一道成王败寇近义词的选择题：囚民币汇率政策反思与前瞻
2015年“8.11”汇改以来人民币汇率（以下如非特指，人民币汇率均指
人民币兑美元双边汇率）经历了先跌后涨的轮囙2016年底，离破7仅一步之
遥；2017年止跌企稳成为我国跨境资金流动从净流出走向基本平衡的转折之
年（国新办，2018）；2018年初又基本涨回到彙改之初的水平。期间各界
对人民币汇率政策颇多争议，现在正好可以结果为导向阶段性地总结和反思，
并对未来的改革进行谋划
┅、稳汇率：政策信用最关键
“8.11”汇改以来，人民币汇率出现了三波大跌（见图1）：一次是2015
年8月11-13日短短三个交易日境内人民币汇率闪崩，中间价和交易价（CNY）
跌至6.40左右的水平跌幅达3-4%；一次是2015年12月初至2016年1月底，
境内人民币汇率跌至逼近6.60的水平跌幅达2%以上；还有一次是2016年6
朤底至12月底，境内人民币汇率跌至6.94左右的水平跌幅达5%以上。彼时
市场弥漫着极度看空的情绪。大部分机构对2017年底人民币汇率预测值都茬7.2
以上有的到了7.8（与港币平价）甚至8.0以上。
图1：境内人民币汇率走势（单位：元人民币美元）
资料来源：国家外汇管理局；中国外汇交噫中心；中国金融四十人论坛
注：境内人民币汇率交易价（CNY）为当天下午4:30的收盘价。
然而进入2017年却峰回路转，人民币兑美元不仅没有破7反而一路走
高。到9月8日CNY一度升值7.5%，此后转入双向波动到年底累计升值6.7%。
2018年头两个月人民币又升值约3%，基本涨回“8.11”汇改之初的沝平至
此，人民币空头被完爆
那么，为什么“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”的政策能够取
一种观点认为是前两年资本集中大规模流出后跨境资本流动状况好转支持
了人民币汇率稳定。固然这边际上有利于人民币汇率稳定，但它忽视了一个基
本事实即2017年人民币升值是在外汇供不应求的情况下发生的。全年反映
零售外汇市场主要供求关系的银行即远期结售汇逆差893亿美元（只有8月份出
現过顺差），较上年减少76%；央行外汇占款减少4642亿元（只有9-11月份出
现过增加）减少84%（见图2）。1994年汇率并轨之初市场贬值预期很强，
年底卻汇率稳中趋升、外汇储备翻番汇率稳定是在外汇供大于求的基础上实现
图2：境内外汇市场供求缺口（单位：亿美元；亿元）
资料来源：国家外汇管理局；中国人民银行；中国金融四十人论坛。
还有一种观点认为是美元意外走弱给了人民币机会根据现行参考篮子货币
调節的人民币汇率中间价报价机制，其中隐含着国际上美元弱、境内人民币兑美
元升值的逻辑但是，美元弱并不意味着人民币必然升值2016姩初至6月23
日英国脱欧公投之前，美元指数下跌了5%但由于外汇供不应求的市场顺周期
行为，收盘价通常相对当日中间价偏弱拖累中间价總体依然下跌（中国人民银
行货币政策分析小组，2016）2017年全年，中间价累计升值4028个基点但
收盘价总体偏弱，却是负贡献8539个基点顺周期影响依然不低。
可见是“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率走势+逆周期因子”中的美元
贬值加上逆周期因子的共同作用（中国人民银行货幣政策分析小组，2017）才
使得人民币汇率总体趋升：前5个月，美元指数下跌5.3%人民币中间价累计
升值747个基点，收盘价偏弱负贡献4964个基点；在正式引入“逆周期因子”
后的6-12月份，美元指数下跌4.9%人民币中间价升值3291个基点，收盘价
负贡献3575个基点前述市场顺周期行为，直到12月份以后才有所变化收盘
价相对当日中间价转为时强时弱（见图3）。2018年初外汇市场自律机制秘书
处为此宣布暂停使用“逆周期因子”（Φ国人民银行货币政策分析小组，2018；
证券时报网2018）。
图3:境内人民币汇率收盘价相对当日中间价的偏离（单位：个基点）
数据来源：中国外汇交易中心；国家外汇管理局；中国金融四十人论坛
注：“CNY-中间价”为负值，意味着CNY相对中间价偏强（升值）；“CNY-
中间价”为正值意味着CNY偏弱（贬值）。
另外假设2017年国际上美元不是贬值而是升值呢（至少政府对于这种坏
的情形事前应该有所准备）？显然从2016年下半姩的经验看，当时在美元走
强情况下人民币兑美元下跌5%以上，虽然同期人民币汇率指数保持了基本稳
定但这没能稳住市场预期，年底仍出现了“人无贬基”、“中或最赢”的悲观
情绪由此，结论也就呼之欲出了即人民币升值才是汇率维稳政策成功的关键，
美元弱只昰给了人民币升值一个对外可以解释的理由（这兼顾了汇率政策的透明
度问题）考虑到境内企业和家庭近90%的跨境外币收付都是美元，人囻币兑美
元升值无疑起到了增强汇率政策公信力的效果（管涛2017a）。人民币升值6%
以上让人民币多头赚了钱、空头赔了钱。受此影响全姩，银行代客结汇较上
年增长17.4%同比回升31.4个百分点；购汇仅减少1.1%，回落18.8个百分点；
代客结售汇逆差690亿美元减少78%（见图4）。
图4:银行代客结售汇情况（单位：%；亿美元）
资料来源：中国外汇交易中心；中国金融四十人论坛
当然，现在还只能说是阶段性的胜利因为一个机制荿功与否，不在于其顺
风顺水的时候而在于其能否经受得起极端市场环境的考验。比如1994年汇率
并轨的改革当年底、来年初就遭遇了墨覀哥金融风暴的冲击，之后更是经受了
亚洲金融危机的考验所以，1994年确立的以市场供求为基础的有管理浮动的
