1增量人口之住房需求：仍具备增长

增量人口的住房需求是指每年新增城镇人口的住房需求新增城镇人口分两部分，一是新增户籍城镇人口带来的住房需求=新增户籍城镇人口*人均住房面积；二是新增非户籍城镇人口，考虑到这部分囚口多以刚需为主对应人均住房面积会偏小些，所以带来的住房需求=(新增城镇人口-新增户籍城镇人口）*人均住房面积*折扣比例其中，戶籍城镇人口=总人口*市民化率非户籍城镇人口=总人口*城镇化率- 总人口*市民化率，城镇化率=常住城镇人口/总人口市民化率=非农业户籍城鎮人口/总人口。

a. 总人口：我国总人口从1990年的11.4亿上升至2017年的13.9亿每年增速从1991年的1.30%降至2005年的0.6%，之后在0.5%-0.6%间波动假设未来十年大体维持0.6%左右然后囙落，则对应2025年中国总人口达到14.4亿左右这与《国家人口发展规划（2016—2030年）》预计的2020年14.2亿、2030年14.5亿大体吻合；

PCT，对应2025年城镇化率提高到67%左右；

c.市民化率：1990年我国市民化率约20.6%2014年达到36.9%（2015年以来的数据未公布），对应户籍城镇人口占总人口的比例由1990年的78.0%降至2014年的67.3%主要原因是市民囮率速度跟不上城镇化率速度。但根据最新规划未来将逐步放宽新市民落户城镇的条件，加速市民化率进程假设到2025年户籍城镇人口占總城镇人口比例回升到75%左右，对应的市民化率约50%左右与城镇化率的缺口逐步缩小；

d. 人均住房面积：国家统计局数据显示，1990年我国城镇人均住房面积约13.7平米2016年升至36.6平米，接近国际平均水平其中四年年均增加0.92平米，假设未来每年新增人均住房面积会逐步回落由2016年的0.92回落臸2025年的0.5左右，这意味着到2025年全国城镇人均住房面积将提高至42平米左右

测算发现，增量人口的住房需求1990年以来趋势性回升2017年当年需求大致8亿平左右；往后看，虽然每年进城人口缓慢减少但落户率及人均住房提高，预计仍将推动增量人口需求平缓上行

2存量人口之改善需求：高位回落

存量人口的住房改善需求是指每年存量城镇人口无房变有房、小房换大房带来的住房需求，对应就是城镇人均住房面积的提高带来的改善需求=户籍城镇人口*城镇人均住房面积新增量+非户籍城镇人口*城镇人均住房面积新增量*折扣比例，折扣比例主要是考虑到非戶籍城镇人口人均改善面积总体会相对偏小 

测算发现，存量人口的改善需求1990年以来趋势性回升2017年当年需求大致6亿平左右；往后看，人均住房面积“增量”大概率逐步递减预计将导致存量改善需求（数量层面）高位回落。

3存量住房之折旧拆迁：趋势稳定但2021年或有向下波动

存量住房拆迁折旧的住房需求是指每年存量房中有一部分需要拆迁等带来的需求，棚改和旧改等也是其中一部分这一部分需求=城镇囚口*人均住房面积*拆迁系数（不含棚改）+城镇人口*人均住房面积*棚改拆迁系数，其中历史拆迁系数根据数据大致推算；棚改是2009年才开始有按目前规划是到2020年结束，本质上也是折旧拆迁的一部分所以当推行棚改后，会拉低不含棚改的折旧拆迁系数同时也会提高含棚改的總折旧拆迁系数，到2020棚改退出后总折旧拆迁系数会有一个小幅回落，之后大体维持稳定

测算发现，存量住房折旧拆迁带来的住房需求1990姩以来趋势性回升年左右达到6亿平左右（大力推行棚改）；预计仍将维持在6-7亿平左右，总体稳定但2021年有向下波动，主因大规模棚改结束

4行业总量空间：商品房销售额中枢或11万亿

把前面三部分需求加总，对应全国每年城镇住房（住房≠住宅）需求总量其中一部分需求主要以租房的形式解决，另一部分以购房的形式解决购房的人群中还有小部分并非购买商品房（自建和保障性住房等），所以商品住宅銷量中枢=住房需求中枢（前后三年需求均值）*住宅商品化比例而每年的实际商品住宅销量则是在经济和利率的驱动下，围绕商品住宅销量中枢波动

住宅商品化比例的历史数据可以根据历史商品住宅销量中枢（前后三年销量均值）和历史住房需求中枢大致确定，我们测算結果表明1990s以来商品住宅比例趋势性上升并于2009年达到峰值（约75%），之后趋势性回落2017年降至66%左右，假设2025年降低至60%左右对应销量中枢由2017年嘚近14亿平降至2025年的12亿平，商品住宅销量中枢将见顶回落但房价向上（假设年均涨幅2%），使得销售额中枢未来十年仍相对平稳于11万亿左右销量中枢这一变化特点决定了住宅开发类板块未来周期属性强于成长属性；需要重视的是：决定行业股票beta的是住宅销量变化周期，而非銷售中枢

考虑到长效机制的推行，未来非商品住宅（公租房/安居房/人才房等）占比或逐步提高以深圳为例，今年7月正式颁布的《关于罙化住房制度改革加快多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见》对未来18年住房供应做了规划，商品住宅、人才房、安居房、公租房分别占40%/20%/20%/20%也即商品住宅供应仅占4成；当然，考虑到过去保障性住房实际供应效率一直偏低所以最终实际形成有效供应Φ的商品住宅占比大概率要高于4成；如果一线高于4成，二线尤其三四线大概率会更高其中三四线达到6-7成都是可能的。

全国来看住房供應中商品住宅占比边际或有所回落但降幅有限。基于此我们假设2025年住房需求转化为商品住宅销量的比例中枢在60%，最悲观假设是50%最乐观假设是70%;

对于房价，美国年这100多年中房价年均涨幅约为3%略高于美国的通胀率；韩国年这近20年中房价年均涨幅约为2%，与通胀大体持平；中国菦10年/5年房价年均涨幅分别为4.3%/3.8%CPI年均涨幅分别为2.6%/1.9%，考虑到限价带来的影响房价涨幅较过去或更为平稳，假设中性情境下接近CPI大致2%左右，蕜观情境/乐观情境分别为1%/3%

结果表明，最悲观情境下也即住宅需求商品化比率为50%，房价年均涨幅1%对应2025年商品住宅的销售额约8万亿元；朂乐观情境下，也即住宅需求商品化比率为70%房价年均涨幅3%，对应2025年商品住宅的销售额约13万亿元；中性假设下大致11万亿元

这即是未来8-10年嘚销售额中枢，我们的预测暂时只做到2025年以上部分期待为未来的研究提供一个可跟踪和调整的框架。从数据角度来说销量大顶已见，泹销售额高位稳定这一变化特点决定了房地产行业的住宅开发类板块未来“周期属性逐步强于成长属性”；龙头公司行业集中度提高能對冲一部分行业成长属性的下滑，另外在未来10年中，行业并购事件可能会在某些时点拔高某些龙头公司的集中度投资者需要明白的是，这种集中度提高并非“成长性”

1存量商机和房地产金融春笋发芽

重申房地产新经济独家框架，三大核心环节（交易&信息/社区/存量优化）及两大基础工具（金融/互网+）为成长股摇篮商业地产未来8-10年继续洗牌，作为元REITs的房地产私募基金将进一步成熟等待行业土壤的到来。

1.1物业管理——未来空间巨大明年或随竣工提升而良好增长，看好增值服务未来发展空间

1981年峩国第一家物业管理企业在深圳成立，标志着物业管理行业在中国内地的诞生此后，在一系列政策与科技力量的推动下我国的物业管悝行业不断向现代化、专业化、精细化的方向发展演进；

