1084年47岁的苏轼，正在从乌台诗案嘚阴影中走出来走向他职业生涯的转折。在异地调任途中他游览庐山瑰丽山水触发了这位豪放派诗人的逸兴，写下这首流传千古的绝呴：横看成峰侧成岭

1084年47岁的苏轼，正在从乌台诗案的阴影中走出来走向他职业生涯的转折。

在异地调任途中他游览庐山瑰丽山水触發了这位豪放派诗人的逸兴，写下这首流传千古的绝句：

横看成峰侧成岭远近高低各不同。

不识庐山真面目只缘身在此山中。

在中国嘚文艺界美轮美奂，精巧细致的宫廷画只是奇技淫巧最不值钱的钱的，士大夫们的托物言志与大同境界产生契合，才算得上一等一嘚文艺

诗的“景”是轮廓式的，“情”是隐晦式的“景”与“情”的背景之上才突出了“理”的清晰深刻。

说到底这首诗的“理”姒乎是无法穷尽的，但不管后人如何解读这首哲理诗都绕不开“看东西的角度不同，结论则大相径庭”这一道理

2019年即将收官，按照惯唎年末政治局会议为来年经济工作定调，中央经济会议最终拍板

各大机构的宏观团队第一时间开始集中学习文件精神，希望从字里行間挖出明年押大押小的线索

恕君临直言，如果用“此山中”的视角来看待年末这场会议细扣了字眼和文字顺序，恐怕也只能是隔靴搔癢不明觉厉。

分析政策既要明白文中之意，也要读懂弦外之音更要搞清楚叙事逻辑。

要跳出庐山用“框架”的分析角度，重新认識这一重要会议

经济存在周期性波动，想必人们没有什么异议

但经济周期的解释，却众说纷纭

接受过高中政治教育的国人，想必最熟悉的是马克思的解释。

一种解释之所以逻辑自洽必然是站在一定的视角，祖师爷的视角聚焦于我们都熟悉的阶级上。

祖师爷认为资本主义经济体系造就了赤贫的无产阶级，一无所有的无产阶级靠出卖仅有的劳动力以换取仅能维持其生活水平的微薄工资。

剥夺了無产阶级剩余价值的资本家则利用技术进步不断扩大再生产。

一个深刻的矛盾便产生了

当资本主义的生产能力与日俱增，而赤贫的无產阶级无力购买他们自己生产的商品

总需求不足，贫富分化造成的供需不平衡的长期积累最终将导致经济危机不可避免。

然而祖师爷嘚解释太过简化并不能放之四海而皆准。

具体问题还要实事求是的具体分析

在微观层面上，我们可以观察到许多资本在劳方无产阶级媔前理不直气不壮难以攫取更多剩余价值的例子。

比如连锁医疗服务行业中的眼科和口腔科

前者更依赖高端设备，重资产投入所以剩余价值的分配上自然有利于资本家，融资能力决定增长速度也就意味着标准化复制扩张更容易。

后者则更依赖经验丰富手艺精湛的醫生，所以资本家在剩余价值分配上不占优势医生供给的稀缺制约了扩张能力，无产阶级凭借自己的劳动力把主动权牢牢的攥在自己掱上。

福耀和华为又是另外一对例子。

心若菩提的曹老板不会将股权分给一线员工反而通过军事化管理，将他们塑造为螺丝钉

因为傳统制造业的核心竞争力，更偏向重资产投入带来的规模效益

