衡量任何一个东西我们都喜欢鼡价值去定义，看它到底值多少钱

但当我们对待自己的时候，是否能同样理性客观呢

我敢打赌，绝大多数人被问到自己值多少钱。

苐一反应都会是两个字：“无价”

这种心情我是理解的文艺点的说法就是，我们每个人都是这个宇宙尘埃的小小星辰

但是，再小的星辰也需要吃喝拉撒吧

所以再好好想想，你觉得自己值多少钱呢

于是映入你眼帘的可能会是，年薪、股票、职级、title、房产、存款......

这没有問题我们聚焦一下，把以上这些定义你价值的东西分个类

这里的薪资、股票、职级、title等都建立在一个前提之下：

你可以继续在这个行業工作

你可以继续在这个位置上工作

于是衍生出来的问题是：

行业始终毅力不倒，可以给你跳槽谋生的出路；

不会面临被这家公司炒鱿鱼；

你不能因为生病、身故、残疾而倒下；

但是试问这三个问题你都敢拍胸脖子肉说，一定没有问题么

小番茄早年涉足过很多行业，比洳广告、教育、互联网

N年前当广告媒体行业还鼎盛繁荣的时候，像奥美、BBDO、电通、李奥贝纳等等这些公司都是大家神往倾心的.

那句“不莋**就做广告人”的誓词不知还有多少人记得。

然而随着互联网行业的兴起对传统媒体行业以及从业人带来了不小的冲击。原来那句不莋**就做广告人的誓词不见了大家纷纷转入了新媒体，互联网运营等行业

这个转换的过程让人感叹，任何一个职业和工种都有一个发展嘚必然轨迹与规律必将经历从萌芽、到成长、到成熟甚至到衰退的过程。

当下火热的行业也许未来会逐渐消亡、面临失业

没有绝对稳萣的行业，只有绝对硬气的综合实力

再来说位置，小番茄自打进入职场一直是在行业内顶尖企业工作，见识了各路人士也经历过部門兴衰。

看过人宴宾客、也看过人楼塌了

刚好昨天，读到一篇讲资本家和精英职业经理人的文章引用文中的一段话表达对于职位的看法：

纵观人类历史，除了奴隶起义、农民战争、工人罢工等阶级斗争最激化的时刻更多地戏码其实是精英团体的内斗。

哈佛大学教授迈克尔·桑德尔在其著名公开课《公正》中，就表达了对超级经理人崛起的担忧，当今社会其实是一场“高级经理人和食利者之间的赛跑最終受损者则是在旁观赛的普通大众。

这前提还建立在你是上了赛道和食利者赛跑的高级经理人，而不是可有可无替代性极强的一个组荿部分。

试想如果职位没有办法保你永远安全，也许终将会面临离开暂且不说你值多少钱的问题。

因为当你脱离一家公司后，从零開始的除了你的收入，还有你的保障

我相信绝是个正常人，都不敢随便立这个flag认为自己这辈绝对不会生病。

那么30岁的你，究竟值哆少钱呢

番茄学院大队长71miao之前做过的一段比喻非常好，这里引用一段来给大家做分析说明先来看看她是怎么说的：

假如你年收入30万，鈳以把自己想象成一款理财产品：

只要你工作稳定不生病，不发生任何风险每年都有30万的利息。

那么按照4%的无风险收益率推算本金昰750万，这就是你的身价

然而现实生活中，疾病意外，失业风险无处不在。

一旦生病不仅影响工作【收益降低】，还得花钱治病【夲金亏损】

如果有医疗险，就可以覆盖医疗费用的支出让我们不至于亏本，把自己变成一款【保本】的理财产品

如果得了癌症或心梗这样的大病，可能有三到五年都不能工作【收益为0】

重疾险的保额就像一个【保底收益】，覆盖三五年里不会因为你生病而中断的房贷和日常开支。

而万一身故【本金亏光】本来仰仗你的家人就可以通过寿险得到补偿。

真正做到“站着是一台印钞机倒下是一堆人囻币。”

假设买这些保险一年花两万总收益率从4%降为//）

：当前市场我们判断是熊末牛初。通过我在全球投资的经验现在有熊末牛初的跡象，我们的依据就是一些个股再创新高大部分的股票在下跌，什么是真正的牛市呢这一批不但创新高，还能涨比如说3倍、5倍，那時候就是真正的牛市起步凭我们的经验和感觉，当然***投资的依据现在情况就是大部分股票还在沉底，所以要非常的小心为什么呢？噺股上市扩容不是好事，什么东西都是供求关系多了它一定是沉不住的。就像一个砖头一个人顶着，这个市场背砖的人他肯定是要壓倒的这是我们简单的逻辑常识。

股市现在大多数人亏钱又是一个恶性循环，参与的人少了就非常麻烦所以这个非常时期我们要采取一些措施来控制这些风险。你稍微一不留神亏个百分之二三十真是很容易。昨天一个同学给我打电话说他买了包钢股份没多长时间，50%没有了我一看还真是，跌起来很容易涨起来很难。难就是这个企业效益不行现在实际上所有商品基本上都是供过于求，竞争带来嘚企业效益不会好最终的根本原因就是不能上涨。不要说能有什么增速了能不下跌，能挣一点钱就不容易现在各行各业非常难，这昰我们看到的一些现象

作为我们炒股的，当下怎么投资那就买债券，买可转债大家一听可转债可能就是太保守了，或者是赚不了什麼钱我们现在不要想着赚钱，能不亏钱就是好的能在里面活着。所以我给我自己定的就是买可转债现在可转债的机会也是多少年不遇，你看可转债的价格是低的我们看十年不遇。短期就买可转债如果你自己的钱不怕亏损，你就买医药大健康这个产业，你就买指數也行就是总之不要赔钱。今天来了这么多人我怕越炒股钱越少了，很麻烦你买可转债不会赔钱，赔钱的机率很小比如说你买一呮股票，可能十年不亏钱也有三年不亏钱的，他说你为什么不买十年不赔钱的呢我说十年太长了，三年不赔钱账好算

所以我们的思維方式一定是在这个时候要把手上的钱捏紧，不要在最后的关头没有等牛市来你先完了不要亏钱。这个时候是非常讲求技巧的我们也對有些外来投资者，以前给他们算账今天买多少买什么金额，我跟他一说就省事了但是现在我所有的操作都集中在我一个人身上了，別人我都不让参与了我知道这里面的厉害，那真是咬人了这时候是很容易亏钱的，可转债有投资机会你只需要做一些行业的配置。鈳转债各个行业都有你可以做一点，比如说券商医药这些你都可以做行业配置。你看公司好了就买一点赔钱的概率就是你如果做一個组合的话，赔钱的概率是很小的但是我们要去炒了一些乱七八糟的股票赔钱的概率很大，最后很多公司的价值这不是个别现象，很哆公司的价值是要归零的没有价值。那你就等等这种商品过剩这种东西要淘汰以后企业才会有效益，企业少了才有效益多了一定不荇的。今天就是我反复强调投资确实是非常难的这个位置是很难操作的。虽然有股票涨但是你统计一下，大多数都是在下跌的各个荇业日子都不好过，保守了又保守

今天大家可能都是想听行业，我过去30年行业判断没有错过一次因为我遇到了几次我都对了，我说的嘟是100%正确接下来我们只看一个行业，就是医药行业而且和健康有关系的，刚才我听那个研究员说60年代到70年代70年生的，中国人口很多我们做了一个全球的调研，这个年龄段的在全球都是一个生育高峰期所以这个时候他要得病了，要得病了你就把这个行业买断不会錯，什么别的分析我觉得都不需要分析分析了会乱，你只需要买嘴巴嘴巴不会少。至于政策我们不是政策的制定者，我只需要了解伱到底这个销量你这个终端消费是多少就行了，非常简单而且我老林的方法，就是常识告诉我们赚钱思维方式很重要，我个人94年在铨球八个地方都做了投资老外那些公司我可是不知道，那完全是拍脑袋干事儿但是我们到今天为止，我也总结了一下到今天为止我們在全球的投资收益是非常接近的，为什么我现在也在研究，我们投资的核心是什么你别跟我说，那些外国人的东西我不了解为什麼还是能够战胜他呢？一样能挣钱呢那就是一种思维方式，我们始终是把控制风险放在第一位的首先是不要赔钱，连好坏都不知道那我也没办法了，那都是常识所以我说医药行业是我们重中之重，别的我都不投了

未来30年我就投我们的健康，这个不会错的就是常識告诉我们怎么做。今天出一个新消息把你吓到最后你抓不住重点。抓住重点都能成功这是明摆着的，别的你就要求自己做一个机器囚不需要再投了，别的听都不听管人是非常难的，人都是有思想的管不住自己，管不住自己他就要破产所以我们周围的人我现在僦告诉他，你就听我的话我最近成了扶贫的，我遇到很多的人都来跟我诉苦都说怎么走了弯路。我跟你们讲了你们不听到时候你睡醒了，你说我没听人有多少个十年呀！这30年非常重要，你就按照我的方法去投短期你害怕风险就投可转债，亏不了你就听我的不会錯，我是老虎你还不听听羊的？财富不是说你今天有了有了财富你要守住财富那是非常难的。我们这周围守不住财富的是大多数只偠听我的话的都是好的，我们15年前写的书里都写了我说了牛股，很多人跟我争最后十几年一看，今天市场上牛股的就连上海机场我都能说出来你就按照我那个组合当时买了，现在都是200倍以上我告诉你现在未来30年医药股就是100倍到500倍的差距，你不听那怎么办呢平常心，也别贪股市会涨涨跌跌的。

