八大研究团队解读“三孩生育政策”

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　　三孩生育政策来了！

　　中共中央政治局5月31日召开会议，听取“十四五”时期积极应对人口老龄化重大政策举措汇报，审议《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》。会议指出，进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施，有利于改善我国人口结构，落实积极应对人口老龄化国家战略，保持我国人力资源禀赋优势。

　　放开三孩生育政策带来哪些投资机会？哪些板块受益？中信建投证券宏观经济、策略、医药、食品饮料、传媒互联网、零售、社服和教育八大研究团队带来最新解读：

　　人口红利继续释放老幼产业前景向好

　　一、三孩生育政策有望缓解新生人口下滑趋势，婴、童相关产业边际向好

　　十八大以来，我们先后作出实施单独两孩、全面两孩政策等重大决策，取得积极成效。根据七普数据，2020年，我国0-14岁人口数量为2.53亿人，比2010年增加了3092万人，比重上升了1.35个百分点。“二孩”生育率明显提升，出生人口中“二孩”占比由2013年的30%左右上升到2017年的50%左右。

　　这一次政治局会议提出，进一步优化生育政策，要依法组织实施三孩生育政策，并提出相关经济社会政策配套，包括加强适婚青年婚恋观、家庭观教育引导，提高优生优育服务水平，发展普惠托育服务体系，推进教育公平与优质教育资源供给，降低家庭教育开支。要完善生育休假与生育保险制度，加强税收、住房等支持政策，保障女性就业合法权益。对全面两孩政策调整前的独生子女家庭和农村计划生育双女家庭，要继续实行现行各项奖励扶助制度和优惠政策。要建立健全计划生育特殊家庭全方位帮扶保障制度等。

　　预计三孩生育政策及配套支持措施将缓解我国新生人口下滑趋势，婴、童相关产业边际向好。年我国新生人口规模总体波动走升，但2017年以来新生人口进入下行趋势中，2020年新生人口为1200万人，下滑比较明显。根据统计局2019年抽样数据显示，我国一、二、三孩生育率分别为18.11‰、20.21‰、4.48‰，新生三孩占新生人口的比例约10.5%，未来三孩生育率的提升预计将缓解我国新生人口下滑趋势，婴、童相关产业边际向好，后面我们的行业分析师可能会具体讲解相关投资机会。

　　二、渐进延迟法定退休年龄再度释放人口红利，老龄产业前景巨大

　　会议指出要积极应对人口老龄化，加快建立健全相关政策体系和制度框架。要稳妥实施渐进式延迟法定退休年龄，完善多层次养老保障体系，发展老龄产业，推动各领域各行业适老化转型升级，等等。各级政府要健全完善老龄工作体系，加大财政投入力度，完善老龄事业发展财政投入政策和多渠道筹资机制，为积极应对人口老龄化提供必要保障。总体上看，会议中应对老龄化的重大政策有两大看点：

　　一是渐进式延迟法定退休年龄，这将释放我国劳动力数量供给红利。我国劳动力数量已在2016年达到7.85亿人后见顶回落，劳动力供给持续回落将影响我国的经济增长速度。根据中国人口与发展研究中心预测，“十四五”时期，我国15~59岁劳动年龄人口规模将从2020年的9.11亿降至2025年的8.76亿，年均减少697万，下降幅度远超“十三五”时期。而我国60岁及以上人口为2.64亿人，占比18.70%，未来渐进式延迟法定退休年龄政策的实施，将缓解我国劳动力下行速度，甚至实现劳动力规模的上行，有利于经济增长。国家统计局局长宁吉喆此前也曾表示“在我国60岁及以上人口中，60-69岁的低龄老年人口占55.83%，这些低龄老年人大多具有知识、经验、技能的优势，身体状况还可以，发挥余热和作用的潜力较大。”

