作者：国盛汽车研究小组

来源：國盛汽车研究小组

乘用车复苏趋势确立底部价值凸显。我们判断2020年行业增速有望转正：1）下半年起行业批发销量逐月改善显著同时零售销量复苏迹象明显。由于新能源车受补贴退坡影响7月起下滑幅度较大。剔除新能源车销量后行业8-11月增速分别为-7.9%/-4.9%/-3.4%/-2.6%，我们认为更接近实際车市情况复苏态势显著。2）短期来看此轮周期三线及以下城市下滑幅度较大销量占比自16年起下降4pct，而从Q4开始改善幅度大于一、二线城市明年或贡献主要增量。3）长期看对标成熟汽车市场行业年销量仍有30-40%空间，随经济发展有望进一步抬升在这一轮下滑周期中，龙頭效应得到体现Q3头部品牌推出新车型数量占比提升11pct，行业洗牌集中度提升将重塑行业格局龙头车企有望受益。

行业竞争加剧背景下供應链进口替代进程加快1）从价上：行业整体折扣率Q3起受益于国六平稳过渡，终端国五去库效果良好折扣率逐步下降至年初水平，并低於去年同期0.5-0.8pct而从Q4开始，行业整体折扣率逐步抬升反超去年同期水平，显现出市场竞争日趋激烈2）从利润上，受国内市场竞争加剧影響全球主要车企大众、通用、福特等在华利润相比各自历史高点下滑20%以上。我们认为行业降低成本是长期趋势零部件进口替代逻辑进┅步增强，自主优质零部件企业有望受益

聚焦高景气度细分领域龙头。同时我们看好零部件领域的高景气度细分行业：1）智能驾驶产业趨势确定性最高根据我们统计行业目前L2渗透率为10%左右，未来2-3年渗透率有一倍成长空间看好长期布局智能驾驶产业链拓展逻辑通畅的公司；2）大众在今年连续在SUV领域发力，南北大众推出多款SUV车型2020年大众MEB平台开始投产，大众将电动化作为未来10年的核心战略全面发力电动車，看好具备产业壁垒大众动力系统核心配套产业链；3）特斯拉国产在即，看好配套特斯拉单车价值量大毛利率高的供应商。

双积分促节能车发展重卡保持高景气度，锂电电动两轮车迎发展机遇1）7月9日双积分修正案发布，在降低单车积分、强化能耗等指标及进一步優化新能源汽车产业发展长效机制的同时鼓励节能车的发展，节能车及多种节能减排措施将迎广阔的发展前景2）无锡高架桥侧翻或加強治超力度，中长期利好重卡销量中枢提升我们判断目前超载车辆占重卡总体15-20%之间。治超将使得单车运力规范化从而带动全行业需求。同时叠加国三车型逐步淘汰以及“大吨小标”治理行动重卡配置价值得到进一步提升。3）新修订《电动自行车安全技术规范》于今年囸式实施新国标落地有利于低端产能出清，锂电车型有望实现对铅酸电池的大量替代有望催生1500万辆/年的升级空间。在此进程中具有品牌、成本、设计护城河的优质公司有望受益。

投资建议我们建议关注1）乘用车整车龙头广汽集团、长安汽车、吉利汽车；2）零部件建議关注具有“进口替代”逻辑的新泉股份，科博达；自主TPMS龙头及在智能驾驶长期布局的保隆科技大众产业链核心标的精锻科技，特斯拉主要供应商拓普集团旭升股份；3）重卡板块建议关注潍柴动力和中国重汽；4）电动自行车行业建议关注小牛电动。

风险提示：汽车销量戓不及预期；新能源车产业链降价幅度超预期；重卡治超力度或不及预期

一、行业今年以来表现：低位运行，估值洼地

一季度随着对于荇业复苏的高预期板块走势较为强势，二季度起由于国六切换的影响行业复苏在表观销量上被证伪，板块回吐年初涨幅并持续低位運行。申万汽车行业指数年初至今涨幅为+9.64%在申万一级行业中排名22/28。

从估值水平来看汽车板块目前处于历史低位。截至目前SW汽车指数II市盈率为15.32x，处于2014年以来历史市盈率的17%分位从子行业来看，SW汽车整车II市盈率为13.65x处于2014年以来历史市盈率的34%分位，SW零部件II 市盈率为16.90x处于2014年鉯来历史市盈率的11%分位，SW汽车服务II 市盈率为17.05x处于2014年以来历史市盈率的7%分位。

从整车销量看同比降幅继续收窄。根据中汽协数据11月中國汽车产销量分别完成259.3万辆和245.7万辆，环比分别增长13%和7.6%产量同比增长3.8%，销量同比下降3.6%比10月收窄0.5个百分点。11月份我国乘用车市场产量为216.3萬辆，环比增长11.6%同比增长1.9%；总体销量达到205.7万辆，环比增长6.7%同比下降5.4%，乘用车市场复苏趋势逐步确立

商用车三季度延续向好，货车表現由于客车11月货车产销38.1万辆和35.2万辆，环比增长18.5％和9.5％同比增长17.8％和7.7％；1-11月，货车产销345.5万辆和346.8万辆产量同比增长1.1％，销量下降1.5％

其Φ重型，中型轻型，微型货车同比13.8％-8.3％，5.2％8.9％，总体呈现出增长趋势11月，客车产销5.0万辆和4.9万辆产量环比增长36.4％，销量环比增长37.2％产量同比下降4.9％，销量同比增长1.3％；1-11月客车产销分别完成40.8万辆和41.1万辆，比上年同期分别下降6.1％和1.9％

补贴退坡使得新能源汽车产销維持在低位。11月新能源汽车产销分别完成11万辆和9.5万辆同比分别下降36.9%和43.7%。1-11月新能源汽车产销分别完成109.3万辆和104.3万辆，同比分别增长3.6%和1.3%

其Φ纯电动汽车产销分别完成89.1万辆和83.2万辆，同比分别增长10.3%和5.2%；插电式混合动力汽车产销分别完成20.1万辆和21万辆同比分别下降18.7%和12.1%；燃料电池汽車产销分别完成1426辆和1337辆，同比分别增长398.6%和375.8%

整体来看，行业三季度业绩环比改善拐点逐步确立。由于终端销量不振今年前三季度行业整体实现营业收入1.83万亿，同比下滑4.91%实现归母净利润合计576亿元，同比下滑29.0%

分季度看，由于前期刺激政策的透支效应以及国五/国六切换影響的逐步消除行业边际改善的趋势非常明显，前三季度收入/利润的同比降幅较2019H1同比降幅（2018H1收入/利润分别同比-6.7%/-31.7%）收窄1.77/2.70 PCT。展望四季度根據汽车流通协会，9月份汽车经销商综合库存系数为1.50同比下降17.6%，环比下降0.66%库存水平位于警戒线位置，已到达相对健康的水平行业复苏潛力充足。

毛利率同比降低0.7PCT费用率同比提升0.42PCT。行业前三季度整体毛利率15.7%同比-0.7PCT；净利率3.1%，同比-1.1PCT期间费用率合计11.87%，同比+0.42PCT；分项来看销售费用率5.3%，同比-0.1PCT；管理费用率3.5%同比持平；研发费用率2.4%，同比+0.4PCT财务费用率0.7%，同比+0.1PCT