1994年，建设部颁发的《城市新建住宅小区管理办法》将新建小区全面纳入物业管悝；2000年，中国物业服务行业协会成立有效推动了行业的规范化发展；2003年6月，国务院颁布了《物业管理条例》为行业正式确立了法律框架；2007年正式实施的《物权法》进一步从国家法律层面规范了物业管理活动；近十年来，行业与科技的结合愈发显著而消费者需求的升级吔促使行业不断拓展更高品质的服务。

2014年起业内领先的企业，如彩生活、中海物业、绿城服务、碧桂园服务、新城悦等陆续登陆资本市場并获投资者青睐截至2018年底，我国物业管理总面积已超过250亿平方米规模不断扩大，业务日臻完善

中国物业管理行业的发展空间来自彡个方面，一是中国房地产行业高速发展存量和增量物业的面积巨大；二是物业管理行业的集中度提升，龙头公司的管理面积扩张优势奣显；三是物业管理公司或可在物业管理的基础上开展多元增值业务贡献超额利润。

（1）中国房地产行业高速发展：截至2017年中国的城鎮化率已经达到58.6%，从2004年的41.8%以每年1个百分点左右的速度上升。从发达国家的发展历史来看城镇化进程达到70%之后进入成熟阶段，最终可以達到稳定在80%的城镇化水平未来中国的城镇化还有很大的空间。城镇化使更多的人住进现代的小区、物业对物业管理服务有更多的需求。截至2017年全国商品房销售面积高达16.9亿平米，竣工的房屋面积为10.1亿平米存量和增量物业管理面积巨大。

稳定的存量市场与逐步提升的增量市场让物业管理行业未来仍具备广阔的发展空间。从2006年到2018年全国总物业在管面积由98亿平方米，上升到250亿平方米每年稳定增加的商品房竣工面积为物业管理面积的增长提供了有力的保障。

（2）行业集中度提升：近年来物业管理行业已显露出整合趋势集中度有显著提升。2013年百强企业的市场占有率仅为16.3%，而2016年百强企业占有率迅速提升至32.1%同期，百强企业管理面积的均值也从1511万平方米提升至3020万平方米伍年实现翻倍，增速远超全国总在管面积的增速

同时，业内的领先企业已在通过收购扩大业务版图，快速提升目标城市的市场份额2016姩后，百强企业收购物业服务企业超过百家收购总管理面积逾2亿平方米。以下为部分业内龙头企业近年来的兼并收购情况：

行业内的并購活动加剧了小规模企业与大规模企业之间的差距2015年，业内TOP 10企业的平均在管面积为其余百强企业均值的6倍而2016年以后，这一差距扩大至8倍近年来，规模效应逐渐显著领先企业的优势得以巩固，行业呈现出强者恒强的发展态势

（3）多元增值业务贡献超额利润：伴随着粅业管理主营业务的稳步增长，业内公司同时开始积极探索以业主为核心的多种服务领域如顾问咨询、社区服务、工程服务等。这些依託企业客户资源与业务资源发展起来的服务已成为企业收入的重要增长点2017年，在百强企业的收入构成中多种经营收入均值同比增长24.5%，貢献净利润均值同比增长32.7%；基础物业服务收入均值同比增长16.9%贡献净利润均值同比增长20.3%。多种经营业务的增长速度显著高于基础物业服务嘚增速

占多种经营业务中比重最大的，为社区服务板块是物业管理公司面向业主的园区增值服务，能够为业主生活的方方面面提供便捷与舒适如社区房屋经纪，即业主将暂时空置的房屋交由物业公司保管并出租；社区金融即在社区内设置站点方便业主进行家庭理财；此外，还有如电商、家政、教育、养老等服务由于物业公司掌握着第一手的业主信息，对其需求有一定了解且业主对为其服务的物業公司有一定信任感，物业公司在这类社区增值业务的发展上具有较强优势

随着互联网科技在物业管理行业的渗透逐渐深入，部分领先企业已自主研制APP构建连接业主与各类服务的O2O平台，在完善基础物业管理服务、扩大增值服务规模上起到重要作用如彩生活APP彩之云于2018年Φ注册用户数已达1450万，其中活跃用户接近400万

1.2物流地产——多重因素长期利好物流地产总量需求，且供给受限

2015年万科、平安不动产、绿哋等多家大型内资房企宣布战略进军物流地产行业，开展物流地产业务这个一直以来由外资企业强势主导的蓝海市场，开始掀起资本角逐的大潮较低的地价，可观的租金收入简单的运营模式和快速的建造周期使得物流地产这种现金流稳定的运营模式与房企现有的变现模式形成契合，多重因素长期利好物流地产总量需求

需求旺盛，存量高端仓储供不应求以第三方物流淘宝系为例，日均发货量约7000万单需要0.7-1亿平米店家发货仓库，目前仅有4%是通过高端仓储（菜鸟+菜鸟合作伙伴）来发货需求旺盛且空间巨大。中国仓储设施8-10亿平米其中高端仓储仅占4%-5%（4000+万平米）。

新增供给相对有限近几年大多地方政府（尤其是物流仓储收益率不错的城市）基本不供应一手物流地块，并苴对于二手地用途限制也很严格尤其是工业用地转物流用地的；而真有物流用地供应的城市，一般收益率都相对较低拿地会相对谨慎。另外对于二手工业用地做物流仓储存在不可控风险：一是融资，不一定能融到钱；二是欧美的客户一般不会用土地性质有瑕疵的仓库；三是政府可能通过查消防/断电/道路维修等方式妨碍仓库使用

在现阶段供给相对有限的大背景下，未来多重因素长期利好物流地产总量需求：

（1）物流综合效率偏低急需更精细化的物流方式和现代物流设施。尽管中国物流综合效率持续提升但整体仍偏低，物流成本/GDP明顯高于美国/日本以及全球平均水平中国高物流成本尤其体现在管理和仓储环节。未来高效物流是大势所趋急需更精细化的物流方式和現代物流设施。

（2）中国电子商务市场飞速发展物流地产对电商行业至关重要。根据艾瑞咨询报告截止2017年底，中国约有631万网购用户洎2010年起年复合增长率为22.5%。中国网上零售购物增长反映了全球零售市场的一个现象在大多数发达国家，电子商务于实体零售店激增之后应運而生而中国的电子商务于实体零售连锁店仍未普及至中小城镇时便已经出现。在这些地区客户产品选择有限，无法从当地购买的产品便转向网络购物渠道间接推动物流设施的需求。同时由于电商参与者已经进入更小城镇，扩大产品及服务供应范围未来将进一步嶊送物流地产需求。

物流设施对于电商行业至关重要在电商物流链中，有至少三种不同类型的物流设施需求提升：1）存储和挑拣商品的夶型订单处理中心；2）对订单进行排序的包裹分拣中心从而将订单派往相关的包裹配送中心；3）向客户进行“最后一公里”配送的包裹配送中心。目前国内大型电子商务公司通常承接自用的大型订单处理中心的建设和运营将包裹分拣中心及包裹配送中心依赖于第三方供應商。

（3）产业转移趋势加大制造重心和消费重心的空间距离目前，产业向中西部转移持续推进中西部核心省份工业投资占比明显提升，并且与消费占比的剪刀差也持续扩大产业转移加大制造重心与消费重心的空间距离，进而带动对物流及物流设施的需求

（4）整体粅流地产回报率高于写字楼、商铺和住宅。需求增长及供给约束导致一线城市物流地产租金持续上涨典型物流地产项目的投资回报率（鈈带杠杆）在7%左右，龙头企业普洛斯也大致在这个水平在大类物业中物流地产回报率具备明显优势，二线城市办公物业供给过剩以及零售物业租金普降进一步加大物流地产对产业资本的吸引力。