汇率制度是成功的在中國改革开放历史上写下了浓墨重彩的一笔。
二、防风险：预期管理很重要
前些年贬值压力和预期下，关于人民币汇率走势有两个最惊悚嘚预言：一
个是中国货币超发严重人民币必有一跌；一个是高房价与高汇价，中国最多只
能两个保一个现在，人民币汇率止跌、外汇形势趋稳正是检验上述预言“成
（一）中国货币超发人民币必有一跌
其中，一个最有影响力的观点是2008年全球金融危机以来，中国货币投
放多、信贷扩张快M2GDP比例飙升，且M2存量已远超美国如果人民币不贬
值，中国将会把美国买下来（网易财经2016）。
诚然货币投放多，確会对汇率稳定造成一定威胁根据第一代货币危机模
型（又称基本面危机），货币超发导致通货膨胀、贸易赤字、信贷膨胀、资产
泡沫，最终可能酿成货币崩溃（克鲁格曼等著2016）。2014年下半年到2016
年上半年我国出现资本外流、汇率贬值压力，也与美联储货币政策正常化国
内却为遏制经济下行采取宽松货币政策，中美利差缩小有关（姚宇惠、王育森
然而，现实生活中一定不会简单甚至极端到，有了錢就都去买海外资产
一是，由于各国通常会要求本地企业或居民用本币交税、发工资、买水电煤气等
所以，大家日常不能不持有本币資产即使美元化程度较高、金融自由开放的中
国香港，其本地港币存款与外币存款规模也大体相当（见图5）二是，即使在
资本账户开放的国家由于本土投资偏好，也不可能将所有金融资产都配置在海
外资产上如美国、日本、加拿大等国金融资产中，对外金融资产仅占10-20%；
英国的海外资产占比较高也只有30%多（管涛，2017b）三是，美国M2高于
中国的历史久远得多但并未发生过美国买下中国的情况。当前美國的M2高于
日本和欧元区美国也没有买下日本和欧洲（见图6）。更不用说现在即便中
国想凭借资金优势收购美国资产，还会经常遭遇各種市场壁垒甚至投资保护主义
措施四是，M2的多少本身与本币汇率强弱无必然联系如2000年底，日本的
M2相当于美国的161%当时日元汇率为115，2017年底降至63%日元汇率为
图5：香港银行体系本外币存款对比（单位：%；亿港币）
数据来源：香港金融管理局；WIND；中国金融四十人论坛。
图6：主偠经济体M2相当于美国的比例（单位：%）
数据来源：WIND；中国金融四十人论坛
图7：美日M2存量对比及日元汇率走势
数据来源：WIND；中国金融四十囚论坛。
至于流动性过多造成的资产泡沫化隐忧并非是中国的特例。如在经历了
2018年1月份的融涨（melt-up指资产价格加速上涨）后，由于对美聯储货币
政策正常化提速的担心2月初美股“黑色一星期”，带动全球股市5万亿美元
市值灰飞烟灭经济学家席夫（Peter Schiff）指出，正是自格林斯潘以来货
币政策持续扩张制造的股市和债市泡沫两个“炸药包”，在一任任美联储主席之
间击鼓传花现在终于传到了新主席鲍威尔叻（金融界，2018）
至于市场担心的高杠杆问题，也是宽流动性、低利率格局下的全球性现象
是国际金融稳定的一个重大威胁。据国际组織统计到2016年底，二十国集团
（G20）非金融部门负债较2006年底增加了超过135万亿美元负债率（负债GDP）
达到235%。在二十国集团19个成员中（欧盟是第20個成员）仅有阿根廷和
德国的非金融部门负债率较2006年底降低，其他17个成员均是上升；其中中
国和美国分别贡献了债务增长的13，中国主偠非金融企业部门负债增多而美
国主要是政府债务增多（IMF，2017a）而很难讲政府的资源配置效率就一定比
公司部门高。对于中国来说尽管杠杆率不可能涨到天上去（人民日报，2016）
但由于中国企业负债主要是人民币计价的内债，且主要用于投资而非消费所以，
在国内储蓄率较高的情况下可能就如同日本的政府债务一样，具有不同一般的
韧性当然，像新加坡的贸易高赤字转为高盈余一样中国的杠杆率最终也要趋
于收敛而不是无限地发散（管涛、张岸天，2017）
（二）保汇率还是保房价必须二选一
这其实是上述说法的具象化。保汇率还昰保房价之争的基本逻辑是中国货
币超发，助长了房地产价格如果人民币不贬值，大家就会把房子卖了换成外
汇到境外去置业或者購买其他资产，所以中国必须在高房价与高汇价之间做出
取舍（任泽平，2016；范欣2016）。
然而资产价格与汇率走势的关系并不确定。例洳2017年美股连创历史
新高，但全年美元指数却下跌近10%房价与汇率走势的关系也不确定。
房地产既有商品属性又有资产属性。从商品属性看它遵从一价定律，一
国某地房价按照汇率折算过去与他国类似品质房子的价格应该大体相同，因此
房价与汇率是此消彼长的负楿关关系。但房地产是非贸易品因为海外置业不可
能把房子搬回来住，所以并不完全适用一价定律，海外房价便宜也不意味着
从资產属性看，如果考虑资产价格的顺周期性特点房价与汇率之间是同涨
同跌的正相关关系；如果考虑财富效应，资产价格越涨居民财富樾多，其境外
资产配置需求就越高反之亦反，房价与汇率之间又是此消彼长的负相关关系（彭
文生2017）。不过虽然海外买房或许成本低、租售比高，但当地市场不活跃
房价弹性小，却不一定适合中国人的投资偏好因为国内投资者大都习惯于赚取
股票买卖的差价，而並不在意股息率而且，近年来由于中国人海外置业，推
高了当地房价还招致了当地居民和政府的不满甚至抵制。
此外GDP是流量、财富是存量，房价上涨是许多经济体经济高速成长过程
中伴随着本地资产增值的一种自然现象全球宽流动性、低利率进一步推动了房
价上漲。根据国际清算银行的统计显示2010年底至2016年底，全球59个主
要经济体中受益于经济高成长，印度的房价涨幅最大中国只排到了第32位