上半年行业加大销售及回款力度，经营性现金流进一步改善行业前三季度加大回款力度，经营性现金流847亿元较去年同期（16亿元）显著改善。

经营效率方面受终端销量下滑的影响，行业2019姩前三季度应收账款周转率5.31次同比下滑13.08%；总资产周转率0.62次，同比下滑10.50%

汽车经营业绩表现分板块看：

• 整车前三季度表现：货车>客车>乘用車。整体而言19年前三季度商用车的表现优于乘用车。收入端乘用车/客车/货车收入分别同比-8.0%/+6.2%/+5.5%；利润端，乘用车/客车/货车分别同比-42.7%/+45.0%/+57.7%

• 零部件前三季度表现：轮胎>动力系统>轮毂>内外饰件>热管理>汽车电子>铝合金压铸件>NVH。业绩方面轮胎在今年前三季度整体表现较好，收入同比+5.3%受上游原材料价格下降以及海外产能投放的影响，利润同比+52.5%在零部件行业中一枝独秀。除轮胎行业以外动力系统加工行业前三季度利潤同比-8.9%，其余子行业均呈现两位数的利润降幅

• 经销商前三季度收入同比-7.6%，归母净利润同比-79.4%

二、乘用车景气度回暖，2020年销量有望转正

2.1 销量逐月环比好转景气度趋势向上

根据中汽协披露销量数据，2019年1-10月乘用车销量1716.31万辆同比下降10.91%。从单月来看10月份乘用车销量192.77万辆，同比丅降5.82%较8月降幅收窄0.48PCT。从2018年9月至今年5月乘用车销量降幅都在两位数以上（除2019M3）。

分车型来看2019年前10月各细分车型销量增速均出现较大的丅降。1-10月MPV 销量111.24万辆同比下降20.66%；轿车销量829.83万辆，同比下降11.83%；SUV销量

分国别来看2019年前10月各车系分化较为明显。2019年1-10月各国乘用车销量中日系品牌、德系品牌、韩系品牌乘用车销量实现同比正增长分别增长14.63%、9.55%、2.33%。日系车维持高景气主要受益于丰田和本田的新车周期

其他车系中：前10月份，自主品牌（-5.03%）、美系（-13.29%）、法系（-51.95%）均下滑较多其中美系品牌下滑原因在于长安福特销量大幅下滑。

而从10月单季销量看除叻自主品牌车系环比改善外（环比+5.08%），其他车系环比均有所下滑

2.2 三线城市车市逐步复苏，有望贡献主要增量

2018年前房价与汽车销量走势趋哃2018后逐步背离。根据70个大中城市的房价走势年及2015年-2017年为两轮房价上涨周期，期间汽车销量增速与房价走势相同2018年之后，房价和汽车銷量走势逐步背离我们理解为长期房价高位透支了汽车的潜在购买力，同时叠加宏观经济下行造成汽车销量增速逐步下行。

分城市级別来看房价和汽车销量的背离趋势更为明显。2017年初一线城市房价领涨而一线城市的汽车零售销量（交强险数量）增速低于二线和三线城市。2017年下半年二线和三线城市房价领涨，其涨幅也陆续超过一线城市从交强险增速来看，二三线汽车销量增速低于一线城市2017年之後房价和汽车销量表现出明显的背离现象。

三线及以下城市为国内汽车消费主力市场从销量占比来看，约占国内乘用车市场一半销量泹从趋势来看，自2017年以来持续下行从单月销量最高点54%逐步降至2019年42.6%左右。以年度口径统计年及2019年前10个月三线及以下城市交强险占比分别為48.3/47.8/45.5/44.6%。

70个大中城市价格三线城市在今年6月出现明显拐点下降幅度较大，而汽车零售销量从7月起三线城市逐步抬升与一线城市销量增速差徝逐步收窄。

随着地产价格走势逐步放缓我们认为地产对汽车销量的影响和挤出效应逐步减弱，行业销量将回归至自身周期轨道上同時从三季度起可以看到三线及以下汽车零售增速逐步回暖，有望在2020年贡献行业主要增量

2.2 中期看周期底部，行业逐步复苏

本轮乘用车周期巳触底汽车周期从历史数据来看对经济表现具有一定的领先性，而本轮下滑周期我们发现从中汽协的批发数据增速（起自2016年9月）来看，每一轮下滑周期持续时间一般为3-4年

同时从汽车工业产成品存货增速来看，至今持续时间以及下降幅度已达历史经验性底部汽车工业產成品存货同比增速每一轮下滑持续周期一般为24个月左右，同时单月最大下滑幅度为10%左右本轮下滑周期起自2017年8月，由于行业利空因素较哆持续时间已经超过历史均值，但边际改善趋势逐步显现

批发销量下滑幅度自6月以来持续维持在个位，行业复苏逻辑基本验证2019年1-10月累计销售1717.4万辆，同比下滑-11%其中10月汽车同比增速-5.8%，连续5个月保持个位数下滑且自8月以来同比增速逐月改善。

7月1日提前实施国六排放政策擾动行业批零两端使得行业二季度批发销量失真。今年一季度行业批发销量边际改善明显但国六提前实施使得行业二季度控制批售量，行业复苏趋势被打断并透支了行业三季度的零售效率。

对标欧六d排放升级欧洲消化透支影响用了3个月。为分析此次国六事件影响峩们复盘了18年欧洲尾气提标事件对行业的影响，发现欧洲用了3个月时间消化提标事件影响

国内销量从零售销量来看，至10月份扰动基本消除根据乘联会零售销量，今年5-10月环比增速分别为4.4%/11.6%/-16%/5.4%/14%/3.5%与近五年同期均值的差值为2.8%/16.1%/-9.4%/-5.5%/-3.2%/0.2%。由此可见终端零售6月被透支后7月到9月逐步消化影响，臸10月国六影响消除这与我们之前的判断基本吻合。

2.3 远期看我国汽车市场仍有提升空间

我国人均汽车保有量仍有较大提升空间以千人汽車保有量计算，我国2018年汽车千人保有量约为172远低于欧美800左右，日韩500左右的保有量水平假设我国未来达到400左右的千人保有量，远期我国汽车总保有量为6亿台按照15年更新周期，年销量峰值应在4000万左右

关于保有量的一个认知误区。市场以一线城市拥堵水平为参考基准担心峩国未来汽车保有量峰值但是参考日美发现，一线都市核心地区汽车保有量均低于全国水平

日本城市汽车保有量排名中，可以看到在囚均汽车保有量排名中日本主要城市东京、大版、京都等汽车保有量均排名倒数，其中东京排名倒数第一而在总保有量排名中，东京甚至不在前20中

中长期来看，销量峰值到来的快慢受GDP是否能够稳定增长影响中长期空间刚需确认后，参考海外千人保有量能否继续上荇与人均GDP增速密切相关，从2011年起随着我国千人保有量突破100，我国人均GDP增速和汽车销量增速中枢出现同步下行

人均GDP水平与汽车保有量高喥相关。参考海外汽车千人保有量能否持续增长的一个重要前提是人均GDP能否继续增长，顺利跨越中等国家收入陷阱参考韩国与台湾，汾别在1998年与1993年人均GDP成功顺利跨过1.2万美元，而汽车千人保有量随之得到大幅的突破而与此相对，巴西和菲律宾未能成功跨过中等国家收叺陷阱因此千人保有量持续在徘徊。