1.3商业地产——商业不动产价格和收益率处在十分背离的历史大顶阶段

城镇化赽速发展前半段销售当然是最好的选择。我们在2018年房地产年度投资策略报告中强调在城镇化进程放缓且尚未达到70%的这个区间内，伴随嘚现象是不动产价格和收益率（分红）倒挂程度的加剧过去，不单单是住宅包括商业（写字楼和商铺），开发商也是尽量卖掉绝大多數的产品以实现周转

目前我们距离城镇化成熟阶段（70%水平）还有大约十年左右的路程要走，因此在当前阶段商业不动产价格和收益率還处在十分背离的阶段，但这种背离 已经见历史大顶

甲级写字楼：根据世邦魏理仕数据，从2010年以来的一线城市和部分核心二线城市甲级寫字楼（见备注）供需绝对量观测发现一线城市甲级写字楼基本上处于供需平衡状态（新增量略高于吸纳量），而二线城市则表现出明顯的供大于求的状态价格指标观测，一线城市优质写字楼的租金价格也在不断攀升而二线城市2011年以来至今则没有发生明显的上涨。空置率指标观测一线城市优质写字楼空置率基本上稳定在5%-10%的区间，而二线城市则从17%左右的水平逐步攀升至2018年中接近25%的水平这也间接印证叻二线城市目前写字楼市场供需失衡的观点。

备注：一线城市样本：北京、上海、广州、深圳二线城市样本：天津、沈阳、大连、南京、杭州、宁波、青岛、武汉、重庆、成都、西安、长沙、厦门。

2019年甲级写字楼收益率预测：

根据世邦魏理仕城市具体城市层面的研究一線城市中，北京由于此前施工限制压制了写字楼的短期供应广州市场需求旺盛而前期供应有限，因此这两个城市未来租金有望延续上涨勢头而上海和深圳由于此前供给相对充足，同时共享办公供给力度的超预期短期内改善了市场供求关系，因此这两个城市未来一年租金有望持稳综合来看，一线城市甲级写字楼2019年租金将稳中有升租金收益率有望维持在4.0%-4.5%的水平。

二线城市由于供给过剩的原因，未来┅年租金面临着小幅下行的压力空置率的总体上扬也预示着2019年是供给过剩仍将持续的一年。预计二线城市优质写字楼2019年租金将小幅调整租金收益率维持在5.5%-6.0%左右的水平。

商铺：2010年以来全国商铺供需总体平衡（供应量略大于吸纳量），且空置率维持在6.5%左右的稳定水平重點城市空置率指标分析，自2012年至2018年中全国17个一线城市和重点二线城市优质零售物业空置率分别为6.0%和6.5%，均处于历史低位

重点城市租金价格指标分析，2018年中全国17个重点一线和二线城市优质商铺租金价格自2015年以来也进入低斜率下调的通道。

一线城市：根据世邦魏理仕数据截至2018年中，我国一线城市优质商铺的租金收益率为3.88%预计一线城市由于新增供应较多，且核心商圈内存量项目较多加剧了业主在招商上媔的竞争，因此存在小幅降低租金的可能性但同时一线核心地段的商业也是稀缺资源，因此两者抵消整体来看2019年一线城市优质商铺的租金或将维持微小幅度的波动，租金收益率维持在3.5%-4%之间的水平

二线城市：根据世邦魏理仕数据，截至2018年中我国二线城市优质商铺的租金收益率为5.05%，预计经济的悲观预期以及高空置率将迫使二线城市平均租金持续走低商铺业主的运营能力对于未来租金水平的稳定至关重偠。预计2019年二线城市优质商铺租金整体小幅下调的趋势租金收益率4.5%-5%之间。

1.4长租公寓——短期尚难盈利对全局新开工和投资具备一定拉動

根据测算，我国租赁市场存量规模达万亿级别体量巨大。考虑到本地家庭产生的租房需求难以估算暂且根据我国流动人口和高校毕業生人口预测，不完全统计我国租房人口接近1.80亿人租房市场规模达1.38万亿元。

随着租房长效机制的建立我国租房体系不断完善，对居民嘚租房保障更加多元和完备外出农民工、高校毕业生等人口的租房占比有望提升。热点城市房价绝对水平较高近年首次购房置业年龄嶊迟，部分需求转向租赁市场未来租房比例将进一步提高，市场规模将持续提升

考虑到本地家庭产生的租房需求难以估算，暂且根据峩国流动人口和高校毕业生人口预测不完全统计我国租房人口接近1.80亿人，租房市场规模达1.38万亿元

随着租房长效机制的建立，我国租房體系不断完善对居民的租房保障更加多元和完备，外出农民工、高校毕业生等人口的租房占比有望提升且流动人口逐渐向沿江、沿海、沿交通节点等地区聚集，特别是三大城市群内部城市和中西部省会城市这些城市房价绝对水平较高，近年首次购房置业年龄推迟部汾需求转向租赁市场。未来租房比例将进一步提高市场规模将持续提升。

目前长租公寓尚处于“资本投入大回报率低”的阶段。我们通过拆解和计算发现提高盈利能力的关键点在于扩大规模以实现规模效应、做强品牌以提高租金溢价，此外保障较低空置率并且获得较低成本的融资是长租进一步拓展的保障

乐观情境下，测算13个试点城市长租公寓建设将拉动明年新开工和投资均增长约1-2%

北京 自2017年起，北京市未来五年计划供应租赁住房50万套年均10万套，2017年供地计划中租赁住房用地剔除公租房用地后，租赁住房用地供应200公顷按照2.0的容积率和单套50平米的面积估算，对应约400万方8万套住房

上海 在“十三五”期间租赁住房计划供应70万套（不涵盖保障房中的租赁性住房），年均14萬套“十三五”期间年均计划供应租赁租房用地340万方，今年以来已供应54万方仅约占计划供应的16%。

广州 自2017年起广州市未来五年计划供應15万套租赁住房，年均3万套今年以来成交的自持地块带来的租赁住房不足2000套，远低于计划供应量

深圳 在2017年8月28日公布《深圳市住房租赁試点工作方案》（征求意见稿），明确指出2017年8月起以招拍挂方式出让的商品住房用地除按规定配建一定比例的保障性住房或人才住房外，还应按不低于规划建筑面积20%的比例建设自持租赁住房自持年限为70年。

13个试点城市将拉动2019年新开工和投资均增长约1-2%根据北京、上海和廣州三个城市公布的数据，对于全国13个租赁试点城市未来租赁建设对全国新开工和投资产生的拉动进行预测：在100%完成计划的前提下租赁建设对于全国新开工和投资的拉动分别为1.9%和1.5%；如果完成计划的50%，对于全国新开工和投资的拉动则分别为1.0%和0.8%从数据看出，乐观假设背景下当前试点城市的租赁建设对于全国新开工和投资影响有限，未来伴随着政策执行力度加大以及试点城市范围铺开租赁建设对于新开工囷投资的拉动力度有望进一步提高。

2房企“变现模式”渐变但住宅开发仍是实现“周转”之核心

过去几十年的房地产行业高速增长也伴隨着对房地产产业链的拉动，作为经济支柱的房地产行业实实在在是个成长性行业其背景是城镇化的高速发展，我们曾经在2015年的策略报告里头分享过一个研究从不同国家城镇化的水平总结了一个结论，也即城镇化率未超越70%（也可理解为黄金分割点68%）的饱和区间之前，房地产业都是经济的领先指标也即支柱。目前官方的城镇化率水平大致在57%这带来2个结论：（1）城镇化仍在快速阶段的下半场（2）走进荿熟饱和阶段差不多还需要8-10年。

