地老鼠_百度百科
关闭特色百科用户权威合作手机百科
收藏 查看&地老鼠[dì lǎo shǔ]
作者：网络作家清秋子，《我是北京地老鼠》是一部源于作者亲身经历的纪实性作品，描述了当代北京一个地下室旅馆里底层群体形形色色的生活场景。作者以贴身的近距离体验与观察，再现了几个飘荡在北京的底层人物的悲欢离合。又&&&&名地老鼠基本内容飘荡在北京的底层人物的悲欢离合
1.烟火的一种。
相关文献：
宋 周密 《齐东野语·御宴烟火》：“ 穆陵初年，尝于上元日清燕殿排当，恭请恭圣太后。既而烧烟火于庭，有所谓地老鼠者，径至大母圣座下。大母为之惊惶，拂衣径起。”
《》第四二回：“霸王鞭，到处响喨；地老鼠，串遶人衣。”
清 潘荣陛 《帝京岁时纪胜·烟火》：“烟火之制，京师极尽工巧……其不响不起盘旋地上者曰地老鼠，水中者曰水老鼠。”
2.即田鼠。
相关文献：
峻青 《老水牛爷爷》：“只见就在我们的窝棚根底下，有一个茶碗口大的地老鼠洞，堤外的河水，咕嘟嘟地从洞口里向堤里面冒了出来。”
3.喻指以盗墓为营生的人。
4.社会的底层人群，居住在地下室里，被戏称为“地老鼠”。在小说叙述中，同时还夹杂着作者对自身和社会的冷静反思，作品情节的交错曲折，文字的优美苍凉，主题的严肃深邃，迥然有别于一些网络文学的随意和肤浅。
新手上路我有疑问投诉建议参考资料 查看您现在的位置：&&>>&&>>&&>>&&>>&正文: 第56期：股权分置改革中的对价问题研究
【字体：|】
第56期：股权分置改革中的对价问题研究
作者：&&&&文章来源：&&&&点击数：2591&&&&更新时间：
&&& 主讲人：王天习副教授
&&&&点评人：易继明教授&&& 姜战军教授
&&&&主持人：李扬教授
&&&&时间：日中午12：20
&&&&地点：东四楼204会议室
&&&&主持人李扬：大家好，本期学术午餐由王天习老师做主题发言。王老师早已承诺做发言，但中间被很多事情耽误了，所以一直推迟到了本学期的最后一次学术午餐了。今天王老师的发言题目是“股权分置改革中的对价问题研究”。这是一个非常有意思的问题，围绕着该对价问题王老师也写出了一篇很长的文章。虽然王老师经常自称王天刁，但是他实际上是一位非常温和、幽默的老师，我也希望他今天所做的报告有一如开联欢会时为我们讲的相声一般精彩。下面有请王老师正式开讲。（掌声）
&&&&主讲人王天习：首先感谢李扬教授给我这次演讲的机会，感谢易继明教授、姜战军教授抽出宝贵的时间为我做点评，同时也感谢今天出席的各位老师与同学，欢迎大家来做批评指正。我们的学术午餐到现在已经举行到了56期，在这期间我参加了许多次的午餐会，也做过两次点评，但做主题发言今天却还是第一次。借此机会也向易继明老师表示深深的愧疚，因为很久以前易老师就邀请我搞一次学术午餐，我当时答应的很痛快，后来由于无甚成果，便只得爽约了。易老师在前不久推荐我做中国证券法研究会的理事，我拿到通知时发现上面提出一条要求：“理事参会必须提交论文”。通知中提供了很多论文选题，但我没有留意到其中“不限于下列选题”的内容。我本想写美国金融危机的有关内容，也为此收集了资料，但由于时间比较紧张，故没有把握在会议要求的论文提交截止日期内完成论文。于是选择了一个自己比较熟悉的题材，“股权分置改革评价及探讨”。我在之前的讲课中曾有将该问题作为专题讲过，也指导过我的一个研究生做该领域的题目作为毕业设计，因此有现有的资料还比较全。嗣后我又收集了一些新的资料，并利用了将近一个月的时间全力写作本文。我个人觉得这个选题不怎么好，因为股权分置在前几年尤其在05、06年被讨论的比较多，而目前股权分置改革已经基本完成。此次证券法研究会开会中上交所一个做实务工作的总监透露了一个信息，言及我国现有一千五百多家上市公司中，仅剩十五家未进行股权分置改革，因此股权分置改革已经基本完成。接下来我就简单讲解下我这一论文，本文分为四大块，大体框架如下：第一块讲对价产生的背景；第二块讲支付对价的理由；第三块讲对价支付的方式，亦即股改的方案；最后一部分讲对价支付的保障：分类表决与允诺。
&&&&对价是英美合同法中的一个专有名词，股权分置改革中的对价是指股改中非流通股股东为换取其股份的流通权而向流通股股东而进行的补偿或曰付出的代价，它是股权分置改革中的一个焦点问题，或者说是核心问题。我首先讲解股权分置的形成、弊端及改革的必要性问题。股权分置问题是中国证券市场的一种特有现象，由于早期的制度设计，在我国证券市场形成了占三分之二的国有股、法人股不能上市流通，而仅允许占三分之一的社会公众股流通的奇特现象。股权分置改革的目的便是让非流通股进行流通。为何我国会出现股权分置的格局？这是我国渐进式经济体制改革的产物。因为我国经济体制改革发端于农村，进而到“搞活国有大中型企业”，再到扩权让利，再到承包租赁，最后发展到股份制试点。