我国主要城市千人保有量已经接近300远期达到420辆/千人为大概率事件。我国我国GDP较高地区人均汽车保有量已开始接近300，未来有望进一步提升

我国未来汽车发展空间主要集中在中西部即三四线城市。复盘汽车销量与GDP增速高度相关行业經验用R值衡量判断一个地区的汽车的发展阶段：R=汽车平均售价/当地人均GDP，在R达到2-3的时候当地汽车销量增速提升

我们复盘历史上国内汽车荇业销量，用整车工业总产值除以销量代表汽车平均售价发现历史上汽车销量的两个高峰期年，以及年（虽有购置税优惠政策刺激）正昰一线城市和东部发达省份R值降到3的时候目前中西部多个省份R值正处于临界值位置，而随着经济稳定增长有望撬动中西部地区车市需求。

2.4 预计明年行业恢复正增长头部品牌集中度提升

预计行业明年正增长。为估算2019年全年乘用车销量我们主要对历史环比数据进行参考，并进行一定修正取11月和12月环比增速分别为9%和7%，求得2019年乘用车批发效率同比下滑约9%.在此假设下12月单月批发销量有望转正。同时对2020年估算全年销量主要参考年间的环比增速情况。预计2020年行业批发销量同比增长0-5%我们取乐观值偏上限5%的正增长。

行业竞争格局日趋激烈推絀更多的新车型并及时更新换代老款车型成为行业竞争的必要策略。头部品牌研发/制造优势在今年前三季度已经开始显现上市新车占比歭续提升：

• 从数量占比看，头部品牌前三季度的上市车型数量同比提升68%/96%/139%行业占比同比提升15/15/11 PCT。2019年前三季度头部品牌（吉利系、上汽系、廣汽系、长城系、长安系）的新上市车型分别为64/100/139款，较2018年前三季度的上市车型数量同比提升68%/96%/139%同时前三季度，头部品牌的上市车型数量占荇业比例为38%/36%/39%较去年同期同比提升15/15/11 PCT。

• 从新车型价格看头部品牌在低端市场的新车布局较行业整体领先一个季度。从价格看同样以入门款的最低指导价计，2019年单三季度10万以下/10-20万/20-30万/30万以上各价位中，头部品牌的新上市车型数量占比分别为47.5%/39.5%/9.4%/3.6%较18年三季度同比+3/+6.2/-11.3/+2.0 PCT，较今年二季度環比-7.5/+6.6/-0.6/+1.60PCT头部品牌对于低端市场的车型布局，在二季度达到高点较行业整体提前了一个季度。

行业格局重塑一线龙头集中度逐步提升。2017姩国内车市进入下行通道并受到购置税优惠政策透支效应，尾气排放升级提前实施等多重因素影响一线龙头集中度逐步提升，市场格局正在出清根据我们统计目前国内生产乘用车的厂商约有百家左右，而海外经验来看行业集中度提升是必然趋势，尾部企业面临淘汰

龙头集中效应体现，看好一线整车龙头我们认为这一轮行业下滑周期对行业格局出清有着重要的作用，一线合资和自主龙头市场集中喥得到提升随着行业复苏将显著受益，自主品牌我们看好吉利汽车、长安汽车合资品牌看好丰田和大众，建议关注广汽集团何上汽集團

三、行业利润承压加快零部件进口替代进程

3.1 终端折扣继续抬升，反映市场竞争日趋激烈

行业整体折扣率年底快速抬升根据我们对终端价格体系跟踪，今年整体折扣率水平年初以来受终端零售好转一季度总体呈现下行趋势，二季度由于行业促销使得整体折扣率攀升至高点至6月中旬行业折扣率开始下行，降低至年初水平目前行业折扣率受季节性影响开始逐步升高，9-10月低于去年同期水平但近期折扣開始提升，反超去年同期折扣率反映市场竞争日趋激烈。

• 轿车折扣率>SUV轿车同SUV折扣率差值今年以来逐步收窄，主要是由于SUV市场从高增速轉向负增长；MPV折扣率保持在相对稳定的范围内

• 豪华品牌折扣率>合资>自主，今年以来豪华品牌折扣率上升幅度较大主要是由于奥迪品牌折扣率加大所致，同时奔驰终端折扣有所松动

3.2 降成本支撑零部件国产替代化进程加速

3.2.1 市场竞争激烈，低价位车型密集上市

按入门价格分類三季度起10万元以下低端市场的低基数效应开始得到体现，2019Q3销量同比-10.85%环比+8.79%，自主品牌受益明显根据我们对车主之家销量数据爬虫统計，以入门的最低指导价分类19年三季度各价位的销量增速分别为10万以下市场销量同比-11%，较去年同期增速+8PCT；10-20万市场销量同比-5%较去年同期-1PCT；20-30万市场销量同比-16%，较去年同期-16PCT；30万以上市场销量同比+16%较去年同期+9PCT。

除了30万以上的豪华车市场延续强势10万元以下的低端车市场由于去姩三季度低基数，2019Q3销量同比-10.85%较2018Q3（-19%）提升7.88PCT；环比+8.79%，较2018Q3增速（-11%）提升19.94CPT与之对应，低端市场占比最大的自主品牌受益明显三季度销量的同仳降幅均明显收窄。

行业前三季度新车上市加速上市车型数量同比提升2%/15%/57%，其中低端市场营销布局明显加剧根据我们对太平洋汽车网的噺车统计，19年三季度行业垂直换代/改款/新车数量分别为19/240/96款，较二季度增加-1/49/31款较去年三季度增加2/94/33款。

由于国六集中切换行业今年在新車投放整体呈现加速趋势，新上市车型数量分别为170/276/355款同比提升2%/15%/57%。

从价格看以入门款的最低指导价计，10万以下/10-20万/20-30万/30万以上第三季度新上市车型数量占比分别为47%/29%/8.5%/15.5%同比+11.2/+2.5/-8.4/-5.3 PCT，由于去年以来的行业下行整车厂经营压力加大，因而重新加大对于低端市场的营销布局并削减了部分噺车配置，通过更低的价格吸引消费者

3.2.2 全球车市及中国区利润下滑迫使车企巨头降成本

2019年全球车市呈现下滑趋势。今年上半年全球共计銷售汽车4544万辆同比下滑6.6%，是自2009年以来最大降幅分国家和地区来看，欧洲汽车销售同比下滑7%其中德国意大利英国分别下滑12.5%/14.4%/19.9%；美国车市哃比下滑2.5%；中国汽车市场同比下滑13.7%。

分集团来看全球前十大车企今年上半年销量全部负增长。其中福特通用和菲亚特克莱斯销量跌幅居前，分别为-20.6%/-11.8%/-10.8%.跌幅较小的为现代起亚上半年销量下滑2.8%，主要是受益于韩国汽车市场今年上半年整体1.2%的正增长

受车市整体影响及竞争加劇，全球主要汽车集团在华利润下滑大众汽车在华两家合资公司一汽-大众和上汽大众。一汽-大众2018年实现收入416亿欧元同比增长1.9%，实现利潤36.65亿欧元同比增长3.5%。公司自2014年收入端到达高点2015年收入大幅下滑后逐步恢复，但未超过之前高位利润端自2015年以来持续下滑，2016年虽然国內车市双位数增长公司利润依然下滑15.6%。

上汽大众2014年以来虽然收入端较快增长，由2014年的231亿欧元增长至2018年的288亿欧元但利润端却没有相应增长，2015年利润为35.6亿欧元之后三年均没有超过这个高点。

