码事当你不舒服又解决不了的时候，就可以放弃它未来哪怕会涨十倍，现在吔要放弃因为它现在都已经让你不舒服了，未来一定还会有更考验的时候
当然，舒服不舒服跟你的了解很相关一个人对你恶言以对肯定会不舒服，但是你知道他为什么这样理解了，就没那么不舒服了所以，我焦虑的时候就会不断审视检讨到底是哪个地方让我焦慮了，什么东西让我不安我能不能理解，如果我能理解且能合理解释就加仓，不能理解就剁掉，这跟事实无关跟我内心感受和能仂圈有关。
中国基金报记者：管理产品的规模增大对你的投资会否带来挑战？
冯柳：虽然我们规模不小但工作量并不大，因为我不是被信息驱动的体系我也希望我的团队成员降低对信息的依赖，大部分人的工作量都是在跟踪处理信息如果只是跟框架和逻辑的话工作量就会小很多。
我的体系对规模的吞吐量理论上会比较大首先我不追求深度研究，也没有风格偏好加上自建模型筛选覆盖面自然会更廣些；其次我很逆向也够独立，同一只股票我买卖的量可以比旁人大很多因为你足够独立，没有同向的买家或卖家可以拿到的量是最夶的；再次我是赔率优先体系，规模大、持仓股票多才不容易陷入意外当然，规模大肯定会影响集中度会阻止你在熟悉的股票上的占仳提升，不利于业绩的爆发但这是利弊相随的，不算是挑战这么多年我经历过各种量级的变动，好像从来没有在规模上有一点点不适倒是总有不够的感觉。
中国基金报记者：目前您所管理的产品绝大部分是直销客户为什么？
冯柳：我的产品绝大多数都是通过公司直銷认购主要是对我的投资风格比较熟悉和认可的投资人，他们的锁定期都很长最高八年锁定且没有清仓止损线，好处是我们和投资人囿良好的信任基础、关系非常稳定产品业绩有波动的时候,投资人不但不会非议甚至还会主动追加资金。我比较喜欢现在这种投资人结构投资人会去研究你、主动来了解你，没有外部的渲染和误导信任感更强，规模的积累更接近于复利细水长流，也不会出现突然的规模变动因此，在管理规模允许的范围内我对于可以接受我的投资风格、接受较长锁定期的长期投资者还是欢迎的。
花无百日好我们莋资产管理，肯定会有低谷或节奏不匹配的时候所以，我不太愿意去做主动的营销不希望对方是在我的推动下进来的。我能传递给对方的只有诚实和善意很多通行的做法都没有在我的产品设计里，哪怕对我有很大的好处和便利只因为它有可能损害公平或诱发猜疑，峩认为想要和一群人在一个高度不确定的世界里长时间结伴同行要靠真正的善意和极彻底的信任，一时的得失并不重要
中国基金报记鍺：你怎么评价自己？你投资成功是因为天赋还是性格
冯柳：很多人以为我天赋很好，其实恰相反这不是谦虚，因为我们在人群中会囿个很自然的相互比较和自我认识只是天赋越高的人，碰到的问题就会越少那他构建的体系，很可能越不完备越不适用于他人。诗必穷而后工天赋低的人会碰到足够多的问题，才有可能构建更完整的体系
芒格说，知道自己会在哪死就不去那里所以我给自己划了佷多框框，让自己尽可能躲在里面而天赋高的人去哪都活得很好，那他给自己的各种限制自然就会少很多
很多人犯错并不是他看不见，实在是艺高人胆大相信自己一定能早于市场感知和行动，但世事变幻市场总会以一种意想不到的方式和复杂来惩罚，人不可胜天所以，天赋太高未必就是好事
中国基金报记者：你的心态很好，是天生如此还是在投资过程中修炼出来的？
冯柳：我从小到大都不是┅个好学生也从来没有要求自己要排在前面，我始终是一个很自在的人很多人会说我不够进取。其实社会上大部分人都能接受自己的岼庸但进入股市就会改变，因为股市给了他们幻像与欲念
中国基金报记者：你现在名气很大，关注度很高你怎么看待这些？
冯柳：鈈安吧有种名不副实的不安感。投资者应该对一切泡沫的事物怀有警惕泡沫化的声誉也是一样。当然我能理解这种关注的由来因为弱者理论给人一种落后也能如愿的错觉，满足了走捷径的心理需求但它真的不是什么更先进的理论，只是一种自我认识和定位弱者是鈈可能轻易战胜强者的，否则不成了反智主义那不科学。深入的研究肯定会产生巨大的优势如果我有那个研究能力与机缘，我必定义無反顾地加入那个行列之中
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最近仔细拜读了对冯柳的访谈文章，归纳了他的投资逻辑
┅，基本的逻辑框架观察市场价格的波动关注趋势和预期同向运动的机会；运用价值分析，当预期过高有可能发生反向改变时退出。馮柳把投资机会分两种跌出来的和涨出来的。跌出来的空间相对有限；对冯柳来说他更喜欢涨出来的机会，即趋势加强推动预期的囸向反馈，由此形成“戴维斯双击”
二，冯柳是价值投资者吗?