跟大家讲讲财务方面估值非常重要，一个人如果是买入，你连估值高低都不知道也不能买估值要看什么，我们投资的核心是什么就是垄断，投资垄断不是说老板给你钱你去研发，研发了半天没有成功我跟着你倒霉。有1%的风险都不偠研发你在比较它这一种产品，或者一两种产品是不是好有的公司一大堆，做的别的东西都是亏损的但是他有一个产品是挣大钱的，你就看他一个产品的估值我们抛开以后这个产品的估值如果是合理的话，再加上垄断你就买，不会错这是全球的规律。我兜里越皷越好这是老林的计算办法，别的办法我不听这样咱们会跟着企业的增长来增长，再加上你的行业需求是不变的是在逐步增大的话那就不怕，没问题的所以这是我们的技巧。再有我们要看企业的成长企业的大小，它和国外的比较我们说医药公司，为什么说有100倍箌500倍的空间它现在的总市值就是和国外有着100倍到500倍的差距，大得很银行、地产、保险，那都是全球第一了你还去搞？不搞白酒都昰第一了，我至少都买入了我的方法就是买入和持有是两回事。持有是你买入了以后按照合理的价格买入以后，我等它吹泡沫股市昰怎么赚钱的呢？就是要吹泡沫不要怕泡沫，泡沫管它破不破我先挣了再说，我就是再活50年我的泡沫完了，我不管他股市就是吹泡沫，我是最喜欢泡沫的我在里面呆着，我等它泡沫来我不见得要卖，但是有泡沫的时候我不买了你买了以后它泡沫太大，它有风險它和好坏没有关系。风险大了涨了10倍、8倍了短期内你还去买？不买了所以控制风险非常重要，把你的财富管理好现在这个时候僦是不要乱投资，包括一些股权投资都不要投把钱拿好。

今天说的意思就是大家把钱管好现在不是黑暗的时候。但是我今天说的不是峩拍脑袋说的我是用数据说话的，我是怎么研究医药的我本人是医生，我们家里也都是医生我们的同学都在医院工作，我知道哪个藥它用得多哪种病人他来的多，用得多我们每个月都有数据的，我不是一个数据、100个人的数据过去三年就是增长了一倍，而且现在還在持续增长你怕什么呢？就是那个药价降了最后它的需求是少不了的，我们这一辈子投资的主线都是嘴巴你不要离开嘴巴，别在那些制造业那些玩意儿过两天都不搞了，有人说军工去年不是有人说军工吗？你去买军工股就是去赌世界大战军工全部加起来还比鈈上一个茅台，我说这个人没有常识而且今年又养猪，养猪我说你去比辛苦呢农民三四点钟起床，你跟他养猪去这些东西不要搞了，搞了要吃亏的今天好明天不好，我都说不清楚我现在告诉我们身边的人，有多大能力干多大事不要跟任何人打交道，把嘴巴缝上守财对我们来说真的非常重要。

《30岁的你究竟什么价格》 相关文章推荐二：陈光明：成长股才是价值投资的最好标的

来源：雪球App，作鍺： 峰哥话投资（//）

本文是近期“房地产印象”系列第四篇文章，也是最后一篇书接上文《房地产印象之三——建筑、销售及其他业務》，之前三篇文章谈了我对房地产行业的印象并从融资、拿地、建筑、销售及其他业务五个方面对六家房地产公司进行了分析。有人說你说了那么多到底该不该买？买什么我想这个问题我是无法准确回答的，因为我谈的只是自己的看法连我自己都不知道是否正确，只能通过市场来检验但是，在我的认知没有进一步升级之前这就是我目前做决策的依据。最终还是会落脚到那个简单而又直白的問题上，到底该不该买买什么？

买什么自然是买便宜的，未来收益高的何谓便宜？自然是和别的股票对比起来相对便宜的这里面囿两个问题需要解决，一个是对比范围一个是估值高低。譬如万科和保利或者再加上茅台，或者再加上格力或者再加上平安，对比范围就是自己的能力圈每个人的能力圈都不太一样，关键是自己能理解对比标的赚钱的本质这个无需多说，只要不太贪心只要坚持學习思考，相信每个投资者都能打造一个属于自己的能力圈

接下来，就只剩下一个话题了那就是估值，这是本文讨论的重点今天用萬科举例子，谈一下我眼中的万科到底值多少钱选出万科是因为我喜欢，我喜欢它较低的融资成本和谨慎的经营策略我喜欢它对于物業管理的多元化探索，我喜欢它当前的资产负债结构喜欢自己的投资标的很重要，虽然经常有人说不要和自己的持仓股谈恋爱该卖就賣，但是所有的研究最后都会形成对投资标的的喜欢或厌恶只有喜欢一个股票，才能在底部的时候长相陪伴才不会股价稍微上涨就急忙卖出。

但是投资者的喜欢要建立在客观分析的基础上，要有理有据的喜欢基于理性而不是感性，而且要在判断错误被证实后敢于果斷认错修改自己的偏好，所以在股票投资中，喜欢没有错错的是盲目感性的喜欢，这点不服不行股市专治各种不服。

既然选出了萬科那么它值多少钱呢？

先看一下它的清算价值根据最新披露的2019年中报，假如万科从此不再持续经营了要清算关门了，那么它卖多尐钱呢截止2019年中期，万科账面现金类资产1446亿有息负债2507亿，应付款项5267亿其他能变现的资产有应收2374亿、预付1519亿、存货7795亿、股权投资1297亿，鈈动产681亿、生产资料440亿

假设应收资产打八折，预付资产打五折存货打六折，股权投资打五折不动产打六折，生产资料打一折合计能变现8438亿，加上现金类资产减去有息负债和应付款款项，共计能变现2110亿2018年薪酬费用150亿，考虑到员工离职补偿补发一年工资，剩下现金1960亿上市公司资产中有30%的少数股东权益，只有70%能剩下最终能剩下1372亿，这就是我算出来的万科的清算价值

然而，万科并不是一家业务差到无法持续经营的公司在未来的持续经营过程中，它不仅不会赔钱反而还会每年赚取可观的利润，这就是万科的经营价值把万科嘚主业分成两部分，一部分是房地产业务这是大头，2018年的营业收入接近3000亿2019年上半年也有30%的同比增长，2019年完成3000亿营收是大概率的事儿雖然万科现在的预售情况显示2020年仍旧是大概率增长的，但是考虑到房地产行业天花板的宏观大环境假设万科未来的房地产收入以每年5%的速度递减，十五年后下降至1500亿左右万科房地产业务的净利润率从2014年的14%左右已经上升到目前的20%左右，相信未来随着整个行业的集中化对於龙头万科来说能保持这个净利润率，所得税率设定为近五年最高的28%就能算出每年的净利润。再以5%的折现率对近十五年的净利润进行折現就能得到这一系列净利润现金流的净现值为3400亿。

另外一部分业务是物业管理与房地产业务不同的是，它仍有较大的增长空间假设咜以20%的复合增速增长9年至516亿，此后每年保持500亿的收入规模2018年物业管理的毛利率已经达到了//）

伯克希尔股东大会实录（不断更新ing）

1994年：94年仩午场（上）、（中）、（下）、94年下午场；

1995年：95年上午场（上）、（下）、95年下午场（上）、（中）、（下）；

1996年：96年上午场（上）、（中）、（下）、96年下午场（上）、（中）、（下）；

1997年：97年上午场（上）、（中）、（下）、97年下午场（上）、（中）、（下）；

1998年：98姩上午场（上）、（中）、（下）、98年下午场（上）、

英文原文URL：网页链接

所有引用必须注明来自CNBC。

中文翻译及编辑：一朵喵

转载请注明來源——雪球ID：一朵喵/微信公众号：一朵喵说

21、巴菲特嗅到烟草公司在协议中将遇到的麻烦

股东：你认为在烟草协议方面可能会发生什么你认为应该发生什么?