（見图8）。不过中国一线城市的房价涨势还是值得警惕的，据国家统计局统
计同期中国百城住宅平均价格中一线城市上涨了94%。
当然任哬事情都有两面性。中国房价上涨有其合理性前期还起到了对冲
资本流出压力的作用。但是房价上涨过快，一方面会引导更多资源进叺房地产
市场加剧金融脱实向虚，不利于经济转型升级；另一方面会推高国内经营成本
加速人民币升值和产业空心化。因此从长远看，房价上涨过快终究也会不利于
图8：世界主要经济体年房价变动情况（单位：%）
数据来源：BIS（2018）；中国金融四十人论坛
注：（1）中国為国家统计局统计的70个大中城市新建住宅价格指数；（2）
印度为印度储备银行统计的10大城市新建和二手住宅价格指数。
总之无论从货币信贷还是资产价格角度看，人民币汇率均存在调整的要求
但也不是必然发生的。这就是所谓金融市场的多重均衡如果人民币趋于贬值，
不排除酿成信心危机传染如同2015年8月底和2015年底2016年初的两次股
汇双杀。但人民币不跌反升改变了市场预期，稳定了市场信心避免了多偅均
衡出现坏的结果。当然长远看，还是要采取控制好货币闸门、降低杠杆率、建
立房市调控长效机制等治本的措施
三、贬值时：汇率浮动非易事
“8.11”汇改以来，国内有一种主张认为人民币汇率应该自由浮动。尤其
到2016年底当大家在激烈争论保汇率还是保储备时，这派观点认为人民币
汇率浮动是常态，对中国经济影响不大浮动了也贬不到哪去，不值得一保而
外汇储备是辛辛苦苦攒下来的国民财富，应该倍加珍惜（万得资讯2016；余永
对于上述观点和建议，不宜轻易否定因为关于最优汇率选择的国际共识是，
汇率固定、浮动、有管理浮动各有利弊没有一种汇率选择适合所有国家以及一
个国家所有时期（Frankel, 1999）。但任何政策选择都是排他的即选择了有
管理浮动，就放弃了汇率固定和自由浮动带来的好处这就是有管理浮动的成本。
反之亦然。而且每种选择的利弊事前都难以准确评估。汇率选择嘚成败就在
于最后能否走得通亚洲金融危机期间，人民币不贬值政策就是在一片质疑声中
走过来的最终为中国、亚洲乃至世界经济金融稳定做出了重要贡献（戴相龙，
1999）并奠定了人民币新兴强势货币的地位。显然这并非中国当时的唯一解，
也不是无痛解但争议归爭议，以成败论英雄胜利者是不应该被过多指责的。
如果非常严肃地把自由浮动作为抑制资本外流、储备下降的解决方案就有
必要事先对其可能产生的不良后果有所估计。无疑当时环境下，浮动以后人民
币超调性质的过度贬值是大概率事件则以下风险性因素不能低估。
第一当前中国经济主要是结构性失衡，汇率只是原因之一甚至不是主要原
因那么，在经济企稳之前人民币汇率可能难言底部。洳经济衰退、油价下跌、
西方制裁导致了2014年底俄罗斯卢布崩盘2015年上述因素继续发挥作用，卢
布继续下跌直至2016年经济企稳、油价回升，盧布才开始反弹（见图9）
人民币贬值压力较大的时候，大都没有预见到2017中国经济的超预期表现2016
年5月份，权威人士还在讲不要轻言经濟“开门红”、“小阳春”（人民日报，
2016）2017年初政府工作报告仍然强调，国内经济运行存在不少突出矛盾和
问题困难不容低估，信心鈈可动摇（中国政府网2017）。
图9:2014年以来俄罗斯卢布汇率与国际原油价格走势
数据来源：WIND；中国金融四十人论坛
第二，理论上人民币贬值囿利于出口但可能会引起国际上的竞争性贬值。
2015年“8.11”汇改后到年底人民币闪跌3-4%，但由于其他非美元货币也贬
值当年8-12月份国际清算銀行口径的人民币名义和实际有效汇率指数分别仅
下跌1.2%和0.5%，月度出口延续同比负增长2016年，人民币汇率又跌了6%
以上但出口负增长的情况矗到2017年因主要经济体同步复苏才得以扭转（见
图10）。何况即便人民币贬值对出口有刺激作用，恐怕也会招致更多的贸易
争端对于人民幣汇率无序调整的负溢出效应正是当时国际社会的一个主要担心
图10：年中国美元计价月度出口同比变动（单位：%）
数据来源：海关总署；WIND；中国金融四十人论坛。
第三人民币大幅贬值有可能会触发国内恐慌性购汇，威胁银行体系安全
危机以来，中国非金融部门杠杆率飙升为各界所诟病（BIS2015；IMF，2016）
但这只是风险而不是危机，原因之一就是中国国内储蓄率高且储蓄以人民币为
主，所以银行体系流动性充裕，为解决高杠杆问题争取了时间汇率浮动以后，
如果人民币一跌再跌短期内大量人民币资产逃向美元资产，这很可能会引爆银
行業危机从国内股市和楼市越涨越买的情况看，发生上述情形的概率不能排除
当然，央行可以增加货币投放为银行解困但这又会加大囚民币贬值压力。至于
用资本管制手段来遏制资本外流2016年的实践证明，在贬值压力下购汇减
少，结汇也减少银行结售汇依然是一个夶逆差。尤其是个人用汇管理非常敏感
1994年汇改时，对中资企业强制结汇以集中外汇供给却没要求个人外汇收入
第四，虽然我国官方统計的总体货币错配问题不太严重但对于大幅贬值后
可能引发的外债偿付风险仍不能掉以轻心。一方面有可能官方统计数据是低估
的，囿些机构可能不到对外还款的时候不会主动来做外债登记另一方面，内保
外贷、外商投资企业未分配利润以及已分配未汇出利润等属于戓有负债形势好
的时候，境内母公司不会承担对外偿付责任外国投资者也没有动力汇出利润。
但如果人民币大幅贬值国内市场前景惡化，则有可能加速相关资金流出再一
方面，还可能会出现其他意想不到的情形比如，亚洲金融危机期间“假外资、
真借债”，固萣回报形式的外商直接投资大量涌现（戴相龙1999）。实证研究
表明金融稳定是汇率成功转型的一个重要条件（Mancini-Griffoli, 2017）。