　　二是政策支持下，各类老龄产业加快发展的确定性较高。2010年-2020年，我国60岁及以上人口比重上升了5.44个百分点，达到2.64亿人，上升幅度提高了2.51个百分点，老龄化程度进一步提升。根据中国人口与发展研究中心预测，受60年代出生高峰期人口进入老年阶段的影响，“十四五”时期60岁以上老年人增长将进一步加快，老龄化加速将带动各类老龄产业加快发展。

　　从居民医疗保健（器具、药品、服务）消费可见一斑，年，日本家庭人均消费支出下降1.8%，而人均医疗保健消费支出大幅增长39.6%，也是各类消费支出中增速最快的领域。年，我国人均消费支出增长60%，人均医疗保健消费支出增长102%，也是增长最快的方向。“十四五”时期我国老龄化进一步加速，加之此次会议提出多项发展措施和政策支持方向，各类老龄产业加快发展的确定性较高。

　　人口量质提升，市场长牛可期

　　三胎政策在政治局会议上进行探讨，以应对中国长期老龄化的结果。从策略角度来看，这个政策对资本市场主要产生长期的影响，对短期市场影响并不明显。因此，我们探讨集中在长期趋势的改变上。

　　“单独二孩”“全面两孩”等决策部署和政策措施，促进了出生人口回升。党的十八大以来，党中央根据我国人口发展变化形势，先后作出实施单独两孩、全面两孩政策等重大决策部署，取得积极成效。根据七普数据，2020年，我国0-14岁人口数量为2.53亿人，比2010年增加了3092万人，比重上升了1.35个百分点。“二孩”生育率明显提升，出生人口中“二孩”占比由2013年的30%左右上升到2017年的50%左右。

　　此次会议指出，进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施，有利于改善我国人口结构、落实积极应对人口老龄化国家战略、保持我国人力资源禀赋优势。会议上提出要依法组织实施三孩生育政策，并提出相关经济社会政策配套，包括加强适婚青年婚恋观、家庭观教育引导，提高优生优育服务水平，发展普惠托育服务体系，推进教育公平与优质教育资源供给，降低家庭教育开支。要完善生育休假与生育保险制度，加强税收、住房等支持政策，保障女性就业合法权益。对全面两孩政策调整前的独生子女家庭和农村计划生育双女家庭，要继续实行现行各项奖励扶助制度和优惠政策。要建立健全计划生育特殊家庭全方位帮扶保障制度等。

　　从行业比较的角度来看，首先利好锦欣生殖为代表的医药行业。除了锦欣生殖外，海外还有和美医疗等医院上市公司。其次，奶粉、婴幼儿用品等相关产业边际向好。第三，K12教育等行业也会表现不错。

　　辅助生殖行业发展前景

　　开放三胎将带来更多辅助生殖需求

　　我国不孕率近年来有提升趋势，不孕率随年龄上升有上升趋势。根据弗若斯特沙利文的数据，中国的不孕率（按育龄不育夫妇的人数除以育龄已婚夫妇的人数计算）从1997年的3.5%提高至2019年的16.4%。由于卵巢功能衰退等因素，不孕发生率随年龄增长而升高。

　　辅助生殖是诊疗不孕不育的主要技术之一，中美渗透率差距较大。治疗不孕不育的方法主要包括常规药物治疗、手术和人类辅助生殖技术，其中辅助生殖技术技术主要包括人工授精技术（AI）与试管婴儿技术（IVF），其中IVF技术应用更为广泛。2018年中国辅助生殖渗透率仅为7%，远低于美国的30%，中国辅助生殖市场未来具有较大的提升空间。

　　开放三胎将带来更多高龄的育龄人群，辅助生殖行业迎来更多需求。辅助生殖相关的医院、器械、药品相关公司有望受益，包括：（国内最大的婴儿培养箱等婴儿保育设备的专业制造商），锦欣生殖（中美领先的辅助生殖服务提供商），贝康医疗（拥有中国第一款获得药监局批准的三代试管婴儿基因检测试剂盒）等。