我读研时有关股份制改革的争议非常大，且主要涉及意识形态领域――搞股份制涉及到姓“资”与姓“社”的问题。争论的焦点在搞股份制会不会导致国有资产的流失甚至导致“私有化”而使得中国走向资本主义。当时很多人把“国有股权流通”与“国有资产流失”等同起来，认为搞股份制会动摇公有制的主体地位。为了顺利推行改革，设计者在制度设计上采取了折衷方式：规定哪些产业、哪些企业不能实行股份制，不能向个人发行股票；可实行股份制和向社会公众发行股票的企业，个人股所占比例不得超过一定比例，且须经有关部门审批。特别是对已经发行的股票按持有者的身份人为地划分为三种：国有股、法人股和个人股，并规定国有股和法人股暂不上市流通，只能在场外市场上进行协议转让，社会公众股则可以上市交易。这就是股权分置的由来。
&&&&对股权分置人们的看法不一。有人认为股权分置过去是合理的，现在是合法的，将来也不必要解决。但目前绝大多数专家学者认为股权分置是证券市场上引起各种问题的总根源，基于其存在的一些弊端，必须对其进行改革。具体而言，第一个弊端，股权分置使得证券市场上非流通股与流通股的定价机制不统一，导致两类股东在利益上出现冲突，尤其对流通股股东显失公平。因为流通股的股东资产增值是通过改善经营、提升每股业绩从而促使股票价格上涨实现的，而非流通的资产增值则与市场走势和股票价格的涨跌无关，只与高溢价有关。因此股权分置违背了证券法的公平与公正原则，打击了投资者的信心。第二个弊端，认为股权分置导致资本市场优化配置功能的丧失和国有资产的大量流失。股权分置制度创设的本意便是防止国有资产流失。但由于国家股与法人股采取场外协议转让的不透明的转让机制，实施中存在着暗箱操作。故国有资产容易流入管理层的口袋里，其主要表现是将国有资产“贱卖”。第三个弊端是股权分置使股票市场“价值发现”功能完全丧失从而不利于公司治理机制的完善。我国国有股一股独大的格局使得公司之内部治理与外部治理双双失灵，股东“用手投票”和“用脚投票”的功能丧失。通过股权分置改革，可以解决以上这些问题。
&&&&接下来讲股权分置改革的启动与对价问题的提出。我国在上世纪末与本世纪初进行了一次国有股减持，其可谓是股权分置改革的前奏。我在此提出一个不知正确与否的观点，即国有股减持失败的原因正是在于对价的缺失，其与股权分置改革的主要区别也在于是否提出对价这一重要问题。国有股减持失败后有关部门进行了反思，在总结经验的基础上进行了成为股市发展“第二次革命”的重大变革，亦即此处所说的股权分置改革。变革的目的在于消除非流通股和流通股的流通制度差异，使国有股由非流通股变为流通股，从而实现证券市场上的“全流通”。我国以前证券市场上不是“全流通”，甚至谈不上“半流通”，因为实际上可以流通的股份只占股份总额的三分之一。股权分置改革从国有股减持拉开序幕，到2004年国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。2005证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，开始进行股改试点工作。到当年8月23日证监会、国资委等五部委又发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，宣布试点工作完成，从9月4日起开始进入全面的实施阶段。到目前为止股权分置改革已基本完成，但仍有少数上市公司，如刚才所说的15家公司，其股改尚在进行之中。有学者提出我们已经进入“后股改时代”。但有关资料显示学界对这一提法看法不一，如刘纪鹏便认为要到2010年中国股市才真正进入后股权分置时代。
&&&&对价问题是在日发布的《关于上市公司股权分置改革指导意见》中被首次提出的，其表述如下：“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，要在改革实践中不断加以完善。”这一问题通常被认为是股改相对于国有股减持的最主要突破。但该《指导意见》未对什么是对价以及支付对价的理由等问题进行解释，也因此引起了一系列的争论，而争论的焦点便是非流通股股东为何要为其股份所获得的流通权而向流通股股东支付对价。法学视野下，也有股改中的对价与英美合同法中的对价是否同一概念这样的争议问题。
