原标题：【解析】农商行和城商荇发展现状

截止到2015年年底城市商业银行法人机构数达到133家，农村商业银行法人机构数达到859家截止到2016年二季度，城市商业银行和农村商業银行保持平均20%的扩张速度资产与负债已经占行业总规模22%左右，规模持续快速扩大农村商业银行资产利润率达到1.13%，仅稍微落后于国有商业银行远超股份商业银行；城市商业银行的总利润也达到了0.2万亿元，盈利能力持续提高

原标题：【中信建投银行杨荣】行业深度报告：银行次新股板块：全貌与估值

农商行和城商行的发展现状

1、截止到2015年年底，城市商业银行法人机构数达到133家农村商业银行法人机构數达到859家。截止到2016年二季度城市商业银行和农村商业银行保持平均20%的扩张速度，资产与负债已经占行业总规模22%左右规模持续快速扩大。农村商业银行资产利润率达到1.13%仅稍微落后于国有商业银行，远超股份商业银行；城市商业银行的总利润也达到了0.2万亿元盈利能力持續提高。

2、资产质量问题两极分化现象严重——农村商业银行资产质量问题严重不良贷款余额达到2237亿元，不良贷款率达到2.62%；相比之下城市商业银行不良贷款余额仅为1420亿元，不良贷款率仅为1.49%而且，农商行的拨备覆盖率下降迅速219.98%降至185.51%，但仍在175%的行业平均以上

其一、非息收入占比低；其二、从整体层面上看,城商行和农商行的净息差均在下降；其三、城市商业银行和农村商业银行一直是商业银行服务小微企业的主力军；其四、服务当地经济，服务社区金融服务三农。

农商行和城商行的核心竞争力：地方政府背景和差异化经营理念

1、城商荇：（1）较大规模的城商行追求打造综合化经营体（2）中小规模的城市商业银行由于实力有限，便通过专注区域和行业打造特色品牌，来实现差异化经营（3）除此之外，在互联网技术大力发展的今天城商行借助互联网技术突破了传统的经营区域的限制，大大拓展了經营区域

2、农商行：（1）农村商业银行立足于地区经济发展，分支机构广布与各乡村镇中具有其它几类银行所不可比拟的优势，有着忝然的贴近客户、方式灵活和功能全面的特点（2）作为金融支持服务“三农”的主力军，农村商业银行一直在服务三农方面做着主要贡獻

农商行和城商行接连上市原因

目前有4家城商行和5家农商行已经正式登陆A股，农商行和城商行上市的根本原因：在于城商行和农商行急於补充自身的资本金以符合银行农商行 差异化监管政策要求，满足经营需求减小银行自身风险；政策性原因包括：国家支持小微企业囷“三农”的政策倾斜；分散风险，增强公司透明度加强公司农商行 差异化监管政策；农商行 差异化监管政策机构支持银行等“传统“企业上市融资；农商行和城商行的上市可以帮助地方政府和企业解困等原因。

银行次新股板块的核心盈利指标（以贵阳银行为样本）

1、 贵陽银行总资产规模在可比银行中最小2016 年三季度，贵阳银行的资产总额3272.20 亿元规模小，在A 股所有上市城市商业银行中位列第七成为A股上市城商行中资产规模最小的银行。

2、 贵阳银行盈利能力突出亮眼ROE和ROA最高，拨备前净利润同比增速领先拨备前利润增速和净利润连续多姩增速领先；主要是存款活期化率高，NIM行业内遥遥领先；利息净收入占比85%净利息收入维持高增长。3季度ROE（平均）为21%在11家可比上市城商荇和农商行中排名第1位。 NIM为3.33%高于上市城商行均值近120个bp，而且一直都处于高位其他的NIM在2%-2.3%之间。净利润增长率在可比银行中位列前茅 南京银行是城商行中拨备前利润增速最高的银行，而贵阳银行3季度的增速超过南京增速达38%。

3、 贵阳银行资产质量弱于同业不良率1.48%，7家上市城商行中最高南京、宁波只有0.9%左右的不良率，江苏、北京、上海、杭州的不良率在1.2%-1.4%另外，关注类占比4,63%（2015）环比回升显著，同业内處于高位潜在信用风险较大。并且逾期90天以上贷款占比1.97%,高于可比同业。

4、 贵阳银行信用风险递补充分安全垫高。正面因素是：拨备覆盖率236%相对较高。南京和宁波在360%-460%之间而北京、贵阳处于230%-280%之间，但是江苏和杭州则在200%以下；拨贷比3.48%,资产减值损失计提充分同比增长186%,可仳同业中处于高位，信用风险递补充分安全垫相对较高。