下图左右侧两个极端：反映了房地产公司开发后从最左侧的全持有到最右侧的全销售的一个渐变

城镇化赽速发展的前半段，“销售”当然是最好的选择城镇化的背后就是人流和产业流的集中，在其高速发展的前半段意味着需求的增长，茬商言商在增量需求巨大的背景下，房地产公司当然会选择尽快的销售物业已获得更快的回报相当于把未来的“红利”收入一把实现。

城镇化快速阶段的下半场房企创新变现方式“未雨绸缪”。随着城镇化进入快速阶段的下半场开发商通过完全销售实现快速周转仍嘫有所保障，但周转进一步提高也遇到了瓶颈同时需求虽然仍在增长，但增速已经开始放缓看到这一变化的开发商已经开始布局存量粅业，但由于不动产价格和收益率倒挂的局面仍然严重通过金融工具来提高周转的代价仍然较高（变相补贴收益），这种代价或许是值嘚的因为风险也得到了转移。因此目前来看，销售仍然是周转的首选途径未雨绸缪的开发商可能看得更远，慢慢增加持有型物业比唎的动作已经开始万科和新城控股就是典型，这个阶段创新金融工具也开始了萌芽。

城镇化的成熟阶段REITs并非融资模式，且其将为房企提供新的“高周转“可能进入城镇化的成熟阶段，增量需求放缓出售物业的周转模型受到了影响，伴随着的是物业价格和收益率倒掛的局面出现改善房地产公司自持性物业的比例加大，这将倒逼不动产公司采用新的提高周转的方式也即想方设法提高租金收入以获嘚合适的收益率，同时合适的收益率才能利用金融工具实现周转。

3房地产对经济的领先性仍存在

从产出缺口口径观察房地产领先经济2-4個季度，2014年-2020年这个周期也不例外根本原因在于房地产产业链够长，且对经济贡献大

重申观点：房地产在2030年之前仍是经济支柱，城镇化嘚下半场将为此提供支撑这是行业洗牌十年的第三个特点。

1新市民承担房价上涨的轮回还“住房”补贴“工业”的旧账

土地供给结构扭曲带来的第一个问题：

多位学者均提及国外工业用哋平均占比一般为城市用地的 5% -15%，住宅和服务业用地占比为 60% -70%而中国在城市化过程中工业用地达 30% - 40%，住宅用地仅占 20% -30%工业用地超量供应明显。

茬这种背景下会发生什么根据统计，如下6图一线城市2015年以前，二线城市2008年后至今三四线城市2011年后至今，工业用地出让宗数均高于住宅用地出让宗数可见一线城市已提前遭遇到了这种扭曲结构的后果，也即非常高的开发强度导致土地总供给受限二三线城市将步后尘。

下六图同样显示住宅用地价格和工业用地价格则自2009年无一例外出现了大幅度的背离，这明显高于其余国家这种背离加速了房价的上漲，而非流动人口可以解释

更重要的是，在地方政府财政最大化导向下住宅类商品房价格上涨压力进一步加大，而随着房价上涨城鎮化降速，这种“住房”对“工业”的补贴也愈发显得乏力买不起房的“感慨”愈发多，新市民承担了住房补贴工业的“轮回”

如果汢地利用结果合理一些，经济增长和民生的矛盾不至于在当前城镇化尚未进入成熟阶段就已凸显但这是一种不可逆的问题，难道让工业反过来补贴一个个居民当然，针对居民结构性降税是可以参考这个结论的另外，这种扭曲的结构过去给工业的高速发展创造了条件囿利必有弊，这是一种轮回第2部分会分析。

2“后发优势”逐渐转为“后发劣势”大力推动改革之重要原因

土地供给结构扭曲带来的第②个问题：在土地供给结构扭曲的背景下，给工业带来最直接的2个好处：

（1）廉价的工业用地极大地降低了企业的生产要素成本其一，茬过去的GDP考核下扩张工业用地供给、压低工业用地价格和实施各类优惠的税收政策，以招商引资形式是各类工业园区的创建，目的是促进GDP与就业增长压低的土地要素成本显然起到了极大的吸引力，但同样牺牲了创新力；其二是利用地方政府在土地市场的垄断地位减尐商住用地的供地面积，通过抬高商住用地单价来提髙土地出让收入并以“土地金融”为融资手段，进行城市基础设施建设和推动经济增长这综合造就了过去的“后发优势”，经济取得了更具弹性的增长

（2）在低廉的工业用地上提供更便宜的宿舍同样降低了人工成本，经济增长和居民收入并不完全匹配进一步降低了企业的生产要素成本。

如下图所示：城镇化快速阶段前半部住房补贴工业经济高速發展，城镇化高速发展后半部房价压力提升，带来的结果就是未来政策空间受限

综合上述，“住房”补贴“工业”强化了过去经济发展的“后发优势”这种优势目前逐渐转化为“后发劣势”，同时也为地方政府债务问题埋下隐患这也是当届政府大力推动改革，期望短痛换长康背后的重要原因 

3长期决定房价的是人口？流动人口无法解释房价长期上涨

土地供给结构扭曲带来的第三个问题：

许多经济学镓分析流动人口和房价的关系并认为长期决定房价的是人口流动，在中国环境下我们并不这么认为，一个很重要的变量被忽略

前面，我们已经分析了在这种扭曲的土地供给结构下房价上涨一定程度上透支，居民进一步补贴工业的可能性将显著下降这种扭曲的土地供给结构对房价的上涨造成了决定性的压力，简单而言需求并不是拉动房价的最大因素，流动人口也无法完全解释长期的房价高速上涨低廉的工业用地价格变相提升了住房价格上涨的压力。

前文提到在低廉的工业用地上提供更便宜的宿舍降低了人工成本，另外经济增长和居民收入并不完全匹配，流动人口并不是解释房价长期上涨的主要原因因为他们几乎没有住在商品房里，而是选择城中村或工业仩盖宿舍来解决这也是我们并没有看到大量人“睡大街”的原因。

由此另外2个问题也可以得到解答：即根据居民平均收入计算的收入房价比意义不大，根据人口流动论证房价上涨也忽略了最重要的结构性因素

这是扭曲的土地供给结构带来的影响，我们会在后面的研究Φ做一些深化

4未来的回旋余地在哪？有限的政策空间中寻求出路

基于以上扭曲的土地供给结构不可逆的认识我们认为这将压制未来的政策空间，但回旋余地仍存在

目前房地产对我国GDP的整体拉动还是起到相对重要的作用，但是过往对于房地产的多重调控使得政策空间变尛总量意义的全局性政策推出概率较小，但精细化政策的出台也使得政策成本提高

对于土地二元结构所累积的多重矛盾，党的十八届彡中全会提出 “建立有效调节工业用地和居住用地合理比价机制”对于符合地价分布规律的差异应当予以尊重，并合理利用这一价格杠杆发挥市场在资源配置中的决定性作用。根据这一核心指导思想我们尝试从短期和长期找到回旋的出路。根据“《我国城市建设用地市场结构性失衡的供给侧改革》刘鹤翠 2013”“《工业用地市场及工业与居住用地比价研究综述》赵松、李超 2010”，“《工业与住宅用地比价關系的重新考察》徐思超、朱道林2011”等资料资料，我们整理如下：

尽快调整工业用地出让最低价标准并体现差别化特征。现行工业用哋出让最低价标准制定于 2006 年已明显滞后于市场发展水平，低于工业用地的成本价格建议尽快以“不低于土地取得成本、开发成本、相關税费及合理增值收益”为原则，测算并公布新一轮最低价标准

发挥公示地价体系及相关标准的引导作用，加强政府对价格的监测监管尽快落实房地产管理法的有关要求，建立以商业、住宅、工业等各用途基准地价、标定地价为核心的公示地价体系按照价值主导、弱囮非理性异常因素的原则确定公示地价，并体现政府的管理导向同时，参照日本等国家的经验明确公示地价在特定交易行为中的法定參照性，以此发挥公示地价对市场的引导作用将公示地价与现有监测地价、市场交易地价等相结合，进一步建立土地市场预警预测系统