&&&&围绕着对价的性质等问题，经济学界与法学界皆提出了很多学说，我在文本中对这些学说进行了归纳整理。经济学界便提出了所谓“让利论”、“赠予论”、“买卖论”与“补偿论”等。“让利论”认为，“对价”是非流通股股东对流通股股东的一种让利，它是“国不与民争利”和“让利于民”理念的产物。“赠予论”认为“对价”是非流通股股东对流通股股东的赠与。“补偿论”则认为，在一个完全的市场里，股票价格会受到一系列因素的影响，而在一个股权分割的市场，股票价格还会受到一个特定因素的影响，即流通股股东对非流通股股东所持股份不流通的一种预期，这是因为在股票发行之初已做了非流通股暂不流通的承诺。这一预期也被称为“流通权的价值”。只要股权分置格局不被打破，这种市场预期就会一直存在。非流通股股东提出要获得其所持股票的流通权，必将打破流通股股东的心理预期，从而影响流通股股东的流通权价值，从而使流通股股东的利益受损。因此非流通股股东必须为此支付相当于流通股股东的未来损失的对价。“买卖论”也持相似的观点，不过它主张非流通股股东必须向流通股股东支付一定的对价即从流通股股东手中购买其所拥有的流通权或流通权价值。这是经济学界的几种学说。
&&&&法学界也有的几种观点，首先便是“购买排他性流通权代价说”，然后是“侵权赔偿或不当得利说”、以及“合同变更代价说”与“违约金说”。所谓“购买排他性流通权代价说”，是指对价是购买“排他性流通权”而支付的代价。该说认为流通股具有在证券交易所流通的“特权”，这种“特权”相对于非流通股来说是“排他性”的，仅流通股股东享有这种专有权。若非流通股要获得流通权，则必须向流通股股东支付对价。“合同变更代价说”是在法学界占主流地位的通说，其认为对价是非流通股股东为获得流通权而变更合同承诺向流通股股东支付的代价。发起人等非流通股股东在股份公司公开发行股票时，对国有股与法人股有“暂不流通”的承诺，这种承诺已经构成了流通股股东的心理预期，对市场的供求关系进而对流通股的股价产生了决定性的影响。因此，非流通股“暂不流通”，可以被认为是一个具有约束力的合同条款。非流通股股东想要变更合同，获得流通的权利，就必须与合同的另一方即流通股股东协商一致。如何协商一致？只有通过支付对价才能达成。其余学说在此就不展开讲述了。在文中我对经济学界与法学界的学说及观点进行了剖析，由于时间关系在此也不再展开。
&&&&我认为这些观点，包括占主导地位的“合同变更代价说”，都存在某些难于自圆其说之处。因而我试图从另一视角，即公司法和证券法的基本原则的角度，对为何要支付对价进行解释，并依此提出以下两个观点：第一，股权分置违反了公司法的“股权平等原则”，而股权平等原则的核心是“同股同权”；第二，我认为股权分置违反了证券法“三公”原则中的“公平原则”。我在以上立论基础上进行了展开分析。以上便是第二部分，对价支付理由所进行的分析的内容。
&&&&第三部分讲支付对价的方式。这里首先涉及到的问题是对价到底是什么东西？它的表现形式是什么？我将对价分为两种，一种是基础对价，一种是从属对价。我们一般所说的都是基础对价，但从属对价也在一些资料中被提及。基础对价的形式首先是送股，即国有股、法人股股东向社会公众股股东派送手中一定比例的股份，以此作为非流通股获得流通权的对价；第二种是派现，即国有股、法人股股东向社会公众股股东支付现金，以此作为非流通股获取流通权的对价；第三种是扩股，这是一种间接送股的方式；第四是缩股，即上市公司以零价格定向回购部分国有股、法人股并予以注销，以此作为非流通股上市交易的对价，其实质是国有股与法人股单方面的缩股；第五个是目前讨论的很热的送权证。我在文中对这些基础对价在支付方式上表现出的优点与不足都进行了分析，在此不再展开。从属对价有时被称为“承诺”，承诺一词在使用上显得有些混乱，有人将基础对价也称之为承诺，为与之做区分而将从属对价称为“特别承诺”。但我接触到的资料中多都将基础对价直接称为对价，并将从属对价称为承诺。我在此所说的承诺是相对于基础对价而言的，其突出特点是非流通股股东承诺在未来一定时期内采取直接支付以外的措施维护社会公众股股东的整体利益，其与维护股东个体利益的区别也在于此。另外从属对价不是法定义务，而是约定义务。股改中承诺的种类比较多，我归纳如下：第一，承诺对出售股份作出限制；第二，承诺增持股份；第三，承诺将在股东大会上提议上市公司利润分配达到可分配利润的一定比例或者一定水平；其他一些特别的承诺。以上是对对价概念与内容进行阐释的第三部分。
&&&&最后一部分讲支付对价的保障问题，即分类表决与履诺。在此我分了两个问题来谈，第一个是分类表决机制确保对价方案的程序公正。我国公司法未规定这一点，因此要从公司法中找分类表决机制的法律依据是行不通的。应该说分类表决机制是在“股改文件”亦即日发布的《上市公司股权分置改革管理办法》中规定的。该办法第五条规定公司股权分置改革动议，原则上应当由全体非流通股股东一致同意提出；未能达成一致意见的，也可以由单独或者合并持有公司三分之二以上非流通股份的股东提出。非流通股股东提出改革动议，应以书面形式委托公司董事会召集A股市场相关股东举行会议(简称相关股东会议)，审议上市公司股权分置改革方案。相关股东会议的召开、表决和信息披露等事宜，参照执行上市公司股东大会的有关规定，并由相关股东对改革方案进行分类表决。第十六条规定，相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。由此可见，股权分置改革方案存在两个表决程序，其中一个与通常表决程序不同，那就是流通股这一类别股的表决程序。