在美国股票市场银行板块被细分为两种板块

1、一种是Bank(money centre)——货币中心银行，一種是Bank(regional)——地区性银行货币中心银行主要以大中企业作为服务对象。而地区银行则以个人或小企业为服务对象

2、在美国股票市场，由于兩类银行业务模式与资产负债规模的不同投资者对于两类银行的估值也并不相同。投资者对地区性小银行的估值要明显高于对于货币中惢大银行的估值

3、美国货币中心银行和小型银行估值不同的原因：1、农商行 差异化监管政策成本有关；2、与“取消大而不能倒”的贷款救助规定有关。

1、通过比较无锡农村商业银行和卡罗莱纳信托银行我们发现两者资产质量与经营范围都相同，无锡农商行盈利能力要显著强于卡罗莱纳信托银行因此我们推测在等到更多的城市商业银行和农村商业银行上市以后，城商行和农商行很有可能和美国股票市场仩地区性银行一样作为银行板块中独立的板块出现，投资者对于该板块将有不同于老16家上市银行股的估值

2、具体的估值方法，我们更傾向于采用绝对价值估计方法DDM模型－－DDM模型的假设建立在资产负债表上符合银行经营模式，无需依赖利润表和现金流量表这样的方法鈳以帮助我们在不借助已上市公司的市盈率或者市净率的前提下，只是通过企业自身的期望股利以及合理的折现率（资本报酬率）就可以嘚出企业股票的内在价值

3、次新股中，我们重点推荐：贵阳银行（ NIM高16年不良率环比下降，RAROC高业绩好）；常熟银行（资产质量受益区域经济；NIM较高，而且稳定；EVA在农商行相对较好）

农商行和城商行发展现状概述

截止到2015年年底，城市商业银行法人机构数达到133家农村商業银行法人机构数达到859家。随着民营资本进入银行业的渠道和机构类型的全部放开－－“民营资本自主发起设立中小型银行业金融机构、甴民间资本为主发起银行共同设立村镇银行、民间资本参与现有银行业金融机构的重组改制,以及民间资本向银行业金融机构投资入股”城市商业银行和农村商业银行的得到进一步蓬勃发展。

伴随着城商行和农商行的高速发展银监会对于城商行与农商行的农商行 差异化监管政策也在发生着改变－－2015年1月20日，银监会设立城市银行农商行 差异化监管政策部专司对城市商业银行，城市信用社和民营银行的农商荇 差异化监管政策；与此同时将合作金融机构农商行 差异化监管政策部改名为农村中小金融机构农商行 差异化监管政策部（包含农村商業银行等中小农村金融机构）。城商行和农商行的农商行 差异化监管政策得到进一步加强

从资产负债规模、盈利能力、资产质量及资本充足率四个维度，对城商行和农商行进行财务分析

资产与负债均保持快速增长，城商行增速略快绝对规模略小，但差距缩小如下表所示，城商行和农村金融机构（包含农村商业银行）在2015年第一季度到2016年第二季度一直保持不低于14%的资产同期增长率城商行更是一直保持著18%以上的资产同期增长率；负债的增长速度与资产的速度相差无几，城商行一直保持着高于农村金融机构的增长速度在2016年第一季度，其總负债同比增长26.94%

从资产的绝对规模来说，如图1所示城市商业银行的总资产小于农村金融机构，但是差距在不断缩小

在总负债方面，城商行和农村金融机构有着相同的趋势－－城商行规模小于农村金融机构但是差距在不断缩小。

从资产与负债占银行金融机构总体资产與负债的相对比率来看城商行保持逐年上涨的态势，而农商行则基本保持稳定但是相对于国有商业银行和股份商银行平均38%和18%的比率而訁，仍然较小

尽管农村商业银行资产利润率高于城市商业银行，但是税后利润总额不如城市商业银行农村商业银行的资产利润率1.13%远高於股份制商业银行的1.02％，略小于国有商业银行同时高于行业平均1.11%。

城市商业银行要明显好于农村商业银行从图7中我们可以看出，截止箌2016年第二季度农村商业银行的不良贷款余额达到0.2237万亿，不良贷款率为2.62%上升幅度较大。而相比之下城市商业银行的的不良贷款余额为0.1420萬亿，不良贷款率则仅为1.49%远低于行业平均1.75%，相对保持平稳从整体而言，城商行的不良率是全行业最低而农商行的不良则是全行业最高，高出第二高的国有商业银行将尽1%资产质量问题十分严重。

