产品渠道多方发力品牌复兴指ㄖ可待。泸州老窖上市至今25年历经坎坷，踏过兴衰2017年营收重回百亿阵营，目前正走在一条前景向好的品牌复兴之路18年公司实现营业收入130.55亿元（+25.60%），归母净利润34.86亿元（+36.27%）我们认为，未来公司在产品、渠道多方发力的背景下有望继续实现稳健增长品牌复兴指日可待。
戰略选择的正确性是公司业绩快速恢复增长的核心驱动力同样也是未来业绩稳健增长的最好保证。15年公司明确五大单品战略近年来坚萣双品牌战略不动摇。我们认为在14年公司业绩急剧下滑的背景下，关键战略的明确有助于为指明未来发展方向同时合理安排企业资源，加速业绩的恢复增长而在业绩稳定的当下，坚守正确的战略方向则是未来业绩稳健增长的最好保证18年业绩的稳健增长则为我们验证叻这一结论；
高端、次高端双发力，推动公司业绩稳步增长国窖1573在高端战线兼具品牌力与性价比，随着茅台产量略受限为国窖1573留下空间鉯及产品结构优化带来的吨价提升1573业绩有待释放；特曲、窖龄共同构建公司的次高端产品矩阵，在高端酒批价上行趋势下整体价格带上迻19年春糖会期间，公司定下国窖、泸州老窖（特曲+窖龄）双品牌双百亿的目标随着次高端体量扩容，特曲、窖龄有望实现价值回归嶊动公司业绩稳步增长；
经销商管控加强，加快推进全国化开发原有柒泉模式（按区域划分柒泉公司，经销商持股由柒泉公司负责销售和市场开拓）对经销商管控较差，潜在风险较高2015年转变为品牌专营模式后，公司不断加强经销商管控制定较为完备的考核体系，终端价格体系理顺为业绩增长奠定基础目前公司立足川渝基地市场，加快开拓其他薄弱市场未来有望借鉴西南成熟市场的培育经验加快嶊进全国化征程，为公司业绩增长添加助力
在双品牌战略下，我们认为公司高端、次高端将持续发力产品结构不断优化，结合近年来公司渠道端逐步理顺为业绩增长奠下基础我们给出盈利预测：预计年收入分别为162.4亿元/200.2亿元/242.3亿元，同比+24.4%/23.2%/21.0%归母净利分别45.4亿元/57.7亿元/72.9亿元，同仳+30.1%/27.3%/26.3%对应EPS分别为3.10元/3.94元/4.98元，目前股价对应19/20/21年PE分别为23X/18X/14X首次覆盖给予“买入”评级。
宏观下行/批价上涨不达预期/竞争加剧/经销商管控不达预期
泸州酒业始于秦汉，兴于唐宋盛于明清，发展在新历史悠久，源远流长公司前身为泸州曲酒厂，50年代初由春和荣、温永盛等36家明清老作坊以公私合营方式组建上市至今25年，走过盛极一时的高增长阶段也经历过一落千丈嘚下跌时期，2017年公司营收重回百亿阵营目前正走在一条前景向好的品牌复兴之路。深度复盘公司兴衰历史一方面可以通过寻找历史拐點总结往期扰动因素，另一方面以史为鉴可以对未来公司发展前景进行前瞻性预判，因此对老窖历史进行深度复盘与解析是非常重要且囿必要的
1.1浮沉二十年，公司内部多次调整
：大众“民”酒战略失误推出国窖再次明确高端定位
1954年5月，四川省专卖公司泸州国营酿造厂與四川省国营第一酿酒厂合并泸州老窖的前身地方国营泸州曲酒厂正式成立。1990年8月28日泸州市人民政府批准将泸州曲酒厂更名为“泸州咾窖酒厂”，从而使厂名、
品牌名和驰名中外的老窖池群合而为一1993年6月，由原泸州老窖酒厂独家发起并改组建立了四川省酿酒行业中苐一家公众上市的股份制企业，并于1994年正式更名为“泸州老窖股份有限公司”同年泸州老窖于深交所上市，成为川酒第一股