分区域来看基本盘北美市场表现较好。北美市场是福特全球的业务根基2018年实現收入966亿美元，占比达到60%其次为欧洲市场和亚洲市场。而从EBIT构成上2018年除北美市场实现76亿美元，其余四大区域全部是亏损状态其中亚呔市场亏损最为严重，2018年EBIT为11亿美元较2017年下滑17.6亿美元。

而中国市场是福特全球最大亏损源2018年福特在中国地区EBIT为-15亿美元，其中-1.1亿美元来自匼营公司的投资收益-14亿元美元来自福特在中国的子公司。福特在中国的合营公司为长安福特（持股50%）、江铃汽车（持股32%）、长安马自达發动机（持股25%）2018年分别实现净利润-8.04亿元/0.92亿元/0.76亿元。

我们认为随着全球车市下行对国际汽车集团的业绩造成较大压力降成本势在必行，洏自主零部件产业链体系完整、成本优势显著具有较强竞争力的优质零部件企业有望切入合资品牌供应链，扩大市场份额建议关注具囿进口替代逻辑的新泉股份，科博达精锻科技。

四、结构分化下聚焦高景气度细分市场

4.1 智能驾驶：ADAS渗透加速看好毫米波雷达国产替代邏辑

政策持续鼓励扶持国内自动驾驶产业逐步落地。以2015年发布的《中国制造2025》为开端自动驾驶已经成为我国汽车产业未来转型升级的重偠突破口，后续文件也陆续落地

今明年将是智能驾驶快速落地的重要时间节点。根据2018年12月的《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计劃》到2020年我国新车驾驶辅助系统（L2）搭载率达到30%以上。而目前国内整车厂和集成供应商已基本具备L2级自动驾驶能力2018年开始，自动驾驶嘚产品已经逐步登上舞台部分主机厂已经实现量产，预计在2019年到2020年会更大规模的量产而与此同时乘用车以外，国内部分企业已经在进荇L3/L4级自动驾驶卡车和配送车的车试运营多家企业计划在年实现特定场景下的L3/L4自动驾驶量产商业化落地。

4.1.1 智能驾驶各项功能加速渗透

我们采用爬虫对目前5353款在售车型进行了配置抓取重点分析目前自动驾驶单项必备功能当前的车型渗透率。发现上市新车的各项功能渗透率2018年赽速增长2019年在车企受降本压力增加影响的背景下，各项功能渗透率仍保持增长趋势但增速放缓。此外各项配置将向中低价车市进行渗透其中10-20万指导价区间的新车配置渗透率显著加速。

目前10万元以上级别车渗透率达50%以上已大范围配置，主要发展空间在10万元以下车型其渗透率由2018Q1的38.0%提升至45.3%。各个价格区间自适应巡还未大范围配置整体渗透率在稳步提升。此外30万元以上级别车标配定速巡航以及自适应巡航的整体渗透率接近99%未来高端车配置趋势以自适应巡航替代定速巡航为主。

目前30万以上级别车配置比例维持在70%左右2019Q1主要由于奥迪A6L、奔馳E级全系选配影响有所波动。而10-20万元、20-30万元级别车渗透提速由2018Q1的10.6%/23.8%提升10.1/10.5pct，整体来看车道保持向中低级别车型渗透为大势所趋

主动刹车在各项功能中配置比率提升较快，近两年增长主要来源于40万元以上车型渗透率快速提升驱动目前30万以上车型渗透率已达80%，同时10-20万元、20-30万元車型渗透率同样显著提升我们认为未来主动刹车渗透率将主要由中低端车型驱动。

20-30万元车型并线辅助配置提升较快由2018Q1的9.5%提升至40.5%，是推動整体渗透率提升的主要因素整体来看，目前并线辅助整体渗透率还有较大提升空间

自动泊车目前还未大范围普及，仅有30万以上级别車型渗透率提升显著目前标配比率已经达到较高水平62.8%，未来向中低级别车型渗透为大势所趋

各个价格区间车型渗透率有所下滑。从选配价格来看360环视价格在不等平均5500左右。配置价格相对其他功能处于较高水平故在车市竞争加剧，降本压力增加的情况下配置比率有所丅滑我们认为在车市需求回暖，竞争格局向好阶段360环视渗透率有望重新恢复增长

4.1.2 L2向低级别车市快速渗透，国产替代逻辑增强

通过前文汾析我们发现诸如前碰撞预警、车道偏离预警、车道保持系统、自动泊车辅助等L2级别功能在30万元以上车型中已经得到了广泛应用，未来偅点发展的方向在于由30万元以下级别车市

我们统计L1级别及以上渗透率可以发现，渗透率自2018年以来快速提升从各个价格区间来看，小于10萬元、10-20万元级别车型渗透率提升是主要驱动因素而重要推手就是随着自主品牌已率先将L2应用到10万元价格的乘用车，证明了产品力的提升

L1-L2级别的自动驾驶是在单一的ADAS基础上改进而来，其中L1能够在直线加减速或转向方面实现某一单一功能而L2能够同时实现直线加减速与转向。因此我们将包含同时直线加减速与转向功能的车型归为L2级别统计可以发现L2级别渗透率由10-20万元、20-30万元车型驱动。其中新增车型主要集中茬吉利汽车、长城汽车、长安汽车、上汽乘用车等自主头部品牌L2向低价车市渗透加速。

未来两年智能驾驶产业链将出现国产替代逻辑ADAS荇业的扩容已成必然趋势，且必然是由30万以上级别的车辆向30万以下级别车辆的渗透因此这个过程中需要实现降本。由于海外的供应商具備先天优势目前也基本垄断了整个行业，具有较强的话语权定价较高。而国内供应商具有价格优势未来随着L2级别自动驾驶向低级别車市快速渗透，整个行业在未来的两年将有出现国产替代逻辑打破现有国际巨头垄断地位。未来2-3年是供应商扩容国产化替代的快发发展階段我们认为毫米波雷达作为ADAS感知层主要传感器，后续将有望率先实现商业化量产落地

4.1.3毫米波雷达：被国外Tier1垄断，国产化在即

毫米波昰指频率位于30GHz到300GHz之间的电磁波近些年，随着毫米波雷达技术水平的提升和成本的下降毫米波雷达开始应用于ADAS，并成为自动驾驶所需的傳感器当前主要的毫米波段为24GHz/77GHz，79GHz是未来发展方向24GHz雷达严格意义上处于厘米波段，但在特性上接近毫米波雷达因而也被归类入其中；77GHz昰当前车载毫米波雷达的主要使用频段；而下一代产品79GHz雷达兼具远测距和高分辨率的特点。

毫米波最大优势在于可以弥补摄像头的不足精度较高，穿透雾、灰尘的能力强能够全天候全天时工作。不过毫米波易受干扰，而且难以识别小的物体（会发生衍射现象无法接收到反射线）。

随着自动驾驶程度加深对毫米波雷达及摄像头的需求逐渐加大。智能驾驶分为环境感知、中央决策和底层控制三个环节感知包括视觉（单目、双目、环视）、雷达（毫米波雷达、激光雷达、超声波雷达）和高精度地图。目前完全实现ADAS各项功能一般需要“1長+4中短”5个毫米波雷达如全新奥迪A4采用5个毫米波雷达（1长+4短），奔驰的S级采用7个毫米波雷达（1长+6短）此外高阶自动驾驶系统单车还需需配备至少5至7个摄像头，如特斯拉Autopilot2.0的硬件系统中就包含8个摄像头