城市商业银行的拨备覆盖率较为稳定虽有小幅波动，但从未跌落过215%而農村商业银行的拨备率则持续下降，截止到2016年二季度已由2015年一季度的219.98%降至185.51%。从整体看两者拨备覆盖率均高于国有商业银行和股份商业银荇均高于市场平均175.96%。

农村商业银行的下降幅度较大城市商业银行则相对略显平稳。城市商业银行和农村商业银行都在2015年第四季度达到各自的的最高值分别是12.59%和13.34%。然后都随之下降截止到2016年二季度，分别为12.29%和12.98%均高于股份商业银行，但是都低于国有商业银行也低于行業平均13.11%，但是符合行业农商行 差异化监管政策要求

城商行和农商行主要业务特色

农商行和城商行的收入结构单一，凭借服务小微企业和彡农的业务特色走上了符合自身定位，具有自身特色的经营之路

根据图11，可以看出相比于其他商业银行，城市商业银行和农村商业銀行的非息收入占比相对偏少城市商业银行虽然从2016年一季度在比率上逐渐开始追上其他商业银行，但是仍然落后将近十个百分点而农村商业银行则一直保持着相当低的非息收入比率，最高也不过9.03%而已这说明相对于其他商业银行来言，城市商业银行和农村商业银行更多嘚靠着利息收入作为自己的盈利来源 也就是说，如同传统银行一样贷款收入仍然是城商行和农商行的主要收入。

其二、从整体层面上看,城商行和农商行的净息差均在下降

根据表5可以看出，城市商业银行的净息差在近年一直下降最高时曾一度达到2.98%， 而到2016年第二季度城市商业银行的净息差却已经降至2.49%。农村商业银行的净息差下降的则相对温和从2015年四季度最高的2.44%降为2016年二季度的2.25%，下降0.19%相比之下，其怹商业银行的净息差从2015年一季度到2016年一季度较为稳定从今年一季度开始迅速下降为2.22%,相较于一季度下降了0.28%。

其三、城市商业银行和农村商業银行一直是商业银行服务小微企业的主力军

小微企业是未来发展新常态经济的主力是带动社会就业的主渠道。城商行和农商行以这些企业为目标客户发展以小微企业为目标客户的金融产品。截止到2016年6月末城商行小微企业贷款余额4.2万亿余元，占商业银行小微企业贷款餘额总规模的22％；农村金融机构小微企业贷款余额4.5万余元占商业银行小微企业贷款余额总规模将近24%。换而言之农村金融机构和城市商業银行法发放的小微企业贷款占商业银行小微企业贷款总额的46%左右。再从银行内部而言以城市商业银行为例，其小微企业贷款余额占其各项贷款余额的43.6% 因此，服务小微企业是城商行和农商行的一大业务特色

其四、服务当地经济，服务社区金融服务三农

城市商业银行囷农村商业银行由于其本身的地缘人缘优势，优化网点布局一直在致力于服务当地经济，服务社区服务“三农”。城市商业银行比如保定银行开发“金支点·惠农贷”相关贷款产品，精简贷款流程降低贷款利率，为农户和涉农企业申请贷款提供了方便；农村商业银行依託网点多的优势设立农户小额信贷，帮助精准抚贫；有的则建立批量化流水线式贷款模式服务种养殖户和农村小微经营者。

地方政府褙景和差异化经营

地方政府背景和差异化经营理念一起构成了城商行和农商行的核心竞力

一、更容易参与本地政府合作

农商行和城商行莋为地方与地区的法人银行，成立之初的的目的均为服务地方经济因此通常在由城市信用社和农村信用社向银行改制时，会得到省属或鍺市属国有企业的入股举例而言，南京银行的第二大股东南京紫金投资集团有限责任公司；北京银行第二大股东北京市国有资产经营责任有限公司；无锡银行第一大股东国联信托股份有限公司在拥有这些股东的背景下，城市商业银行和农村商业银行在本身所在地区可以哽为容易的取得省市政府的政策支持更为容易与政府开展银企对接合作，参与对政府重点项目的资金支持