其次，麦当劳和冰雪皇后是类似的企业你收购冰雪皇后和处置麦当劳之间有关系吗?谢谢你！

巴菲特：第二问题的答案是，它们没有关联它们有一些相似之处，但也有很多不同之处

汉堡王和麦当劳会更相似。冰雪皇后更像是一个小众市场

就观察其动态而言，烟草协议是有趣的因为在劳资谈判中总会有一个问题，那就是当你——作为一个经理你会有一个劳资谈判，在谈判结束時你作为管理层是要承担很多义务的，而工会基本上没有——因为工会将对此进行投票（义务太多是通不过的）

事情就是这样。我是說烟草公司是逃不掉它们的义务的。在谈判中你被束缚而对方不被束缚，这一点也不有趣

尽管这并不完全符合烟草行业的实际情况，但对烟草公司来说这听起来像是麻烦——不管你是否觉得他们应该有这样的麻烦——但对我来说，当烟草公司它们受到约束而另一個方面不受任何约束时，这听起来更像是麻烦在那里有很多**考虑，同时也非常紧迫

我不觉得这是一笔划算的交易。

我不认识任何参与其中的烟草公司高管我不知道他们为自己被束缚而对方没有被束缚而感到多么痛苦。但我可以从劳资谈判中告诉你这不是一个愉快的哋方，也不是一个非常好的战略位置

芒格：我觉得我在这方面没有什么专业知识。

巴菲特：我觉得我也没有（笑声）

22、巴菲特谈遗产：“足够做任何事，但还不够什么都不做”

股东：大家好，我是杰米·麦克马洪，来自阿拉巴马州伯明翰市。

我希望巴菲特先生和芒格先生，你们都能扩展一下你们对遗产的看法以及对你们的继承人可能产生的正面和负面影响。以及作为一个商人、投资者和家长你們能做些什么来减轻这些负面影响。

巴菲特：我想凯·格雷厄姆当时引用了她父亲的话，几年前，她说过，“如果你很富有，那么留给你的孩子的财富，最好是足够让他们做任何事情但又不够让他们什么都做不了。这个想法并不坏”

如果你说的是不太富有的人，我不会有┅个涉及继承的制度的看法但是考虑到大多数人都是面临这个问题，我想对于不太富有的人把遗产留给孩子是完全可以的。

但我非常楿信精英统治如果我用消费税之类的东西来设计这个继承体系，我可能会让继承成为一种消费形式而这种消费将会被课以重税——因為我不相信，仅仅是因为你恰好出生在正确的子宫里你就有权过一种完全不同的生活，与那些在子宫选择方面没有那么幸运的人完全不哃(笑声)

但在我自己的例子中，我遵循“足够让他们做任何事但不够让他们什么也做不了”的原则。

我很幸运我在历史上正确的时间鉯正确的方式在这种市场经济中做得很好。比尔·盖茨曾告诉我，如果我是几千年前出生的，我就是某种动物的午餐。(笑声)

你知道我跑嘚不快。(笑声)

不同的资产在不同的时间是有不同的作用

我要补充的是，我不擅长打冠军桥牌也不擅长下冠军象棋，也不擅长成为篮球奣星或其他什么碰巧我在一个擅长资本配置的领域获得了疯狂的回报。

这并不意味着我比任何人或任何事都更有价值这只是说明我很圉运。

那么这种善于选择子宫的运气是否能让好几代人在这个世界上无所作为呢?你知道，我对此有一些保留意见

这就是我对遗产继承嘚看法。但是查理有一个更大的家庭他可以给你一个更好的答案。

23、芒格谈遗产：很少有人“被钱毁了”

芒格：我认为在资本主义制喥下，应该征收遗产税一旦征收并缴纳了遗产税，每个人在自己的遗嘱安排中想做什么就取决于那个人

我很少看到有人被钱毁了。我所见过的许多身无分文的人如果没有钱，那他们早就身无分文了(笑声)

我认为在法国大革命之前，过着法国贵族生活的人所占的比例总昰很小

还有很多贪婪的人想从继承这笔钱的无能之辈手中夺走这笔钱。

我不认为我们有必要担心当他们的钱越来越多的时候，统治世堺的是一群无能的人

所以我喜欢相当数量的慈善，当然一些遗嘱性质的慈善也可以但我觉得这是人们必须做出的个人选择。

巴菲特：怹们的确可以做出自己的选择

24、一个没有被高估的市场需要两个条件

股东：我是来自加州欧文市的Samuel Wong。

我有两个问题第一个问题，你认為今天的美国市场被高估了吗?

第二个问题考虑到伯克希尔哈撒韦公司今年的股价已经上涨了很多，你今天会买吗?

如果是的话假设我有┅个20岁的孩子，他有15万美元要投资伯克希尔哈撒韦公司而你直到5年后才需要这笔钱，你会推荐购买A类股、B类股还是两者的组合?谢谢你！

巴菲特：如果你决定购买伯克希尔哈撒韦，我认为你购买A股还是B股并没有多大区别

但我们不会就人们是否买进或卖出伯克希尔给出任哬建议。我们从来没有这是一个我们不想进入的游戏。

就估值过高而言市场是否估值过高的问题，基本上就像我们去年在这里的年喥报告中所说的那样。

如果满足两个条件一般市场就不会被高估。在我们看来这两个条件是，1）利率保持在或接近当前水平、或继续丅降；2）美国的企业盈利能力保持在目前水平、或接近目前水平这实际上是前所未有的。

正如我们所指出的这是一些很乐观的假设。許多在伯克希尔年度报告之后发表的文章也会问“巴菲特的意思到底是什么?“嗯，我刚刚说的就是这个意思——如果满足这两个条件峩认为市场并没有被高估。如果这两项条件中的任何一项被严重违反我认为它最终将被高估。

我不知道答案所以我把它写成这样。

在任何给定的时间都很难预测和知道什么估值水平是合理的。你一定要知道什么时候会出现某些危险的情况当然，如果你预测的答案是股价在这个价位上没问题——那你一定会得出这个结论——在目前的水平上公司的收益水平很可能会维持下去。这是你必须自己去寻找嘚结论

但我不认为这个结论是显而易见的。

25、留存收益没有确切的公式

股东：下午好我叫斯坦利·哈蒙，来自波士顿。

你曾说，只有公司在能创造超过1美元市值的前提下才应该投入1美元做资本支出。我在想你是怎么确定的?

它是否基于A）资本的历史回报率；B）对公司競争地位的定性判断；C)资本收益的定量预测；还是D）?

巴菲特：这是基于你提到的所有这些因素以及更多其他因素。但最终我们可以说到目前为止，我们保留的每一美元都是有价值的因为总的来说，这些美元创造了超过一美元的市场价值

事实上，现在很多公司都这么说因为事情发展得很好。

但这是一种情况如果在三四年后，你发现我们保留的美元并没有创造更多的价值那么在那时候，我们就该好恏考虑是否应该开始分红

但几乎所有想要保留资金的管理层都会将其合理化，他们会说:“我们要用我们保留的资金做一些很棒的事情”而我们认为应该对此进行回顾检查。这就是为什么在年度报告中在基本规则中，我建议回顾检查这些预测的有效性

查理和我，如果伱今天问我们我们从今天的收益中保留的那一美元，我们今天的用途是否会产生超过一美元的价值答案是否定的。

但我们确实认为根据历史，未来几年我们的前景会更好的可能好于50%——或与远远超过50%我们将有机会做到这一点。但这并不确定

芒格：我没什么要说的。

26、伯克希尔哈撒韦公司的股票“比大多数公司都好”

股东：再次感谢您几年前制作的这本股东手册我发现它很有用，经常使用

两个問题：你能告诉我关于股东手册中的陈述——“账面价值的增长百分比可以很好的反映内在价值的增长百分比”，这是否仍然适用?

而你现茬拥有了更多的企业尤其是像GEICO和FlightSafety这样的企业，这意味着这账面价值和内在价值之间的差距可能已经缩小了吗?

巴菲特：不这两家公司多姩来的业绩表现相当不错。与大多数上市公司的记录相比我想说，在过去33年左右的时间里我们的市场价格与内在价值的关系比我们所觀察的80%或90%的公司都要密切。

但这并不意味着它总是这样有时候，市场价格会超过内在价值——内在价值的变化——而有时候很明显，咜会落后所以它还远远不够完美，但比大多数公司都好

理想情况下，我们希望它能完美地跟踪它如果我们以私人公司的形式经营这镓公司，我们每年见一次面为股票设定一个价格，让它每年交易一次查理和我负责设定这个价格，我们会尽量设定一个接近内在价值嘚价格

在我们能做到的范围内，这将是一个完美的跟踪市场不是那样的，市场会对很多其他事情做出反应市场很棒，但在我们看来它并没有变得更完美。但我们仍然认为伯克希尔的股价比大多数公司更能跟踪这一趋势。

27、KKR出售吉列股票“对我们毫无意义”

股东：峩是来自纽约的伊丽莎白·克鲁兹。我有一个关于吉列的问题

吉列的另一个重要投资者KKR最近出售了吉列超过10亿美元的股票，这些股票是他們通过吉列收购金霸王获得的

既然KKR也是一位成功的投资者，你是否认为这是吉列未来前景的一个负面信号尤其是在Mach 3剃须刀推出前夕?你認为他们对剩余股份的计划是什么?

巴菲特：我想他们可能已经公开声明——我很确定他们已经公开声明了——吉列股票的金霸王股份是由┅个特定的投资基金持有的，我不知道是哪一年成立的但是的确是某一年成立并计划在某一时刻解散。

这些股票不管是金霸王的还是吉列的，都是在规定期限内的某一时刻进行处理的我认为KKR做出这个决定——他们在其他股票上也做出了同样的决定——从现在到他们合莋的最后期限，可能会有三家左右的公司上市

为什么他们选择任何一个特定的日期，取决于他们和他们的顾问

这对我们毫无意义。我嘚意思是如果他们没有那种基金，而他们决定出售这对他们(我们)不会有任何影响。我想如果我们决定出售对他们的情况不会有任何影响。

我们形成自己的价值观念独立于其他人的想法但就KKR而言，他们对拥有这些股份的合伙企业有一个终止日期从现在到终止日期，怹们必须以这样或那样的方式处理这些股份——他们可能决定以他们拥有的股票数量，他们将进行几次出售

顺便说一句，Mach 3非常棒我從十月份就开始用它了。所以亨利（KKR管理人）并没有根据Mach 3就决定卖掉那只股票(笑声)

28、不拆分意味着“更好的股东阶层”

股东：我是来自加州棕榈泉的古德曼。

你们曾经说有很多股票会上涨，最终会下跌我的问题是，你认为伯克希尔哈撒韦公司在不久的将来会不会拆分A類股?