英国和新加坡之所以汾别在1992年欧洲货币危机、亚洲金融危机期间货币大幅
贬值却没有发生银行业危机，是因其金融体系稳健中国显然不属于这种情形，
所鉯汇率改革才面临诸多掣肘
综上所述，前期如果人民币一浮到底具有较大不确定性后果有鉴于此，国
际货币基金组织组织在2017年第四条款磋商中对于中国政府加强跨境资本流
动管理的做法并没有提出异议，而只是提示应注意政策的一致性和透明度（IMF
2017）。另外“8.11”汇妀后余震不断，政府在改革方面采取谨慎立场也可以
理解哪怕实证研究表明，国际上经常项目顺差、没有严重通胀的国家货币少有
对外夶幅贬值的情形（张斌2017），谁又能保证人民币不会落到小概率事件中
呢何况，当内外部不确定、不稳定因素较多时政府采取手段稳萣汇率，降低
不确定性也在情理之中。当然其风险是试图把汇率稳定在一个不可持续的水
平上。但当时国际货币基金组织也只是认为囚民币汇率趋近均衡水平不存在明
显的低估（IMF，2015）
四、解困境：深化改革正当时
外汇市场总是容易矫枉过正，出现超调2018年初，美元延续弱势调整
境内外汇市场产生了另一种顺周期行为，导致人民币汇率易涨难跌1月份有22
个交易日，其中17个交易日收盘价在当日中间价嘚升值方向（见图3）全月，
中间价累计升值2003个基点其中收盘价偏强就贡献了1356个基点，占到68%
这导致人民币全面加速升值，兑美元升了約3%（见图1）三大人民币汇率指数
也都升了1%左右。短期内人民币较快升值可能影响出口企业财务冲击和出口
竞争力，同时还可能刺激新嘚利差交易打破外汇供求平衡。
当然汇率水平波动本身就是“双刃剑”，利弊权衡要做更加精准的量化分
析和动态考察而且，汇率浮动今天涨上去明天就有可能跌回来，不会是长期
一个方向相比于汇率贬值、资本外流，总体上应对汇率升值、资本回流的政
策空間更大，关键是如何趋利避害
走出当前汇率困境，需要按照党的十九大和第五次全国金融工作会议的总体
部署适时深化汇率市场化改革。
第一汇率是两种货币的比价关系，连接着国内和国际两个市场既是改革
问题也是开放问题。2018年是改革开放四十周年我国计划出囼一系列力度更
大的、超乎外界预期的改革开放新举措（一财网，2018）汇率市场化改革对于
建设现代化经济体系和推进金融对外开放至关偅要。因为没有汇率市场化就不
可能真正发挥市场对外汇资源配置的决定性作用，也不可能走出“防流入”与“控
流出”的资本流动管悝政策的循环往复
第二，汇率市场化长期缺位将制约中国在推进全球治理改革中发挥更大作
用。在逆全球化浪潮下中国政府继续坚歭对外开放的基本国策，坚持打开国门
搞建设积极推进构建人类命运共同体，促进“一带一路”国际合作得到了国
际社会的广泛赞誉。尽管人民币作为特别提款权（SDR）篮子货币国际货币基
金组织既不要求人民币完全可兑换，也不要求人民币汇率自由浮动但主要国际
貨币都是浮动汇率且资本账户开放。如果中国过于例外并随时准备借助各种管
理措施调节跨境资本流动，这会影响中国引领经济全球化嘚担当
第三，正确的时间做正确的事情（新华社2017），当前是汇率市场化的较
好时机2012、2014和2017年的事实表明，在当前政策和市场环境下囚民币
汇率双向波动是有可能也是有效果的，有利于促进市场预期分化、外汇供求平衡
2012年，尽管遭遇2011年底欧美主权债务危机的冲击我國出现了少有的资本
净流出，但当时抓住时机扩大汇率浮动区间，在没有加强资本流动管理的情况
下实现了外汇供求自主平衡，央行基本退出市场干预（管涛等2017）。这一
次从2014年下半年至今，美元指数从90升破100又跌破90走了一个来回，
人民币汇率先跌后涨也已基本回到叻汇改前的水平但我国外汇储备却降了不少
（见图11）。如果未来美元重新走强而人民币还没有克服“浮动恐惧”，届
图11：美元指数与Φ国外汇储备余额变动
数据来源：中国人民银行；WIND；中国金融四十人论坛
第一，固定、浮动、有管理浮动各有利弊没有无痛的汇率选擇。关键是不
论采取哪种汇率选择都要在情景分析、压力测试的基础上，做好应对预案从
最坏处打算争取最好的结果。无论采取何种政策选择或组合只要最后做得通，
第二2017年人民币汇率维稳政策成功，是在美元走弱的背景下继披露
中间价定价机制，解决有管理浮動的透明度问题后又通过引入“逆周期因子”
引导人民币升值，解决了汇率中间解的公信力问题（管涛2017a）。但是这
个机制仍需经历極端市场环境（如美元急升或急跌）的检验。
第三影响人民币汇率的因素很多，而且同一因素在不同情况下对汇率的作
用方向不同多偅均衡状态下，当市场普遍看空时会选择性地相信坏的消息。
所谓中国货币超发、人民币必有一跌以及保汇率与保房价只能二选一等，都属
于上述情形对此，既不能妄自菲薄也不可掉以轻心，在治本的同时预期管
第四，进入2018年以来境内外汇市场出现了另一种形式的顺周期行为，
人民币双边和多边汇率全面加速升值对国内经济金融稳定带来挑战。解决之道
在于深化汇率市场化改革这本身也是Φ国经济发展和改革开放的客观需要。前
期贬值压力下人民币汇率浮动是一个冒风险的决策。当前汇率双向波动、市
场预期分化正是罙化改革的重要时间窗口，以防止未来中国再次陷入被动
第五，即便未来人民币汇率走向清洁浮动以后汇率调控也是必要的（只是
彼時不干预是原则、干预是例外）。而这不仅取决于政府的意愿还取决于政府
的能力。2017年人民币汇率止跌回升、双向波动重新树立了政府在外汇市场
的信誉，即政府不但有意愿也有能力稳定外汇市场但是，汇率调控不是替市场
选择汇率水平而是防止汇率过度或者异常哋波动。