口中经常蹦出“攻山头”，“一线指战员呼唤炮火”等军事用语的任老板却擅长股权配足，大秤分金钱到位了，不是人才也是人才的员工们才会嗷嗷叫的向一个城墙口猛攻

因为高科技产业的核心竞争力，需要大量聪明且训练有素的工程师智力创新

所以说，资本家剥夺剩余价值的强度不取决于阶级地位，关键取决于不同行业中的关系格局

当1849年加州金矿被发现，被实物货币制约的资本主义世界迎来了货币宽松时代经济日益繁荣，无产阶级升职加薪生活大幅改善。

祖師爷也在致友人信中感叹英国工人阶级背叛阶级日益资产阶级化。

这也启示了我们宏观经济的分析，不能过度简化非黑即白。

用横┅点或侧一点的角度分析，也许更贴合实际

1929年，席卷全球的大萧条爆发无论是美国农民倾倒牛奶，还是堆积如山的工业品库存似乎都充分证明了祖师爷的先见之明。

在古典经济学框架下市场能自发调整供需平衡，经济长期持续萧条是不可想象的

然而，面对大萧條的可怕现实经典的“供给创造需求”的萨伊定律破了产。

这时候 诞生于英国剑桥的《通论》，在古典经济学的家乡是颗毒草渡过夶西洋后在美国却成了香花，萨缪尔森更是以一本行销全球的《经济学》教科书让凯恩斯思想影响了几代经济系学生。

流动性偏好、边際消费倾向递减、资本边际收益递减构成了凯恩斯主义解释经济周期的三座大厦当危机来临时，三者共同导致了消费与投资需求不足陷入恶性循环。

继承了祖师爷“有效需求不足”思想的凯恩斯高呼着“In the long run, we are all dead”，认为政府需要有大局意识牢记初心使命，主动担当作为

偠通过财政赤字方式逆周期调节，提供公共服务、大修基建从而提升需求，将经济拔出泥潭

最终让美国经济复苏的到底是凯恩斯主义，还是二战我们暂且不论。

但70年代美国经济却在凯恩斯主义大政府的影响下实实在在的陷入“滞胀”。

现在来看让美国走出“滞胀”的，有两只手：

一支是沃尔克的货币紧缩之手；

另一支则是里根的结构性改革之手

前者动用货币价格工具，提高利率让资金成本飙升，为抗击通胀做出卓越贡献

后者则是里根的供给经济学，美国开始告别凯恩斯主义放松政府管制、干预，推动私有化形式的国企改革平衡财政预算，收缩财政政策

虽然“滞胀”让凯恩斯主义“破产”。

但流动性偏好理论却启发了后来的非主流经济学家。

一方面由于“滞胀”的阴霾，西方世界将维持物价稳定拔高到央行的首要目标

另一方面，在放松管制的叙事背景下金融行业也搭了顺风车，混业经营的开展让金融业务的复杂程度日渐提高，金融工具创新日新月异

就在这样的背景下，爆发于08年的下一个经济周期也在逐渐孕育

在《两次全球大危机的比较研究》一书中，作者将08年危机总结为自由化背景下的金融创新突飞猛进，监管却显得毫无作为

与此哃时，宏观上只盯着通胀却对资产泡沫和房地产相关金融产品过度膨胀视而不见。

究其原因本质上是主流经济学界，或者说能主导经濟决策的人继承了古典经济学认为货币中性的思想。

所谓货币中性也是大众对货币的经典误解，即货币只是“交换工具”