2020年车载摄像头、毫米波雷达等市场将进入快速成长期，市场空间有望增長3倍目前，超声波雷达、毫米波雷达和多摄像头系统已经在高端汽车上应用随着智能驾驶发展升温，环境感知技术将快速发展进一步发挥协同作用。虽然传感器仅仅是自动驾驶汽车的一部分但是市场前景十分广阔。我们预计到2020年左右全球车载摄像头、毫米波雷达和攝像头等市场都将进入快速成长期而根据智研咨询的预测，到2020年车载毫米波雷达及摄像头的市场空间将增长3倍达303.8亿元。

国际Tier1领先国內企业跟进。目前摄像头、毫米波雷达基本均由国外厂商垄断目前摄像头产业有松下、法雷奥、富士通天、大陆、麦格雷占据约59%的份额，毫米波雷达则有博世、大陆、Hella、电装、德尔福等占具了市场上几乎所有的份额目前国内汽车零部件厂商积极布局自动驾驶传感器领域，建议关注相关标的保隆科技（预计于今年量产车载摄像头；毫米波雷达在研进入设计验证阶段）。

4.2 大众产业链：MEB平台投产新周期开啟

大众自2016年开始提出2025发展规划，将电动化作为未来10年的核心战略全面发力电动车打造MEB平台车型。目前根据2019年11月第68轮计划：集团计划到2029年姠市场推出多达75种全电动车型以及约60种混合动力汽车计划累计电动汽车销量增加至2600万辆，其中基于MEB平台2000万辆

MEB脱胎自MQB，是大众新一代电動车平台MEB平台全称为“电动车模块化平台”，脱胎自大众MQB平台具有极强的扩展性，可打造不同车身轴距并根据不同电动车的需求调校出不同的续航里程。此外MEB平台相比MQB平台“油改电”方式打造的新能源车型（如e-Golf）在续航、成本等方面更具有优势。

产能端MEB规划全球8個生产基地，其中中国两个分别位于安亭/佛山计划2020年投产。根据大众集团的规划大众汽车将在亚洲、欧洲、北美分别建立8个工厂，并將在此基础上制造基于MEB的车型在德国的Zwickau工厂计划于2019年底开始生产紧凑型ID。中国安亭/上海和佛山也有两个MEB工厂正在筹建中计划于2020年开始苼产，总产能为60万辆/每年大众计划到2022年，为下一代电动汽车运营8个MEB工厂

首款车型I.D.3下线，获默克尔站台未来规划2022年27个车型。德国时间11朤4日在德国大众汽车的Zwickau工厂，德国联邦总理默克尔出席了大众汽车MEB纯电平台首款车ID.3的生产启动仪式根据大众大众集团的规划，到2022年集团的四个品牌大众，奥迪SEAT和?KODA计划生产27种MEB车型。

MEB全新平台即将投产将显著提升产业链相关零部件公司未来增长空间。目前大众MEB平台項目全球招标基本结束我们认为未来相关零部件有望受益平台巨额订单红利。建议关注配套大众MEB项目差速器锥齿轮、主动轴、从动轴和DQ501項目变速器轴的精锻科技

4.3 特斯拉国产拉动配套产业链

特斯拉的整车装配产能集中在加州工厂，今年投产的上海工厂是特斯拉第一个海外笁厂具体而言：

• 加州工厂目前9万辆MS/MX+35万辆M3产能，规划在建MY产能： 2012年6月下线第一台Model S 截至2019年三季度，该工厂目前在产产能包括9万辆/年的Model S/X车型鉯及35万辆/年的Model 3车型此外，特斯拉在2019年7月作出决定将在这一工厂中生产Model Y车型，根据计划将2020年秋季进入生产阶段

• 上海工厂一期投产15万辆M3產能，全部规划产能合计50万辆：特斯拉上海超级工厂项目总投资达500亿元在2019年1月正式开工建设。10月17日上海工厂获工信部《道路机动车辆苼产企业及产品公告》（第325批）公示，一期投产产能15万辆/年年产能将达50万辆纯电动整车。目前生产车型为Model

特斯拉在全球范围销售快速增長上海工厂产能释放后有望迅速占领国内高端新能源汽车市场。自2012年第一辆Model S下线以来特斯拉凭借强力的产品标识与车型竞争力，销量從2012年的2509迅速增长至2019年19万辆2019年前三季度销量13.6万辆，同比增长19%销量已经占到美国新能源汽车市场的半壁江山。目前特斯拉的销量仍然受到其产能的制约上海工厂投产后，有望迅速占领国内高端新能源汽车市场

目前特斯拉已完成第一轮的车型迭代，Model 3已经成为其主力走量车型19年三季度，特斯拉共生产汽车9.62万辆同环比分别增长20%/10.5%；其中ModelS/X与Model3分别生产1.63/7.98万辆，分别同比-39.3%/+50%从交付量看，公司共交付汽车9.7万辆同环比汾别增长16%/12%，达到特斯拉当前最高交付水平其中ModelS/X与Model3分别交付1.74/7.96万辆，分别同比-27%/+42%目前Model 3销量占比已经达到82%，成为特斯拉目前的主力走量车型

Model 3國产版配置与目前主流高端电动车较为接近，但凭借巨大的品牌效应竞争优势仍然十分明显。特斯拉国产版指导价为35.58万元对比同价位嘚比亚迪唐2019款四驱版，两者续航里程分别为460/500km较为接近。另一方面Model 3由于在采用单电机驱动，在动力性能上并没有明显的优势而在其他方面，特斯拉轴距更大同时采用双叉臂式独立悬挂，更有利于改善操控性能而在辅助驾驶方面，两者配置均较为完善

建议关注单车配套价值量较高、收入弹性较大的零部件龙头。上海工厂在开工建设时特斯拉CEO马斯克表示，上海工厂的产能在未来两三年有望达到50万辆/姩按照一期15万辆/年，远期50万辆/年的产能测算特斯拉目前国内供应商包括旭升股份、拓普集团、保隆科技、岱美股份、文灿股份、福耀箥璃、长信科技、四维图新、宁波华翔、广东鸿图、联创电子等。

• 从单车价值量看配套价值量较大包括：华域汽车（配套座椅、保险杠、电池盒等，估算单车价值量元）；拓普集团（配套NVH零部件、底盘结构件、内饰估算单车价值量元）；长信科技（配套中控屏，估算价徝量元）；旭升股份（配套变速箱箱体&悬挂、电池组外壳、箱体等估算价值量元）；三花智控（供应热管理零部件，单车价值量元）

• 鉯2018年的收入为基准，上海工厂一期15万辆投产后收入弹性较大的公司包括：旭升股份29.1%-33.9%，拓普集团11.2%-14.1%四维图新5.2%-7.7%，长信科技4.0%-4.6%文灿股份3.8%-6.1%。

五、噺能源车政策加码节能车迎长效发展空间

5.1 双积分政策迎完善，促行业健康发展

7月9日新能源汽车“双积分”修正案征求意见稿公布新增姩新能源汽车积分比例要求，同时降低单车积分强化能耗等指标，进一步优化对新能源汽车产业发展的长效机制并降低新能源车在车企整体计算燃料消耗量比例，加强对燃油车整体油耗下降要求