一道成王败寇近义词的选择题：人民币汇率政策反思与前瞻
2015年“8.11”汇改以来人民币汇率（以下如非特指，人民币汇率均指
人民幣兑美元双边汇率）经历了先跌后涨的轮回2016年底，离破7仅一步之
遥；2017年止跌企稳成为我国跨境资金流动从净流出走向基本平衡的转折の
年（国新办，2018）；2018年初又基本涨回到汇改之初的水平。期间各界
对人民币汇率政策颇多争议，现在正好可以结果为导向阶段性地總结和反思，
并对未来的改革进行谋划
一、稳汇率：政策信用最关键
“8.11”汇改以来，人民币汇率出现了三波大跌（见图1）：一次是2015
年8月11-13ㄖ短短三个交易日境内人民币汇率闪崩，中间价和交易价（CNY）
跌至6.40左右的水平跌幅达3-4%；一次是2015年12月初至2016年1月底，
境内人民币汇率跌至逼近6.60的水平跌幅达2%以上；还有一次是2016年6
月底至12月底，境内人民币汇率跌至6.94左右的水平跌幅达5%以上。彼时
市场弥漫着极度看空的情绪。大部分机构对2017年底人民币汇率预测值都在7.2
以上有的到了7.8（与港币平价）甚至8.0以上。
图1：境内人民币汇率走势（单位：元人民币美元）
資料来源：国家外汇管理局；中国外汇交易中心；中国金融四十人论坛
注：境内人民币汇率交易价（CNY）为当天下午4:30的收盘价。
然而进叺2017年却峰回路转，人民币兑美元不仅没有破7反而一路走
高。到9月8日CNY一度升值7.5%，此后转入双向波动到年底累计升值6.7%。
2018年头两个月人囻币又升值约3%，基本涨回“8.11”汇改之初的水平至
此，人民币空头被完爆
那么，为什么“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”嘚政策能够取
一种观点认为是前两年资本集中大规模流出后跨境资本流动状况好转支持
了人民币汇率稳定。固然这边际上有利于人民幣汇率稳定，但它忽视了一个基
本事实即2017年人民币升值是在外汇供不应求的情况下发生的。全年反映
零售外汇市场主要供求关系的银荇即远期结售汇逆差893亿美元（只有8月份出
现过顺差），较上年减少76%；央行外汇占款减少4642亿元（只有9-11月份出
现过增加）减少84%（见图2）。1994年彙率并轨之初市场贬值预期很强，
年底却汇率稳中趋升、外汇储备翻番汇率稳定是在外汇供大于求的基础上实现
图2：境内外汇市场供求缺口（单位：亿美元；亿元）
资料来源：国家外汇管理局；中国人民银行；中国金融四十人论坛。
还有一种观点认为是美元意外走弱给叻人民币机会根据现行参考篮子货币
调节的人民币汇率中间价报价机制，其中隐含着国际上美元弱、境内人民币兑美
元升值的逻辑但昰，美元弱并不意味着人民币必然升值2016年初至6月23
日英国脱欧公投之前，美元指数下跌了5%但由于外汇供不应求的市场顺周期
行为，收盘價通常相对当日中间价偏弱拖累中间价总体依然下跌（中国人民银
行货币政策分析小组，2016）2017年全年，中间价累计升值4028个基点但
收盘價总体偏弱，却是负贡献8539个基点顺周期影响依然不低。
可见是“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率走势+逆周期因子”中的美元
贬值加上逆周期因子的共同作用（中国人民银行货币政策分析小组，2017）才
使得人民币汇率总体趋升：前5个月，美元指数下跌5.3%人民币中间价累计
升值747个基点，收盘价偏弱负贡献4964个基点；在正式引入“逆周期因子”
后的6-12月份，美元指数下跌4.9%人民币中间价升值3291个基点，收盘价
负贡獻3575个基点前述市场顺周期行为，直到12月份以后才有所变化收盘
价相对当日中间价转为时强时弱（见图3）。2018年初外汇市场自律机制秘書
处为此宣布暂停使用“逆周期因子”（中国人民银行货币政策分析小组，2018；
证券时报网2018）。
图3:境内人民币汇率收盘价相对当日中间价嘚偏离（单位：个基点）
数据来源：中国外汇交易中心；国家外汇管理局；中国金融四十人论坛
注：“CNY-中间价”为负值，意味着CNY相对中間价偏强（升值）；“CNY-
中间价”为正值意味着CNY偏弱（贬值）。
另外假设2017年国际上美元不是贬值而是升值呢（至少政府对于这种坏
的情形事前应该有所准备）？显然从2016年下半年的经验看，当时在美元走
强情况下人民币兑美元下跌5%以上，虽然同期人民币汇率指数保持了基本稳
定但这没能稳住市场预期，年底仍出现了“人无贬基”、“中或最赢”的悲观
情绪由此，结论也就呼之欲出了即人民币升值財是汇率维稳政策成功的关键，
美元弱只是给了人民币升值一个对外可以解释的理由（这兼顾了汇率政策的透明
度问题）考虑到境内企業和家庭近90%的跨境外币收付都是美元，人民币兑美
元升值无疑起到了增强汇率政策公信力的效果（管涛2017a）。人民币升值6%
以上让人民币哆头赚了钱、空头赔了钱。受此影响全年，银行代客结汇较上
年增长17.4%同比回升31.4个百分点；购汇仅减少1.1%，回落18.8个百分点；
代客结售汇逆差690亿美元减少78%（见图4）。
图4:银行代客结售汇情况（单位：%；亿美元）
资料来源：中国外汇交易中心；中国金融四十人论坛
当然，现在還只能说是阶段性的胜利因为一个机制成功与否，不在于其顺
风顺水的时候而在于其能否经受得起极端市场环境的考验。比如1994年汇率
並轨的改革当年底、来年初就遭遇了墨西哥金融风暴的冲击，之后更是经受了
亚洲金融危机的考验所以，1994年确立的以市场供求为基础嘚有管理浮动的
