“经常用脑，喝六个核桃。”曾几何时，就是这句广告语，让六个核桃走进了千家万户，到现在，这个品牌的曝光率也极高，深入人心。今天分析的公司与这个公司息息相关。养元饮品，六个核桃是他的大单品。实话实说，养元饮品远不如六个核桃耳熟能详。我知道六个核桃，不知道养元饮品。当养元饮品进入我的视线时，因为女儿常喝养乐多的缘故，我的第一感觉是养乐多是养元饮品生产的。而当我把他和大名远播的六个核桃联系在一起时，瞬时间有了深入研究他的冲动。下面但凡提到养元饮品，我就用六个核桃代替了。我甚至认为公司如果把股票的名称改成六个核桃，目前的处境也会好上很多。发现六个核桃，源于偶然间拜读了@乌龟跑过兔子
关于他2019年年报的简评。文章里吸引我的地方是有关投入资本收益率的论述，极其精彩，后面涉及到时，我就直接引用了。最好的投资灵感就是一瞬间迸发的，这很像艺术创作，这很完美地体现出投资的“艺术性”。六个核桃从进入我的视野，到被我认可，到形成一整套投资策略，前后不超过10分钟。一、六个核桃的困境六个核桃，是植物蛋白饮料里核桃类分支。关于植物蛋白饮料这个大行业，集中度相当高。植物蛋白行业内的主要产品根据原材料的不同可分为核桃露（乳）饮料、杏仁露（乳）饮料、花生露（乳）饮料、椰子汁（乳）饮料、豆奶（乳）饮料等品种。而每一种都有各自几乎占据垄断地位的企业把持。杏仁里的露露、花生里的银鹭，椰汁里的椰树，豆奶里的维维，而几乎垄断核桃这个细分品类的正是六个核桃。过去的历史不提了，目前整个植物蛋白行业都遇到了天花板，总量很大，但增长停滞。承德露露和六个核桃都是走的大单品战略，细分市场份额很高，已不可能通过抢占市场份额作为增长动力。自从2015年达到顶峰以来，近几年的营收持续萎缩，从91亿落到74亿，利润则由于毛利率的提升呈起伏状态，没有实质性进展。正是连年的负增长，让六个核桃成了市场的弃儿，股价惨不忍睹。面对26.95亿的净利，市场进给出了270亿的市值，将将10倍。而这样的估值水平出现在食品饮料行业，面对的又是一个好到咋舌的标的（下面会详细证明他的好），资本市场有的时候极端的真是让人匪夷所思。市场有它看待事物的逻辑和理由，具体到六个核桃身上，市场抓住了他哪些污点才这样作践？我来扒一扒：1．PE跌到10，就是因为他太有钱（一会儿细说），并且没有适当的用处，守着偌大个家业混日子。2.六个核桃大单品挑大梁，没有兄弟姐妹扶持，重担一肩挑。而现在他又遇到了天花板，一辈子就这样了，销售很难上升。3.公司新品推出滞后，审美有疲劳，消费也有。除非你是生活必需品，像酱油、醋，不然都会有消费疲劳，按照人喜新厌旧的本性，一旦被冷落，说被消费者抛弃就抛弃了。4.知道六个核桃的人多，知道养元饮品的少，六个核桃做的太成功，反而新品推广起来困难重重，想再出一个爆款难上加难。5.大型超市很难看见他产品的身影，六个核桃经销为主，自销约等于没有。而他的经销走的是“农村包围城市”的路线，在乡镇的小市场普及，主流的大市场渗透程度极有限。“农村包围城市”，在你面对巨人时，生生挤出一条活路时是明智之举。但当你已经是巨人了，却蓦然发现还没进城。6、对核桃的高度依赖。从原材料采购、产品研发、生产加工都跟核桃紧密关联，可以说，六个核桃只会做核桃，其他的都不擅长。所以它推出的新产品要么就是改变配方（如无糖、添加GABA等），要么就是添加新口味，推出核桃XX乳，比如核桃咖啡乳、核桃发酵乳。这些新产品都在围着核桃打转转，跳不出品种单一这个圈圈。他也尝试过跳出这个圈子，前两年搞了个“养元红”枸杞饮料，2018年年报里还提一提，2019年干脆就不提了，在经营分析里为了遮丑，干脆用“其他”代替了，销售额几百万。可谓成也核桃，败也核桃。7、管理层格局不够大，目光不够远。六个核桃目前这种局面其实已经持续四五年之久。企业发展遇到瓶颈，就该另寻出路。管理层手握大把真金白银，愣是没找到解决的办法，听之任之，没有任何实质性的大动作。要说大动作，上市算一个，可他的上市不是什么功绩，反而应该被千夫所指。他缺钱吗？钱多的没处花，穷的只剩下钱了，他上市干嘛来了？上市时融资36亿，上市后两年多里，分了3次红，分了57亿。活雷锋，跑到股市里撒钱来了。那他上市的目的，是为了企业扩大知名度还是为某些人的面子和虚荣？这就仁者见仁了。时至今日，管理层也没有个大主意。年报里大谈一通战略和计划，一句有用的没有，自己都不知道该怎么干，又不能不说。我感觉我已经扒的够狠了，如果还有什么，欢迎继续扒。二、六个核桃的过人之处这些都是事实，摆在桌面上的，市场都看到了也想到了，股价已经充分反映了。但看待问题要看两面，我们落井下石完了，该想想他有哪点好了，况且对于六个核桃，他的闪光点那么夺目，亮的令人发指！且听我娓娓道来。1、