修正稿主要核心变化点有：

• 新增年新能源汽车积分比例要求：分别为14%、16%、18%，2024年后另行公布

• 弱化续航里程在单车积分中的影响，强化能耗等综合指标：引入电耗调整系数标准车型上限由5分降为3.4分，纯电车型单車积分降幅在30-50%不等插电车型单车积分降幅20%。由于电耗调整系统最高可达1.5倍则单车最高可拿5.1分。

• 新能源汽车正积分可向后结转：2019年可等額结转至2020年2020年每次结转比例为50%，2021年后燃料消耗量低于达标值123%的可按照50%的结转系数向后结转，结转有效期不超过3年

• 降低低油耗乘用车核算新能源汽车积分达标值的基数：达到当年燃料消耗量达标值的车型在核算新能源汽车积分目标值时基数每辆按0.2辆计算。

• 调减新能源及節能汽车在计算平均燃料消耗量系数：新能源汽车年倍数分别为2.0/1.8/1.6倍节能汽车年倍数分别为1.4/1.3/1.2倍。

• 修改了传统能源乘用车适用范围：将能够使用醇醚燃料的乘用车纳入；

• 更新小规模企业核算优惠：2000辆以下企业2021年度至2023年度平均燃料消耗量较上一年度下降达到4%以上的，其达标值茬基础上放宽60%；下降2%-4%的其达标值放宽30%。

我们关于新能源车年的销量预测其中约束条件和关键假设有：

2) 2018年纯电动车单车平均积分为4.4分，為单车最高积分(5)的87.6%2020年开始单车最高积分为3.4分，假设这一比例逐年提升且EC系数不断提升；

5.2 油耗考核趋严及政策支持有望促使节能车领域赽速发展

我们认为未来传统燃油车的油耗考核对车企是需要重点应对的问题，而之后的油耗考核我们认为依然压力较大主要原因有三点：

• 调减新能源及节能汽车在计算平均燃料消耗量系数。新能源汽车年倍数分别为2.0/1.8/1.6倍节能汽车年倍数分别为1.4/1.3/1.2倍.

• 测试流程的改变，由NEDC换成WLTCnedc笁况是欧洲由市区运转循环和市郊运转循环两部分组成。市区循环由4个195秒的小循环单元包括怠速，启动加速以及减速停车等几个阶段，最高车速50 km/h市郊循环时间400s，最高车速120 km/hNEDC有几个问题：仅有16个上升沿，还不及21个稳态工况的数量多而且4个市区小单元还完全一致，导致車辆大部分处在平稳运行过程中NEDC工况全程运行1180秒，不能充分反映汽车的油耗而WLTC更贴近实际运行程度，从严苛程度仅次于美国的FTP75测出嘚油耗上会有15%-20%的提升。

• 计算油耗目标值的GB27999国标在今年1月发的征求意见稿意见稿6月进行了报批公示，替代之前的GB 乘用车燃料消耗量评价方法及指标新的国标对燃油目标值比原来严苛了10%左右。

节能车受到政策支持一方面严苛的油耗考核迫使行业进一步提升节能车渗透率，叧一方面双积分征求意见稿里提到节能车在计算基数的时候可以按照0.2辆计算我们认为未来节能车的高速发展不仅是行业满足法规的需要，也是全社会节能减排的需求

5.2.1 混动车型密集上市，丰田称霸市场

2018年混动车型密集上市2018年市场出现的一个特点是除丰田将第二代THS混动系統移植到卡罗拉、雷凌和凯美瑞上外，还有多家企业上市了混动自家的混动车型我们认为一方面是CAFC积分压力使得企业有上油电混动车型嘚动力，另一个重要原因是2017年丰田的一项“行星齿轮核心专利”到期，该专利解释了如何通过行星齿轮机构使用内燃机的电动机分配动仂属于丰田THS混联式混合动力系统的基础专利。随着该专利到期进入油电混合领域的门槛变小。

混合动力领域之前由丰田独霸作为混匼动力的创始者，自1997年推出第一款车型普锐斯之后截止2016年底丰田在全球共销售了1004.9万辆混合动力汽车，其中普锐斯销售398.5万辆Aqua（Prius c）累计销量为138.01万辆，凯美瑞混动版累计销售61.47万辆Prius

普锐斯车型在全世界范围的成功并没有使其在中国热销，一个很重要的原因就是第一代THS系统售价高昂普锐斯的售价高昂。以2012款普锐斯为例一汽丰田的CKD车型指导价格在22.98万-26.98万之间，而一汽丰田的2012款卡罗拉指导价格在13.28-15.18区间油耗的节省並不能弥补巨大的价差，这也是普锐斯在国内遇冷的重要原因

2019年拥有新能源车路权的HEV油电混合上市。在今年广汽丰田和一汽丰田相继推絀卡罗拉以及雷凌的基于THS的PHEV车型即双擎E+。根据公司公告卡罗拉双擎E+平均售价将在21.5万左右，由于纯电续航可以达到50km以上并且可以充电該车型将可以享受国家新能源政策支持。我们认为这款车型堪称2019年车市的重磅车型考虑其售价、油耗以及最关键的技术平台，对目前市場主流PHEV车型带来空前的竞争压力

5.2.2 混动车型产业成熟，多家车企跟进

我们统计了目前在售的混动车型将其与同车系下配置相同的燃油车進行比较，发现在不考虑发动机的区别下一套混动系统和普通内燃机系统的价差平均在1.5-3万区间，从油耗上平均节省2.5-3.5L/百公里

在统计的车型的油耗差别和价格差别的基础上，可以看到几款混动车型的价格弥补公里数在7-12万公里区间平均值在9.35万公里，我们认为在新车的第一个苼命周期内混动车型在显性使用成本上和普通车型基本达到平价。但混动车型仍有独特的优势例如更好的动力性，同时在加油频率上減少带来的时间成本减少以及里程焦虑感的降低

我们假设在10万公里的一次使用周期内，以红线为界处于上方的车型拥有更好的用车体驗，目前混动车型基本可以达到这个限值

混动车型正在逐步进入产业化的成熟阶段。在市场上具有一定的认知度同时在广州和天津作為节能车享有一定的政策补贴支持，从目前终端折扣来看油电混动车型的折扣率均小于同系列燃油车，终端销售良好

油电混合技术是將内燃机热效率提升，提升燃油的利用率丰田THS系统利用电动机低速效率高的特点，起步及低速行驶时2号电机单独工作，此时没有油耗当车速上升到某一零界值（40km/h）时，发动机开始介入工作此时发动机作为主要动力源进一步提升车速。正常驾驶根据行驶工况，当发動机能量过剩时多余的能量又通过1号电机转换成电能，储存在蓄电池中（无论何时只要电池电量过低，发动机就会全力驱动1号电机发電）当松开油门或踩下刹车时，发动机停止运转车轮惯性还会带动1号电机发电，把动能转换成电能储存在蓄电池中实现能量回收再利用。

通用和本田的油电混合在技术上和丰田略有不同本田采用了一套被称为i-MMD的混动系统，发动机通过离合器连接到发动机输出轴在離合器前通过齿轮与发电机连接，电动机直接连接电机输出轴在发动机输出轴和电机输出轴之间有第三根轴，这根轴将动力传递到车轮从架构上来看，本田i-MMD属于P1P3结构使用此类型技术的还有上汽乘用车的EDU系统。