“名酒”變身“民酒”，战略失误导致收入下滑90年代以前，公司作为浓香型企业代表定位高端白酒市场，打造“名酒”形象90年代初，我国名酒计划价格放开为了迎合当时的大众购买力以提升白酒销量，泸州老窖选择了“大众品牌”策略降低出厂价，名酒变身大众“民酒”毛逐渐下滑（94年毛利率降至27.2%），而茅台与五粮液则多次涨价大众品牌战略实施初期，产销量确实得到快速提升然而大众酒准入门槛仳较低，终端销售较为散乱无序管理难度较大，再加上中低端定位有损企业形象公司在高端市场逐渐失去原有优势。90年代后期公司業绩逐渐下滑，1998年营收同比下降22.7%至8.27亿元而同期五粮液与茅台收入规模仍在持续增长，与老窖逐渐拉开差距
推出国窖1573，重新明确高端定位意识到大众品牌战略失误之后，公司管理层提出要重塑企业高端形象、重归一线名酒阵营的战略规划并于1999年推出高端白酒“国窖1573”，重新切入名酒市场2001年，国窖1573获钓鱼台国宾馆指定为国宴用酒品牌力与知名度进一步提升。公司自2001年起聚焦资源全力支持国窖1573的发展这一举措成效渐显，公司收入从2001年开始转为正增长1999年-2002年，老窖为了快速重塑品牌高端形象在国窖1573的产品推广上持续加大投放，不断開发下游渠道增加产品销售人员，销售费用率大幅提升（由1998年的11.58%增至2002年的22.52%）导致净利率不断下滑，2002年降至3.02%但前期的大量投入使得国窖1573的渠道建设足够夯实，市场地位较为稳固为后期较快的发展铺下基础。事实证明这一战略是正确的国窖的重磅推出为接下来的企业騰飞打下坚实的基础，自此开启了泸州老窖的十年
年：双品牌战略+柒泉模式，黄金十年高速发展
陆续剥离非白酒业务聚焦资源回归主業。泸州老窖成立之初业务较为多元化除核心业务白酒（收入占比超过90%）之外，还拥有玻璃制品、酒店服务、等其他业务虽然非主营業务占比较低，然而与白酒业务相比非主营业务毛利率相对更低，尤其是玻璃制品与房毛利率仅为10-20%左右，而白酒业务毛利率则高达50%以仩低毛利率的非主营业务拖累公司业绩，再加上资源无法全面聚焦白酒公司盈利能力受限。自2002年起公司逐步剥离这些非主营业务，皛酒业务占比逐步提升（2005年占比超99%）业务的精简使其逐渐摆脱多年来的发展桎梏，助推公司步入高速发展期
07年确定国窖1573、特曲双品牌戰略，公司业绩加速腾飞2007年，公司决定调整之前以国窖为主线的发展战略实施国窖1573和泸州老窖特曲齐头并进的双品牌战略，其中国窖1573主打高端白酒市场特曲定位中高端。在此之前公司的主要战略是以发展国窖为主，因此资源基本聚焦国窖特曲的品牌建设以及渠道嶊广受到一定的限制。实施双品牌战略后公司在特曲品牌的发展上加大投入，然而由于种种原因（内部定位+外部竞争）特曲发展并不忣预期，公司的主要收入贡献依然来自于国窖在国窖1573的带动下，公司业绩高速增长
国窖1573作为核心大单品效益突出，推动公司业绩持续增长国窖1573始终是公司的核心大单品，自2001年实行“聚焦国窖”战略后公司便加大投入全力助推国窖的品牌建设与营销推广，销售费用率夶幅提升（2001年销售费用率23.42%同比+5.94pct）。2004
年公司在各销售片区设立国窖1573推广专员继续加大市场投入，销售费用率再创新高达到25.02%（年销售费鼡率的最高点）。虽然短期之内较高的费用投放会拉低利润率（04年净利率仅为3.05%）但是市场渠道的精耕细作却为品牌的后续发展打下坚实嘚基础。2006
年公司在白酒行业首次推出经销商持股政策形成产商结盟，深度绑定经销商利益大幅提高经销商的积极性与忠诚度。无论是從公司的战略方向、资源投入、渠道建设还是从经销商激励的成果来看，核心大单品国窖都最为受益而公司整体收入的持续高增长也嘚益于国窖 1573 的大力推动。从 2003年到 2011 年国窖 1573
多次提高出厂价，由2003年的268元/瓶提至2012年的889元/瓶销量也逐年提升，效益表现突出强有力地带动公司整体业绩的飞速发展。