　　婴配粉产业链再迎春风

　　过去：二胎+第一次注册制。2015年我国全面放开二孩政策，年新生儿数量反弹，奶粉消费量增速迎来小幅回升，较上年同比+5%/6%。2016年奶粉注册制出台，大量杂牌奶粉低价甩货导致价格下滑，市场平均价同比-1%。杂牌奶粉逐步退出市场，优质品牌迎来短期发展红利。

　　现在：高端化是行业主要驱动因素。年我国婴配奶粉市场规模亿元，同比+4.3%/4.4%。受出生人数下降影响，年我国婴配奶粉消费量增速趋缓同比仅+1.1%/+1.2%，婴配奶粉单价增速更高，同比+3.2%/+3.2%。高端化带来的价格提升成为推动奶粉市场规模增长的主要因素。

　　未来：三胎将至+第二次注册制已来。2021年首轮注册配方即将到期，第二轮配方注册即将开始，存在2年过渡期。3月国家卫生健康委在官网上发布婴配奶粉新国标，对奶粉中的营养元素都明确设置了上限值和下限值，提高了 DHA、ARA 添加量的上限值。新国标提高了奶粉加工的技术门槛，叠加二次注册下，不达标的中小企业可能主动退出市场。行业洗牌加速，有利于市场集中度进一步提高。

　　中国飞鹤作为上一轮政策的最大赢家，市占率跃居行业第一，本轮政策有望开启公司第二次加速增长的窗口。同时，作为国内婴配粉供应商龙头也将受益于DHA、ARA添加量的提升。

　　少儿及内容产业链需求提升

　　从一个小孩子的成长周期来看，放开二胎或三胎政策，为整个娱乐业和移动互联网行业储备了更多的用户。因为从过去一年来看，如果不是因为疫情的原因，整个移动互联网的用户增长基本见顶了，那么新少儿的诞生，我认为最直接受益的是少儿图书。少儿图书这个行业是之前被大家忽略的，我认为这个行业有两个直接的利好因素：

　　1）虽然政策对在线教育有一定的影响，但更多是K12领域，早教领域比较少，图书是一个更少政策影响的一个行业。少儿图书已经跳脱了大家过去的印象，不只是文字，一个婴儿在一岁左右就可以开始阅读婴幼儿的绘本，会伴随他到七岁左右，这块儿的需求是非常大的，所以我们可以看到图书市场过去几年每年10%的增长，但少儿图书都是稳定在25%以上的增长，所以这个速度并不慢，所以我认为三胎政策，对我们传媒互联网行业，最直接利好的赛道应该是少儿图书与少儿绘本行业。

　　2）当儿童7岁之后进入学龄阶段，对地方性的出版公司，比如、是有较好的影响，比如2015年二胎政策放开的第一批儿童现在也进入了学龄阶段，那从现在开始再往后推7年，相当于是二胎政策+三胎政策红利，对于地方的教材教辅出版公司来说，未来也会有“量”的边际增量。

　　此外，当少儿年纪增长，逐渐成为移动互联网用户、潮流玩具用户、某某明星的粉丝，在他整个青少年周期，也会为娱乐行业贡献增量。

　　我国母婴市场发展迅速，增速远高于人口基本盘。根据产业信息网数据，母婴市场规模从2010年的1万亿元增长到2019年的3.6万亿元，年复合增长率达到15.27%，预计2020年我国母婴市场规模突破4万亿元。这背后我们观察到以下几个特征：

　　1、人均收入提高促进消费能力升级。母婴用品行业的增速远好于新生儿数量的变化，表明在单个儿童身上的消费持续增加，背后是居民收入水平的提高为母婴行业消费提供经济基础。这里面我们也看到高端婴童消费的主要群体为城镇居民，这和我国城镇化水平持续提升也是一致的。