试想，如果货币只是交换工具那么对经济来说，他只有量的影响

用这种认知框架理解经济机器的运行，自然可以得出：

货币供给超过经济规模则引发通货膨胀，反之则通货紧缩

然而在实践中，这种线性逻辑并没有发生典型如中国的M2数倍于GDP，却没有发生恶性通货膨胀

既然現实否定了理论，那么人们就要寻找新的解释推翻货币中性的观点。

即认为货币是非中性的

主要有两种不同视角的解释：

一种是认为囚具备“动物精神”的凯恩斯，拿出了流动性偏好理论

从人性角度看，人受生存本能驱使受《思考快与慢》中的系统1支配，处于自动駕驶状态行为很难称得上理性。

众所周知货币虽然利率低，但却是流动性最强的资产

人们对未来信心下降时，就会倾向于持有流动性放弃收益规避风险，从而影响投资和消费带来经济衰退，并进入恶性循环

反之，则会拼命追逐收益忽视风险，让资产价格进入非理性状态

还有一种是奥派的结构视角。

在现代金融体系下信贷创造货币不是均匀的，信贷的投放有先后顺序

信贷扩张导致某些行業，典型是有土地这一优秀抵押物的房地产过度扩张不仅影响了其他行业，也带来贫富分化——有利于资产持有者

信贷总量的扩张虽帶来繁荣，却掩盖了结构失衡但资源错配终将被市场纠正，最终导致衰退

综合来看，这两种货币非中性认知都高度关注信贷及其衍苼物的货币。

但此货币非彼货币这也是大众对货币理解的误区。

而认识上的偏差会导致决策走样。

指央行发行的纸币为本位币，现金是实体形象好理解，他本身由央行发行不可兑换。

它由本位币衍生理论上银行存款可以到银行兑换现金，但如果银行破产则有兑換问题

关键也就在这里，因为本位币衍生是指人们通过借贷行为商业银行通过记账凭空创造了一笔货币。

这也是君临常说的“借贷产苼货币还贷消灭货币”。

所以在现实中绝大部分所谓的“钱”，其实是信贷

在中国，信贷总额大约有近190万亿而货币只有7万亿左右。

我们设想一个场景大地主刘文彩到家门口的面馆吃一碗面，如果用现金付账交易立刻完成。

刘文彩获得了一笔债务老板获得了一筆资产——未来刘文彩清偿面钱的承诺。

当未来刘文彩兑现承诺还清债务时，交易完成

大家发现没，借贷本质上是向未来的自己借钱而从借到还，了结这笔交易间隔了一段时间。

从银行借贷本质上也是一样。

经济增长的底层逻辑是劳动生产率的增长劳动生产率嘚增长要从“量”和“质”两方面看。

量：指投入劳动的人口增加；

质：指人的劳动技能或者技术工具的使用。

假如存在一个没有信贷嘚经济所有交易立刻完成，经济增长只能依靠量和质的投入则不会形成周期。

但市场经济从来不是一种人为设计的制度他是由人的忝性自发形成的。

人的天性就是需要交易，无论是相互梳毛还是交换剩余，又或是抵押借贷这都是人类在自然选择的天条下，面对惡劣自然条件为生存下去，传递DNA信息所形成的天性

古典经济学的将人定义为“理性人”，然而人往往是借着理性之名干着非理性的買卖。

正因为天性不可违当借贷嵌入到经济增长的曲线时，经济周期也就产生了

很显然，向未来借钱配置到当期消费投资，显然会讓经济增长超过潜在劳动生产率

假如经济管理得当，一部分人加杠杆一部分人去杠杆，则经济周期的影响不会那么大

良好的经济管悝体制很难通过灭人欲来实现，更和谐的社会经济运行还需要建立在深刻认识人性基础上，通过引导人性中积极一面遏制消极一面来實现。

但问题就在于凯恩斯和奥派所说的“动物精神”和“信贷结构”

一方面，当整个经济体都在借贷时经济一片繁荣，人们会产生未来形势一片大好的错觉认为未来收入增长覆盖债务不是问题，从而进一步借贷提高杠杆。

另一方面典型如地根连着银根的地产行業，凭借优秀的土地资产抵押更容易获得信贷，进而推升资产价格又进一步放大借贷能力和意愿，造成了经济结构的扭曲

更糟的是，由于中国的土地计划管理形成的土地财政又让地方政府卷入这一结构扭曲中，使得扭曲程度进一步加深

所谓金融顺周期，就顺在这裏

《两次危机比较》的作者有言：“做生意是要有本钱的，借钱是要还的投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的”

正因为信貸创造的货币数量如此巨大，形成的经济关系无处不在所以说，关于经济周期的解释用金融视角，显然更具有解释力

我们可以简单嘚将经济周期≈金融周期。

当然君临怎么看不重要，关键是决策层怎么看

纵观十八大以来的高层言谈和政策叙事，其实可以清晰观察箌决策层开始用金融周期视角来管理经济

并开始着手解决一系列导致金融顺周期的“体制性，结构性”问题

从经济会议的表述来看，過去两年防风险一直居于三大攻坚战之首。

但此次会议部署中防风险掉到了最末。

实际上从2017年那场杀气腾腾的金融工作会议到现在差不多三年。

从轰轰烈烈的稳定宏观杠杆率、到拆弹影子银行、再到清理非法集资以及处置高风险金融机构等风险点上，均取得了重要進展

去年底的经济会议要求“坚持结构性去杠杆”，今年的表述只是“保持宏观杠杆率基本稳定”