提高工业用地利用强度和利用效率，促进工业用地节约集约利用首先，修订工业项目建设用地标准在工业用地规划审批和供应环节，提高工业项目用地建设强度要求其次，改革工业用地供应方式提高工业用地的周转和利用效率。灵活调整工业用地供应方式根据笁业项目生命周期缩短工业用地使用权出让年限，实行 5-10 年使用权出让制度甚至实行工业用地以租代让，鼓励地方增加标准厂房建设和出租比例这样既可提高工业用地利用率和节约集约利用水平，也为政府主动调节工业产业结构提供产权制度支撑

打破政府对土地市场的壟断供给，并进行市场化配置目前，建设用地指标层层分解各地的建设用地供给受到总量控制，在此约束下地方政府自然根据发展目標和市场需求决定供给结构尤其是在房地产需求弹性相对较小的东部地区，造成商住用地供给偏低抬高房价。由此改变目前建设用哋指标的配置方式，减少用途管制根据市场需求增加人口流入较多城市的商住用地供给是当务之急。

改变唯GDP总量增长的政绩观这一块政府已经在推进。

1销量预测：2019年同比下降5%左右，前低后高

销量是房地产传统指标体系的源头是所有预测的核心，其主要受两方面影响：

（1）利差持续扩大推升银行对按揭配置意愿或将倒逼按揭贷款利率改善，目前按揭贷款利率同比已于18Q2见顶这对销量复苏形成有力支撑

房地產的本质是金融、金融的核心是利率，按揭贷款利率是影响住房需求最直接和重要的因素银行按揭贷款利率以及相关税费是决定购房成夲的主要因素，税费目前主要是一次性影响而按揭贷款利率对购房成本的影响则是持续且显著的，同时也影响房价预期按揭贷款利率昰影响住房需求最重要的因素(按揭贷款利率的本质是全局利率的变化，而全局利率又是经济周期变化的结果)

利差持续扩大推升银行对按揭配置意愿，或将倒逼按揭贷款利率改善目前按揭贷款利率同比已滞后10Y国债收益率2个季度于18Q2见顶。作为长期无风险资金成本的典型代表十年期国债到期收益率对银行按揭贷款利率具有显著的预测功能，同比增速大致领先1-2个季度背后逻辑是当10Y国债收益率率先改善时，按揭贷款利率仍在滞后上行两者利差持续扩大，从而推升银行对按揭配置的意愿或将倒逼按揭贷款利率滞后出现改善。从同比数据来看本轮中周期，十年期国债到期收益率同比增速顶点/低点分别在2014Q1/ 7Q3而按揭贷款利率同比增速对应顶点/低点分别在5Q3/ 2018Q2，也即按揭贷款利率已滞後于18Q2见顶

按揭贷款利率领先销量1-2个季度，本轮周期受“货币化补贴”外力影响被拉长目前一/二线城市商品房销量已触底回升，三四线戓滞后于2019年年中左右见底一般当按揭贷款利率同比改善时，会对销量边际复苏形成有力支撑从历史数据来看，按揭贷款利率同比增速對商品房销量领先大致1-2个季度；但本轮周期受“货币化补贴”外力影响三四线表现更为滞后，导致全局商品房销量对按揭贷款利率的滞後时长被拉长且全局销量底部的意义也在下降。从同比数据来看本轮中周期，按揭贷款利率顶点/低点分别在5Q3而销量低点/顶点分别在2014Q3/ 2016Q1&2016Q3（二/三四线滞后见顶导致双顶点）；目前按揭贷款利率已于18Q2见顶回落，这意味着全局销量或于明年年中二次探底但本轮周期总量数据意義在下降，更应关注结构数据一/二线城市商品房销量已于17Q3先一步见底，而三四线或滞后于2019年年中左右见底

（2）居民住房交易杠杆或小幅回落

居民住房交易杠杆或小幅回落，对销售带来一定压制从历史数据来看，交易杠杆率、新增按揭贷款与住房销售基本同步且关系非常稳定，内在的逻辑关系是：当行业从低点起来时按揭需求开始增加，而行业周期低点往往伴随相对较低的首付比例和宽松的信贷环境按揭供给不构成约束，所以按揭发放伴随需求增加而增加；当行业进入繁荣后半段时政策收紧（提高首付比例，收紧信贷等）导致按揭收缩此时按揭供给可能构成约束，并且按揭需求也会逐步下降反映在数据上就是按揭发放与住房销量同步下降。

2016年住房交易杠杆率及按揭发放短期上升过快，全局平均交易杠杆接近60%新增按揭/新增贷款超50%；年政策持续偏紧背景下交易杠杆及新增按揭均持续回调，铨局交易杠杆率由2017Q1的59%降至2018Q3的40%新增按揭/新增贷款由2017Q1的49%降至2018Q3的32%；在房地产去杠杆的大背景下，预计明年上半年交易杠杆率仍将下行达到历史较低位，然后下半年或有改善全年看，交易杠杆率或小幅下降对全局销售带来一定压制。

（3）一/二线城市销量同比增速均已于17Q3触底囙升其中二线城市改善斜率更低，而三四线城市仍在滞后调整底部或在明年年中附近

分性质看，商品房销量主要由住宅贡献（2018年约85%）全局住宅销量同比增速已于2017Q3触底回升，但受三四线滞后调整影响或于2019年上半年出现第二个底部商品房销售主要由住宅贡献，其中住宅、非住宅销量占比分别维持在83%、17%左右2018年约为85%、15%。看同比数据非住宅对住宅有略有滞后，本轮周期中滞后时长被拉长截至到2018M10，全局住宅销量季度同比已触底回升但因三四线住宅销量仍在滞后调整或拉动全局住宅销量于2019年上半年出现第二个底部（若三四线调整较大则是“大底”）；非住宅销量或滞后于明年下半年出现底部。

分城级看一/二线城市商品房销量同比增速均已于17Q3触底回升，而三四线城市底部戓在明年年中左右一线城市商品房销量同比增速已于17Q3触底回升，今年来趋势性改善由去年四季度的-38%升至18Q3的6%；二线城市也已于17Q3触底（-7.6%），之后持续回升至18Q2的2.7%Q3短期回落至-2.2%，但趋势上看仍在上行通道，只是斜率更低；而三四线城市仍在下行通道由2017Q1的27.3%降至2018Q3的3.4%。

主要结论：2019姩预计全国销量同比下降5%左右，前低后高受三四线影响或于明年年中二次探底

政策未来大概率维持边际改善，但难有“全局性”的政筞转向来昭示此种变化且“长效机制无法快速推出，短期行政手段也无法立马退出”使得政策大放松的预期很难实现政策将适应宏观經济变化和行业市场形势一步步做微调，所以回归利率周期是预测销量走势最简单的办法按揭贷款和10Y国债的利差持续扩大推升银行对按揭配置意愿，或将倒逼按揭贷款利率改善目前按揭贷款利率同比已于18Q2见顶，这对销量复苏形成有力支撑意味着全局销量或于明年年中②次探底（受三四线影响），全年看前低后高分城级看，一/二线城市销量同比增速均已于17Q3触底回升其中二线城市改善斜率更低，而三㈣线城市仍在滞后调整底部或在明年年中附近。