&&&&由于我国公司法中并未规定类别股，因此有学者对分类表决机制提出了质疑。也有学者从法理上进行分析，认为类别股东表决的前提是存在类别股份，也就是公司股权结构中设置了两种以上不同性质、不同权利义务关系、不同利益效果的股份，如优先股与劣后股，便是类别股。从法理上来说，法律赋予类别股股东单独的表决权，是由于不同类别股份在权利内容设置上存在着差异，这一差异有可能使公司作出决议时损害某一类别股东的合法权益。出于这种考虑，许多国家和地区的公司法均规定：当公司某项决议可能给某类股东带来损害时，除经股东大会议决外，还必须经该类别股东大会决议通过。由此可见，建立类别股东表决制度的宗旨在于维护处于弱势群体地位的类别股东的合法权益。关于类别股判断标准有很多学说，这里不再赘述。现在需要论证的是流通股与非流通股是两类不同类别的股份。对非流通股是否类别股这一问题有争议，但主流观点认为其仍是类别股因而可适用分类表决机制。
&&&&还有一个争议问题便是，采用投票解决机制是否合理？因为其可能与个体民事权利的保护之间存在着冲突。因为非流通股股东与流通股股东之间是合同关系，应由合同双方当事人协商确定对价的内容与数额，以贯彻合同法的意思自治原则。亦即一方愿意付出多少对价换取上市流通权，或者另一方能够接受怎样的对价来弥补自己权利的损害，应由每个权利人自己决定。股权分置改革却采取了投票表决机制，运用“资本多数决”的表决规则来由多数决定少数的权利归属，因此有人说这侵害了少数股份的合法权利，成了“多数人的暴政”。因此认为，由股份的多数决机制确定对价支付方案，其合理性应受到质疑。对此，有学者作出了回应，运用公共利益的概念来解释投票表决机制的合理性，认为现代民法远离了传统民法中私人财产神圣、个人权利的绝对保护原则，提出了对私人权利的合理限制，而公共利益即是对个人权利进行合理限制的缘由之一。股权分置改革，让非流通股上市流通，实现证券市场的全流通，正体现了我国社会当下的公共利益，它不仅关系到个别非流通股股东和流通股股东的私人利益，还体现了国家为解决证券市场存在已久的痼疾而实施的革命性战略，对完善上市公司治理机制、促进我国资本市场和国民经济的健康发展具有重要意义。据此认为投票表决机制是合理的。我在后文中接着对分类表决机制的两个缺陷以及如何弥补缺陷进行分析论证。
&&&&第二个问题是非流通股股东承诺的履行。这里所谓的“承诺”，不是指的基础对价，而是指与之相区别的从属对价。由于从属对价是非流通股股东承诺在未来一定期限履行，因此其履行期限通常较长，加之对其法律性质与效力认识不统一，故在股改实务中，相对于基础对价而言，不履行从属对价的现象比较普遍。目前，对从属对价的不履行应是值得我们注意的问题。关于股改承诺的法律性质，主要有以下几种观点：“自律承诺说”、“法律文件说与要约说”。在此要特别说明，此处所说的承诺并非合同法中合同订立之两个步骤“要约与承诺”中的承诺，“要约说”便是认为此处的承诺实质上是一种要约。第四种学说是“合同说”，最后一种是“单方法律行为说”。从法律效力上讲，这五种学说实质可归纳为三种观点，一是无效论，如“自律承诺说”；二是效力待定论，如上述“法律文件说”；三是有效论，如“要约说”、“合同说”与“单方法律行为说”。我对上述五种学说进行了仔细推敲，发现各种学说都存在各自难以自圆其说之处。因此我在文中提出了自己的观点，但感觉自己的观点也有问题。由于时间关系，对此在此不再展开。现行占主导地位的观点是“单方法律行为说”，但问题便是如依此说，则追究违约责任的法律依据何在？因此相对而言似乎“合同说”说服力强一些，当然我的思考还不是很成熟――似乎合同说也是有问题的。第二个问题是确保非流通股股东履行承诺的建议。由于我国法律对非流通股股东违反承诺的法律责任缺乏明确规定，而非流通股股东出具的《承诺函》中也未对此进行约定。因此，实践中非流通股股东违反承诺的成本很低。如何确保非流通股股东切实履行其承诺，便是一个值得重视的问题。我认为，我国在完善相关法律规定的前提下，可以参考有些学者的建议，如本文所述的八个方面的建议确保非流通股股东履行承诺。由于时间已到，在此便不再展开。