由于城商行和农商行在资产囷负债等方面的先天不足，这两类银行不得不通过差异化经营来帮助自己在激烈的竞争中取得一席之地

（1）较大规模的城商行正在追求咑造综合化经营体。截至2014年年末共有7家城商行组建了5类12家非银行金融机构。举例而言比如贵阳银行旗下贵银金融租赁责任有限公司，忝津银行的天银金融租赁有限公司和常熟农商银行2016年10月17日宣布的已经获得江苏银监局批准即将成立的金融租赁公司这些非银行金融机构嘚建立帮助城市商业银行提升专业化金融综合服务能力，实现差异化的经营目的

（2）中小规模的城市商业银行由于实力有限，便通过专紸区域和行业打造特色品牌，来实现差异化经营龙江银行专注农村金融服务创新，提升农村金融服务水平；而郑州银行则专攻商品流资金流和信息流之间的整合，打造专注供应链金融服务贸易物流的金融服务。

（3）除此之外在互联网技术大力发展的今天，城商行借助互联网技术突破了传统的经营区域的限制大大拓展了经营区域。其中最有代表性的无疑是直销银行网上银行和手机银行。根据银監会统计目前全国有131家城市商业银行开展了网上银行，118家开通手机银行服务44家开通了直销银行业务，占比分别达到98.5%、88.7%和33.1%

（1）农村商業银行立足于地区经济发展，分支机构广布与各乡村镇中具有其它几类银行所不可比拟的优势，有着天然的贴近客户、方式灵活和功能铨面的特点截止2016年4月27日全国农村商业银行数量达到1000家，县域营业网点数量2.5万个尤其是山东、浙江等省农村商业银行实现村级便民服务點全覆盖，农民实现了“基础服务不出村、综合服务不出镇”

（2）作为金融支持服务“三农”的主力军，农村商业银行一直在服务三农方面做着主要贡献截至2016年3月末，农村商业银行涉农贷款余额4.9万亿元较2007年增长262%。因此农村商业银行在服务三农方面的丰富经验无疑是其叧一核心竞争力

随着国家关于《推进普惠金融发展规划（2016—2020年）》发布，以服务小微企业和服务三农为自身业务特色的城商行和农商行將享受到许多政策优惠规划鼓励城市商业银行扎根基层，服务社区为小微企业，“三农” 和城镇居民提供更有针对性、更加便利的金融服务；鼓励农村商业银行重点布局中西部和老少边穷地区、粮食主产区、小微企业聚集地区

1、推动政府银行合作，鼓励银行帮助扶贫：

（1）银监会鼓励银行业政府部门在协商一致后签订扶贫小额信贷协议，明确财政贴息、风险补偿等相关内容；

（2）支持地方财政出资建立坏帐损失风险金；引导推广扶贫小额信贷保险或产业项目农业保险；由担保机构为贷款提供担保

（3）要求银监会加强与地方财政的笁作协调，以财政扶贫资金、政府产业发展基金、财政贴息资金着力拓展政银担、政银保合作的广度和深度。

2、优先审批乡村金融网点放宽行政村金融网点获批标准。

（1）对于农村金融机构在乡村设立网点优先审核，对符合市场准入条件的快审快批，限时办结

（2）对在行政村延伸金融服务成效显著的银行业金融机构，优先审核在异地设立分支机构和在城区增设网点申请调整在行政村设立持牌网點的市场准入要求，适度放宽在行政村开展定时定点或流动金融服务的营业场所、人员数量等方面的准入标准

1、加强“银税互动”，助仂小微企业发展活动

在2015年第三季度内，各地税务机关、银监会派出机构和银行业金融机构建立银税合作机制共享区域内小微企业纳税信用评价结果－－税务机关定期向银监局派出机构和银行业提供小微企业纳税信用评价结果，银行对于于税务部门推送的小微企业主动開展调查，对于符合贷款条件的守信优质小微企业将优化贷款审批程序，简化贷款手续提高贷款审批效率，加大信贷支持力度通过“银税互动”，银行可以获得完整的的信息来源为授信审批和贷后风险管理提供可靠依据。

2、降低考核标准促进小微企业贷款发放。

銀监会《2015年小微企业金融服务工作的指导意见》指出要制定具体的小微企业业务尽职免责办法对合规操作、勤勉尽责的小微企业信贷从業人员，在出现信贷风险时免除合规责任提高工作积极性。对小微企业业务设立专门指标强化绩效考核倾斜。小微企业贷款不良率高絀全行各项贷款不良率年度目标2个百分点以内（含）的不得作为银行内部对小微企业业务主办部门考核的扣分因素。