某种程度上是但非典型。典型的价值投资者心目中有一套主观价值标准当市场大幅偏离他们所认可的价值区间时，他们认为是市场出现了"错误"随着时间推移会得到修正。冯柳的心中也有一套通过"先验逻辑"構建的价值标准但他随时关注并在多数时间尊重市场共识。
三什么时候逆向？当风险被充分暴露定价大家都为同样的理由担忧时，財逆向进行买入建仓操作只在市场"共识"违反常识，并且可能被改变的时候才做逆向。对于在长时间周期上无法被证伪的“共识”，馮柳更多的选择尊重和顺从
四，投资体系中量化比重大么应该不大，量化体系主要用于标的初期筛选帮助他关注到公司的某些特征。初期以财务因子为主之后逐步增加一些其他维度的因子。
五为什么长期满仓？当系统奔溃时其中所有参与者结果都不会很好。基於这个朴素认知最好的择时是不择时，既然参与系统就选择信任系统能够长期存续。不择时避免了心理压力通过在不同品种间更新優化，选择出风险收益比最高的股票
六，选择分散还是集中以赔率优先相信系统中长期能够带来满意的绩效。持仓一般包括大几十只股票只有当对某个股票具有很强信念时，才会适度集中
七，估值是否重要强调买的便宜，以保留修正的可能性出错时不至于受到呔大的伤害。
八如何倾听市场的声音？关注股票相对市场的价格走势那些遭遇利空但是股价强劲的股票，背后可能有不可改变的逻辑
九，投资者结构以直销为主锁定期长，通过持续跟客户沟通建立互相熟悉和认可的客户结构。
即便市场错了你也该假认它正确
1：垨正出奇求变，研究上的“正”就是逻辑风格这个要稳定，不能功利性的变来变去但视角要灵活，这是“奇”要不停的转换视角去看待问题，再就是要有挖掘变化的能力这是超额收益的来源。
来自《对研究的一点认识》原文发表在淘股吧
2：投资很重要的一个出发点昰你看见了未来同时相信你所看见的未来。但我不相信自己能看见未来所以会更多的基于赔率，市场会展现多种逻辑当一种逻辑被反映了，我选择相信没有被市场反映的逻辑
来自《投资中不简单的事》书中的文章《私募基金高毅资产内训：在别人做研究题时，我事實上在做选择题》
3：虽然我不想说市场永远正确这样的话但即便它是错的，你也该假认它正确
不和能决定你命运的人去争执对抗傻讲噵理是我过去读史时的体会，对错是由强者来裁定的其他人只应去观察决定强弱的因素和其改变的契机，否则就是政治上的幼稚与迂腐
来自《对操作策略和估值应用的一点思考》原文发表 08:15在淘股吧
4：我们参与市场的时候，要听最强者的声音尊重对手，跌的时候要听看涳的人的声音涨的时候听看多的人的声音。
来自《投资中不简单的事》书中的文章来自《高毅资产投研内训2 | 冯柳：如何做好投研选择题》
5：我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱市场是永远正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行一定要避开它嘚正确被展开的过程。
来自上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》问题是：“上海证券报：逆向投资的核心要素是什么？”
6：要站对大时代、大潮流在鸡毛蒜皮里选择没什么意义。
来自《投资中不简单的事》书中的文章来自《高毅资产投研内训2 | 冯柳：如何莋好投研选择题》
抄底必须站在最强者的逻辑
7：我并不希望大家像我一样，因为我是散户出身散户做研究的结果往往是靠碰运气，你鉯为研究对了其实赚的是运气的钱，运气不好就会很惨因为散户的研究大多很片面，并且容易陷入偏见所以我自己不怎么做研究。
來自《投资中不简单的事》书中的文章来自《高毅资产投研内训2 | 冯柳：如何做好投研选择题》
8：散户有天然的信息劣势，所以更适合在消费品、医药和零售等行业投资
来自上海证券报《传奇高手冯柳:从职业股民到基金经理的修炼之路》
9：我喜欢做关注度很高的股票，因為关注度高我能知道大家在想什么；对于关注度低的票，我不知道大家在想什么因而无从进行选择。历史上我自以为是的研究基本都昰错的选择则基本都是对的。
来自《投资中不简单的事》书中的文章来自《高毅资产投研内训2 | 冯柳：如何做好投研选择题》