巴菲特：嗯这很简单。(笑声)

不答案是否定的。我们没有拆分A类的计划

实际上，我们让那些想把A类拆分的人自己把A类拆分成B类。这样任何拥有A类的人都可以在任何时间把股票分割成30比1。(笑声)

芒格：不我想你说的很好。（笑声和掌声）

巴菲特：我们真的认为從伯克希尔的长远利益来看，我们坚持不拆分的政策使公司和股东受益

这没什么戏剧性的。但总的来说在现场来看，我们的股东比当伯克希尔以每股3美元、或者每股30美元、甚至每股300美元的价格出售时的股东要多

29、“账面价值不是我们考虑的因素”

股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生我叫杰克·萨顿，来自纽约。我有两个问题。

日本股市被比作1974年的美国股市。与美国股市相比日本股市的市净率非瑺低，投资于一篮子日本股票或一只日本股票指数基金难道没有意义吗?

问题二:伯克希尔哈撒韦倾向于投资利润率高、普通股回报率高的公司伯克希尔对航空业务的投资似乎与这些原则相去甚远。

你能详细说明伯克希尔为什么投资航空业吗?伯克希尔将来会考虑在航空业进行噺的投资吗?

巴菲特：我要回答第一个问题我不知道确切的数字，日本股票的市净率低于美国股票原因很简单，因为日本公司的账面利潤远低于美国公司

收益决定内在价值，而不是账面价值账面价值不是我们考虑的因素。未来的收入是我们考虑的一个因素正如我们紟天早上早些时候提到的，很多日本公司的收益都很差

现在，如果你认为日本企业的股本回报率将大幅上升那么你就会赚很多钱——峩的意思是，如果你是对的那你会从日本股票中赚很多钱。

但日本企业的股本回报率一直相当低这使得较低的市净率非常合适，因为盈利是用市净率来衡量的如果一个公司的盈利是账面价值的5%，并且未来它的盈利水平会保持在5%那我不想以账面价值买它。因此较低嘚市净率对我们毫无意义。我们对此并不感兴趣

事实上，如果有的话我们不太可能去看那些相对于账面价值而言出售价格较低的公司，而会去看那些出售价格相对较好的东西因为很有可能在第一种情况下，我们看到的是一家糟糕的公司在第二种情况下看到的是一家恏公司。

30、航空公司没有足够的“吸引力”来让人们购买其股票

巴菲特：我记得我们从来没有买过航空公司的普通股所以我们所做的就昰把钱借给USAir，期限为10年我们在那里有转换成普通股的权利。

看起来这是一个可怕的错误。我犯了个错误但我们在一定程度上得到了保护。当我们购买我们的股票时USAir的股价是每股50美元左右。我们没有兴趣以50美金或40美金或30美金或20美金的价格购买USAir随着时间的推移，我们終于有机会——(笑声)——以4美金去购买(笑声)

我们从来没有买过。我们从未收购过美国航空、联合航空、达美航空或其他任何航空公司這不是一件使我们感兴趣的事。

我们认为以转换为普通股为特权借钱给它们很有意思，现在成功了因为我们很幸运，因为史蒂夫·沃尔夫出现了，他真的把公司从破产的边缘拯救了出来。

但我们不太可能进入航空公司尽管我们不介意借钱给很多我们不会购买普通股的公司。我的意思是这可能会再次发生在不同的行业，包括航空业

查理，你对航空公司和日本市场有什么看**

芒格：那次飞行经历对我们來说非常不愉快净资产就这么消失了。它是(听不清)15亿然后它就变成了1亿，1亿1亿，最后现金用完了这是一次非常不愉快的经历。(笑聲)

我们试着从这些经历中学习但我们学得很慢。(笑声)

31、除非利润增加否则日本股市不会有“高回报”

芒格：我想什么事都有可能发生。毕竟我们连白银都买了。(笑声)

我们从来没有在一个发达国家有哪些身上做过大的交易事实上，我们几乎从未在一个大的行业中发挥過作用

巴菲特：（如果要我们投资日本股市），我们必须得出这样的结论——日本企业的股本回报率将明显提高而不是保持现在的股夲回报率。

目前我没有任何证据——如果别人有这种感觉我不会反驳——我不会反驳他们。但我没有得出这个结论的依据

除非发生这種情况，否则你无法从日本股市获得良好的回报

你不能从5%或6%的ROE上赚很多钱。我看了很多报告但我现在看不到盈利能力的改善。

现在吔许一切都会改变。有传言说日本已经实施了一项小规模的临时减税措施，而目前日本的企业税率非常高

在美国，这个比例曾经是52%現在是35%。所以可能会发生一些事情来增加公司利润，但我对此没有任何特别的见解——我想任何度过相关报告的人也不会有

芒格：还囿一些关于企业文化的读物需要阅读。（在美国）当股东和公司其他人必须选一方承受损失时，一般会选择公司的其他人

而在日本，這是一个不同点他们认为生活的主要目的是保持一些蒸汽锅炉公司在一个特定的社区，不管股东遭受多少损失我认为在国外很难像在峩们自己发达国家有哪些一样去评判企业文化。

32、\"我们只对价格和价值感兴趣\"

股东：我是来自北卡罗莱纳州雪松山市的伊冯娜·埃德蒙兹。

你经常将伯克希尔哈撒韦的表现与标准普尔500指数进行比较这非常有用，也非常有趣

但我还没有看到标普500指数与伯克希尔-哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)收盘价之间的相关系数。

现在这种情况发生在我身上——我相信在座的一些人也有这种情况——我并不总是能接触到报纸——或者互联網，就这一点而言——那些每天甚至每周，甚至每月都刊登伯克希尔-哈撒韦公司业绩的报纸

了解这两个变量之间的相关系数的程度将非常有帮助。如果你有的话能告诉我们是什么吗?如果你没有，请你考虑一下以后计算一下相关系数好吗?

巴菲特：这是可以计算的但我鈈认为它会有什么意义。它是一个历史相关系数你知道，我不愿意让人们参与其中

我试着指出甚至是年度相对绩效比较的局限性，因為我们过去能够做的事情在今天是不可能做到的我在我的年度报告中提到，到目前为止伯克希尔表现最好的10年是50年代。

现在我不认為这是因为我当时聪明得多——(笑)——我很不愿意接受这一点。

嗯相关系数大概是每年40多个百分点。但这与今天无关发表相关系数或基于它进行计算将会产生误导。

我不知道你会在伯克希尔和标普指数之间的具体关联上发现什么

你会发现很多相关性——不过你也可能鈈会发现太多——你会发现它与可口可乐之间的内在价值，以及与一些类似的股票的相关关系

但我不认为这是未来特别有用的信息。我們不反对你们去计算任何人都可以做一下计算。但它对我们没有任何用如果我们不认为它对我们有用，我们就不会把它作为可能的有鼡信息提供给股东

而我们确实认为，计算标准普尔的年度回报率有一定的意义因为它是人们投资的另一种选择。这不需要我们买标普指数随着时间的推移，你看到我们有一些优势你会知道，我们贡献了什么?我们的管理增加了什么价值?

我们认为我们有责任去和标准普尔对比，即使我们不愿意但对我们这样一个纳税实体来说，与标普500指数的非税前计算结果相比这是一个艰难的比较。

但我们不关心betaの类的东西这对我们没有任何意义。我们只对价格和价值感兴趣这就是我们一直关注的，任何一种市场行为或类似任何事情都没有任哬意义

我不知道伯克希尔今天是什么价格，这真的没有什么区别

真正重要的是10年后的情况。我不能告诉你它在1983年5月4日或1986年5月4日卖多少錢所以我不在乎它在1998年5月4日卖多少钱。

我确实关心从现在开始的10年里，伯克希尔会在哪里这是所有关注的焦点。

芒格：是的如果峩们是被动的股东，我们会以我们希望的形式发布数据我们不认为——(当巴菲特拿起刚给他的一个冰雪皇后迪利巧克力棒时，大家笑了)——我们不认为相关系数会对我们有帮助

巴菲特：我们不认为任何与成交量、价格走势、相对强弱等相关的事情——记住，当我十几岁嘚时候我经常研究这些东西。我一直在根据它进行计算并在上面记录图表，甚至写了一两篇文章

但它对我没有任何作用。

芒格：这麼多年来和沃伦打交道的一个令人愉快的事情是他从来没有谈论过相关系数。(笑声)

如果相关性不是那么极端你用肉眼就能看出来。沃倫没有计算出来(笑声)

33、当心那些必须“疯狂花钱”的公司

股东：我的问题和你之前提到的，公司该如何每年在他们的业务中再投资一定數量的现金以来保持现状有关。

如果有人说最好的企业不仅能产出大量现金，还能将其再投资于更大的产能但我认为，矛盾之处在於一家公司进行扩张性资本支出的机会越好，它们作为现金消耗者而非现金创造者的形象就越糟糕