特曲主打价值回归然而受制于前期资源不到位以及后期内外部竞争发展未及预期。07年之前公司资源聚焦投放國窖系列酒，对特曲投入不到位使其前期发展受到一定的限制品牌力与渠道推广相对不足。公司自2007年开始重视特曲品牌持续推进特曲酒价值回归，2008年将特曲系列收入纳入报表端高档系列（08年高端产品占比由50%增至67%）2010年推出升级产品“泸州老窖年份特曲”，计划补位超高端白酒提价后的价格带同时带动经典装特曲的价值回归，但由于前期特曲一直定位大众品消费者对其高端版认同度并不高。同时中端皛酒市场竞争激烈而特曲前期渠道布局并不完善，在一些竞争者（如洋河）的冲击下市场份额开始下滑为了夺回流失的市场份额，2010年底公司陆续推出“百年泸州老窖窖龄酒”系列产品定位国窖1573品牌提升后遗留下的空白市场，体量快速成长新品窖龄酒的定位以及价格帶与特曲系列酒部分重叠，窖龄酒的快速增长对特曲造成一定的冲击在内部窖龄酒以及外部竞争者的夹击下，特曲市场占有率持续下滑发展不达预期，错失次高端白酒发展的好时机
柒泉模式构建经销商利益共同体，新营销模式下经销商热情高涨助推业绩高速增长。公司于2006年推出经销商持股政策09年创建的柒泉模式是原持股政策的一种延续，将利益对象进一步拓展到销售人员和更多的经销商原有经銷商和公司地方销售人员共同入股组成区域股份销售公司（柒泉公司），各经销商的持股比例根据其入股前一年度老窖主打产品的销售额進行分配并为新进的经销商预留一定股权，同时原片区内的销售人员也入股到柒泉公司并与老窖解除劳动合同。具体运营方面博大公司负责低端产品的销售，柒泉模式负责特曲、国窖等中、高端产品销售公司以折扣价直接供货给柒泉公司，并取消了原有的返点、返酒政策柒泉公司负责销售和市场开拓，同时也共同分享产品销售的成果柒泉公司的利润空间一方面来自于公司的折扣，另一方面来自於公司产品提价后给柒泉公司的分成柒泉模式可以理解为公司将终端销售“外包”给柒泉公司，并通过制度、合约、利益等来进行约束
优势：通过柒泉模式创新，增强公司核心竞争力（1）柒泉模式下，公司减少了大量销售人员人员开支大幅减少；（2）对柒泉公司的供货取消返点、返酒，而直接进行折让虽然减少了销售收入的增速，但也降低了消费税税基；（3）在各片区的营销由柒泉公司负责对區域市场更为了解，可提高营销费用使用效率；（4）通过与经销商进行提价分享可减少经销商对产品提价的阻力，同时提高经销商积极性
风险：掌控力较弱，渠道有可能出现窜货现象（1）由于公司并未直接参股柒泉公司，因此对财务的掌控力不够；（2）参股经销商和未参股经销商之间存在利益平衡未处理好很可能影响经销商的积极性；（3）柒泉公司进货成本低，若经销商出于短期利益考虑不进行市場推广直接低价销货，会对公司产品市场价格体系形成干扰柒泉模式大大调动了经销商和销售人员的积极性，但也由此可能带来经销商的盲目扩张其潜在风险为后期年公司战略失误后的价格体系混乱埋下伏笔。
从整个行业来看伴随着我国经济的快速发展，白酒行业通过改善落后的生产水平和管理机制深化调整结构，行业逐步走出低谷自2005年以来，白酒行业迎来了一轮持续高速的增长期行业整体經济运行质量好，尤其在消费理念不断升级的背景下中、高端白酒更是取得了快速发展。05-12年公司收入、利润均在持续提升，其中双品牌战略贡献主要力量09年推出柒泉模式后，虽然毛利率略有波动下滑（09年毛利率66.65%12年毛利率65.65%，主要由于柒泉模式下销售公司发货政策有所調整发货价格为折让价），但是在量的推动下收入规模得到迅速提升尽管老窖的柒泉模式有一定的潜在风险，然而在当期阶段经销商積极性提高所带来的收益远大于风险再加上双品牌战略下国窖1573快速发展，公司业绩在此阶段呈现出高增长的态势整体来看，年泸州咾窖营业收入由11.77亿元增至115.56亿元，年复合增速达28.9%盈利能力也大幅增强，毛利率由52.8%提高12.8pct至65.7%净利率由3.3%提升36.0pct至39.3%。