货币486,637,537.29，理财9,397,581,217.38和1,708,563,916.66，定期存款297,915,833.33。类现金一共118.9亿！总资产151亿，其中现金占到令人咋舌的78.7%。2、
应收账款、预付和其他应收被占款一共2.24亿；应付账款、预收和其他应付占款却达到21亿；净占款达到了18.7亿！六个核桃对应收的控制和对经销商的压榨都做的极其出色，才能出现如此效果。而存货7.35亿，什么概念？净占款足足可以覆盖整个存货占用资金。也就是说，日常运营，六个核桃用不着自己的一分钱！3、
其他长期资产里长期股权投资和其他权益投资是三个联营公司和两个合伙企业。一共12亿多点，其中10.5亿是中冀投资，六个核桃用10亿资金参与的股权投资基金。实际就是玩的高风险理财，从2019年披露的盈利数据是5400多万，2018年是4800多万，年化5%左右，也还凑合，比银行理财略强。固定资产7.55亿，只占5%，饮品制造业，居然是轻资产，刷新了我的认知。房产和机器占了95%，房产的折旧政策比较狠，20-30年折完，机器10年。在固定资产上做手脚基本没有可能。在建8900万，是上市时募资的3.66亿的总部20万吨新生产线，有投资计划，快完工了。
1.25亿的无形资产几乎都是土地使用权，按50年摊销，正常。4、
负债极其简单，没有带息负债，除了往来，就是暂时的应付薪酬和税款。再就是递延性质的挂名负债。剩下的就是一个2.37亿的应付票据，这实际是主动利用银行的短期融资行为。这么一个资产负债情况，什么财务比例，什么分析判断全都省了吧，足足的穷的只剩钱了。5、接下来，重点谈他的实际投入资本收益率。由于近78%的现金处于“闲置状态”，用于收益率非常低的理财，从而导致了六个核桃权益收益率的失真。而他真实的投入资本收益率是多少？前面说过@乌龟跑过兔子 有过非常精彩的阐述，这里我就直接拿来主义了。六个核桃的主营业务到底有多赚钱六个核桃2019年的加权ROE为22.85%，这是一个很高的数值。但同时我们也看到，公司约78%的资产是低收益的现金及现金等价物，还有7%的资产是长期股权投资。与公司主业有关的资产占比不到13%。公司主营业务资产盈利能力到底如何？简单的说，公司从事一门生意，需要投入资本，投入资本包括了股东投入和债务（债权人）投入；作为投资回报，公司股东获得了利润，公司债权人获得了利息收入。把投入与回报一比，就得到一个比率，这就是衡量公司赚钱能力的指标。如果对应到财务报表中的数据，则上述公式可写为：考虑到有的公司富得流油，账上大把现金都放在理财产品上，并非所有的资本投入都用到了主营业务上，所以，要计算出一家公司从事业务真正的赚钱能力，还需要对总资产进行处理。也就是说，净利润与总资产中只保留与主营业务相关的部分。这就是计算公司主营业务盈利能力的方法。好了，现在我们来计算一下六个核桃主营业务的真实盈利能力。首先计算出公司的与主业相关的资产。六个核桃现金与现金等价物较多，但并非所有的都与主业无关。首先公司要留存部分现金以备周转，剩余的闲置资金才是与主业无关的部分。从公司现金既现金等价物构成上看，公司留了约5个亿的现金周转，这部分是与主业有关的，不可减去。公司闲置资金主要包括：银行理财产品约17.09亿，交易性金融资产约93.98亿，定期存款约2.98亿，这部分是闲置资金，与主业无关，可以减去。另外，公司还有11.32亿的长期股权投资，所投资的公司均与公司主业无关，可以减去。还有一个是在建工程，由于还未投产，既不产生效益，也不影响公司当前主业的正常经营，也可以减去。最后与公司2018年主业资产进行个简单的平均，得到公司2019年度主业资产大概是24.94亿元，也就是说，公司2019年在主营业务上投入的资本（股权+债务）约是24.94亿元。接下来计算公司主业资产所产生的利润。2019年度公司净利润为26.95亿元，利息支出为0，投资回报合计26.95亿元。净利润中包括了0.64亿的利息收入和4.64亿的投资收益，主业产生的投资收益约为26.95-（0.64+4.64）=21.67亿元。也就是公司主营业务2019年度所产生的回报为21.67亿元。