&&&&总而言之，文章写完，修改了几次，我的感受是股权分置改革对价相关内容中还有矛盾之处。一些学者提出的观点很多都不能自圆其说，包括我的论文，如果细察，也能发现一些问题。我在指导我的研究生做论文时也就很多问题与其进行了探讨，有时确难于得出答案，如一个重要问题是为何是非流通股股东向流通股股东支付对价？因为“暂不流通”的承诺并非由非流通股股东，而是由公司向流通股股东做出的，二者是两个不同的法律主体。但我看到包括很多法学教授的学者的观点认为，对价支付与公司无关，纯粹是两类股东间的利益平衡问题。我总认为这样的观点说服力不强，却又难于找到法律依据进行批驳论证，因此也想借此机会听取各位民法专家在此问题上的一些意见。我的发言到此结束，谢谢。（掌声）
&&&&主持人李扬：我感觉王老师似乎还意犹未尽，稍后我们还可以继续讨论。本文的核心内容可以用一句话总结，非流通股要转换成流通股，为何要支付对价，如何去支付，对价的内容又是什么，通过什么机制去保障对价的支付？下面请点评老师进行点评，首先请易继明教授做一点评。
&&&&点评人易继明：对我而言，这是一个学习的过程，其实过去我对证券市场的关注是比较少的。我对我国证券市场有一个基本看法，即其是一个投机市场，而非投资市场。之所以是投机市场，其中很重要的因素便是上市公司向社会招募发行的可流通的股票，一般只占股份总数的30%，其余大部分是国有股、法人股等非流通股份。这种股份刚才天习教授也介绍的很清楚，形成于我国证券市场兴起的过程中。由于有些人担心外资进入并购国内企业，或国有企业为私人所控制，加之当时的上市公司都是国内较好的企业，基于上述尚不开明的观念与担心，形成了这样的中国特色。据说这一方案也与我们的总设计师有关系，因其提出要使国家或者职工能够控制某些企业。
&&&&我们举一例作分析说明，如果一个公司的资产为一亿，以每一元为一股，则其股份总数应是一亿股，若此时将这一亿股进行发行则没有问题。但我国当时的做法是在一亿股的基础之上再加四千万股，将这多加的四千万股拿到市场上去发行流通。此时公司资产转化为股票的数额实质为1.4亿股，其中一亿股是国有股或职工股，则其发行的0.4亿股不能代表公司的市值。未流通的一亿股一般认为是一元一股，但售出的0.4亿股股价却可能达到四块甚至五块的价格。此时便会有问题，首先是，若该四千万股流通股的市值为五块每股，则通过发行股票公司圈进了两亿资金维持生产。此时一般投资者便会认为难于对该公司进行投资，因为一亿股握在国有大股东手上，流通股股东投资后基本没有发言权。国有股控制发言权，且其股权转让亦不透明，这都将使得理性投资者不予投资。但在我国股市慢慢培育出的投机倾向下，投机者会认为，通过控制四千万股，可以操盘整个公司一个亿资产的运作，因此愿意进行投机。这便是所谓的“中国特色”，这一“特色”往往被认为是一“毒瘤”，需要予以除去。因此股权分置改革不管实施结果如何，从其目标来看，基于实现证券市场良性配置来说是需要的。
&&&&在理论上其中涉及两个问题，第一个问题如刚才天习所说，到底应该如何看待对价？公司在招股书中已经言明只发行流通0.4亿股，另外一亿股权是非流通的，这0.4亿股到市场上卖到五块甚至十块那是市场作用的结果。风险早已告知购股者，既然后者愿意来投机，则需要承担非流通股转变为流通股投放市场后所产生的市场风险。从这一角度上讲，谈不上一方需要向另一方支付对价。另外一些学者认为，数个股东成立一个公司，一部分股东以一元的价格在最初获得非流通股而其他股东可能是以市场价格购得流通股，现在要求前者所持之非流通股依市场价格上市流通，则会导致其他股东的反对，并要求其予以补偿。从公司内部治理角度讲，此时是在股东协商过程中出现了问题，即在原始配股时是怎样的状况？对市场的风险应该如何承担？并且即使适用对价解决这一问题，流通股往往经过数次转手，只对最后持有人进行补偿，是否会使得其他曾持有该股份的股东也以其市场收益未实现为理由要求支付对价？完全从历史过程来看，则这种动态的对价根本不可能实现。最后得出结论，股权配置改革肯定要找时机的，肯定不能在现在股市低迷的时候去打压，否则股市可能崩盘。它往往在股市高涨，能实现利益的时候配置或投放，以便实现对股市的相对平衡，此时改革最大的获益者可能便是流通股的最后持股人。
&&&&我认为完全将民法上的对价运用到这一领域是有问题的，因为首先从外部角度说，公司在发行招股时已经说明发行的1.4亿股中有一亿股是非流通股，则投资者自己应该理解这一风险，因此谈不上通过对价进行补偿的问题。从公司内部结构来说，本身改革对象很多便是国有企业，改革过程中将某些股份作为国有，某些股份作为职工自己的收益，这种改革方案自身内部在当时是平衡的，不过是流通股投放市场后其市值被严重高估。若要实现对价又会导致新的过程中的不平衡，因此一定要追求民法中的对价理论可能也是有问题的。而英美法的对价多依仗法官的自由裁量，并受情事变更等影响，法官在不同个案中也往往有不同主张，事实上运用起来也很混乱。我想对价在某种程度上是流通股东要挟政府与企业，实现其自身利益最大化的一个手段，个人认为这是不宜的。这种不宜最终会转移到一个问题，一个是股权配置改革应该选取合适的时机来实施。另一个可能社会更加看重实现利益后溢出收益的用途，尤其对国有股来说。国有股在改革中将部分收益用于全民社保与基础建设中，便可能使全民，包括股东皆成为受益者。职工股是职工对公司利益的关注以及如何实现其股份的流通及利益，那更多是其内部的问题。以这样的思路去解决问题，在公共利益的顾及，理论上的基本的周延上，可能更妥帖一些。这是我个人的一些观点，谢谢。（掌声）