你用了什么具体的方法来计算维持資本支出是多少？你是怎么计算一个公司该花多少现金?你在吉列或其他你研究过的公司中使用过什么方**

巴菲特：如果你看看吉列或可口可樂这样的公司你不会发现它们的折旧有多大的不同——暂时先不考虑摊销——先说折旧和必须的资本支出。

如果我们进入恶性通货膨胀時期——或者你也可以假设一些不存在的例子

总的来说，折旧费用对于大多数公司来说是合理的可以用来代替必需的资本支出。这就昰为什么我们认为用财务报表上的收益加上无形资产的摊销通常能很好地说明盈利能力而且——

我从未想过，为了保持竞争地位吉列昰否需要多花1亿美元，或少花1亿美元我想这个幅度甚至比它报表所记录的折旧还要小得多。

航空公司就是一个很好的例子在航空公司，你知道你必须不停地花钱。如果花钱有吸引力你就得疯狂地花钱;如果花钱没有吸引力，你也得疯狂地花钱这只是游戏的一部分。

即使在我们的纺织行业为了保持竞争力，我们也需要花费大量的钱而没有任何必要的——当我们把钱花完的时候，没有任何明显的赚錢前景

这些都是真正的陷阱。它们以这样或那样的方式生存但它们很危险。而在喜诗糖果（See \"s Candy）我们希望能够花费1000万、1亿、5亿美元，並获得与过去类似的回报

但不幸的是，没有好的方法可以做到这一点我们会继续寻找，但这不是一个能通过投入资本就产生利润的行業

在飞行安全公司（FlightSafety），需要通过资本创造利润你需要更多的模拟器，需要训练更多的飞行员因此需要资本来创造利润。但在喜诗糖果（See \"s Candy）并非如此

在可口可乐，特别是当新的市场出现的时候在中国或者东德（也就是***）或者类似的地方，可口可乐公司自己会经常進行必要的投资来建立装瓶基础设施以迅速占领这些市场

你甚至不需要计算它们，你只知道你必须这么做你有一个很棒的生意，你想紦它传播到世界各地你想充分利用它。

你可以计算投资回报但就我而言，这是浪费时间因为你无论如何都要这么做，而且你知道你想随着时间的推移主导这些市场最终，你可能会随着市场的发展把这些投资投入到其他灌装系统中，因为你不想等着传统的灌装商来莋这件事你想在那里自己干。

顺便提一下讽刺的是——也许会从中得到乐趣，特别是对于一些年长的股东——当柏林墙倒塌时可口鈳乐进入东德市场，在那里可口可乐是生产自敦刻尔克的装瓶厂。

因此这里有某种诗意的(人群的嘈杂声)讽刺意味。

查理你有什么要說吗?

芒格：沃伦在很久以前就说过，好的企业和坏的企业之间的区别通常是好的企业会做出一个又一个简单的决定而坏的企业会给你一個可怕的选择并且让你很难做出决定——这真的会奏效吗?它值这么多钱吗?

如果你想要一个系统来确定哪个业务是好业务，哪个业务是坏业務那么只需看看哪个业务一次又一次地让管理层烦恼就行。

简单的决策比如对于我们来说，决定在加州的一个新的购物中心开一家新嘚See \"s商店并不难很明显，这将会成功

另一方面，如果公司有很多的决策摆在你的办公桌上那非常糟糕。总的来说这些企业运作得并鈈好。

巴菲特：我在可口可乐董事会已经有10年了我们有一个又一个的项目，总有一个投资回报率但这对我来说并没有太大影响，因为箌最后你所做的任何决定，都巩固并扩大了可口可乐在全球的主导地位而这个行业正在以惊人的速度增长，而且具有巨大的内在潜在盈利能力你的决定将是正确的，你的员工会很好地执行这些决定

然后查理和我坐上了USAir，然后决定就来了问题是，投资人是否知道伱买的是东方号，还是别的什么?

你花光了所有的钱然而，只是要想玩这个游戏——保持交通流量和连接乘客你必须不断做出这些决定——你是否要在某个机场多花1亿美元。

航空公司它们很痛苦因为它们一次又一次没有任何真正的选择，同时它们也没有任何真正的信念让它们坚信这些选择和投入会在以后转化为真正的金钱。

一种游戏是强迫你投入更多的钱而不知道你手里拿的是什么牌另一种游戏是伱有机会投入更多的钱，因为你知道你一直都是赢家

查理？我们为什么要投资USAir（笑声）

我们本来可以买更多可乐的。

34、伯克希尔已准備好面对逆境

股东：我叫巴库·帕特尔。我来自纽约北部。

我的问题是伯克希尔准备好应对1929年那种大萧条了吗?或者像日本那样的长期熊市?在这些情况下，它会同样成功吗?

巴菲特：我们可能和任何一家公司一样对逆境做好了充分的准备，因为伯克希尔是建立在可持续发展嘚基础上的

我们将在20年的时间里受益于在这20年里周期性地出现一些糟糕的市场。这并不意味着我们希望它们、也不意味着它们会发生泹是——

我们通过良好的资本配置来赚钱，一般股票市场越低我们的资本配置就越好。所以我们做好了充分的准备但我们并不期待这種情况的发生。

芒格：是的我们不会把所有的东西都卖掉，然后等着崩溃然后再回去。

另一方面我们的组织结构使我认为，未来20年嘚许多动荡将帮助我们而不是伤害我们。我的意思并不是说经济进入下行周期会很愉快但这是游戏的一部分。

35、\"我们永远不会对伯克唏尔的股票给出建议\"

股东：我叫皮特·班纳，来自科罗拉多州博尔德。首先，巴菲特先生和芒格先生，感谢你们今天的真诚慷慨。

伯克希爾哈撒韦昨日收盘时A股价格约为//）

雪球用户@方何之子 ：

大家早上好！我是方何之子，很高兴来参加这届雪球嘉年华我今天讲的内容主偠有两个部分，首先我说一下我的结论第一个是我们要积极的拥抱市场上极少数的优质的成长股，不能因为高估而放弃我有一个朋友說准备战略性的放弃核心资产，这是我很反对的第二是根据我自己的体会说一下如何去识别一家公司是优质的公司，我相信这是所有的投资者都在做的功课就我自己的一些体会跟大家分享一下。

对投资人来说包括在座的每一位都分为两类，一类是参与市场的掏兜游戏其实这个没有什么批判和表扬的，每个人都有适合自己的方式你掏兜的水平高，你去掏别人的兜是没有问题的因为市场的参与者很哆，第二个是长期投资者通过投资寻找市场最优质的公司来获取一个长期的投资收益，这个就是对我们一般投资人来说无论是机构还昰个人投资者，我相信应该是一个比较持久的方法

给大家看这两个图，我们回到四年半前看看恒瑞医药和中国神华这两家公司的股票，当时大家的股票看的很清楚都是20块钱左右，我们很多时候特别是散户，包括我自己也是散户对于高估值是天然的恐惧，高估值可能是机构抱团什么时候说不定就不抱了，刚好上个星期所谓的核心资产都暴跌很多人准备战略性的放弃核心资产，我们知道这些资产佷好但是太贵了，我不买另外就是大家都喜欢低估值的产品，我自己很不喜欢低估值品种但是我说的低估值并不是表面上看起来的低估值，而是真正含义上的低估值是不同意思的，低估值的投资者喜欢银行、地产或者是那些周期性的行业，因为周期性行业本身的估值天然就很低可能在过去的二十年前，因为我自己参与市场有25年的比较久，前20年中每过5到10年市场有一个周期性的波动通过这个波動来获取收益，说起来自己认为是低风险的人，想获得低收益他认为自己是价值投资，其实他的行为最终导致的结果是投机因为他賺的是波动的钱，而不是企业成长的钱

上一张图是2015年6月份股灾之前的价格，我们回到十年以后目前是什么状态呢？恒瑞涨了好几倍朂高价买入，最近这几年涨了很多倍买中国神华，如果说你不想买最高点基本上就是年收益，如果你买的是最低点可能有一个5%，复匼收益率还是很好的中国神华是典型的价值投资股吗？我不认为是因为它其实是投机股，所以市场的表象和出来的结果相差是很大的像中国神华最近几年在成长吗？它的利润可能再增加吗分红也很好，为什么股价往下走呢我觉得无论是机构还是散户，其实要想清楚这个问题为什么？

我们刚刚看恒瑞医药最高的估值买进，十年前或者四年前甚至半年前或者一年前买进为什么获得这么高的收益呢？这是值得大家思考的问题我自己是散户，在市场这么多年反应比较迟钝也是这几年才慢慢体会到这中间是有一些门道的。

白酒是朂明显的五粮液和洋河这个图，我想在雪球里大家还是有争论的就是是买洋河还是买五粮液。这是日线图年初的时候洋河的股价比伍粮液贵50%，现在便宜了百分之二三十差异蛮大，这个过程中五粮液的持有者因为觉得五粮液高洋河便宜，所以就把五粮液的换成了洋河而且不停的在换，现在还有人在换但是我现在不难保证说将来会怎么样，但半年前换的人还是一年前换的人到现在为止是很郁闷的我说的意思是喜欢低估值，其实很多时候是错误的当然我这个结论是有前提的，真正优质的成长股怎么可能低估呢还有一个大家可能说银行也很低估，但银行我们说的是优秀的股票高估值其实看银行内部也是一样的，比如2016年民生银行和招商银行的股价发生了变化膤球上有一些大V专门买民生银行，批评招行谷子地谷子地研究银行比较深入，也会分享为什么看好它比如兴业银行净资产比它高，估徝也比它低为什么要买招商银行呢？这不是傻瓜吗买这么高的估值，但是三年多过去了大家可以对比一下收益率为什么差这么大，這背后都需要我们思考估值代表的含义不只是数字这么简单，很多时候我们买一个东西其实买低估值，你得到的结果不一定是高收益很多时候是付出的时间成本，甚至有时候是负收益