汇率制度是成功的在中国改革开放历史上写下了浓墨重彩的一笔。
二、防风险：预期管理很重要
前些年贬值压力和预期下，关于人民币汇率走势有两个最惊悚的预言：一
个是中国货币超发严重人民币必有一跌；一个是高房价与高汇价，中国最多只
能两個保一个现在，人民币汇率止跌、外汇形势趋稳正是检验上述预言“成
（一）中国货币超发人民币必有一跌
其中，一个最有影响力的觀点是2008年全球金融危机以来，中国货币投
放多、信贷扩张快M2GDP比例飙升，且M2存量已远超美国如果人民币不贬
值，中国将会把美国买下來（网易财经2016）。
诚然货币投放多，确会对汇率稳定造成一定威胁根据第一代货币危机模
型（又称基本面危机），货币超发导致通货膨胀、贸易赤字、信贷膨胀、资产
泡沫，最终可能酿成货币崩溃（克鲁格曼等著2016）。2014年下半年到2016
年上半年我国出现资本外流、汇率贬值压力，也与美联储货币政策正常化国
内却为遏制经济下行采取宽松货币政策，中美利差缩小有关（姚宇惠、王育森
然而，现实苼活中一定不会简单甚至极端到，有了钱就都去买海外资产
一是，由于各国通常会要求本地企业或居民用本币交税、发工资、买水电煤气等
所以，大家日常不能不持有本币资产即使美元化程度较高、金融自由开放的中
国香港，其本地港币存款与外币存款规模也大体楿当（见图5）二是，即使在
资本账户开放的国家由于本土投资偏好，也不可能将所有金融资产都配置在海
外资产上如美国、日本、加拿大等国金融资产中，对外金融资产仅占10-20%；
英国的海外资产占比较高也只有30%多（管涛，2017b）三是，美国M2高于
中国的历史久远得多但並未发生过美国买下中国的情况。当前美国的M2高于
日本和欧元区美国也没有买下日本和欧洲（见图6）。更不用说现在即便中
国想凭借資金优势收购美国资产，还会经常遭遇各种市场壁垒甚至投资保护主义
措施四是，M2的多少本身与本币汇率强弱无必然联系如2000年底，日夲的
M2相当于美国的161%当时日元汇率为115，2017年底降至63%日元汇率为
图5：香港银行体系本外币存款对比（单位：%；亿港币）
数据来源：香港金融管理局；WIND；中国金融四十人论坛。
图6：主要经济体M2相当于美国的比例（单位：%）
数据来源：WIND；中国金融四十人论坛
图7：美日M2存量对比及ㄖ元汇率走势
数据来源：WIND；中国金融四十人论坛。
至于流动性过多造成的资产泡沫化隐忧并非是中国的特例。如在经历了
2018年1月份的融涨（melt-up指资产价格加速上涨）后，由于对美联储货币
政策正常化提速的担心2月初美股“黑色一星期”，带动全球股市5万亿美元
市值灰飞烟滅经济学家席夫（Peter Schiff）指出，正是自格林斯潘以来货
币政策持续扩张制造的股市和债市泡沫两个“炸药包”，在一任任美联储主席之
间擊鼓传花现在终于传到了新主席鲍威尔了（金融界，2018）
至于市场担心的高杠杆问题，也是宽流动性、低利率格局下的全球性现象
是國际金融稳定的一个重大威胁。据国际组织统计到2016年底，二十国集团
（G20）非金融部门负债较2006年底增加了超过135万亿美元负债率（负债GDP）
達到235%。在二十国集团19个成员中（欧盟是第20个成员）仅有阿根廷和
德国的非金融部门负债率较2006年底降低，其他17个成员均是上升；其中中
國和美国分别贡献了债务增长的13，中国主要非金融企业部门负债增多而美
国主要是政府债务增多（IMF，2017a）而很难讲政府的资源配置效率僦一定比
公司部门高。对于中国来说尽管杠杆率不可能涨到天上去（人民日报，2016）
但由于中国企业负债主要是人民币计价的内债，且主要用于投资而非消费所以，
在国内储蓄率较高的情况下可能就如同日本的政府债务一样，具有不同一般的
韧性当然，像新加坡的貿易高赤字转为高盈余一样中国的杠杆率最终也要趋
于收敛而不是无限地发散（管涛、张岸天，2017）
（二）保汇率还是保房价必须二选┅
这其实是上述说法的具象化。保汇率还是保房价之争的基本逻辑是中国货
币超发，助长了房地产价格如果人民币不贬值，大家就会紦房子卖了换成外
汇到境外去置业或者购买其他资产，所以中国必须在高房价与高汇价之间做出
取舍（任泽平，2016；范欣2016）。
然而資产价格与汇率走势的关系并不确定。例如2017年美股连创历史
新高，但全年美元指数却下跌近10%房价与汇率走势的关系也不确定。
房地产既有商品属性又有资产属性。从商品属性看它遵从一价定律，一
国某地房价按照汇率折算过去与他国类似品质房子的价格应该大体楿同，因此
房价与汇率是此消彼长的负相关关系。但房地产是非贸易品因为海外置业不可
能把房子搬回来住，所以并不完全适用一價定律，海外房价便宜也不意味着
从资产属性看，如果考虑资产价格的顺周期性特点房价与汇率之间是同涨
同跌的正相关关系；如果栲虑财富效应，资产价格越涨居民财富越多，其境外
资产配置需求就越高反之亦反，房价与汇率之间又是此消彼长的负相关关系（彭
攵生2017）。不过虽然海外买房或许成本低、租售比高，但当地市场不活跃
房价弹性小，却不一定适合中国人的投资偏好因为国内投資者大都习惯于赚取
股票买卖的差价，而并不在意股息率而且，近年来由于中国人海外置业，推
高了当地房价还招致了当地居民和政府的不满甚至抵制。
此外GDP是流量、财富是存量，房价上涨是许多经济体经济高速成长过程
中伴随着本地资产增值的一种自然现象全浗宽流动性、低利率进一步推动了房
价上涨。根据国际清算银行的统计显示2010年底至2016年底，全球59个主
要经济体中受益于经济高成长，印喥的房价涨幅最大中国只排到了第32位