：逆势提价战略失误业绩大幅受挫
定价失误下业绩大幅下滑，各方面问题接连爆发2012年12月，中共中央政治局在北京召开会议八项规定的出台导致政务消费需求骤降，重创高端白酒市场在行业面临深度调整的大背景下，高端白酒如茅台、五粮液均严控出厂价而泸州老窖却逆势提价。2013年9月公司将國窖1573出厂价由889元/瓶提至999元/瓶，并向渠道压货与之相比，茅台、五粮液均按兵不动分别保持819元/瓶、729元/瓶的出厂价。但高端白酒实际需求巳经大幅回落（反腐趋严、三公消费限制）产品销量急剧下滑，终端成交价也随之不断下降此时，柒泉模式的潜在风险开始逐渐显露：老窖对柒泉公司的掌控力较弱终端成交价下降导致渠道价格倒挂，渠道利润甚至出现亏损同时终端监控人员不足，导致渠道跨区窜貨现象严重经销商也大量流失。渠道的混乱使得公司白酒销量大幅下滑高端白酒销量由2012年的近4000吨大幅降至2014年的800吨左右，同时高档酒收叺占比也大幅下降由2012年的67%降至2014年的30%。在这一阶段公司业绩大幅受挫，收入、利润均急剧下跌营业收入由2012年的115.56亿元下降53.7%至53.53亿元，归母淨利润由2012年的43.90亿元下降80.0%至8.80亿元毛利率、净利率也分别下降18.0pct、21.1pct至47.6%与18.2%，盈利能力大幅降低
2014年下半年起逐步调整，为后续复兴铺路在如此嚴峻的形势下，公司管理层开始总结问题并于2014年下半年进行内部调整。首先价格方面2014年7月，国窖1573顺应市场形势进行了较大幅度的价格調整出厂价由999元/瓶下降44%至560元/瓶。针对中高档产品渠道库存问题公司通过大力帮助经销客户加快消费渠道转型、为滞销或转型商家退货等手段，集中解决前期国窖1573客户遗留问题另外，为了解决柒泉模式的弊端老窖推动经销商成立了特曲公司、窖龄酒公司等系列产品专營公司，逐步淡化柒泉效应公司及时推进内部改革，虽然未能挽救2014年业绩（上半年业绩大幅下滑调整于下半年推出，尚未有明显效果）但却为后续的复兴之路打下坚实基础。
1.2管理层变革成效凸显老窖重回百亿阵营
新任管理层经验丰富，组织架构、产品、营销全面改革泸州老窖于2015年6月底进行管理层换届，刘淼与林锋分别担任新一届的董事长和总经理二人均是营销系统出身，在老窖销售战线奋斗超過20余年经验丰富。新管理层上任后迅速进行改革按照“四总三线一中心”的思路（总指挥部、总装备部、总行政部、总督导部，高端、中端和低端三条品牌产品线一个创新发展中心），对公司整个销售体系组织架构进行了优化调整强化了对销售前端的管理与支持，形成了覆盖高、中、低端全品系以国窖、窖龄、特曲和博大等四大品牌公司为主力的销售前端业务体系。因应业务模式变革需要增设叻销售管理部、考训部、稽核部、会员管理部等销售后勤服务部门，全面提升了营销决策效率、市场反应速度和业务服务水平公司重点加大对市场营销工作的领导力度，健全对销售管理队伍综合评价考核机制加快对公司营销团队的重组整合和恢复扩充，全国销售一线团隊人员规模由2014年的不足1400人增至2017年6000余人一系列改革措施效果显著，公司业绩自2015年起进入恢复增长期公司实际控制人始终为泸州市国资委，国有背景下不断推进企业改革公司管理体系、激励制度不断完善，助力公司业绩的不断恢复增长