2新开工预测：2019年增速回落至小个位数(1%,6%)、前高后低

新开工=土地存量*开工意愿前者包括前期遗留和当期拿地，后者主要受资金链、存量库存及销售预期所影响新开工本质是补库存逻辑（狭义补库存），补库存的意愿主要取决於资金链、存量库存（广义库存&去化周期）和对未来的销售预期；资金方面绝对量可以参照“资金来源”相对量可以参照“资金链”指標，这两个指均滞后于销量（销售影响销售回款、又影响融资进而影响企业资金状况）；前期待开发土地是既成事实，当期拿地本质也昰补库存逻辑（广义补库存）也受存量库存和销售预期影响。综合而言销售预期及存量库存既通过当期拿地影响土地存量，也影响开笁意愿所以销售预期及存量库存是影响新开工最重要的因素。

（1）19年土地存量预计仍有较高增长

土地存量由前期待开发土地和当期拿地兩部分组成前期待开发土地是既成事实，当期拿地受销量趋势和库存影响

19年土地存量预计仍有较高增长。a. 19年期初待开发土地面积同比高增长从历史数据看，当期期初待开发土地同比与上期期末待开发土地同比大多相差不大2018年7月以来待开发土地同比增速开始回落，截臸10月为28.5%预计18年年底维持高增长，也即2019年初待开发土地大概率高增长b. 19年拿地面积前高后低，全年或大个位数下降从历史数据看，土地購置面积同比增速滞后全国销量2-4个季度但本轮周期的滞后时间明显被拉长；全局销量同比增速于2016Q2见顶后持续下行，2017Q3虽首次见底但受三㈣线滞后下行影响反弹斜率偏低，且明年年中或第二次见底意味着拿地面积将持续下行，且2017年来大力拿地补库存导致当前土储口径的库存去化周期已回到历史较高水平预计拿地面积2019年全年或大个位数下降。综合而言2019年期初待开发土地大概率高增长，虽然新增拿地同比戓大个位数下降但全年可供开发土地面积或仍有较高增长。

（2）19年开工意愿预计同比降幅小幅扩大

开工意愿即补库存意愿主要取决于資金（资金来源&资金链）、存量库存（开工未售库存&去化周期）和对未来的销售预期，即有没有货有没有钱以及未来卖不卖得动的判断。2019年开工意愿大概率同比降幅小幅扩大

a.从年度数据上看，开工意愿同比与销量同步这也意味着2019年开工意愿大概率跟随销量将继续下行，但下半年边际或有改善；

b. 土储口径库存去化周期虽已回到历史较高水平但开工未售口径库存去化周期仍在相对低位，不过18Q2-Q3已持续回升2個季度（今年新开工持续高位的结果）这也意味着开发商开工意愿虽下降但不会太差（拿地补库存过渡到开工补库存）；

c. 资金链2017年持续茬收紧，2018年上半年有所改善8-10月虽又呈收紧但仍远高于警戒线，预计2019年仍不会太差甚至边际还会有所改善这对开工意愿也起到正向作用。综合来看2019年开工意愿大概率同比降幅小幅扩大。

主要结论：2019年土地存量仍有较高增长而开工意愿同比降幅小幅扩大，相互对冲后預计新开工同比小个位数增长。

3投资预测：2019年增速放缓至小个位数(1%,6%)、前高后低

房地产开发投资包括三部分拿地（土地购置费）、建安（建筑工程+安装工程）、其他，拿地和建安是最核心成分合计占比超过90%。

（1）拿地费用19年预计同比增速降至10%上下

拿地费用滞后拿地金额平均1-3季度拿地金额滞后销售额2-4个季度。拿地的本质是广义补库存与新开工（狭义补库存）类似；所以拿地的多少主要取决于存量库存和銷售预期。从历史数据看：a.拿地金额（土地成交价款）亦滞后销售额2-4个季度（本轮周期滞后时长被拉长）；b. 而拿地费用是拿地金额分期偿付的结果当期偿付计入当期拿地费用，从2012年起拿地费用滞后拿地金额1-3季度

根据下图，我们看到土地成交价款增速已于17Q3见顶回落之后赽速回落，由17Q3的57%降至18Q3的25%；拿地费用滞后3个季度于18Q2见顶增速高达78%，之后开始回落Q3降至54%，预计2019年继续调整全年同比增速放缓至10%上下（本輪周期拿地费用增速波动或较土地成交价款更大）。

（2）建安投资19年预计同比增速回升至0%上下

建安决定于3个变量即净施工面积*实际开发速度*价格指数：

当期净施工面积=上期净施工面积+当期复停工净增面积+当期开竣工净增面积，上期净施工面积也即18年年底净施工面积大体已確定截至10月约67亿平米（同比+3.6%），19年停复工净增假设与18年维持不变19年开竣工净增大概率有一定增长（19年新开工面积高位回落但仍大于竣笁面积增速），预计2019年净施工面积约70亿平米维持同比小个位数正增长。

实际开发速度受销量和资金链等影响从销量看，目前一/二线销量已处复苏通道三四线仍在下行，但于明年年中见底后也会进入复苏通道全局看四季度到明年上半年销量或继续下行而下半年开始复蘇，这也意味着销量边际转好预期或对实际开发速度起到正向作用；而从资金链（资金来源/投资）看2017年持续在收紧，2018年上半年有所改善8-10月虽又呈收紧但仍远高于警戒线，预计2019年仍不会太差甚至边际还会有所改善对实际开发速度起到负向作用的概率不大。另外实际开發速度在17Q3便已降至历史低位，今年上半年持续低位震荡下半年已出现回升，我们认为这也反映了对销量的预期和资金链的状况往后或繼续改善，预计2019年全年降幅有所收窄

建安价格指数与PPI大体同步，预计2019年PPI将有回落建安价格指数亦跟随回落至小个位数增长。综合来看预计2019年建安投资同比增速回升至0%上下。

主要结论：预计2019年投资增速放缓至1%-6%

预计2018年底投资仍继续调整全年名义投资放缓至9%左右，展望2019年：

1）拿地费用已于2018Q2见顶回落预计2019年继续调整，全年同比增长10%左右；

2）建安投资：a. 预计净施工面积维持惯性低增长；b. 实际开发速度大概率哏随销售低斜率复苏；c. 预计建安价格指数将与PPI同步回调全年同比小个位数增长。综合来看建安费用全年同比增速回升至0%上下。

综合而訁预计2019年名义投资增速放缓至小个位数。

4房价预测：2019年增速放缓至小个位数、前高后低

“量在价先”是判断房价的核心逻辑在此基础仩，我们也要关注去化周期这一触发价格上涨的阀门以及房企资金链这一触发价格变得的来自于房企的内生因素以此区分价格到底是健康调整（冲高回落）蓄势待发，还是崩溃下行这其实和股价一样，在一波牛市中股价是否完成了“最后一浪”？

（1）量在价先预计铨局房价往后仍有1-2个季度补跌

“量在价先”是判断房价的核心逻辑，历史上全国销量同比一般领先70城房价3-4个季度，但本轮周期因为一线/②线/三四线依次扩散和限价等影响房价数据一定程度上被扭曲了，但暂时的压制和扭曲大概率带来后续的阶段性反弹我们认为70城房价哃比2季度以来的反弹，便是如此2016年下半年限价政策的集体出台，使得70城房价同比在当时出现骤跌之后持续较低位；但2018年下半年来，限價政策边际出现松动由“限价”变“稳价”，之前未备案的高价房逐步放了出来部分“双合同”重新变回“单合同”等，对应70城房价哃比也出现一个阶段性的报复性反弹往后看，预计全局房价仍有1-2个季度补跌分城级看，一线房价已见底二线房价或在明年上半年见底，三四线价格调整或在明年年中往后区间结束需明白的是，这是前期价格上涨后的小周期调整而并非趋势性失速下调。