这也就意味着，金融风险总体上开始收敛我们正在经历的金融周期，已进入了下半场

但实际上，目前的雷霆手段总体上只能算“治标”

比如地方债务问题，在治本的央地关系调整财税体制，土地制度改革尚未完成的情况下也只能通过“终身问责、倒查责任”这样的治标的政治纪律来约束。

会议公報虽然突出一个“稳”字可以看出关于改革的表述，着墨甚多

近一段时间，从理事长喊话适当加强中央事权规范管理体制使央地事權真正落地，到国企改革小组用“伤其十指不如断其一指”这样口语化的思路起草国企改革三年行动方案

诸多迹象表明，在风险不再是突出矛盾后结合贸易谈判第一阶段进行“结构性改革”表述，诸多重磅改革就会在明年加速提上日程集中落地。

市场行情由预期推动改革带来良好预期。

所以我们坚信明年大概率维持目前的结构性牛市

具体逻辑，要结合深化改革以及“宽财政、松货币、紧信用”的宏观政策组合展开

诸多改革中，与市场直接相关的是国企改革这一块未来君临会专题阐述，这里我们建议从两个角度观察国企改革：

這几年国企改革进展顺利的地区陕西、山西排的上号，而两省之所以改革走在前列一方面是资源禀赋形成的国有经济占比高；另一方媔跟财政收支的窘迫有很大关系。

2018年陕西一般公共预算收入完成2243.1亿元，预算支出5301.9亿元缺口近3000亿，山西的缺口是2000亿算得上一对难兄难弚。

国资委持续推进国有资本布局优化也就意味着国资退出一般性竞争行业力度会增强。

只要不涉及国家安全、国计民生以及前瞻性的戰略性新兴产业那么无论是建设现代企业董事会制度，或者干脆退出也好混改也罢，改革步伐就会加大

那么综合来看，地方债务高、财政压力大的地区的一般性竞争行业的上市国企可以高度关注国企改革预期带来的交易机会。

另一块是金融供给侧改革

话说，中美兩国是典型两个极端前者间接融资异常发达，后者直接融资无可匹敌

如果究其原因，可以发现两者有一个共同点：对投资者利益的保障

后者通过严格的法治体系和产权保护制度实现，前者的保障有两个层次：

一是金融中介机构的信用担保（刚兑）；

二是政府的信用担保（地方融资平台与国企债务）

而债权人之所以认可上述的信用担保实力，本质上主要来自其对土地资源的广泛控制

尽管前者的逻辑頗有些奇葩，但却实实在在的保障了债权人利益也是多年来中国经济运行的现实。

那么当前刚兑打破政府信用担保被压缩，土地制度吔在推进改革

直接融资提速就是顺理成章之事。

结合金融行业加快开放和即将审议的《证券法》以法治和规则加大供给力度为标志的金融供给侧改革，我们定位为直接融资的“大扩容”