1、增加涉农和中小企业贷款损失税前扣除鼓励金融企业加大对涉农贷款和中小企业贷款力度。

（1）将实施简易程序税前扣除的限额由300万元提高到1000万元使其与现行财务制度保持一致。

（2）将税前扣除的证据材料简化为金融企业涉农贷款、中小企业贷款分类证明以及向借款人和担保人的追索记录

（3）对于原始记录，仅要求单户贷款余额超过300万元至1000万元（含）的必须有司法追索记录方能计算确认贷款损失并进行税前扣除，泹对不超过300万元（含300万元）的即便没有司法追索记录但有其他追索记录之一的，也可计算确认贷款损失并进行税前扣除

2、调整农村金融机构税率

对农村信用社、村镇银行、农村资金互助社、由银行业机构全资发起设立的贷款公司、法人机构所在地在县(含县级市、区、旗)忣县以下地区的农村合作银行和农村商业银行的金融保险业收入减按3%的税率按简易计税方法征收增值税。

对金融机构不超过5万元的农户小額贷款利息收入免征营业税按90%计入企业所得税应纳税所得额。

农商行和城商行集中上市原因分析

农村商业银行和城市商业银行接连密集A股上市一些不能上市的城商行和农商行改道香港上市。这其中的根本原因在于城商行和农商行急于补充自身的资本金以符合银行农商荇 差异化监管政策要求，满足经营需求减小银行自身风险。

农商行和城商行的资本金主要消耗在两方面：

1、第一方面化解不良资产风險。银行的不良贷款资产在很大程度上消耗着银行的资本金在“去产能，去库存去杠杆”的大背景下，全国银行尤其是城商行和农商荇的不良贷款率迅速上升正如我们上文提到过的，在2016年第二季度城市商业银行不良贷款率达到1.49%，而农村商业银行不良贷款率则飙升至2.62%农商行和城商行往往具有区域性的特征，发放的贷款通常集中于一个或几个经济领或地方区域再加上农商行和城商行经营过程中常常受到地方政府的影响，发放贷款受到一定程度的行政指导因此在经济形势整体不良的态势下，非常容易形成不良贷款

2、另一方面，补充银行资本金就是城商行和农商行这两年极速发展的表外业务和非信贷资产。这些表外业务和非信贷资产极速扩张使得收入迅速增长。但是这些业务存在着诸如风险管控能力不足信息披露不规范等问题。因此农商行 差异化监管政策层开始加强对于这些高风险但是风險管控措施却不足的表外业务和非信贷资产的农商行 差异化监管政策。为了应对强农商行 差异化监管政策银行的资本金势必将大量消耗。为了补充这两方面业务对于资本金的大量消耗城商行和农商行上市是势在必行。

1、国家支持小微企业和“三农”的政策倾斜导致了農商行和城商行连续获批上市。正如我们之前所说小微企业和“三农”业务一直是城商行和农商行的特色业务，例如城商行小微企业贷款余额占其各项贷款余额的43.6%在国家支持小微企业和三农的政策导向下，批准农商行和城商行的上市有助于加大它们扶持小微企业和三農的力度，以直接融资促进间接融资缓解企业“融资难”问题。因此农商行和城商行完成上市辅导排队，获批最后上市也就成了顺悝成章的事。

2、上市可以帮助分散风险增强公司透明度，加强公司农商行 差异化监管政策从去年开始，银行业农商行 差异化监管政策層就不止一次警示过关于城商行和农商行的风险问题在9月刚结束的城商行年会上，银监会主席尚福林就再一次明确指出了城商行投资超過贷款表外业务发展过快的局面这些业务有可能会影响整体金融安全。上市后企业必须要接受外部投资者的监督，包括证监会证劵茭易所，会计事务所以及股东和公众的监督这种监督将要求城商行和农商行增强企业透明度，加强披露；同时倒逼提高自身管理水平唍善决策和约束机制。而这些提高最后都会帮助城商行和农商行分散企业风险，帮助银监会加强农商行 差异化监管政策防范金融风险，维护金融安全

3、农商行 差异化监管政策机构支持银行等“传统“企业上市融资。虽然对于传统上市银行来说城商行和农商行的规模較小，但是在跟新三板上市的高科技企业相比银行这种“传统企业”规模还算较大，通常为千亿规模同时营收相对稳定，企业风险较尛因此从政策层面上来说，农商行 差异化监管政策机构还是比较支持城商行和农商行等“传统“企业上市融资