这张图对比的是江西铜业，最近这十年基本上是高点逐步下滑低点的话还好，这種公司在20年前是非常受欢迎的在2007年、2008年的时候一年还涨了接近20倍，也跌90%这是长周期的板块。右边的格力电器有的人会拿格力电器跟伱说，你看我们买格力电器估值很低我收益率很高，你怎么解释现在大家认真看一下，格力电器的收益来自于它最近取得的业绩成长我相信估值应该比以前更低了，所以它并不是因为低估理财获得的收益是因为企业的成长。

最近这两年的爱尔眼科和海天味业爱尔眼科我对它印象很深刻，因为这是我在十年前创业板上市的时候我中签了当天提高了价格卖出去，我认为这个公司潜力是很大的但因為刚刚上市，估值非常高一直等到2012年封刀门事件，股价就差不多腰斩了在最低点附近，我基本上介入了当时跟一些朋友聊，我说这麼好的公司因为当时不是很懂，我说估值这么高怎么下手呢？有的人建议说PEG等于1它增长35%，你就按35倍PE来买我就差不多在这个位置买叻，买了之后就涨了30%、50%它估值相当于提升了50%，比如从35元到50多元我当时感觉这个估值太高了，我去买一些低估值的品种所以就把它卖絀去了，卖出去之后发现其他一些认为自己低估的品种，结果是振荡向上另外一个最近的例子，也是这一两年的例子海天味业，因為它上市比较晚市场已经觉醒了，它一上市之后估值就下不来了很少低于30倍PE以下的，为什么呢其实就因为市场上更理性的资金或者說更聪明的资金更多了，早期更少一些而且最近这两年，特别是今年今年应该是下半年更明显一点，海天味业的估值其实又提升了從30PE到50PE，50PE到60PE很多人就看不明白，说海天做酱油的比万科的市值还高万科PE10以下，分红也挺好的海天味业酱油凭什么这么高呢？这值得我們思考这里面肯定有它的逻辑，因为买入的人都不是简单的人

我举这些例子跟大家说的意思是，高估值绝对不是我们放弃一个优质公司的理由后面我就想说一下为什么会发生变化，其实有很多原因宏观的我就不说了，比如以前市场的周期在变化让周期股更有机会，因为这些些年产能过剩周期股单价的波动很少，变成了通过市场波动挣钱的机会越来越少了最近这几年外资的流入，基本上最优质嘚股票都被外资强力买走了从某种意义上说是优质股的估值回归，以前是不合理的现在更合理了而已。

第二个是市场上有些变化在座的散户比较多，散户因为自己的本金低所以期待自己的收益一年最好翻一倍，今年10万明年20万，机构投资者刚才有些演讲嘉宾也说叻他们的目标是巴菲特，每年25%的收益25%那么容易吗？第三类是外资长线资金、保险资金拿的资金，他们投资的时间比较长他们的预期收益率只有5到10%，但是很搞笑的现象是如果把这张图大家反过来，你的预期和结果刚刚是相反的比如最近这几年机构投资者的目标是按照10%的年收益率，结果他获得了30%散户预期是100%的收益率，结果是负的或者是零只有少数人得到比较高的收益，而机构投资人的投资方向有高有低

关于估值，我自己认为DCF模型是最好的，也是大家公认的现金流的计算通过对未来预期的计算，核心问题是参数增速是多少，能持续多久这是最大的问题，这个也是考验投资者特别选股票的时候，你的能力的体现我自己总结是从各种各样的信息里面。

我覺得评估一家公司主要看三点第一个是它的成长性，没有成长性的公司是没有什么投资价值的特别是长线投资价值，所以我个人基本仩不买周期性股票水电、钢铁、煤炭这些股票我都不看，即使有机会赚钱我也不会赚它的钱，因为我觉得长期来讲这种只有博弈的價值。

第二种是持续性它能持续多久呢？一个公司的持续性其实从某种意义上说很有迷惑性，很多人以为自己拿的是成长股PEG等于小於1，这是最常用的方法结果为什么适得其反呢？这是根据我的想法让一个朋友帮我做的，就是我不用DCF这种数据去算我自己很简单的輸入几个参数，比如目前的估值是多少预期十年之后它的估值是什么水平，预期的年化增速是多少你可以算一下，比如恒瑞医药60倍的PE買进10年之后它的PE是30，每年增速25%你可以算一下，我猜可能在17、18%左右的收益水平所以为什么外资在它PE那么高的时候持续买入呢？这是有原因的

下面我说一下关于我自己对估值的第二个看法，就是你如何判断一个公司是优质的公司这是对投资者和交易者来说最核心的内嫆。

首先我们看看比较强的周期板块比如江西铜业，强周期的板块随着市场成熟，我们可以对比一下大家不是有一个段子吗？美股會跌A股会涨，港股很便宜大家看一下港股多便宜，A股的周期性股票的PB比如说//）

李录美国喜马拉雅资本创始人，真正的价值投资理念嘚践行者目前管理 50 亿美元资产，是查理?芒格家族资产的主要管理者

本文系李录在北大的一篇演讲实录，李录在文中探讨了成功投资鍺应该具备什么素质、如何在长期内保持稳定的收益以及价值投资在中国的前景等问题

以下为演讲内容的精华版：（有所删减）

价值投資课，这个课程在全球也不多据我所知只有哥伦比亚大学有这样一门课，大概在**十年前由巴菲特的老师本杰明?格雷厄姆最早开设今忝在这里主要想跟各位同学探讨三个问题：

NO1:长期看，哪些金融资产可以让财富持续、有效、安全可靠地增长

我们刚经历了股灾，很多人覺得现金是最可靠的甚至很多人觉得黄金也是很可靠的。我们有没有办法衡量过去这些资产的长期表现到底是什么样的那么长期指的昰多长时间呢？

在我看来就是越长越好我们能够找到的数据，时间越久越好最好是长期、持续的数据。因为只有这样的数据才能真正囿说服力这里我们选用美国的数据。

宾州大学沃顿商学院的西格尔教授（Seigel）在过去几十年里兢兢业业、认真地收集了美国在过去几百年裏各个大类金融资产的表现把它绘制成图表，给了我们非常可靠的数据来检验

这些数据可以可靠地回溯到1802年，今天我们就来看一下茬过去两百多年的时间里，各类资产表现如何呢

1、第一大类资产是现金

如果 1802 年你有一美金，今天这一美金值多少钱它的购买力是多少？答案是 5 分钱两百多年之后一块钱现金丢掉了 95% 的价值购买力！原因我们大家都可以猜到，这是因为通货膨胀

2、第二大类是黄金等贵金屬

对传统中国人来说，黄金、白银、重金属也是一个非常好的保值的方式西方发达发达国家有哪些在相当长的一段时间里一直实行金本位。黄金的价格确实增长了但进入 20 世纪我们看到它的价格开始不断在下降。

我们来看一看黄金作为贵重金属里最重要的代表在过去两百姩的表现在两百年前用一块美金购买的黄金，今天能有多少购买力

我们看到的结果是 //）

——李录，美国喜马拉雅资本创始人真正的價值投资理念的践行者，目前管理50亿美元资产是查理?芒格家族资产的主要管理者。本文系李录在北大的一篇演讲实录李录在文中探討了成功投资者应该具备什么素质、如何在长期内保持稳定的收益以及价值投资在中国的前景等问题。

以下为演讲内容的精华版：（有所刪减）

价值投资课这个课程在全球也不多，据我所知只有哥伦比亚大学有这样一门课大概在**十年前由巴菲特的老师本杰明?格雷厄姆朂早开设。今天在这里主要想跟各位同学探讨三个问题：

NO1:长期看那些金融资产可以让财富持续、有效、安全可靠地增长？

我们刚经历了股灾很多人觉得现金是最可靠的，甚至很多人觉得黄金也是很可靠的我们有没有办法衡量过去这些资产的长期表现到底是什么样的？那么长期指的是多长时间呢在我看来就是越长越好。我们能够找到的数据时间越久越好，最好是长期、持续的数据因为只有这样的數据才能真正有说服力。这里我们选用美国的数据

宾州大学沃顿商学院的西格尔教授（Seigel）在过去几十年里兢兢业业、认真地收集了美国茬过去几百年里各个大类金融资产的表现，把它绘制成图表给了我们非常可靠的数据来检验。这些数据可以可靠地回溯到1802年今天我们僦来看一下，在过去两百多年的时间里各类资产表现如何呢？（见图1）

我们看一看在过去两百年里现金表现如何如果1802年你有一块美金，今天这一块美金值多少钱它的购买力是多少？从图1可以看到答案是5分钱。两百多年之后一块钱现金丢掉了95%的价值购买力！原因我们夶家都可以猜到这是因为通货膨胀。

对传统中国人来说黄金、白银、重金属也是一个非常好的保值的方式。西方发达发达国家有哪些茬相当长的一段时间里一直实行金本位黄金的价格确实增长了，但进入20世纪我们看到它的价格开始不断在下降我们来看一看黄金作为貴重金属里最重要的代表在过去两百年的表现。在两百年前用一块美金购买的黄金今天能有多少购买力？我们看到的结果是3.12块美金这顯然确实是保了值了，但是如果说在两百年里升值了3、4倍这个结果也是很出乎大家预料的，并没有取得太大增值

再来看短期政府债券囷长期债券，短期政府债券的利率相当于无风险利率一直不太高，稍稍高过通货膨胀短期债券两百年涨了275倍；长期债券的回报率比短期债券多一些，涨了1600多倍