　　2、育儿观念转变促进母婴消费观念升级。近年来，我国家庭结构的变化以及新生代家长群体的更迭使得我国传统育儿观念发生了重大变化。一方面，较传统家庭结构相比，我国现代家庭小型化趋势还是非常明显，再加上家庭整体消费能力的提升，每户家庭愿意将更多的收入投入到婴幼儿上。同时，母婴消费的购买者和使用者分离，消费偏好取决于购买者，即80-90后这批父母群体，其消费观念和习惯除了关注母婴商品的品牌和功能外，对于质量、安全、以及母婴专业特色服务的关注也是快速提升（如母婴护理、亲子摄影、医疗保健、儿童早教、婴童成长等内容和服务的需求也在不断增加）

　　3、母婴零售一体化是趋势。母婴产品的销售渠道总体上可以分为线上和线下渠道。其中线下渠道主要是母婴店、商超百货等，线上渠道主要是综合类电商、垂直电商以及母婴社区。由于母婴产品具有一定的快消品属性，又具有特定顾客消费属性——重体验、重社交、重安全，各类销售渠道都具有一定的优劣势。从总体上来看，母婴产品销售渠道从大卖场走向专业店，从纯线下到线上再到线上线下结合的方式演变。

　　从我们行业标的梳理的角度看，一方面关注母婴行业的优质渠道商-，孩子王；另一方面关注母婴用品企业：好孩子，宝宝树，，以及，、等（母婴用品行业一个非常大的痛点还是新生儿的皮肤非常水嫩，极度敏感，所以这些亲肤类母婴商品龙头非常值得关注，稳健医疗旗下的全棉时代主打全棉制品，上海家化、贝泰妮下的母婴护肤品主打温和不刺激。

　　婚庆及亲子游乐需求提升

　　三胎政策对于社服板块主要影响在于促进未来亲子游、周边游及休闲度假游业态的发展。从过往几年趋势看，亲子游及休闲度假游需求快速崛起，逐步成长为千亿市场，且复合增速较快，近年针对亲子游的产品或服务也明显增加。假期碎片化及疫情的影响也使得周边游需求快速崛起，主题乐园、休闲度假景区等主要载体及市场龙头预计深度受益。

　　：今年4月29日上海项目开业，模式全面升级，剧目丰富化，且针对细分客群推多元票价体系，剧目包括《wa！恐龙》等针对亲子的产品。同时公司存量项目在疫情后积极推进游历线路延长、园区配套设施改善等，均利好项目未来亲子和周边游发展及提升复购率，若上海项目得到验证，则公司城市演艺在国内主要城市带均有扩展空间；

　　：公司为长三角地区优质休闲度假景区，去年9月末开业了高端休闲度假业态竹溪谷，且需求端一直表现良好，公司今年春节及主要假期数据表现优质，恢复快于国内景区整体，近两年仍有异地项目落地预期。长期看，公司景区酒店房间容量内生增长叠加异地项目扩张预期较足；

　　复星旅游文化：为国内高端休闲度假和亲子游龙头之一，旗下高端品牌充足，如三亚亚特兰蒂斯，club med等，目前公司丽江、太仓两大复游城也在持续推进建设中，且至2023年底前，公司计划新开16家club med，其中一半落地中国，未来国内高端亲子游发展速度预计较快；

　　另外随着亲子游带动主题乐园等业态的发展，也建议关注今年下半年具备开业预期的北京环球影城，预计将大幅提振京津冀地区旅游产业链和消费需求，主题乐园相关业态如国内游乐设备龙头也值得关注，在手订单充足，且中标国际国内领先主题乐园，具备一定游乐设备进口替代逻辑。

　　K9教培行业的困境和黎明在哪？

　　短期来看，受近年国内新生儿人口数量持续下降、教育内卷加剧等因素影响，为鼓励生育和降低青少年学生学习压力，K9阶段校外培训面临的监管力度会持续加强。近期校外培训政策密集出台，如5月21日中央全面深化改革委员会第十九次会议审议通过的《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》中要求“加强预收费监管，严禁随意资本化运作”等，短期K9校外板块承压。

　　长期来看，伴随校外培训行业逐渐合规、治理效果逐渐显露，校外培训的刚需属性仍在，板块仍有机遇。

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责任编辑：梁斌 SF055