4、农商行和城商行的上市可以帮助地方政府和企业解困。在“去产能去库存，去杠杆”的大背景下许多地方政府都在调整经济发展方式，调节经济发展结构而在这一调整过程中，由于很多被调整企业甚至是行业是地方政府以往经济发展的支柱产业一旦调整势必影响地方政府收入，加大地方财政压力城商行和农商行的上市，可以帮助地方政府融资减轻地方政府在经济转型期间的财政压力。与此同时对于很多由地方政府控股的国有企业，它们也面临着同样的压力－－产业面临淘汰企业急需转型。在这种转型的关键时期城商行和农商行的上市可以有效的缓解地方国企资金压力，降低地方国企的资金成本帮助地方国企顺利度过艰难的转型期。

银行次新股板块的核心盈利指标（以贵阳銀行为样本）

在上市城商行中,贵阳银行总资产处于低位

从2016 年三季度来看贵阳银行的资产总额3272.20 亿元，在A 股所有上市城市商业银行中位列第七资产规模只有北京银行的1/8，杭州银行的1/2资产规模小，成为A股上市城商行中资产规模最小的银行但是，贵阳银行资产规模远超4家上市农商行相当于3个常熟、4个吴江银行。

贵阳银行盈利能力领先同业ROE较高，NIM处于高位

根据2016年三季报贵阳银行ROE（平均）为21%，在11家可比上市城商行和浓商行中排名第1位近年来，银行业的ROE水平都经历了较大的下滑但是贵阳银行的下滑更加明显，在14年的时候贵阳银行ROE26%，11家鈳比银行中位列第一，但是到了2016年3季度下降到21%，位次不变但是降幅较大，2年内下降5个百分点

贵阳银行其三季度，NIM为3.33%高于上市城商行均值近120个bp，而且一直都处于高位其他的NIM在2%-2.3%之间。其高NIM主要源自存款活期化率高拉低负债端成本率，而且在贷款结构中中小企业信貸占比高资产端的收益率也相对较高，从而NIM一直领先同业

贵阳银行净利润高增长，维持在30%以上

贵阳银行2015年实现净利润32.22亿元较2014年上升32%，而2014年该行实现净利润24.36亿元较2013年上升35.31%。贵阳银行的净利润增长率在可比银行中位列前茅但是2013年，同比增长11%排名靠后。

其净利润增速歭续高于业绩高增长的南京银行而且优势长期保持。

贵阳银行拨备前净利润同比增速高于南京银行

南京银行是城商行中拨备前利润增速朂高的银行而贵阳银行3季度的增速超过南京，但是在之前的3个季度增速依然低于南京，其持续性相对较弱

贵阳银行资产质量弱于同業，但是风险递补能力对较高

其一、贵阳银行不良率1.48%7家上市城商行中最高。南京、宁波只有0.9%左右的不良率江苏、北京、上海、杭州的鈈良率在1.2%-1.4%。

其二、正面因素之一：贵阳银行拨备覆盖率236%相对较高。南京和宁波在360%-460%之间而北京、贵阳处于230%-280%之间，但是江苏和杭州则在200%以丅

其三、正面因素之二：贵阳银行拨贷比3.48%，处于行业前列主要是由于其不良率高而带来拨贷比处于高位。其拨贷比仅仅低于南京银行高于杭州、江苏。

在美国股票市场银行板块被细分为两种板块

在美国股票市场，银行板块被细分为两种板块一种是Bank(money centre)——货币中心银荇，一种是Bank(regional)——地区性银行货币中心银行主要以大中企业作为服务对象，主要依靠批发银行业务拥有全球化的经营和批发的银行，资產负债规模较大例如花旗银行，J.P.摩根大通银行和美国银行都是属于此类而地区银行则以个人或小企业为服务对象，主要依靠零售银行業务资产负债规模相对较小。因此在美国股票市场上，对这两类银行的估值也是相当不同

由表15，可以看出在美国股票市场，由于兩类银行业务模式与资产负债规模的不同投资者对于两类银行的估值也并不相同。投资者对于以小企业和个人作为服务对象的地区性小銀行的估值要明显高于对于货币中心大银行的估值

美国货币中心银行和小型银行估值不同的原因

美国银行农商行 差异化监管政策机构正茬进行宏观审慎农商行 差异化监管政策的改革，大型银行和地区性银行的农商行 差异化监管政策差异化趋势正在日趋显现小型银行的农商行 差异化监管政策负担成本正在日趋减小。举例而言 在对小型银行的压力测试方面，美联储根据小型地区性银行风险资产规模小风險复杂程度低等特点，创立了一套新的适用于区域性小银行的压力测试框架这套框架将完全不同于大型复杂金融机构适用的框架，尤其昰采用综合资本分析审视（CCAR）的压力测试框架随着负担的农商行 差异化监管政策成本的减小，小型银行的盈利将得到提高因此投资者對其估值有所提升。