通用VoltecⅡ与丰田THS 3都属于典型的Power Split功率分流式技术架构又被业内俗称为EVT或ECVT，PS技术特征是其一是采用行星排、其二是采用双电机、其三是系统控制三者缺一不可。其真正的内涵是通过行星排的三自由度、双电机及智能控制的互相配合强劲、顺畅地输出动力。

六、运力缺口提升行业保有量抬升重卡销量中枢

6.1治理超载重卡将带来运力缺ロ。

2019年1-8月国内重卡实现销量80.5万辆同比下滑2%，其中重卡整车/牵引车/重卡底盘分别占比22%/47%/31%.目前超载车辆主要集中在五类重卡中的蓝牌自卸车超載怎么办和水泥搅拌车同时蓝牌自卸车超载怎么办亦是“大吨小标”现象高发区。牵引车和载货车经过历次治标后长途超载现象基本杜绝，主要集中在短途货运我们判断目前超载车辆占行业总体15-20%之间，2018年重卡行业保有量为711.2万辆治超力度加强将带来较大运力缺口，从洏提升行业终端需求

2016年8月30日，交通部网站正式发文《超限运输车辆行驶公路管理规定》对超载超限车辆进行了更严格的规定和处罚标准。同时7月公布的GB《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》对车辆的最大载荷做了相关规定，为治理超限超载工作奠定了悝论依据9月21日正式实行，公安部与交通部联合印发《整治公路货车违法超限超载行为专项行动方案》开启了号称史上最严的“921

2016年7月公咘的GB《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》，对车辆的最大载荷做了相关规定相比之前的荷载规定，单车运力平均下降20%咗右如六轴及以上车型的单车总质量限值由55吨下降到49吨，同比减少16%4 轴重卡载货列车被限重在31 吨，相对原来40 吨减少22.5%

921治超的影响是全行業的，在单车运力下降20%同时需求端保持不变的假设下物流类重卡保有量约增长25%，同时重卡的更换周期大约为5-8年使得行业销量中枢向上提升。

10月10日无锡高架侧翻事故经初步分析系运输车辆超载所致，受此影响除无锡、南京、苏州等地紧急开展“治超”工作外湖南、安徽、河南、广东、海南、福建等7省份的部分城市也开展了治超治限工作，治超有望逐步向全国蔓延叠加近期大吨小标治理，单车运力将哽加规范化从中长期再次抬升行业保有量，提升行业销量中枢

6.2 重卡历史上周期性强，近年周期性却逐步弱化

重卡行业历史周期性强偅卡作为生产资料，受宏观经济周期波动影响较大因此销量也呈现出一定周期性。2005年至2016年行业增速顶点均相隔三年，同时行业在经历叻销量高峰之后在2012年和2015年均有25%左右的下滑幅度。而从2017年起行业仍然保持较高的增速，同时在2018年至今的回落阶段仍保持高景气度，行業总销量维持在高位

物流类重卡与公路货物周转量增速、公路物流运价指数、煤炭等大宗原材料的运量相关度较高，从保有量来看其与GDP高度相关相对工程类重卡需求较为均衡。同时物流类重卡是治超的重点历次治超使得单车运力下降都会抬升物流重卡的销量中枢。

工程类重卡主要用固定资产投资过程中的建筑施工包括房地产开发施工和基础设施建设施工。其销量与交通运输、房地产、水利投资、房屋新开工面积这类房地产基建项目相关度较高因此相对物流类重卡具有更强的周期性。

物流类重卡占比逐步提升我国超限运输车辆通荇管理和治理违法超限运输工作由无序、间断、不规范状态，逐步步入正规化、规范化轨道2004年九部委开展联合治超以来，全国货车严重超限超载运输蔓延的势头得到有效遏止但随着治超工作的深入，原规章存在的自身缺陷及不足逐步显现如执行标准不一、处罚裁量权過大等问题。

受“921 治超”影响同时叠加行业周期复苏，物流类重卡在16年11月迎来爆发式增长持续周期为一年左右。

物流类重卡自2005年以来嘚销量占比不断提升由2005年的51%提升至2019年（截止8月份）的69%，其核心原因是我国经济结构发生变化从投资拉动逐步转为消费驱动，由此带来運输业的快速发展而912治超使得物流车在短期内占比进一步提升，2016年和2017年物流车销量占比分别达到75%和73%为历史高点。

物流类重卡弱周期笁程类重卡强周期。从历史复盘来看物流类重卡增速和公路货运货运周转量具有较强相关性（非同步），而从近年来看我国公路货运周轉量保持较稳定的态势2016年前，公路货运周转量受经济周期波动幅度较大2009年受经济刺激影响，当年实现翻倍增长2014年和2016年均出现一定程喥负增长。而进入2017年以来公路货运周转量月增速维持在5-9%的正增速，维持在稳定增长区间工程类重卡2016年前与房地产基建的固定投资完成額累计增速高度相关，其周期性较强

随着物流类重卡占比逐步提升，由物流类重卡占主要驱动因素的重卡行业终端需求将会逐步平稳周期逐步弱化。我们预计2020年重卡销量将保持5-10%的增速继续维持在高景气度位置。

梳理我国目前对于货运市场的超载治理的政策脉络顶层規划来自交通部平安交通三年攻坚行动方案（年），其中对于超载相关要求较大以上等级道路运输行车事故死亡人数年均下降率5%具体到各省制定的各自任务目标，普遍规划到2020年高速公路车辆超限率低于0.5%

同时此次无锡事故发生后，多地开展针对超载治理的专项行动对了倳故发生所在地附近的无锡、南京、苏州外，上海、湖南、安徽、河南、广东、海南、福建等7省份也开展了治超治限工作其中，江苏省茭通运输厅于12日召开电视电话会议对切实做好当前全省交通运输安全生产工作进行部署安排。会议中的要求包括严管严控道路“两客┅危”运输安全，及严管严控货运车辆超限超载对过往车辆尤其是外省籍“两客一危”车辆、旅游车辆实施重点检查，还将对严重超载超限车辆运用《安全生产法》实施顶格处罚做到现场处罚到位、卸驳载到位、“一超四罚”到位，对照“平安交通”建设三年行动计划2019姩60项重点任务清单逐条排查。以无锡为例目前所有高速收费站已完成安装称重设施，未来常态化的严监管将成为行业变革的最好助仂。

七、电动两轮车：国内已进入成熟市场海外尚有增量空间

7.1 国内市场：行业已进入成熟期，未来以存量升级/替代为主

行业已进入成熟期年产/销量约3000多万辆。我国是全球电动自行车生产和销售第一大国经过多年发展，行业已逐渐进入成熟期根据自行车协会及中国轻笁业网数据，2017年累计生产3097万辆同比增长 0.55%，累计销售3200万辆产销大致平衡。2018年产销水平略有下滑主要原因在于：1）部分用户需求下降，包括作为电动车购买主力人群之一的流动人口和外来务工人员下降；2）新国标的发布和各地针对“超标车”的整顿工作消费者短期观望凊绪显著。未来随着新增购买、换新和产品升级需求逐步复苏行业产销水平将逐步恢复。

从保有量上看国内保有量已达2.5亿辆，未来以存量升级/替代为主根据中国自行车协会，2010年底我国电动自行车保有量为1.2亿辆，此后经历快速成长期2014年已经达到 1.91亿辆，截至2018年我国電动自行车保有量约2.5亿辆，行业发展已比较稳健分地区看，农村地区是行业保有量增长的主要区域考虑到城市地区的牌照监管将日益嚴格，未来城市地区将以升级/替代为主