&&&&主持人李扬：继明教授不大同意将民法上的对价理论应用到股权分置改革中，确实里面确有很多问题存在着操作上的困难。下面请姜战军教授做点评。
&&&&点评人姜战军：王老师对这个问题的阐述非常专业。对于商法我已经有点生疏了，考博时也是凭着感觉与幸运通过考试，后来便没再看过商法的东西。当然因为对这个问题关注的比较多所以也有些许想法。在正式的评议之前，我想提出，我们的研究生应该仔细看一下王老师论文的结构，非常好，里面各部分的联系都很到位，王老师的文章为我们研究生将来的论文写作提供了很好的范本。王老师的论文对股权分置改革中对价的相关问题做了系统梳理，也给出了很多评价，提出了一些有价值的建议。对这一问题我从非专业的角度关注的也比较多，对股权分置问题应如何看待？首先我认为它是一个改革的问题。在中国，所有改革的问题都是以一定的不公正来实现一个更大的目标，而股权分置改革本身也是没有办法完全实现公正的，客观上其一定会牺牲一部分人的利益，这是其一。另外这一问题变得更加严重，则与中国证券市场的客观现状与特征有关系。吴敬琏说过“中国股票市场是赌场”，刚易院长所说的投机相对更文明，但说是赌博则可能更准确。中国的股市，如陈绪刚老师所说，是一场纯粹的击鼓传花游戏。股票虽然以不合理高溢价发行，但却仍然能发出去，尤其在前几年人们更是抢着买。典型如中石油，上市时股价达到四十八块，现在约莫只值十一、二块钱了。中国证券市场的不发达与公众投资的不成熟是很难改变的，这是一个大问题。或许大家都意识到了风险，但在赌博心理的驱使下，又很难真正的顾及风险，都抱着获利的期望投身市场。中国的投资者不是为投资获取分红，而是为赚取差价，这便将股权分置问题极度夸大化了。
&&&&股权分置的基本不公正问题在于国有股与法人股股东通过原价获得股票，而流通股股东则通过高溢价购得股票。这种溢价不同股票不一样，有的高溢价可能达到十几倍。获取同样一股，不同股东花的钱不一样。投机者的心理便是期望将来能以更高的价格将股票倒出去，如果现在国有股与法人股要流通，则势必会打破这样一种预期，因为流通股数量增加后股价在正常情况下都会大幅度降低，在此过程中国有股法人股获得了很大的利益，因为其获取股票时股价可能只有一块，当然也可能不到一块因为中间还存在不断的送股与配股。因此在股市低迷的现状下，国有股减持的欲望还是很强。大部分人的观点是中国经济体制改革需要将股权分置取消掉，进入所谓的“全流通时代”，现在预期到2010年中国将进入这一时代。这是一个大的政策目标，为实现这一目标而提出的解决办法就是所谓股改中的对价，给现时的流通股股东提供一些补偿，而原则上流通股股东都必须要同意。之前的流通股持有者就活该倒霉了，这是中国经济改革的常态。
&&&&当然这不仅涉及到现时持有人利益，这还涉及后来的公众利益问题，大家都知道这一风险，但依旧回去购买，这是社会现实，必须予以考虑。所以现在有人在呼吁对已经完整履行对价的限售股依旧不能让其上市。这没有法律依据，但在保护公共利益的基础下或许也会成为现实。要求股份实现全流通也与我国经济体制改革的一个重要方向有关，即我国国有经济要从大量竞争领域退出，这个大背景不能被忽略。王老师在文中提到了很多技术问题，这些问题在实际操作中是非常重要的，包括如何达成对价，以及分类表决等。这我认为其基于国家需要推行股改这一宏大的背景，这些技术手段当然是可以采取的，当然同时对在此背后的公平性则很难认真去讨论。但不可避免，对社会公益的保护，以及对广大潜在投资者利益的保护，都应该是决策者需要考量的问题。
&&&&另外，我给王老师提出两点建议。其一是就股权分置对价这一问题，王老师的论文已经基本涵盖了其内容，但是一篇较小论文研究这样一个问题是不是有点大？股改中的问题非常之多，即使反映到这样一篇两万多字的论文里面，其中很多问题依然未能进行深入探讨。另一个问题是是否对现实问题缺乏一点关注？因为从去年年底到现在，对限售股的解禁是社会上讨论非常多的话题，中国股市成为今天这个态势也跟大量限售股的减持关系密切。这也引起有关股权分置改革是成功或是失败的思考。王老师的基本观点是股权分置改革基本完成，而有一些偏激的观点认为股权分置改革是失败的。这些偏激观点的提出也跟中国股市这一年来的颓势关系密切，对这一颓势有夸张的说法是“进去是姚明，出来成了潘长江”。面对限售股减持导致的这样一些现状，我们对股权分置改革，无论是对价抑或其他问题，能否做到更有现实针对性的关注？商法往往需要解决理论性不是那么强的现实问题，王老师刚提出了很多的技术概念，但其中一些概念在被引进时并未进行深入的思考，因此要想在事后给其一个严密的论证是不可能的。比如对价，最初使用这个概念的人或许也未搞清对价在英美法中的含义，甚至王晓东老师在给我们讲对价的时候曾谦虚的说他也未弄懂对价是什么意思。我就说这么多。(掌声)