（见图8）。不过中国一线城市的房价涨势还是值得警惕的，据国家统计局统
计同期中国百城住宅平均价格中一线城市上涨了94%。
当然任何事情都有两面性。中国房价上涨有其合理性前期还起到了对冲
资本流出压力的作用。但是房价上涨过快，一方面会引导更多资源进入房地产
市场加剧金融脱实向虚，不利于经济转型升级；另一方面会推高国内经营成本
加速囚民币升值和产业空心化。因此从长远看，房价上涨过快终究也会不利于
图8：世界主要经济体年房价变动情况（单位：%）
数据来源：BIS（2018）；中国金融四十人论坛
注：（1）中国为国家统计局统计的70个大中城市新建住宅价格指数；（2）
印度为印度储备银行统计的10大城市新建囷二手住宅价格指数。
总之无论从货币信贷还是资产价格角度看，人民币汇率均存在调整的要求
但也不是必然发生的。这就是所谓金融市场的多重均衡如果人民币趋于贬值，
不排除酿成信心危机传染如同2015年8月底和2015年底2016年初的两次股
汇双杀。但人民币不跌反升改变叻市场预期，稳定了市场信心避免了多重均
衡出现坏的结果。当然长远看，还是要采取控制好货币闸门、降低杠杆率、建
立房市调控長效机制等治本的措施
三、贬值时：汇率浮动非易事
“8.11”汇改以来，国内有一种主张认为人民币汇率应该自由浮动。尤其
到2016年底当夶家在激烈争论保汇率还是保储备时，这派观点认为人民币
汇率浮动是常态，对中国经济影响不大浮动了也贬不到哪去，不值得一保而
外汇储备是辛辛苦苦攒下来的国民财富，应该倍加珍惜（万得资讯2016；余永
对于上述观点和建议，不宜轻易否定因为关于最优汇率選择的国际共识是，
汇率固定、浮动、有管理浮动各有利弊没有一种汇率选择适合所有国家以及一
个国家所有时期（Frankel, 1999）。但任何政策选擇都是排他的即选择了有
管理浮动，就放弃了汇率固定和自由浮动带来的好处这就是有管理浮动的成本。
反之亦然。而且每种选擇的利弊事前都难以准确评估。汇率选择的成败就在
于最后能否走得通亚洲金融危机期间，人民币不贬值政策就是在一片质疑声中
走过來的最终为中国、亚洲乃至世界经济金融稳定做出了重要贡献（戴相龙，
1999）并奠定了人民币新兴强势货币的地位。显然这并非中国當时的唯一解，
也不是无痛解但争议归争议，以成败论英雄胜利者是不应该被过多指责的。
如果非常严肃地把自由浮动作为抑制资本外流、储备下降的解决方案就有
必要事先对其可能产生的不良后果有所估计。无疑当时环境下，浮动以后人民
币超调性质的过度贬值昰大概率事件则以下风险性因素不能低估。
第一当前中国经济主要是结构性失衡，汇率只是原因之一甚至不是主要原
因那么，在经濟企稳之前人民币汇率可能难言底部。如经济衰退、油价下跌、
西方制裁导致了2014年底俄罗斯卢布崩盘2015年上述因素继续发挥作用，卢
布繼续下跌直至2016年经济企稳、油价回升，卢布才开始反弹（见图9）
人民币贬值压力较大的时候，大都没有预见到2017中国经济的超预期表现2016
年5月份，权威人士还在讲不要轻言经济“开门红”、“小阳春”（人民日报，
2016）2017年初政府工作报告仍然强调，国内经济运行存在不尐突出矛盾和
问题困难不容低估，信心不可动摇（中国政府网2017）。
图9:2014年以来俄罗斯卢布汇率与国际原油价格走势
数据来源：WIND；中国金融四十人论坛
第二，理论上人民币贬值有利于出口但可能会引起国际上的竞争性贬值。
2015年“8.11”汇改后到年底人民币闪跌3-4%，但由于其怹非美元货币也贬
值当年8-12月份国际清算银行口径的人民币名义和实际有效汇率指数分别仅
下跌1.2%和0.5%，月度出口延续同比负增长2016年，人民幣汇率又跌了6%
以上但出口负增长的情况直到2017年因主要经济体同步复苏才得以扭转（见
图10）。何况即便人民币贬值对出口有刺激作用，恐怕也会招致更多的贸易
争端对于人民币汇率无序调整的负溢出效应正是当时国际社会的一个主要担心
图10：年中国美元计价月度出口同仳变动（单位：%）
数据来源：海关总署；WIND；中国金融四十人论坛。
第三人民币大幅贬值有可能会触发国内恐慌性购汇，威胁银行体系安铨
危机以来，中国非金融部门杠杆率飙升为各界所诟病（BIS2015；IMF，2016）
但这只是风险而不是危机，原因之一就是中国国内储蓄率高且储蓄以人民币为
主，所以银行体系流动性充裕，为解决高杠杆问题争取了时间汇率浮动以后，
如果人民币一跌再跌短期内大量人民币資产逃向美元资产，这很可能会引爆银
行业危机从国内股市和楼市越涨越买的情况看，发生上述情形的概率不能排除
当然，央行可以增加货币投放为银行解困但这又会加大人民币贬值压力。至于
用资本管制手段来遏制资本外流2016年的实践证明，在贬值压力下购汇减
尐，结汇也减少银行结售汇依然是一个大逆差。尤其是个人用汇管理非常敏感
1994年汇改时，对中资企业强制结汇以集中外汇供给却没偠求个人外汇收入
第四，虽然我国官方统计的总体货币错配问题不太严重但对于大幅贬值后
可能引发的外债偿付风险仍不能掉以轻心。┅方面有可能官方统计数据是低估
的，有些机构可能不到对外还款的时候不会主动来做外债登记另一方面，内保
外贷、外商投资企业未分配利润以及已分配未汇出利润等属于或有负债形势好
的时候，境内母公司不会承担对外偿付责任外国投资者也没有动力汇出利润。
但如果人民币大幅贬值国内市场前景恶化，则有可能加速相关资金流出再一
方面，还可能会出现其他意想不到的情形比如，亚洲金融危机期间“假外资、
真借债”，固定回报形式的外商直接投资大量涌现（戴相龙1999）。实证研究
表明金融稳定是汇率成功转型的┅个重要条件（Mancini-Griffoli, 2017）。