公司主业盈利能力=【主业产生的回报 / 投入到主业的资本】=21.67 / 24.94 = 86.89%。换句话说，六个核桃当前的主业，每投入100块的资本，就能产生约87块钱的回报！但由于公司账上存在着大量的低收益资产，使得公司整体收益率看上去不是很高，这也就是加权ROE不能真实反映公司主业真实盈利能力的原因所在。六个核桃从事的是一个怎样的生意呢？就是这样一个令人咋舌的生意！现在我们知道，这个生意面临萎缩、没有前景、发展受阻种种客观现实和非议指责，但是，如果有人以很便宜的价格，卖给你这个令人发指的赚钱机会，你会不会垂涎三尺？先说我的答案，我会！三、六个核桃的估值和投资机会通过上述分析，我们看到了六个核桃拥有一个极其赚钱的生意，与他拥有的资产相比，这个生意只占1/7不到。其他的财产六个核桃不会或者说没有找到高效利用的途径，只能呆在账户里理财吃些利息。那假设要卖给你这个极其赚钱的生意，但条件是剩下的6/7的没有赚钱能力的现金你必须一起要了，他问你要280亿，你会不会垂涎三尺？首先，对我有吸引力的是他非常赚钱的生意，他低效的现金资产理财我也可以自己做，并且不分伯仲，没必要非放到公司里让他代我做，并且我还少了选择权。其次，他150亿资产里的118.9亿现金，除了极少部分是需要用于日常经营的，比如银行汇票的保证金是需要压在银行的。其余的至少115亿完全可以移出公司另作他用，公司的经营根本用不到这些现金，仅占经销商的款项就足以让公司正常运转。第三，他用于投资理财的10亿，就像有钱人找专业投资机构来打理财产，用来增值，风险可控，流动性强，我完全可以当成我的金融资产看。那么，我花了280亿，买到了我想要的生意，并且让我的125亿的现金挪了一下账户，我失去了对125亿的控制权和选择权。那么，我买下这个生意实际用了155亿，这个生意今年赚了21.6亿的利润。市盈率7倍多一点。对于一个收益率达到86%的生意，我买下它只用了7倍市盈率！还有另外125亿的钱必须买4%不到的理财，不能挪作他用的附加条件。对于这样的条件，纵使你再对我强调，你买下的生意一年不如一年了，以后的收益率会变成80%-70%-60%，我的7倍的市盈率会变成10倍，15倍，20倍，我都承认，那又怎么样呢？我还是超值！四、对六个核桃的担忧和希望手里有一个这么好的生意，但只占家族财产的1/7，剩下的6/7毫无作为，这1/7还遇到了天花板，不断萎缩，这就是六个核桃目前的现状。我已经证明即便这样，我买到他也是超值，但我买他的目的不是值就行，我要靠他赚大钱。一是靠市场价值发现，发现现在犯的错；二是等待市场风险偏好的转变，牛熊分界；更重要的则是六个核桃自身状况的改变。但目前我没有看到迹象，也没有看到管理层的思路，我只是看到了电视上六个核桃的广告还在放，他赞助的娱乐节目越来越多。变化也有，就是他走高端路线的新品也上市了，售价10块一罐。
然而，这些远远不够，持续增加的广告投入，是在保六个核桃市场份额和规模上的努力，推出新品是在增量业务上的尝试。但恕我直言，六个核桃上想在核桃饮品上再出爆款，希望微乎其微。即便出了，也是对现有业务份额的挤占，意义不大。六个核桃要想破局，必须跳出核桃思维的局限，甚至跳出蛋白饮料的局限，走综合发展的路。从此至本文结束，我改回养元饮品的称呼，以此表明我的态度。养元饮品需要寻求另一片发展空间，他有这个资本，留着100多亿没有任何意义，用好了这100多亿，打下的将不只是一片江山。我认为，养元饮品应当考虑换一个精通资本运作的CEO，进行产业并购，将一部分钱换成利润增长点，打开发展空间。姚奎章能把一个国企改制，濒临破产的小厂，发展到目前的规格实属不易。但正如六个核桃遭遇天花板瓶颈一样，养元饮品遭遇的是格局和眼界的瓶颈。思想的瓶颈更为致命，因为他是不容易转变的，换人可能就是唯一办法了。替养元操了操闲心，变不变不是我能左右的了的。现阶段投资养元饮品，逻辑还是放在资金配置上，毕竟投了，你40%多的资金也是买了理财，剩余的60%只有等市场醒悟与市场风险偏好提升。这还要有个前提，就是六个核桃不会无底线下坠。今年的局面，不论哪一个也难保实现。一季报，收入降了48%，扣非净利降了51%，一年里的两个黄金大头折了一个，即便经济逐渐恢复，今年也难保业绩不大降。好的是，这是明牌，市场不会再对他太苛刻，但想利用市场估值的提升来赚钱，今年不大容易。所以，策略上，还是越跌越买吧，保本5-6%的利息，加估值提升的期权，作为一项资产配置的选择。长期来看，等待市场醒悟与市场风险偏好提升，一倍的收益是不难的。