&&&&点评人易继明：我要接着姜战军教授的发言插两句。我想结合现实以及刚才他说的两个问题，再说一下我不同意对价的理由。首先应该肯定一点，目前股权分置的内部改革大体已经完成了，并且这一改革只能往前不能后退。股改是一个没有回头路的过程，一旦成为既成事实，便只能依照路径往前走，不过是走到哪的问题。前段时间传闻“大小非”要全部解禁，这些传闻对股市造成了影响，于是又被叫停。有风声而未实施的原因很简单，如果我们将股票视为消费品，则中国股市是一个投机的消费市场，到了流通股最后持股人这一环节，其获得对价之后收益很大。股改方案会在股市上升时推出，此时显然无论国有股还是流通股会将股票抛售，而大量民众会购买，他们依然是占主导的股票消费者。等到消费投机者变得理性，转为投资者的时候，之前股东已经实现了套现。证券投机消费市场在我国目前股市的基本面上相对于整个储蓄与投资市场是小量的，但其依然会保持自己的投机性。肯定依然会有人投机获得利益，不过是具体选择投机时机的问题。（掌声）
&&&&主持人李扬：姜战军教授讲了三点，第一点是中国的经济改革往往通过一些不公正的政策实现更大的公正的目标；第二点是他试图引入公共政策理论来对股改过程中的政策进行论证；第三点是给王老师提出的更多关注现实问题的建议。股市问题相当复杂，我与李红海老师曾对平时未予太多关注的股市抱着试一试的心态进行投资，没想到竟然被套牢了。（笑）绪纲教授老谈“击鼓传花”，能不能也对这一问题谈谈自己的观点？
&&&&发言人陈绪纲：“击鼓传花”不是我的发明，这是早有公论的，我只是顺手拿来适用罢了。我对股市问题虽未如王教授研究的如此透彻，但这两年关注的也比较多。个人认为股权分置改革以及其间出现的问题已经不是法律问题了，所谓法律问题应该表现为我们对确立规则，这一规则的执行或者它的公正与否在更高层面进行质疑。但现在股市监管有如足球比赛中裁判可以随意判越位，它可以没有规则，规则是后找补的。股权分置改革也存在这一问题，实际上他跟我们的发行机制有很大关系。王老师也提到以前在发起过程中出现姓社还是姓资问题的争议影响了一部分人的观念，认为要保持江山的永不变色，则应该采取“变通之道”。但事实上大家知道根据公司法最基本原理，“同股不同权”以及在优先股跟流通股外再造出一个非流通股这种现象是很奇特的，世界上很少见甚至根本没有。那么为何要说跟发行渠道有关系呢？刚刚我跟杜颖博士也提到，这样的现象好比本来你手中有十根黄瓜可以发行到市场上去，全卖一块一根就了不起了，但是如果只拿出一根黄瓜来卖，则这跟黄瓜就卖到十块钱了。如果接下来像老鼠拉木栓似的，9根黄瓜在接下来三年内全被抛出来了，就会导致股市中的可怕问题，因为这是个筹码问题。从07年十月份到现在股市一路跳水，实际也就是筹码一下从百分之三十一下跳到百分之一百。有研究称将中国所有储蓄全部投进股市，还不能维持在一个六千点或者五千点高位的市值。我认为股权分置改革是中国股票发行改革的重大失败，其间有很多实力集团发挥作用如内部人士等。另外，虽然于05年开始启动的股权分置改革已经完成，但我们发现在目前的发行体制下还是产生了越来越多的比“大小非”还要厉害的所谓“限售股与非限售股”，比如战略投资者一年期，控股三年期解禁。如我们所见，中石油有4千亿的总盘子但在基本面上只有约100亿，一年以后战略投资者配售的可能是400亿，到第二、第三年控股股东所掌握的所有筹码都变得可以流通，这太可怕了。上交所与深交所流通股与总股数的比例，现在才百分之三十几。到2010年这些筹码全部放出来便是洪水猛兽，政府再救市，股市也会朝下走，股票市场跟商品市场一样要遵循供求规律。
&&&&我认为法律人能在这么问题上琢磨的是相当有限的，这一问题更多还是政治经济学的问题。对于刚才姜战军教授所提到的社会公正问题，是否改革一定要牺牲在座的一小部分人的利益来满足社会上其他人的利益，这是值得考量的。但法律人在此却是无能为力，刚才提到的对价可能就很难解释这些发行的问题。思考不大成熟还请见谅。（掌声）