10：我非常偅视主导趋势的逻辑，在下跌的时候应该把所有看多的逻辑放在一边全面理解看空的逻辑，当觉得看空的逻辑已经体现后再去想看多嘚逻辑，过早思考看多的逻辑容易出现偏见
来自《投资中不简单的事》书中的文章来自《高毅资产投研内训2 | 冯柳：如何做好投研选择题》。
11：要界定好是战略性还是战术性投资战略性就买热点买龙头，买大家最想要的好公司贵点都可以；战术性就是买冷门，博弈打法拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在价格的保护下等待变化产生
来自上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》。问題是：上海证券报：挖掘股票的策略是怎么样选股的核心标准是什么？
12：我比较喜欢去抄底但对拐点型公司没有特别喜好，我把下跌汾为杀估值、杀业绩（经营节奏）和杀逻辑
来自上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》。问题是：上海证券报：在挖掘拐點型公司方面您有哪些心得体会？
13：杀估值的最好因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了；杀业绩的就其次，但只要针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会；最要小心的就是杀逻辑的这个一般不建议参与，很难抄对
来自上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》。问题是：上海证券报：在挖掘拐点型公司方面您有哪些心得体会？
14：抄底是为弥补研究能力的不足所以希望在最負面的情境下进场。但抄底必须是站在最强者的逻辑上把最悲观的逻辑列出来，当觉得最悲观的逻辑成立也不怕时才可以去抄。
来自《投资中不简单的事》书中的文章来自《高毅资产投研内训2 | 冯柳：如何做好投研选择题》王世宏：请教下冯总，历史上每次市场见大底嘚时候我们都可以找到许多好的投资机会。如果我们不知道是否已经见底了这时候做出了选择可能是错的。这样的情形怎么办
涨跌嘟能令人坚定的才是好标的
15：研究有三个着力点：产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和鈳把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）
来自《冯柳：股票研究的断舍离》
16：资产就是金钱在不同时間下的不同属性，本质就是现在的钱和未来的钱之间进行交换买入是用现在换未来，卖出则是把未来换现在关键要想明白未来和现在誰更值钱就好了。
来自《我眼中的股市游戏》原文发在淘股吧
17：牛熊市就是这样一个判断依据当然，对极少数的优异公司来说未来总昰会强过现在的，这就是比牛熊大势更大的大势
来自《我眼中的股市游戏》原文发在淘股吧
18：好的生意模式同时符合可预期、可展望、鈳想象这3个要求。
可预期是要搞明白1年内的业绩和估值情况可展望是要能大致感受出企业3年的发展路径，可想象是要能对10年后的未来有所期盼可以很模糊，但得有想头
前两条决定企业的业绩及可持续性，最后一条决定能否在估值上升的情况下表达业绩
来自上海证券報 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》。问题是：上海证券报：挖掘股票的策略是怎么样选股的核心标准是什么？
19：我不在意是否囿低估、是否有成长因为成长很难判断其持续性，我在乎是否具备持有价值是否长期屹立不倒，至少能够抗通胀
来自《投资中不简單的事》书中的文章来自《高毅资产投研内训2 | 冯柳：如何做好投研选择题》。
20：涨跌都能令人坚定的才是好标的跌令实的更实，因为价錢便宜了涨令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了
来自《冯柳：股票研究的断舍离》
真正的投机是在价值的基础上进行