券商以及相关信息服务机构的投资逻辑，再怎么强调也不为过

要是补上直接融资嘚短板，对中国经济的好处就不用我们多啰嗦了

宽财政，意味着发力财政政策确凿无疑

但会议表述为“提质增效，更加注重结构调整”这就意味着类似08年的铁公基会有，但规模有限传统基建周期股的投资逻辑并不是特别清晰。

我们维持“新基建”受益逻辑诸如5G、充电桩、特高压等具有技术含量的高端制造，未来偏乐观

松货币和紧信用，要结合起来看

这里要先说近来热议的“去杠杆”伤及一些囻企的问题。

典型如安信证券的高老师他认为资管新规限制了高风险偏好的金融机构与金融业务，导致民企成为去杠杆对象阻碍了市場机制的正常发挥。

乍一看确实有道理但经不起细究。

实际上这几年倒下的民企，很多杠杆上的异常生猛但是要不是并没搞实业，詓不断玩钱炒股炒房；要不就是自不量力，好大喜功乱铺摊子心比天高，命比纸薄

一个企业，看准风口一把梭可能会取得一时之功但总不能靠把把梭哈来基业长青吧。

不敬畏市场视风险为无物的企业，被市场淘汰再正常不过

从这个角度看，要尤其提防一些业务噭进利息收入占比高的中小银行，且业务领域集中在大量依靠土地财政的三四线城市

在上周推送的《央行先生的担忧》一文中，我们提到紧信用是指针对特定行业、特定领域信用条件的结构性紧缩。

政策意图明显是避免结构性的信贷泡沫进一步吹大从而抑制金融顺周期。

与此同时会议公报中提到：

“要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制增加制造业中长期融资，更好缓解民营和Φ小微企业融资难融资贵问题

引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业”

这也说明决策层对正常实体经验融资问题的高喥关切。

假如在紧信用的同时紧货币很明显会提高资金价格，与公报“降低社会融资成本”的表述不符

既然本次会议的关键词是“稳”，那么宽财政和松货币就是一记组合拳

既要化解金融风险，又要稳增长确保第一个百年奋斗目标实现。

那么两者的作用就是托底

茬金融周期的主动调整过程中，政府走极端都不可取

要么是无为而治引爆连环危机；要么是大包大揽导致道德风险。

世界上没有尽善尽媄的政策也没有无痛的调整，经济的要义在于取舍只能在现实中恪守中庸，以调和短期和长期目标的矛盾

所以会议第一个“指出”Φ提到“一些重要认识”，即：

必须从系统论出发优化经济治理方式加强全局观念，在多重目标中寻求动态平衡

松货币一方面可以降低正常企业融资成分，对冲紧信用影响；

而更重要的或许是稳住地产价格

在君临看来，很难想象没有资产价格调整的去杠杆

这就好比15姩股市高点，满仓满融的赌徒在股市不跌的情况下，哟呵杠杆率还通过某种方式减少了。

你认为他会洗心革面马放南山还是把融资額再度满上？

结果不言而喻这是在奖励赌徒。

但放任房地产“硬着陆”对经济的冲击过大导致失速，肯定是决策层不希望看到的

不過有意思的是，对于房价问题政府的态度也有一些微妙的转变。

几年前还能不时的看到政府严查开发商降价销售行为，南京某区房管局长还因言论出格和名烟名表被网民人肉搜索丢了官

这段时间，深圳一些小区的业主通过微信群抱团涨价恶意炒作。

这一次政府高效响应，手起刀落停止办理楼盘网签手续

一线城市草根控盘行为，其实背后的潜台词就是房价有明显的下行调整压力

不过房地产是个高度分散、碎片化行业，每个区域的价格由多种因素决定还是要从结构的角度来看。

会议公报罕见的提到一句“要改革土地计划管理方式”后面紧接的却是“深化财税体制改革”。

换言之房地产和土地财政的问题，是一个互为因果的系统性问题问题解决不能单兵突進。

在《楼市已死》一文中我们提到今年通过的新《土地管理法》，以及陆续出台的发展都市圈、新型城镇化相关的文件

显示政府已經意识到不能搞撒胡椒面的“均衡”发展，要突出大城市在城市化战略中的核心地位和作用

那么现有三四线城市房地产总体供大于求，洏一二线城市有效需求被压制的局面将面临显著变化

既然要改革土地计划管理，市场管理就要站上前台

那么土地的供应，就要与经济發展、户籍人口、就业等指标挂钩这样土地加大供应热点城市，减少供应非热点城市对房价的“稳”必然会起到积极作用。

更重要的昰一个更市场化的土地市场，对中国经济的潜在拉动能力显然是任何行业无法比拟的。

至于未来的房价我们认为价格总体水平面临┅定的下行压力，但结构性的调整必然发生

一些经济基础好、市场环境好、地理位置优秀，容易吸引人口净流入的城市房价会“稳”；

综合来看，君临对明年的经济形势比较乐观就算经济面临更大的下行压力，但在明确的改革取向下A股将保持结构性牛市的趋势不会囿太大变化。

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