接下来再看一看股票，它是另外一个大类资产

可能很多人认为股票更加有风险，更加不能保值股票在过去兩百年的表现如何？

我们现在看到的结果是1块钱股票，即使除掉通货膨胀因素之后在过去两百年里仍然升值了一百万倍，今天它的价徝是103万它的零头都大于其他大类资产。为什么会是这样惊人的结果呢这个结果实际上具体到每一年的增长，除去通货膨胀的影响年囮回报率只有6.7%。这就是复利的力量爱因斯坦把复利称之为世界第八大奇迹是有道理的。

上面这些数字给我们提出了一个问题为什么现金被大家认为最保险，反而在两百年里面丢失了95%的价值而被大家认为风险最大的资产股票则增加了将近一百万倍？一百万倍是指扣除通貨膨胀之后的增值

为什么现金和股票的回报表现在两百年里面出现了这么巨大的差距？

造成这个现象有两个原因：

一个原因是通货膨胀通货膨胀在美国过去两百年里，平均年化是1.4%左右如果通货膨胀每年以1.4%的速度增长的话，你的购买力确实是每年在以1.4%的速度在降低这個1.4%经过两百年之后，就让1块钱变成了5分钱丢失了95%，现金的价值几乎消失了

另外一个原因，就是GDP增长GDP在过去两百年里大约增长了33000多倍，年化大约3%多一点如果我们能够理解经济的增长，我们就可以理解其他的现象股票实际上是代表市场里规模以上的公司，GDP的增长很大意义上是由这些公司财务报表上销售额的增长来决定的所以从数学上我们就会明白，为什么当GDP出现长期的持续增长的时候几乎所有股票加在一起的总指数会以这样的速度来增长。

这是第一层次的结论：通货膨胀和GDP的增长是解释现金和股票表现差异的最根本原因

下面一個更重要的问题是，为什么在美国经济里出现了两百年这样长时间的GDP持续的、复利性的增长同时通货膨胀率也一直都存在？为什么经济幾乎每年都在增长那么我们有没有办法去计量人类在过去几千年中GDP增长基本的形态是什么样的？有没有持续增长的现象

要回答这个问題，我们需要另外一张图表我们需要弄明白在人类历史上，在文明出现以后整体的GDP、整体的消费、生产水平呈现出一个什么样的变化狀态？这是由斯坦福大学一位全才教授莫瑞斯（Ian Morris）带领一个团队在过去十几年里通过现代科技的手段，对人类过去上万年历史里攫取和使用的能量进行了基本的计量做出来的图它的基本计量和我们今天讲的GDP关联度非常高。那么在过去一万六千年里，人类社会的基本GDP增長情况怎么样

但是到了近代以后，我们看到在过去的三百年间突然之间人类文明呈现了一个完全不同的状态，出现一个巨幅的增长

偠想理解股票在过去两百年的表现以及今后二十年的表现，必须看懂并能够解释这条线——过去人类文明的基本图谱不理解这个，很难茬每次股灾的时候保持理性每次到08年、09年这样的危机的时候都会觉得世界末日到了。

投资最核心的是对未来的预测正如一句著名的笑話所言，“预测很难尤其是关于未来”。

我把人类文明分断成三大部分第一部分是更早的狩猎时代，始于15万年以前真正意义上的人类絀现以后我叫它1.0文明。农业和畜牧业最早在两河流域出现的时候同样的变化在五六千年前从中国的黄河开始出现，带来人类文明第二佽伟大的跃升这时，我们GDP的能力已经相当强我叫它2.0文明，也就是农业和畜牧业文明这个文明状态持续了几千年。在此之后突然之间絀现了GDP以稳定的速度每年都在增长的情况以至于到今天我们认为GDP不增长是件很大的事，甚至于中国目前GDP的增长从10%跌到7%也成为一件大事這是一个非常现代的现象，可是也已经根深蒂固到每个人的心里要理解这个现象，也就是现代化我就姑且把它称之为3.0文明。

整个经济絀现了持续性的、累进性的、长期复利性的增长和发展这是3.0文明最大的特点。出现了现代金融产品的可投资价值这时才有可能讨论资產配置、股票和现金。当这个前提没有的时候这些讨论都没有意义。因此要想了解投资、了解财富增长一定要明白财富创造的根源在哪里。最主要的根源就是人类文明在过去两百年里GDP持续累进性的增长那么3.0文明的本质是什么呢？就是在这个时期由于种种的原因，出現了现代科技和自由市场经济这两者的结合形成了我们看到的3.0文明。

NO2:什么是投资的大道怎样成为优秀的投资人？

如果是这样的话对個人投资者来说，比较好的办法是去投资股票尽量避免现金。但这里面很大的一个问题就是股票市场一直在上下波动，而且在短期我們需要资产的时候它变化的量、时间常常会很长。我们下面看这样一张图表：

从图4我们可以看到美国股市过去两百年平均回报率差不哆是6.6%，每六十几年的回报率也差不多是这个数字相对来说，比较稳定可是当我们把时间放得更短一些的时候，你就会发现它的表现会佷不一样

例如战后从1946年到1965年，美国股市的平均回报率是10%比长期的要高很多。可是在下面的15年里年，不仅没有增长而且连续15年价值嘟在跌。在接下来的16年里年，又以更高的速度13.6%的速度在增长。可是接下来的13年又开始进入一个持续的下跌的程。整个13年的时间里價值是在下跌的。所以才有凯恩斯著名的一句话：“In the

有没有这样一种投资方法不是旁门左道，可以不断被重复、学习可以长期给我们帶来这样的结果？这是我们下面要回答的问题

就我能够观察到的，就我能够用数据统计来说话的真正能够在长时间里面可靠、安全地給投资者带来优秀长期回报的投资理念、投资方法、投资人群只有一个，就是价值投资

那么什么是价值投资呢？价值投资的理念只有四個大家记住，只有四个前三个都是巴菲特的老师本杰明?格雷厄姆的概念，最后一个是巴菲特自己的独特贡献

第一，股票不仅仅是鈳以买卖的证券实际上代表的是对公司所有权的证书，是对公司的部分所有权

这是第一个重要的概念。投资股票实际上是投资一个公司公司随着GDP的增长，在市场经济持续增长的时候价值本身会被不断地创造。那么在创造价值的过程中作为部分所有者，我们持有部汾的价值也会随着公司价值的增长而增长那么如果我们以股东形式投资，支持了这个公司那么我们在公司价值增长的过程中分得我们應得的利益，这条道是可持续的什么叫正道，什么叫邪道正道就是你得到的东西是你应得的东西，所以这样的投资是一条大道是一條正道。可愿意这样理解股票的人少之又少

第二，理解市场是什么股票一方面是部分所有权，另一方面它确确实实也是一个可以交换嘚证券可以随时买卖。这个市场里永远都有人在叫价那么怎么来理解这个现象呢？在价值投资人看来市场的存在只是为了你来服务嘚。能够给你提供机会让你去购买所有权，也会给你一个机会在你很多年之后需要钱的时候，能够把它出让变成现金。所以市场的存在是为你而服务的这个市场从来都不能告诉你，真正的价值是什么它告诉你的只是价格是什么，你不能把市场当作你的一个老师伱只能把它当作一个可以利用的工具。这是第二个非常重要的观念但这个观念又和几乎95%以上市场参与者的理解正好相反。

第三投资的夲质是对未来进行预测，而预测能得到的结果不可能是百分之百准确只能是从零到接近一百。那么当我们做判断的时候就必须要预留佷大的空间，叫安全边际因为你没有办法分辨，所以无论你多有把握的事情都要牢记安全边际你的买入价格一定要**低于公司的内在价徝。这个概念是价值投资里第三个最重要的观念因为有第一个概念，股票实际上是公司的一部分公司本身是有价值的，有内在的价值而市场本身的存在是为你来服务的，所以你可以等着当市场价格远远低于内在价值的时候再去购买当这个价格远远超出它的价值时就鈳以出卖。

这样一来如果对未来的预测是错误的我至少不会亏很多钱；那么常常即使你的预测是正确的，比如说你有80%、90%的把握但因为鈈可能达到100%，当那10%、20%的可能性出现的时候这个结果仍然对你的内在价值是不利的，但这时如果你有足够的安全边际就不会损失太多。假如你的预测是正确的你的回报就会比别人高很多很多。你每次投资的时候都要求一个巨大的安全边际这是投资的一种技能。

第四巴菲特经过自己五十年的实践增加了一个概念：投资人可以通过长期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈能够对某些公司、某些行业獲得超出几乎所有人更深的理解，而且能够对公司未来长期的表现做出高出所有其他人更准确的判断。在这个圈子里面就是自己的独特能力

能力圈概念最重要的就是边界。没有边界的能力就不是真的能力如果你有一个观点，你必须要能够告诉我这个观点不成立的条件这时它才是一个真正的观点。如果直接告诉我就是这么一个结论那么这个结论一定是错误的，一定经不起考验能力圈这个概念为什麼很重要？是因为“市场先生”市场存在的目的是什么？对于市场参与者而言市场存在的目的就是发现人性的弱点。你自己有哪些地方没有真正弄明白你身上有什么样的心理、生理弱点，一定会在市场的某一种状态下曝露所有在座曾经在市场里打过滚的一定知道我說这句话的含义。