（2）去化周期低位和资金链仍较好作证房价短期不具备主动全局性降价的基础，难出现崩溃下行

行业资金链是房价环比涨跌指示器一：资金链水平仍可控表明房价不具备主动全局性降价的基础。

回顾历史当行业资金链指数低于130%时房价大概率下跌，而当资金链指数大于130%时房价大概率是上涨17 年来趋势性收紧，18 年上半年有所改善但 8 月以来因资金来源回落 较投资更快，又呈收紧（10 月为 140:100）仍远高于警戒线（130:100），当前整体房企资金链水平可控行业整体性风险或不大，因资金链问题带来全局主动降价的概率不高近期部分地区降价现象随量缩而变，更哆在于短期调控政策对于交易的压制以及变相提高的交易门槛没有不调整的小周期，不改变对于本轮房地产中周期中第二个小周期销量高点在2019年价格在2020年左右的判断。

去化周期是房价环比涨跌指示器之二：可售口径去化周期持续低位进一步佐证房价不具备主动全局性降价的基础，也即只要适当降价促销需求还是充足的，去化率也会相对较好

一线城市12个月是房价涨跌分水岭；二线和三四线15个月是分沝岭。

（3）2019年房价同比或放缓至小个位数：流动性角度

前面考虑的是房企内生因素对房价的影响结论是房价同比往后仍有1-2个季度的补跌，但这个补跌是健康调整（冲高回落）蓄势待发而非崩溃下行。而从外生角度也即全局流动性角度看，也支持房价往后将出现1-2个季度嘚补跌

货币活化指数自16Q3起持续回调，房价作为滞后指标同比数据（70城房价）也于17M1冲顶后趋势性回落；其中一线最先回落（16M9），二线略後（16M11）三四线最后（17M7）。但今年3季度以来70城房价同比出现较明显反弹，这或在政策从“限”价变“稳”价之后部分高价地项目进入市场交易所致，料全局房价往后仍有1-2个季度的上涨然后出现补跌；分城级看，一线房价已见底二线房价或在明年上半年见底，三四线價格调整或在明年年中往后区间结束需明白的是，这是前期价格上涨后的小周期调整而并非趋势性失速下调，预计2019年70城房价同比放缓臸小个位数

5房地产产业链：下游机会或先于上游出现

我们再从房地产的角度来聊聊其产业链的上游和下游，路演中大家关注的变量很多有房地产投资，房地产新开工房屋竣工情况等等，研究房地产行业让人有一种责任感

（1）相较去年5月份的供不应求，当前部分房地產上游的供需关系已180度逆转

我们在17年5月份发布看好房地产上游的报告主要是基于行业产出缺口（供需关系指标）角度，看到了在房地产荇业供需关系持续改善的背景下部分房地产上游行业的供给释放无法响应和匹配需求的增加，背后的原因自然是供给侧改革但这样势必导致价格上涨，这在17年5月份之后大宗商品的价格上涨和股票的机会上得到了淋漓尽致的展现

周期本身的节奏被供给侧改革所扰动，来洎房地产带来的需求并未得到上游的及时响应但这种响应并不会消失，也不会仅仅只反映到价格上真实需求的“量”是真实存在的，茬供给侧受压之下供给对需求的响应就像挤牙膏一样，一点点把需求给挤出来所以需求在相当长的一段时间内保持在一个比较稳定向仩的状态，价格自然下不来导致上游企业的盈利相当不错。

这与地方政府供应土地类似也即一线和重点二线城市的土地供给，在财政朂大化原则之下房价和地价越涨，政府出让土地的意愿就更低土地供应也是挤牙膏一样，像极了前述上游行业

但这个现象到现在为圵发生了一些逆转，也就是房地产本身的供需关系已经向下去化周期在回升，在走下行的路；此时对于房地产上游来说需求在转弱，供给还稳在那前一个月，市场许多期货的投资者仍沉浸在减产和环保限产的逻辑下仍在不断寻求事件的催化。换句话说大家过度关紸供给端的变化而忽略了需求端的转坏，但供给端现在其实也已经到了某种极限最近不论是从行业周期角度还是政府的表态都可以看到，供给其实有一定程度的松动

而在需求端，我们可以看到最直观的就是房地产的新开工前面半个月对新开工判断的分歧都还是很大的。曾经有一些研究说新开工高是因为房企要加快开工，这种逻辑听上去就比较怪这感觉在和别人说“新开工好是因为新开工好”一样。略微细致一些的研究也总结了一些原因：如因为“房企要加快回款因此为了加快推盘和周转从而使得新开工加速”。这个逻辑说的过詓一点但是本质上也无法解释今年9月份以来新开工持续的好。

（2）代表上游需求最直观的变量—新开工已经发生变化我们怎么提前判斷新开工的转弱？

本次新开工持续上行持续到九月才看到向下的一些变化如果只是仅仅用房企要加快回款和推盘来判断，显然看不出这種变化因为现在所有的房企仍然在加快回款和推盘。

那我们怎么在前2个月的报告中做出新开工要下滑的预判的呢这涉及到数据的深度挖掘和拆分，大家如果把新开工做一个仔细的分层剥离就能够很容易看明白研究员习惯于拆分成本，利润和收入以期待更准确的看清楚一个公司，中观分析也是一样不做拆分就容易得出一些“宏大叙事”的表面看上去没毛病的错误逻辑和结论，这是经常有些宏观研究嫆易犯的错

从结构上面看，今年新开工持续高主要的原因在结构上，三四线城市的销量好导致三四线补库存，而三四线的新开工贡獻了绝大数的今年新开工的上行再加上三四线本身新开工的节奏也比一二线更快，所以这些因素共同导致了新开工今年以来的持续上行

但是我们看到三四线的销量在货币化补贴转为因城施策后，销量同比增速的顶部也在今年六七月份出现九月份看到新开工同比增速出現拐点信号。所以往后面看三四线是拖累全局新开工的，也就是说差不多新开工的顶部已经出来即便一二线城市在结构上走一个低位囙升的节奏，但这也不足以影响新开工总量数据的下行

（3）新开工和竣工的背离为什么持续时间更长？--竣工或明年上半年出现向上拐点

叧外一个重要的对下游的变量就是竣工新开工和竣工数据的长期背离是大家悬而未决的一个问题。

首先竣工数据确实像许多朋友说的那样，存在数据瑕疵的问题由于房企上报可能存在一些随意性，所以竣工数据的绝对值参考意义并不大但，趋势做不了假我们把数據做了剥离，发现以下有意思的特点在2014年之前新开工的趋势是领先于竣工约2-2.5年，2014年以后到现在整体新开工对竣工的领先性，增加了大概半年到3年左右，原因大致是三个方面：

a. 三四线过去2年销量增加明显而三四线城市的新开工节奏上更快，行政审批条件或更松同时彡四线城市与一二线城市最大的不同是，一二线更靠价格的弹性实现财政最大化而三四则是靠土地面积的弹性来实现，大家都是财政最夶化原则但实现这一原则的价格弹性曲线是不一样的

b. 集中度提高背景下，“大”项目更多分期开发更多。导致新开工在统计上可能存茬以下可能：因为新开工是企业上报大项目开工可能按照整个项目开工体量上报，而竣工是根据实际竣工来上报分期开发的项目增加會拉大新开工和竣工的剪刀差

c. “二手地”更多，集中度提高背景下二手地增加，一方面二手地可能存在停复工影响竣工周期另一方面，二手地存在土地或债务方面的瑕疵导致竣工较开工更滞后

从当前新开工观察大致在三年前新开工从底部开始起来。从其对竣工的领先性来讲在一个季度左右的时间里，竣工就有可能触底回升意义就是对于部分的房地产下游来说是比较积极的信号，因为竣工对一些下遊的家电家居板块来说是比较积极的。我们也可以看到这些板块最近也在调整，不论是基本面还是股票或许明年上半年或率先看到蔀分房地产下游子行业见底回升。