&&&&点评人易继明：我觉得政府套现后，公众应该关注的是国有股流通实现的利益去往何处了？如果真将这些钱用于社保，用于公共基础建设，专款用于实现公共利益，可能争议便会小些。如果国家说财政需要通过这一方式套现，然后又将套现所得捏在手中随意开销，可能便会引起公众广泛的不满。这可能不构成一个法律问题，最终或许落脚于姜战军教授说的社会公正。这个可能涉及到人们对它的理解，如何通过这种方式去让社会心理得到平衡？国有股实现的是公共利益，国有股虽然持有了，但通过这样的逐渐放量，溢价发行获得了很多收益，然后从少量投身股市的公众处获取利益，国家又将所得用于基础建设，造福全民，这也是实现公正。因为进入股市的大部分都是有钱人。如果圈钱后仅仅是为实现少数人的利益，实现投机者的利益，让垄断者或者操盘手更富，可能就存在不公正问题。（掌声）
&&&&发言人陈绪纲：我刚才提到的发行问题，有一点未指出来，也就是我国跟美国或者香港采取的发行机制很不一样，它们采取市场发行，而我国采取行政发行，要在证监会，发改委包括各个省的证监局拿到批文方能发行，这里面存在着大量的政府官员的寻租行为。西方能上市的公司往往是优质企业，这会使得股民不会买到像“中石油”般从四十八块跌到十来块的股票，即使中石油也曾经号称世界上最赚钱的公司。在中国，尤其在朱F基新政时代，在解决银行企业不良资产问题时采取的措施是为银行中央企业脱困的方式来进行发行，所以只要把老百姓的钱圈进来就救活了银行，而不管它的不良资产以及其他。另外还有一小部分中小企业以及一些所谓私人企业家去上市，其中可能也有很多说不清楚的问题。通过稀缺性质的发行机制，使得一部分人先富起来了，但这里却是存在大量问题的。我们设想，如果按市场发行，优质企业发行的价格要高，但是烂的企业，比如我看到07年包括08年上半年，一上市第三个月就发现亏损的这种企业，也采取高价发行，这太可怕了。所以我就认为这是一个非法律人能控制的行政的，就像中央计划式的问题，导致了大量的问题。所有的对价问题都没办法解决这一问题，因为从原则上已经先给你卡住了。（掌声）
&&&&主持人李扬：绪纲提到了中国的发行制度的问题。还有其他老师同学要发表意见的么？
&&&&发言人彭礼堂：王老师讲了一个商法的题目，但是好像跟经济法有点关系。管斌老师有点忙但他认为我们经济法教研室最好来人参加这次午餐会，所以我就代表本教研室来了。我很和王天习念研究生时也曾一起上课，后来在武汉大学我留在法学院他在经管学院，也经常见面，现在又都到华工来了，因此很熟了。第二点我认为，现在股改分置改革虽然已经完成，但对其进行探讨还是有意义的，因为它正反映是现实中需要我们解决的问题。对国家有关的指导性政策没有具体的研究方案的问题。无论做理论研究以及做部门法研究的学者予以关注并提出理论上或实践中的解决方案，都是有意义的。王老师在找寻理论依据时，因为无法律依据而用法律原则如证券法、公司法原则来解释，将其作为法律一部分进行运用，这一点我认为也是可取的。研究经济法的学者时常说“七分经济三分法”，一是说要求多学经济，二是说很多问题不是法律问题而是经济问题。你的选题我觉得完全像是一个经济问题可以理解。实际上很多人曾以“关于对价的法律问题探讨”、法律问题分析为题。我以前的一个同学，现供职于上海证交所法律部门主任王顺义，便以“法律问题研究”为名做过这一论题。文章如果要作为一个法律问题进行研究，那么如果能在标题上表现清楚一些，可能会更好。
&&&&再次，你文章内容前后可能也有矛盾或者不一定站得住脚的地方。像第三页的很多说法，我不知道这些说法是自然导致的原因还是人为导致的原因，第一点与第二点都有问题。如用“同股高权高收益”与“同股低权低收益”来概括非流通股股东与流通股股东，实质上只要流通股股东买了股票然后坚守不动，那其和非流通股性质便是一样的了，在价值上也是的，而如果说是原始股那就是另外一回事了。在第十二页也存在类似问题，说国有股可能一元一股购入而非国有股则高出一元，但实际上你在此处说的是流通股与非流通股，而且有的流通股也是原始价格买进后再进行流通的。所以实际上你的文章在内容上也还是有一些问题的，我就说这么多。（掌声）
&&&&主持人李扬：由于时间关系，讨论没有办法继续进行了。总体感觉股权分置改革中对价这一问题还是改革中的问题，现在要为其寻找一个很好的法律解决途径还是比较困难，尤其是技术操作上。王老师也提到很多解决的方法，但怎么将其落到实处看来也不是太容易。继明教授则从更加宏大的视野下来看待这个问题了，我个人觉得这更加具有现实可取性。今天是本学期学术午餐的最后一次，希望下学期开学后大家继续关注我们的学术午餐。今天的学术午餐到此结束，感谢大家的参与，也感谢王老师的精彩发言。谢谢大家！（掌声）
文章录入：肖新林&&&&责任编辑：肖新林&
上一篇文章： 下一篇文章：
华中法律书院
卓越法律人讲堂
Copyright &
华中大法律网中国 武汉 洪山区珞喻路1037号 华中科技大学 东四楼 法学院院办：86-27-维护：法学院网络服务中心 鄂ICP备号