前几天有人提了几个关于海天、伊利、厨邦的问题，引起了球友们激烈的大讨论。大家各抒己见，可谓公说公有理、婆说婆有理。我这几天很忙，今天刚好闲下来，正好把自己对问题和海天的理解，整理一下发出。
问：海天的毛利率是47%，伊利的毛利率是37%，销售毛利率伊利比海天低10个百分点；海天净利率是27%，伊利的净利率是7%，销售净利率伊利比海天低20个百分点。
差别为何如此之大？这是什么道理？
答：毛利率差别的原因，可能跟调味品的生产特点有关，我也不太懂，大胆从发酵品这个角度揣摩一下。我们看白酒、榨菜、调味品，这些毛利率50%上下的产品，都有一个特点，即都是发酵品。发酵周期最少的3个月，有些6个月，有些则达到数年之久，比如茅台。而这些品种其实都有自己发酵，或者乡村小作坊酿制的。就以榨菜、萝卜干而言，自己家里是可以酿制，但能否控制亚硝酸盐的含量，从而不影响人身健康。能否控制最终产出物的盐度、软硬脆度、是否有筋皮。我记得90年代在老家，卖的散装榨菜都是特别咸的，都得拿清水涮过才能进嘴。更别提筋皮这些乌江也没完全搞定、要联合高校研究自动化处理设备的。传统方法制作出来的萝卜干，用我老家的话来说，就是jiang--不脆不软难嚼，而乌江的还是挺脆的，当然可能跟产地有关，但普通人腌萝卜，不大可能专门采购东北辽河一代的萝卜。白酒来说，村里酿造的，首先口感如何，喝完会不会上头，就算做的好，知名度能传播多远，群众认不认可也是两说。这些别说跟茅台，就是牛栏山、红星都不可同日而语的。价格也差了很多。调味品应该也是同样的道理。
再回过来说牛奶，只是一个初加工产品，大厂商收购过来，主要做的消毒和包装。酸奶的发酵期应该也比较短，我刚查了一下，大概也就是10-12小时。那么像这两种产品，大厂生产的跟自己奶牛挤出来的、或者短时间发酵制作的，口感能差多少呢。如果差别不大，大厂商凭什么获得高溢价呢？
所以我大胆假设，发酵周期越长的产品，品质差异越大，优质的生产商，也更能获得高溢价。
再来说净利率的差别，有没有注意伊利、蒙牛和海天广告的特点呢。伊利、蒙牛几乎都是赞助热点综艺、或者找顶级明星代言。比如跑男这种热播的节目，我家孩子也很喜欢看。有没有发现，安慕希的推广跟跑男热播几乎是同步的，另一个是蒙牛纯甄和东方卫视的极限挑战，想想节目的冠名费、广告植入费，里面顶级明星的代言费也得不少吧。还有有机奶金典找王菲、特仑苏找陈道明，这代言费又得多少。再来看海天的广告，我第一次看就被雷的外焦里嫩，基本就是拍下酱油瓶和看起来很好吃的菜，搞笑的语调、夸张的顺口溜，甚至弹幕充数。这成本又能有多少。管中窥豹，我们也能看出两种产品的竞争烈度差异。所以伊利才会长期有20%多的营销费用，极大消耗了净利润。而海天的营销费用基本在15%左右。
问：我问了自己家人，包括我自己，去买酱油，并没有一定要买那个牌子，如果价格差不多，一般就买海天或者厨邦了，好像在心智上，它们的差异化并不是很大？？
答：你只看自己家，太有失偏颇了。东西南北区域的差异、一二线一直下沉到乡村的差异、大卖场到小卖部、线上的差异，餐饮到家庭端、海天不同品种不同产品的竞争格局，差异都会非常大。
海天我跟踪六年了，累计持有也接近6年了。线上、北京和中部省份的不同大卖场、小卖部，我都看过很多家、很多次。以前在雪球也分享过很多次，无法详细展开，这里说说一些代表性的品种。