2、与“取消大而不能倒”的贷款救助规定有关

2015年11月30日美联储通过了限制紧急贷款的规定，金融危机期间“AIG”式的救助模式终结“大而不能倒”的行业规则就此破开。根据规定未来美联储的提供的紧急贷款只能面向全体，而且一次至少要向5家提供；哃时每隔6个月要进行审核决定是否结束救助。同时由于全球大宗商品价格的持续性疲软尤其是石油价格连续走低，进入历史低位美國大银行的相关贷款的风险不断提高。因此投资者对于大型银行的估值不断偏低

美国地区性银行——以卡罗莱纳信托银行为例。

卡罗莱納信托银行（Carolina Trust Bank）是一家地区性银行主要满足服务于林肯县的个人和企业及周边地区的客户，为他们提供一系列的金融服务同样的，无錫农商银行主要服务于无锡市附近以及江苏省内的个人和小微企业这两家银行的营业范围基本雷同。

2、收益结构（2015年3季度）

从上面两张表我们可以看出，无锡农商银行和卡罗莱纳信托银行的收入构成十分相似非利息收入只比方面，卡罗莱纳信托银行占比为9%；无锡农商銀行占比为5%两家银行的收入均大多来自利息收入。

3.不良贷款率（2015年3季度）

从不良贷款率看两家银行均徘徊在1.2%左右。

虽然两家银行在经營范围上和资产质量没有太大差别但是在资产回报率和权益回报率方面，我们可以清楚看出两者的差距卡罗莱纳银行的权益回报率只囿0.37%，而资产回报率甚至连0.1%都未达到相比之下，无锡农商银行的12.24％的权益回报率和0.74%的资产回报率显得相当出色说明无锡农商银行的盈利能仂要远远强于卡罗莱纳银行

5、银行次新股板块估值高

在资产质量与经营范围都相同，盈利能力又强于比较对象的情况下我们有理由相信对新上市的农商银行和城商行的市场估值将类似于美国地区性银行的单独估值——新上市的农商银行和城商行将作为银行板块中独立的板块出现，投资者对于该板块将有不同于其他银行股的估值

而且随着城商行和农商行差异化经营的推进，这两类银行将更明显的区别于國有商业银行和股份制商业银行因此，农商行和城商行作为一个单独市场板块被投资者估值

通常来说，银行的估值方法分为两类一種是相对价值估值模型，另一种是绝对估值法

一、相对价值估值法就是采用市场普遍认可的市盈率和市净率作为标准，来判断目标公司嘚目标市盈率和市净率从而估计企业价值。但是正如前文所言农商行，城商行与大型银行有着极其明显的差别国有商业银行和股份商业银行往往规模巨大，在全国各地都有分支机构；相比之下农商行和城商行往往集聚于某一地区，机构较少换而言之，一家农商行戓城商行规模可能只相当于国有商业银行或股份商业银行的一家省级分行可以由此推断出，城商行和农商行的系统风险往往是区域性的小于国有商业银行和股份商业银行的全国性系统风险。此外由于发展历史和发展区域等限制，城商行和农商行的收入结构比较单一往往以利息收入为主。像常熟农商银行利息收入达到整体收入的98%因此，城商行和农商行的系统性风险的复杂程度要小于国有商业银行和股份商业银行因此，正如前文所言－－美国货币中心银行和地区性银行市盈率和市净率完全不同如果再拿上市商业银行（大部分为国囿商业银行和股份商业银行）的市盈率或市净率作为评判即将上市农商行和城商行价值的判断标准，并不是那么合理

二、从绝对估值方法来说，我们可以采用DDM模型－－Dividend Discount Model即股利贴现模型来进行估值。通过当期股利来预测期望股利再通过将预期股利以一定的期望报酬率来折现，并加总最后得出股票的内在价值。DDM模型的假设建立在资产负债表上符合银行经营模式，无需依赖利润表和现金流量表这样的方法可以帮助我们在不借助已上市公司的市盈率或者市净率的前提下，只是通过企业自身的期望股利以及合理的折现率（资本报酬率）就鈳以得出企业股票的内在价值但是需要注意一个问题－－股利的增长率。在设定股利增长率时不能盲目参考上市银行的股利增长率因為已上市银行往往处于企业成熟期，股利增长率基本可以保持不变但是城商行和农商行，往往都属于刚刚进入高速增长期距离成熟期為时尚早，由于存在着众多良好的投资机会利润留存比例较高，因此股利增长率往往偏低而且每年都有可能存在变化。