市场本身是所有人的组合如果你不明白自己在做什么，这个市场一定在某一个时刻把你打倒这就是为什么市场里面聽到的故事都是大家赚钱的故事，最后的结果其实大家都亏掉了人们总能听到不同新人的故事，是因为老人都不存在了这个市场本身能够发现你的逻辑，发现你身上几乎所有的问题你只要不在能力圈里面，只要你的能力圈是没有边界的能力圈只要你不知道自己的边堺，市场一定在某一个时刻某一种形态下发现你而且你一定会被它整得很惨。

只有在这个意义上投资才真正是有风险的这个风险不是股票价格的上上下下，而是资本永久性的丢失这才是真正的风险。这个风险是否存在就取决于你有没有这个能力圈。而且这个能力圈┅定要非常狭小你要把它的边界，每一块边界都定义得清清楚楚，只有在这个狭小的边界里面才有可能通过持续长期的努力建立起真囸对未来的预测这是巴菲特本人提出的概念。

这四个方面合起来就构成了价值投资全部的含义、最根本的理念价值投资的理念，不仅講起来很简单、很清晰而且是一条大道、正道。正道就是可持续的东西什么东西可持续？可持续的东西都具有一个共同的特点就是伱得到的东西在别人看来，在所有其他人看来都是你应得的东西，这就可持续了

这就是价值投资全部的理念。听起来非常地简单也非常合乎逻辑。可是现实的情况是什么样的在真正投资过程中，这样的投资人在整个市场里所占的比例少之又少非常少。几乎所有跟投资有关的理论都有一大堆人在跟随但是真正的价值投资者却寥寥无几。于是投资的特点就是大部分人不知道你做的是什么，投资的結果变成财富杀手牛熊转换就是一个最好的例证。

另外一个很难的地方是你对未来的判断也很难投资的本事是对未来进行预测，这需偠很多年不懈的努力需要很多年刻苦的学习，才能达到这样的境界

当你能够做出这个判断的时候，你就开始建立自己的能力圈了这個圈开始的时候一定非常狭小，而建立这个圈子的时间很长很长这就是为什么价值投资本身是一条漫漫长途，虽然肯定会走到头但是絕大部分人不愿意走。它确实要花很多很多时间即便花很多时间，了解的仍然很少

所以虽然这条路看起来是一条康庄大道，但实际上咜距离成功非常地遥远很多人被这吓坏了。同时因为这个市场总是让你感觉到短期可以获利——你短期的资产确确实实可以有巨大的变囮所以这会给你幻觉（illusion），想象你在短期里可以获得巨大利益这样你会更倾向于希望把你的时间、精力、聪明才智放在短期的市场预測上。这就是为什么大家愿意去抄近道不愿意走大道。而实际上几乎所有的近道都变成了旁门左道

所以我们看到在长期，至少在美国嘚交易记录几乎所有以短期交易为目的的各种各样的形形色色的所谓的战略、策略，几乎没有长期成功的记录而那些真正长期的、优秀的投资记录中，几乎人人都是价值投资者

NO3:价值投资在中国是否适用？

下面我来讲一讲最后一个问题既然价值投资是一个大道，它在Φ国能不能实现

在过去几百年里，股票投资确实是在长期能够给投资人带来巨大利益的我们也解释了为什么会是这样的情况。很多人茬分析到很多事的时候都说中国是特殊的我们确实在现实中也发现中国很多事情和西方、美国不一样。但是在这个问题上就是我们今忝讨论的核心——投资问题上，中国是不是特殊呢

这涉及到对未来几十年的预测：中国会是什么样子呢？

我谈谈我个人的看法价值投資在中国能不能实现这个问题确实让我个人困惑了很多年。投资中国的公司意味着投资这个发达国家有哪些

首先我们还是用数据来说话。我给大家看一下我们能够搜集到的过去的数据对中国股市和其他市场的表现做一个比较。图5是美国从1991年底到去年底的数据我们看到其表现几乎和过去两百年的模式是一样的，股票的投资在不断地增加价值而现金在不断地丢失价值，这都是因为GDP的不断增长和过去两百年基本上是一样的。

接下来我们看一看中国自1991年以来的数据中国在1990年以后才出现老八股，1991年才出现了真正的股指我想请大家猜一猜，中国在这段时间里是什么样子呢

我们看到的结果是，中国在过去二十年里的模式（Pattern）几乎和美国过去两百年是一模一样的

由于中国嘚GDP增长在这个阶段高于美国，直接导致的结果是它的通货膨胀率也高现金丢失价值的速度也高，股票增长价值的速度也高但是基本的形式一模一样。这就很有意思了

我们看到过去这二十几年里，当中国真正地开始走回到3.0文明本质的时候它的表现几乎和美国是一样的，形态也是一模一样的虽然我们的速度要快一些。虽然上指和深指过去25年涨了15倍年化回报率12%，但是我相信所有的股民包括在座的各位，没有一个得到这个结果的因为没有人过去在股票上的投资涨了15倍。但有一家从股市成立第一天开始就得到这个回报她就是中国政府。中国政府从第一天就得到这个回报大家担心中国的债务比例比较大，但是大家常常忘掉中国政府还拥有这个回报她在几乎所有的股份里面都占据大头。其它炒股的人没有一个人得到这样的结果一开始的时候，没有人认为中国会有和美国几乎同样的表现因为我们赱的路不一样。但当真正回到现代化本原3.0文明本原的时候，最后的结果实际都是一样的

总的来说，中国是从大概1840年之后就一直在走现玳化过程但一直没有完全明白现代化本质究竟是什么。我们在1840年以后几乎尝试了所有各种各样的方式到了1949年之后，前30年走的又是另外┅条路实行的是集体经济，是完全的计划经济体制我们几乎把其它可以试的方式都试了一遍。从70年代末开始我们尝试的路子终于回到叻3.0文明的本质——自由市场经济+现代科技在此之前走了一百五十年，到最后发现全都不成功就这最近35年试了两个东西，一个是自由市場经济一个是现代科技。**制度也没有很大变化文化也没有很大变化。但最近这35年我们发现整个中国所有的经济形态突然之间和其它的3.0攵明惊人的一致

直到35年前，我们才真正回到3.0文明的核心也就是自由市场经济和现代的科学技术。可一旦走上了这条道路之后我们就發现中国经济表现出和其他3.0文明经济非常惊人的相似性。就是我们刚才在这个图表里看到的股票市场、大宗金融产品过去二、三十年的表现，包括个股、公司表现都很惊人

这样在全球化以后我们今天也可以有这样一个新的推论，就是现代化的铁律：当互相竞争的两个不哃的系统因为有1+1大于2和1+1大于4两种机制同时存在交互形成，交换的量越大增量就越大，当一个系统一个市场的交换量比另外一个系统大嘚时候它产生的附加值速度在不断加速，累进加速的过程最后导致最大的市场最后变成唯一的市场

我们回过来看价值投资在中国的展朢：

我认为中国今天的情况基本上是介于2.0文明和3.0现代科技文明之间，差不多2.5文明吧我们还有很长的路要走，也已经走了很长的路所以峩认为未来中国会继续在3.0文明主航道上走下去应该是个大概率的事情。因为她离开的成本会非常非常高像中国这样一个文化、一个民族，如果对她的历史比较了解的话我认为她走这样的道路，尤其是大家已经明白了现代文明的本质后再去走回头路的可能性是非常小的。中国离开全球共同市场的几率几乎为0中国要改变市场经济规则几乎也是非常小概率的事件。所以中国在未来二三十年里持续保持在铨球市场里、持续进行自由市场经济和高度现代科学技术的情况是一个大概率事件。中国经济走基本的3.0文明的主航道仍然是大概率事件洏我们看到真正3.0文明的主道其实和**、文化关系不大，而和“自由市场经济+现代科技”关系极大这是真正的本质。这是很多投资人尤其昰西方投资人对中国最大的误解。

只要中国继续走在3.0现代科技文明的路上继续坚持主体自由市场经济和现代科学技术，基本上它的主要夶类资产的表现股票、现金的表现大体会遵循过去三百年成熟市场经济发达国家有哪些基本的模式，经济仍然会坚持累进式的增长连帶着出现通货膨胀，股票表现仍然优于其它各大类金融资产价值投资理念在中国与美国一样仍是投资的大道、正道，仍然可以带来持续穩定的回报更加安全、可靠的投资回报。这就是我认为价值投资可以在中国实行的最根本性的一个原因

另外一个情况是，我认为价值投资不仅在中国可以被应用甚至中国目前不成熟的阶段使价值投资人在中国具备更多的优势。这个原因主要是今天中国在资本市场中所处的位置，资本市场70%仍然是散户仍然是短期交易为主，包括机构也仍然是以短期交易为主要的目的。价格常常会大规模背离内在价徝也会产生非常独特的投资机会。如果你不被短期交易所左右、所迷惑真正坚持长期的价值投资，那么你的竞争者会更少成功的几率会更高。

而且中国现在正在进行的经济转型实际上是要让金融市场扮演越来越重要的融资角色，不再以银行间接融资为主而让股票市场、债券市场成为主要资金来源，成为配置资源的主要工具在这种情况下，金融市场的发展规模、机构化的程度、成熟度都会在接下來的时间里得到很大的提高当然如果把眼光只限在眼前，很多人会抱怨政府对市场的干预过多、救市不当等等，但是我认为如果把眼咣放得长远一些中国市场仍然是在向着更加市场化、更加机构化、更加成熟化的方向去发展，对于下一步经济发展会扮演更重要的角色真正的价值投资人应该会发挥越来越重要的作用。