海天酱油里比较强势的，主要就是金标生抽、特技金标生抽、味极鲜、特技草菇老抽。一品鲜、海鲜酱油也还行，其它像海天生抽、海天老抽、海天老抽王就比较一般了。不能用其它品牌的高档品种来比海天的低档品种，那不成田忌赛马了吗。
酱油是海天的大头，占收入大概60%，了解的比较多。下面着重说下，在其衍生品上的竞争力。
下面这两张图都拍自北京大卖场，第一张海天生产日期在半个月左右。
下面这张图中，定价5元左右的本地品牌，如六必居、王致和、老才臣等，甚至厨邦，但肉眼可见也略逊于定价7元，容量小10%的海天古道料酒。
下面这张图拍摄于中部省份的小镇。与海天的差距还要大一些。
黄豆酱我在北京也观察过很多次，竞争情况也是类似，即海天跟厨邦单位价格差不多，但有销量优势，对比大部分本地品牌，海天则既价格胜出、也销量胜出。在料酒和黄豆酱的优势，这还不能说明海天的心智差异吗？
至于番茄酱、醋，其实海天没有什么心智优势，因为这两个品种上，都有优势巨头，番茄酱有和，醋有恒顺。下面这张图是2月份的北京本地连锁幸福超市。海天的价格低于味好美、凤球唛。销量明显更好。
下面这张图也是中部省份小镇，海天比厨邦便宜，销量不言自明。
下面仍然是这个小镇，醋的情况。海天定价基本是5元出头，低于恒顺，跟厨邦差不多，但超过5元以下的本地品牌长康。
下面则是在北京大卖场拍到的蚝油情况。可以观察下海天占货架的比例。从价格来说，海天上等蚝油对标厨邦渔女，在此之上，还有金标，金标之上则是海天招牌、更高端的财宝。有一次，我曾经亲眼看到，理货员推来一推车的蚝油，大部分是海天上等，少量是海天金标，一箱箱的拆开了上架。
下面这张还是中部省份小镇上的。相对华北来说，这里的蚝油普及程度高些，金标蚝油的铺货及销售也要好于低端的“上等蚝油”。
看到这里，是不是基本明白了海天的扩张策略。这个策略我在14年发表在新浪博客 ，描述如下：
海天的策略基本是“捡漏”，如果这个品类有强势品牌，我就低10~30%进入，甚至50%，比如耗油、番茄沙司、香醋；
如果是一些不大不小的品牌 ，就价格相同进入，如米醋。
如果都是很小的品牌，就提高价格10~20%进入，如黄豆酱、拌饭酱，醋。后两者海天都做上量了，前者则有些上量，有些也没上量。
我在今年4月份在雪球发表过一篇《决定竞争力的三要素》，认为竞争力取决于三个要素：进入市场更早（即先发的品牌优势）、用户体验优势（对是口味优势）、低价优势。最近看帕特多尔西的《股市真规则》，几乎开篇就是讲竞争优势，我惊喜地发现，他主要讲的也是第一条和第三条，但展开地讲了很多前置条件和案例，也涉及到更多的行业。让我对先发优势和低价优势，也有了更立体的认识。低价来说，要区分是短期的促销还是长期的成本优势。
我认为海天在料酒、黄豆酱上，是利用酱油先发优势，带来的调味品心智引导，而在蚝油、醋、番茄酱则是规模优势。为什么海天能比其它品牌或有心智优势、或有规模优势，或两种优势兼而有之？我查询了海天和厨邦的百科。海天的前身是清朝中叶的佛山古酱园，1955年与另外24家酱园合并成立海天酱油厂。1994年从国有体制转为股份所有制，从此走上发展快车道。2005年，年产100万吨的调味品基地一期落成。而厨邦是2003年注册商标，2010年才系统化运作--我理解为规模上量、单位生产成本降低。可以看出厨邦无论是品牌建立、还是规模化都比海天晚很多年。除非厨邦能获得比海天更好的口味，否则难有优势。但有多少人能区分出，不同调味品的口味优劣呢？反正我是不能。