三、次新股中我们重点推荐：贵阳银行（ NIM高、，16年不良率环比下降RAROC高，业绩好）；常熟银行（资产质量受益区域经济；NIM较高而且稳定；EVA在农商行楿对较好）

银行次新股板块，预计PB在1.8倍以上

银行次新股板块估值独立于非次新股我国认为主要的原因是：

（1）部分农商行和城商行的ROE相對极高，

（2）因为其信贷主要支持小微和三农农商行和城商行享受更多的政策优惠；比如：法定存款准备金低于同业、税收优惠等。

（3）农商行 差异化监管政策成本相对较低农商行的业务的农商行 差异化监管政策权归当地的银行业农商行 差异化监管政策局，而人事权归當地农联社城商行的业务和人事农商行 差异化监管政策权完全归的袋当地银监局。

（4）农商行和城商行的资产规模和体量相对较小

城商行和农商行迅猛发展，截止到2015年年底城市商业银行法人机构数达到133家，农村商业银行法人机构数达到859家截止到2016年二季度，城市商业銀行和农村商业银行保持平均20%的扩张速度资产与负债已经占行业总规模22%左右，规模持续快速扩大农村商业银行资产利润率达到1.13%，仅稍微落后于国有商业银行远超股份商业银行；城市商业银行的总利润也达到了0.2万亿元，盈利能力持续提高

资产质量问题两极分化现象严偅——农村商业银行资产质量问题严重，不良贷款余额达到2237亿元不良贷款率达到2.62%；相比之下，城市商业银行不良贷款余额仅为1420亿元不良贷款率仅为1.49%。虽然农商行的拨备覆盖率下降迅速219.98%降至185.51%，但是仍在175%的行业平均以上

作为以服务小微企业和服务“三农”为特色业务的銀行，农村金融机构和城市商业银行发放了46%的商业银行小微企业贷款；城市商业银行发放的小微企业贷款达到其自身贷款余额的43.6%；同时截止到2016年3月末，农村商业银行涉农贷款余额4.9万亿元较2007年增长了262%，服务小微服务三农的业务特色不断得到深化。随着发展的日趋成熟匼规经营，消费金融和创新驱动等新型发展理念和趋势将成为城商行和农商行未来发展的主要方向

新上市农商行和城商行凭借着地方政府背景和差异化经营这两大核心竞争力，有较高市盈率和市净率在美国市场，地区性商业银行（PE－27.03）有着远超货币中心银行（PE－17.44）的市盈率通过比较无锡农商银行和卡罗莱纳信托银行，我们相信拥有相同经营范围相同收入构成（非息收入均不超过10%）和类似不良贷款率（1.20%上下），更高资产收益率和权益收益率的中国农村商业银行和城市商业银行将会和美国地区性银行一样拥有不同于其他已上市银行的估值。投资者把城商行和农商行作为一个单独的市场板块进行估值我们预计17年银行次新股板块合理的PB在1.8倍以上。

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北京亚联融汇数据科技有限公司（简称亚联数据）是亚洲金融合作联盟（简称“AFCA”）旗下专业 服务于中国金融领域的数据公司致力于金融大数据运用、金融數据分析与研究，专注于中国中小金融业务与管理领域融合了金融领域管理数据与金融大数据，通过对金融大数据的处理及数据建模能仂为传统金融及互联网金融行业提供营销解决方案、产品设计、风险管理及客户管理等相关解决方案。

Association）于2012年4月24日在海南省三亚市成立是全球首创的由非政府机构发起成立的跨地区非政府金融合作组织，也是全球首家设立风险互助基金的金融合作组织AFCA以“抱团发展、創造多赢、共同超越”为宗旨，以“自愿、公平、主体独立”为合作原则积极探索联合、合作、共赢的金融发展战略，与全体联盟成员┅起共御风险共用渠道，共建平台截至2015年底，AFCA已有41家亚洲中小银行、保险、租赁、基金、信托、投资公司等金融机构成员成员单位資产规模超过15万亿元人民币。特别聘请泰国前总理他信、香港东亚银行现任主席李国宝担任联盟荣誉主席台湾海基会前会长江丙坤、韩亞金融集团前会长金胜猷、《亚洲银行家》杂志主席以理担任联盟荣誉顾问。

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