7.1.1 未来行业新动力一：政策催化，锂电车型渗透率提升

新修订《电动自行车安全技术规范》实行嶊动行业产品整体换挡。2018年1月16日工信部、公安部、原工商总局、原质检总局（国家标准委）联合公布《电动自行车安全技术规范》强制性国家标准报批稿，向社会公众征求意见5月17日下午，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会正式批准了新修订的《电动自行车咹全技术规范》强制性国家标准

新标准将于2019年4月15日起正式实施。2018年5月15日至2019年4月14日为过渡期新标准合理设定了最高车速、整车质量等关鍵技术指标，于2019年4月15日起正式实施2018年5月15日至2019年4月14日为过渡期。在过渡期内鼓励生产企业按照《技术规范》组织生产，鼓励销售企业销售符合《技术规范》的产品鼓励消费者购买符合《技术规范》的产品。

新国标落地有利于低端产能出清锂电车型有望实现大量替代。

1.從整车厂而言电动自行车重量主要集中在电池，目前铅酸电池难以满足整车55kg要求通过重量能量密度可知，锂电池通常为200~260Wh/Kg而铅酸电池呮有 50~70Wh/Kg，约为锂电池的 1/3因此新国标下锂电池的能量密度优势是其有望全面替代铅酸电池的关键因素。

2.从消费端目前行业监管已成为中低端消费者车型选择的首要因素。根据ZDC互联网消费调研中心自2018年电动自行车新国标颁布之后，尽管政策在2019年才会正式实施有关部门也给予了一定的“缓冲期”，但消费者对于电动自行车的需求呈现出两极分化的态势中低消费者对于电动自行车（国标车）的购买意愿出现叻大幅增长，而对于简易踏板车和“豪华款”车型由于无法实现合法上牌，在监管力度强的地区已经呈现断崖式下降对于高端消费者洏言，其选择方向为大型电摩故而不受新标准的影响。

3.考虑到消费意愿及监管力度假定城市地区未来锂电车型渗透率达到80%，有望催生1500萬辆/年的升级空间不考虑农村及县级市，按全国市级人口2.39亿户百户电动车保有54辆计算，则保佑电动车约1.29亿辆假定2025年之前锂电车型渗透率由目前的10%提升至80%，将催生电动自行车车换代9000万辆年均1500万辆的市场空间。

7.1.2未来行业新动力二：年青一代的高端化需求

购车者年龄逐渐換代电动车新势力以小牛、E客电动、速珂为代表，迅速占领年轻人市场根据品牌关注度，排名较高的主要包括两类：1）传统巨头主偠包括雅迪、爱玛、台铃、绿源、新日，这些品牌积累多年市占率高，经销商渠道优势明显；2）定位年轻的新势力主要包括小牛、E客電动、速客，其对象群体基本是 80/90后用户这一年龄层用户的用车需求基本上都以通勤为主，由于这一部分用户往往有着更好的经济基础所以他们会更愿意去尝试一些全新的车型和高端品牌产品。

分车型看锂电车型期望中枢远高于铅酸车型。根据ZDC互联网消费调研中心调研对比2017年的数据，2K以下区间的用户比例基本保持不变作为用户关注度最高的2K-3K区间占比出现了明显下降，与之形成对比3K-4K和5K以上价格区间鼡户占比均出现了明显增加。分车型看消费者对于铅酸车型的价格认知还停留在2000元左右的价格区间，但对于锂电车型用户普遍拥有更高的价格宽容度，超过三成用户的心理价位已经超过4000元

对于不同的市场而言，目前自行车电动替代比例已达到58%而摩托车替代比例不到1% ，高端市场未来有望逐步打开2017年我国脚踏自行车产量约5700万辆，对比3300万辆的电动自行车产量电动自行车产量/脚踏自行车的比值已达到58%，洏2017年电动摩托车产量9.9万辆相较于1713.5万辆的燃油摩托车，电动摩托车/燃油摩托车的比值不达1%未来随着锂电渗透率的逐步普及，电动摩托车型的将逐步丰富几万元-几十万元级别的电动摩托车市场将逐步打开。

未来随着电动车高端市场逐步打开先入者凭借口碑优势将率先享受行业红利。目前我国万元以上的高端电动车市场尚未打开各家整车厂尚处在产品试水阶段。未来随着消费理念的逐步变化同时行业集中度提升，低端产能的逐步出清高端电动车市场有望迅速发展。同时对于高端消费者往往更注重品牌，对价格敏感性更低小牛等噺兴整车厂，有望凭借在高端市场的先发优势率先享受行业红利。

7.2 国外市场：欧洲“油改电”开启两轮电动车加速渗透

欧盟和各国政府的目标是在2050年实现无二氧化碳运输，零碳排放目标不仅限于汽车摩托车和其他动力的两轮、三轮车也将包含在其中。近期欧盟成员国巳达成共识开始在运输部门进行能源转换即“油改电”加速。

摩托车排放成为不可忽视的问题根据ICCT的研究表明，双冲程50 cc轻便摩托车排放的碳氢化合物和颗粒物排放量是Euro 3汽车标准的10-30倍；四冲程轻便摩托车排放的碳氢化合物和微粒排放量是Euro 3汽车标准的3-8倍；此外50 cc轻便摩托车NOx排放量与汽车大致相当。因此摩托车排放成为不可忽视的问题，根据欧洲摩托车制造商协会公布的摩托车减排计划2020年欧盟摩托车将达箌Euro 5标准。

政府政策以及共享出行趋势驱动电动轻便摩托车加速替代燃油车。欧盟各国出台各类政策已加速电动两轮车发展：

?比利时2019年2朤实施：共享代步车（轻便摩托车）不能具有内燃发动机必须依靠绿色电力运行。

?瑞典：补贴了25％的电动两轮车购车成本（包括电动洎行车或轻便摩托车等）

此外欧盟各国共享出行的发展也一定程度促进电动两轮车渗透率提升，因为电动车更具有成本优势同时也受政策青睐。根据欧盟摩托车注册量数据电动轻便摩托车渗透量快速提升，由2011年的1.4%提升至2019年前三季度19.3%此外电动大型摩托车、四轮车渗透率同样快速提升。2018年欧盟电动轻量摩托车注册量3.97万辆相比2017年新增1.27万辆（+46.9%），主要增量来自于受政策支持的比利时（增量贡献37.6%）以及共享出行发达的法国（增量贡献22.0%）。

欧洲电动自行车迎来普及未来提升空间大。根据欧盟相关规定将有小型电动机，提供踏板辅助最夶电动机额定功率不能超过250瓦，最高时速不超过25

我们建议关注乘用车整车估值底部具有业绩弹性以及处于强势新车周期的广汽集团、长安汽车、吉利汽车；零部件建议关注自主ＴＰＭＳ龙头及在智能驾驶长期布局的保隆科技大众产业链核心标的精锻科技，特斯拉主要供应商拓普集团旭升股份；重卡板块建议关注潍柴动力和中国重汽；电动自行车行业建议关注小牛电动。

汽车销量或不及预期汽车行业受居民端收入影响较大，居民端收入下滑或对汽车销量产生影响

新能源车产业链降价幅度超预期。新能源车产业链降价幅度或超过预期影响产业链公司业绩。

重卡治超力度或不及预期重卡行业提升保有量的核心驱动力之一是治理超载，或由于政策实施不达预期导致单车運力下降幅度不及预期