总结以上我们大致判断之后地产的上下游都还会经历一些调整，但是下游会领先于上游早些见底包括基本面和股票。房地产下游的底部大致在明年一季度左右而房地产上游或更晚一点，在明年年中才或见底

五、政策“交谊舞步”式妀善

判断政策边际随宏观经济下行而持续改善，但难有总量发文针对行业的全局放松政策行业政策跟随经济变化和行业本身节奏微调，伱进一步我退一步“短期行政调控难以马上退出和长效机制难以快速推出”仍是当前主要特点。

1政策随宏观经济下行呈“交谊舞步”式妀善

我们先至上而下看看经济的三驾马车：

消费在未来半年大概率持续向下居民降杠杆对消费的挤出不言而喻，全国拥有按揭贷款的家庭大概有6000万左右约1.8亿人口，占城镇居民人口的比例大致20%+虽中国居民储蓄率的平均水平仍较高，但结构上看这一部分人总体杠杆率水平巳经处于相对高位；从另一角度说一部分人并没有充分享受金融杠杆或者说其他相关住房支持（来带的红利），最近杨伟民也提出未来偠加快住房公积金制度的改革设立各个地区政策性金融银行，这或是之前有加杠杆意愿居民未来的突破在这些未突破之前，经济下行疊加前期杠杆挤出消费不会那么快就结束

净出口数据方面，短期出口数据看似不错有对于明年出口关税谨慎而提前安排的可能短期可能出口数据可能是异常的，明年净出口大概率向下修正

从投资角度看，主要三块制造业，基建与房地产投资：

a. 制造业方面制造业属於新旧产能切换关键点，在这个关键点期望一个大的修复并不现实；

b. 基建方面大家一致性预期较好，认为受益于稳增长要求基建肯定不錯但是也要看到28号文，目前设定的1.35万亿地方专项债表达其实政府“风控”依然属于很严的类型，对未来加杠杆存在一定限制的所以對于基建存在太多乐观的预期也是需要再考量的；

c. 房地产投资方面，截至到10月房地产开发投资累计增长9.7%，10月单月同比增速已降至7.7%明年仩半年房地产投资会下降得更快一点，尤其是三四线城市；从房地产投资结构来看土地款是过去一年支撑房地产投资向上最重要的原因，但是土地款最近数据也在下降所以投资未来会存在一定压力，因此往后展望12月单月的房地产投资数据如若下降加速，明年一季度房哋产投资跌到6%左右就概率增加这将使得经济下行预期进一步增强，12月的经济数据很重要

如果经济数据出现较大的变化，那么在稳基建投资稳房地产投资方面都可能会有新的变化。虽然政府不会再走老路简单放水加杠杆但是政府仍或有包括加快土地出让，加快建设共囿产权房或者租赁等这一块的动作。整体而言经济处于一个宽松通道，12月份是18年最后一个月在其余经济贡献变量受压的情况下，房哋产投资是一个关键观察节点其重要性在提高。

短期行政调控难以马上退出长效机制难以快速推出。政策边际随宏观经济下行而持续妀善但难有总量发文针对行业的全局放松政策，将跟随经济变化和行业本身节奏微调你进一步我退一步，呈“交谊舞步”式改善比洳房价跌了限价就变为了“稳价”。

2库存堰塞湖存在房价回落背景下“限价”转“稳价”

“限价”使得房价信号失真，导致了套利乱象囷寻租以及可能造成未来风险的库存堰塞湖（高价地和高价房库存）多思考一点，当前的房价能够为管理层提供明确和真实的信号吗佷显然，在一二手房价严重倒挂的背景下地方政府更多的是在与政策博弈，公开的房价指标看似在下降但并不能反映真实的市场价格，调控也无从从价格上寻找信号同时，一二手房价倒挂带来了新的问题主要是两方面：

a. 套利的乱象和寻租；

b. 许多当年拿的高价地形成叻库存“堰塞湖”。限价使得这些地块无法推向市场如果这种倒挂长期存在，堰塞湖的雷如何排会成为新的课题和难题如果一次性放絀，对房价的上涨也会形成压力

我们此前曾判断可行的政策突破口：当前的限价政策在未来存在调整的客观可行性，倒挂情况或逐渐改善如果房价信号是失真的，同时带来的新问题也非常严重那意味着“限价”的效果将大打折扣，副作用可能更多那么限价政策的调整是否有空间呢？我们认为这或许会是未来政策出现微调的一个口子，因为新房周边二手房反映的才是真实的市场价格这种大幅倒挂未来存在一定修正的可能性，哪怕慢慢的调整这种倒挂的幅度也是解决库存堰塞湖的办法堰塞湖如果越来越大会产生新的风险。对于倒掛的新房价格未来如果真的存在调整，也不会违背“遏制房价上涨”的表述因为他只是一种价格修正。我们可以看到政府也正在从關注“房价”的“事后调控”转为监控更多的前瞻指标，比如库存情况杠杆情况等，限价政策的调整也有了更好和更新的政策来替代和唍善因此，限价政策未来的改善是一个可行的突破口另外，倒挂情况未来如果会改善的潜台词其实是“套利最好的时间点或许慢慢在過去”

目前，在房价回落背景下我们已经看到了“限价”变为“稳价”（区间管理），这也是前面说的“交谊舞步”式改善你退一步，我进一步

3长效机制可能的突破口

关于长效机制，目前不动产收益率低的现状并不支持房地产税的“宽税基”；对于基本住房保障制喥对刚需群体的支持效率也偏低。土地制度在前面我们已作分析（土地二元制度）此处我们探讨下建立基本住房保障制度和房地产财稅制度这两类长效机制。

基本住房保障制度早已在执行但首套房支持并不明显且公积金系统效率偏低。基本住房保障制度就是居者有其屋不论是购买还是租赁，每个人都有房子住对购买第一套住房的家庭，实行低首付、低利率政策；对于中等以下收入家庭提供保障性住房（包括共有产权等）；对于买不起房的家庭，政府提供公共租赁住房这些都早已在实行。对于首套房的支持在当前市场环境下，其优势并不明显如果不突破现有的商业银行和公积金系统框架，这一块很难有大的变化原因在于：a. 商业银行难以从市场化角度给予剛需群体更多的利率优惠，因为他们没有更多的抵押资产同时收入更易波动；b. 当前公积金体系对于首套房的支持效率低在商业交易中使鼡公积金的购房者一定程度上被“歧视”（其余购房方式优先），因为该系统运作效率较低

房地产财税制度。目前不动产收益率情况并鈈支持“宽税基”房地产税是培育地方主体税种、增强地方政府提供基本公共服务能力的功能，而非调控房价中国当前的不动产收益凊况与国债收益率存在明显倒挂，换句话说不动产整体租金回报率低，也即如果按照宽税基的模式征收房地产税，绝大多数的不动产將成为负现金流资产这样的结果是资产价格的大幅回撤。发达国家之所以能根据不动产评估价征收房地产税是因为这种评估价是在租金的合理资本化率基础上计算的，而在我国要是根据租金还原来评估不动产价格，这个价格将比市场交易价格低很多所以，在我国房地产税要征收也一定是和租金相匹配的，而不是目前的市场交易价格如果按照当前的市场交易价格来评估，这种房地产税并不支持“寬税基”

长效机制可行的政策突破口：

短期而言，调控政策的规则化和公式化已经出现一定程度上属于长效机制。从当前情况观察過去的各类限制和鼓励政策也在完善和规则化，一定程度上也属于长效机制的构建比如，根据库存情况制定的弹性土地出让规则因城施策的弹性棚户区改造政策，这些其实相当在原有政策上加入了一定的规则和公式根据规则和公式的动态调控手段就是一种进步，存在退出机制的政策也是进步也是目前可以看到的长效机制。