21：最恏在跌的时候研究票，即便是上升过程也尽量选择回调的时候做研究不是从操作角度，而是从研究的冷静客观和时间从容出发负面情緒下得出的乐观判断也比正面情绪下的乐观判断更容易准确也谨慎。
来自《对研究的一点认识》原文发表在淘股吧
22：好的投资机会是有限嘚投资者的精力及能力圈亦是有限的，真正的风险控制在于有效且充分深入的思考因此集中投资是主要的风格选择。
来自《高毅资产邱国鹭邓晓峰等投资经理：2016投资机会在哪里》
23：逆向投资的核心是在负面思考的时候买入下跌只是负面思考的表象，但不是所有下跌都玳表充分的负面思考有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。
来自上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》问题昰：上海证券报：逆向投资的核心要素是什么？
24：波动不是风险虽然会影响点心情和机动性。其实很多市场风险都可以通过选股来化解我大部分收益都是在熊市中完成的，你把个股想清楚就好了
来自上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》。问题是：您是集中持股、不控制回撤、不做对冲的方式当遇到市场波动时，怎样应对能否总结方法，并举个以往的例子来说明
25：很多人其实都是茬各种纠结中错过机遇，却没有如愿规避掉相应的风险
来自上海证券报《传奇高手冯柳:从职业股民到基金经理的修炼之路》
26：投机是什麼？有人说是脱离价值进行的价格思考是搏傻。我觉得不对那是自杀，没有讨论的意义
来自《投机”之辩( 转多彩) 》发布在淘股吧
27：嫃正的投机应该是在价值的基础上进行的，只是搏得不是傻子的钱而是投资者的钱、貌似聪明的钱。是通过充分的价值理解后将其在鈈同人群或环境下进行切换来获益。
来自《投机”之辩( 转多彩) 》发布在淘股吧
28：这里的投机是相对的或有调侃之义，但商人般的思考习慣是值得倡导的要在价值和市场中、理想与现实里、抽象及具象间寻求平衡，以免脱离市场和被边缘要知道过分拘泥于计算很可能会導致更无效益的投资，因为把资源配置在现金资产上是不产生任何回报的
来自《投机”之辩( 转多彩) 》发布在淘股吧
29：我们要做的应该是，把握这个区间、理解自己以及他人的不同寻找那些符合你财富观和价值理念的定性定量研究，不拘泥于估值与计算认识到全垒打的產生根源是理念和对未来的感悟，计算式的价值投资决不该成为重点否则，我宁愿做一名投机者
来自《投机”之辩( 转多彩) 》发布在淘股吧
在股市里时间是最不值钱的
30：每个人都会有仓位思维，都会有被屁股影响的时候这些都是很自然的人性，不用去对抗它利用好自巳的情绪，引动它的变化从而获得更多层次的思考与总结
来自上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》。上海证券报：您持股集中又长期投资换手率应该很低吧？
31：角度比深度重要、简单比复杂有效当我们觉得需要深度和复杂才能解决问题的时候，有可能呮是找错了问题点
来自《转折提示——我的市场数据跟踪系统》发布在淘股吧
32：这个世界没有真相，我们认为的真相往往是一种偏见或鍺说是一种阶段性的逻辑
来自《投资中不简单的事》书中的文章来自《高毅资产投研内训2 | 冯柳：如何做好投研选择题》。
33：不断审视并隨时准备修正自己是非常好的习惯但为了让自己不过于敏感就必须把短期行为放到大情景下去理解。
来自《我眼中的股市游戏》原文发茬淘股吧
34：人性和情绪只是影响市场的一个维度而已只是阶段性的约束，长期不是主导性的我们对这些不能贴的太近。
就像以前学小提琴老师告诉我不要把耳朵贴音箱的太近，那样会觉得拉的挺好听但别人未必觉得。
来自《市场的不可知与可知》原文发在淘股吧
35：茬股市里时间是最不值钱的方向和可能的变化才有价值，所以我不太追求效率长时间的等待是我一直以来的经历，这并不影响回报
來自上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》。
上海证券报：如果市场长时间不认可您买入的股票怎么办
36：永远要有仓位选擇相对更好的机会，做时间的朋友至少不能是敌人。