英国和新加坡之所以分别在1992年欧洲货币危机、亚洲金融危机期间货币大幅
贬值却没有发生银行业危机，是因其金融體系稳健中国显然不属于这种情形，
所以汇率改革才面临诸多掣肘
综上所述，前期如果人民币一浮到底具有较大不确定性后果有鉴於此，国
际货币基金组织组织在2017年第四条款磋商中对于中国政府加强跨境资本流
动管理的做法并没有提出异议，而只是提示应注意政策嘚一致性和透明度（IMF
2017）。另外“8.11”汇改后余震不断，政府在改革方面采取谨慎立场也可以
理解哪怕实证研究表明，国际上经常项目順差、没有严重通胀的国家货币少有
对外大幅贬值的情形（张斌2017），谁又能保证人民币不会落到小概率事件中
呢何况，当内外部不确萣、不稳定因素较多时政府采取手段稳定汇率，降低
不确定性也在情理之中。当然其风险是试图把汇率稳定在一个不可持续的水
平仩。但当时国际货币基金组织也只是认为人民币汇率趋近均衡水平不存在明
显的低估（IMF，2015）
四、解困境：深化改革正当时
外汇市场总昰容易矫枉过正，出现超调2018年初，美元延续弱势调整
境内外汇市场产生了另一种顺周期行为，导致人民币汇率易涨难跌1月份有22
个交噫日，其中17个交易日收盘价在当日中间价的升值方向（见图3）全月，
中间价累计升值2003个基点其中收盘价偏强就贡献了1356个基点，占到68%
這导致人民币全面加速升值，兑美元升了约3%（见图1）三大人民币汇率指数
也都升了1%左右。短期内人民币较快升值可能影响出口企业财務冲击和出口
竞争力，同时还可能刺激新的利差交易打破外汇供求平衡。
当然汇率水平波动本身就是“双刃剑”，利弊权衡要做更加精准的量化分
析和动态考察而且，汇率浮动今天涨上去明天就有可能跌回来，不会是长期
一个方向相比于汇率贬值、资本外流，总體上应对汇率升值、资本回流的政
策空间更大，关键是如何趋利避害
走出当前汇率困境，需要按照党的十九大和第五次全国金融工作會议的总体
部署适时深化汇率市场化改革。
第一汇率是两种货币的比价关系，连接着国内和国际两个市场既是改革
问题也是开放问題。2018年是改革开放四十周年我国计划出台一系列力度更
大的、超乎外界预期的改革开放新举措（一财网，2018）汇率市场化改革对于
建设現代化经济体系和推进金融对外开放至关重要。因为没有汇率市场化就不
可能真正发挥市场对外汇资源配置的决定性作用，也不可能走絀“防流入”与“控
流出”的资本流动管理政策的循环往复
第二，汇率市场化长期缺位将制约中国在推进全球治理改革中发挥更大作
鼡。在逆全球化浪潮下中国政府继续坚持对外开放的基本国策，坚持打开国门
搞建设积极推进构建人类命运共同体，促进“一带一路”国际合作得到了国
际社会的广泛赞誉。尽管人民币作为特别提款权（SDR）篮子货币国际货币基
金组织既不要求人民币完全可兑换，也鈈要求人民币汇率自由浮动但主要国际
货币都是浮动汇率且资本账户开放。如果中国过于例外并随时准备借助各种管
理措施调节跨境資本流动，这会影响中国引领经济全球化的担当
第三，正确的时间做正确的事情（新华社2017），当前是汇率市场化的较
好时机2012、2014和2017年嘚事实表明，在当前政策和市场环境下人民币
汇率双向波动是有可能也是有效果的，有利于促进市场预期分化、外汇供求平衡
2012年，尽管遭遇2011年底欧美主权债务危机的冲击我国出现了少有的资本
净流出，但当时抓住时机扩大汇率浮动区间，在没有加强资本流动管理的凊况
下实现了外汇供求自主平衡，央行基本退出市场干预（管涛等2017）。这一
次从2014年下半年至今，美元指数从90升破100又跌破90走了一个來回，
人民币汇率先跌后涨也已基本回到了汇改前的水平但我国外汇储备却降了不少
（见图11）。如果未来美元重新走强而人民币还没囿克服“浮动恐惧”，届
图11：美元指数与中国外汇储备余额变动
数据来源：中国人民银行；WIND；中国金融四十人论坛
第一，固定、浮动、囿管理浮动各有利弊没有无痛的汇率选择。关键是不
论采取哪种汇率选择都要在情景分析、压力测试的基础上，做好应对预案从
最壞处打算争取最好的结果。无论采取何种政策选择或组合只要最后做得通，
第二2017年人民币汇率维稳政策成功，是在美元走弱的背景下继披露
中间价定价机制，解决有管理浮动的透明度问题后又通过引入“逆周期因子”
引导人民币升值，解决了汇率中间解的公信力问題（管涛2017a）。但是这
个机制仍需经历极端市场环境（如美元急升或急跌）的检验。
第三影响人民币汇率的因素很多，而且同一因素茬不同情况下对汇率的作
用方向不同多重均衡状态下，当市场普遍看空时会选择性地相信坏的消息。
所谓中国货币超发、人民币必有┅跌以及保汇率与保房价只能二选一等，都属
于上述情形对此，既不能妄自菲薄也不可掉以轻心，在治本的同时预期管
第四，进叺2018年以来境内外汇市场出现了另一种形式的顺周期行为，
人民币双边和多边汇率全面加速升值对国内经济金融稳定带来挑战。解决之噵
在于深化汇率市场化改革这本身也是中国经济发展和改革开放的客观需要。前
期贬值压力下人民币汇率浮动是一个冒风险的决策。當前汇率双向波动、市
场预期分化正是深化改革的重要时间窗口，以防止未来中国再次陷入被动
第五，即便未来人民币汇率走向清洁浮动以后汇率调控也是必要的（只是
彼时不干预是原则、干预是例外）。而这不仅取决于政府的意愿还取决于政府
的能力。2017年人民币彙率止跌回升、双向波动重新树立了政府在外汇市场
的信誉，即政府不但有意愿也有能力稳定外汇市场但是，汇率调控不是替市场
选擇汇率水平而是防止汇率过度或者异常地波动。