再把问题拔高一层，为什么海天这么多年业绩如此稳固，几乎年年是20%多的利润增速，30%多的现金流增速。雪球上的解读有很多，有的从渠道角度，有的从餐饮角度，有的从规模、低价角度。可以说海天这头大象实在太大了，我们很难把他完全摸得透，总难免有盲人摸象的感觉。
这里我简单展开几点，也不一定全面：
1 蚝油由华南、西南向全国普及。我们看海天近些年的财报，在酱油、调味酱、蚝油三大品种中，蚝油的增速总是最快的。这就是海天在蚝油普及上受益的证明。
2 先发优势和规模优势，让海天能争夺其它调味品、尤其是各种区域性品牌的份额，并保持在餐饮端的强势。这一点也同样表现在厨邦身上，可以看到这些年在酱油以外的调味品上，增速也很快，基本都是双位数。海天近两年的财报中，一直没有对酱油、调味酱、蚝油之外的部分单独列项，其实简单计算就可以算出，收入已经接近蚝油，增速则比蚝油还快。
3 餐饮就餐频率提高的大势不可逆。过年疫情期间，在家连续多天的做饭洗碗经历，让我明白了一点。70、80后比50、60后懒，90、00后比70、80后更懒，这是人性的不可逆因素。没有人喜欢整天洗洗涮涮。去年回老家，也让我看到了，即使在小镇上，大排档、餐馆越开越多，即使老年人的餐饮就餐频率，也大大提高，也印证了我的判断。依靠先发优势切入了餐饮端，又依靠规模化成本优势牢牢守住这一端的海天，在餐饮大发展的未来，一定能获得更大的提振。
我在海天14年中刚上市就持有跟踪了，当时主要是跟另外4家公司，撒胡椒面一样的均匀买入。15年对海天非常看好，到年底加仓到5成仓位。16年底，因为买房凑首付不得已清仓。清仓时海天的盈利，因为几年的持续投入，摊薄下来也就20%。两三个月后，卖了外地二套房重新入市。资金量又加了接近2倍。
当时我正好自悟出一套按产品的销量定价策略：
单价高于竞争对手的，且有一定销量的，属于竞争力最强的第一等级。和茅台就是这种竞争力的代表。
第二个等级是售价相当，但销量远超对手。代表就是海天，美股就是了。
第三个等级是售价比别人便宜，销量超过对手的。
第四个等级是售价比别人便宜，还卖不过别人的
这个理论让我淘汰了后面表现不佳的、、克明面业。我将归到第一类，海天归到第二类。加上海天的PE长期在40倍上下甚至更高，所以后面的加仓大部分到了涪陵上面。算起来，在这一轮持有期，我对海天，也就投入了A股本金的20%。
去年年底，我把投资理论重新整理了下，最后总结为六个字：量价（按产品销量定价选股）、体验、阶段，发表到我的置顶文章。现在想想，当时对海天投入不足，是觉得海天在醋、番茄酱、蚝油上，销售价格不尽人意，但缺乏对其规模优势、发展阶段的认知。
所以我只挣到了轻仓长期持有海天的钱，没有挣到重仓的钱。这也是认知的局限，没有办法。
至于今天，海天已经4000亿市值了。2019年净利润53亿，对2020年的利润，悲观点算大概不到60亿，乐观点算接近70亿。大概就是60- ~ 70-倍的PE。07年底最疯狂的时候，也就是到了60-80倍的PE。即使考虑到调味品的赛道，这个价格也是比较疯了。留着吧，有大幅下跌30~50%的可能，卖吧，还有比较大的增长空间，很难把握在什么价格接回来。真是纠结啊！