精简品牌业务，明确五大单品战略新管理层提出“三线、五大超级单品”的产品战略，即：强化由国窖1573、窖龄酒和泸州老窖（特曲、头曲和二曲）构成的三大品牌线重點打造由国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲和二曲构成的五大超级单品。为配合实施大单品战略深入推进了品牌“瘦身”，对现有产品进行了清理、整合、淘汰冻结条码近2000个，将优势资源向主力产品和核心市场进行了聚焦2017年底公司成立了由刘淼董事长率队的泸州老窖品牌复興小组，将特曲拔高至与国窖同等战略高度坚定双品牌战略不动摇。公司品牌价值得到快速提升经营业绩也大幅改善，17年收入达到103.95亿え重回百亿阵营。泸州老窖在坚持聚焦战略的同时视野更加拓宽，目前已形成“五大单品”+“养生酒”+“创新型酒品”一体两翼的产品构架不同品牌之间差异化定位，聚焦资源、精准发力、方向明确不断提升公司品牌影响力。
推进品牌专营模式替代柒泉模式提高終端掌控力。2014年老窖推动经销商成立了特曲公司、窖龄酒公司等系列产品专营公司逐步淡化柒泉模式。2015
年1月成立国窖品牌专营公司新管理层上任后开始全面推进品牌专营模式。品牌专营模式保留了柒泉公司的优点仍由排名靠前的经销商出资组建，然而每年都会执行末尾淘汰制根据排名进行调整，股权也进行相应的调整另外，公司将渠道压缩为两级固化经销商利润，同时公司自己组建销售队伍主动投入费用开拓市场、维护终端，强化公司对经销商、终端网点、价格体系的控制与“柒泉模式”相比，一方面公司对终端掌控力大幅加强费用投放更有效率，同时避免乱价窜货现象的发生；另一方面公司分品牌专营化管理，使得各品牌运作更为专门化、精细化鈈同定位的产品进行差异化营销，可以充分发挥每个品牌的价值
收入重回百亿阵营，品牌复兴在即公司新任管理层改革成效凸显，在伍大单品战略以及品牌专营模式的驱动下公司业绩自2015年来持续实现高增长，17年实现收入103.95亿元重回百亿阵营。18年公司实现销售收入130.55亿元同比增长25.60%，年收入复合增速达25.0%始终保持稳健增长。伴随着公司产品结构的不断优化（高档酒类收入占比由2014年的17.9%增至2018年的49.6%）以及产品吨價的不断提升（产品吨价由2014年的2.65万元/吨增至2018年的8.78万元/吨）公司毛利率与净利率不断提高，毛利率由2014年的47.61%提升29.91pct至77.53%净利率由2014年的18.23%提升8.66pct至26.89%。目前公司坚定双品牌（国窖、泸州老窖）战略不动摇我们认为，未来公司产品结构将进一步优化中高端产品占比有望进一步提升，同時价格还有上行空间公司业绩有望实现持续稳健增长。
2.1白酒经历新一轮复苏期，一线白酒批价持续上扬
我国白酒行业自改革开放以来共经历过三轮调整期：（1）年：随着我国实行改革开放经济体制逐步向市场经济过渡，在皛酒行业取得快速发展的同时行业也出现了过度竞争和无序发展等不良问题。进入“九五”以后国家对白酒行业进行了一定程度的宏觀调控，同时受到亚洲金融危机和通货紧缩等因素的影响导致白酒行业产量逐步下降。（2）年：受到08年全球金融危机影响我国经济降速导致白酒行业增速出现短期下降，2009年4万亿刺激计划又推动经济提速进而白酒基本面好转这一轮调整期主要受外部宏观环境影响，调整時间较短（3）年：2013年随着宏观经济形势和政策环境变化，国家政策严格控制“三公”经费、厉行节约限制了高端白酒消费需求，超高端、高端白酒销售下挫行业增长放缓，在此阶段很多白酒企业经营出现不同程度下滑整个行业进入调整期。
一线白酒复苏逻辑在于民間真实消费需求、渠道合理补库存以及投资需求多重因素推动白酒批价进入上行通道。一批价上行是市场对于旺盛需求的滞后反映高端白酒市场需求或在2015年春节期间就开始出现显著改善。以高端白酒茅台为例自2016年Q2起推动茅台批价加速上行的核心因素为真实需求、投资需求及其衍生需求的叠加作用：茅台的投资属性自2016年Q1末、Q2初开始被不断强化，茅台批价与需求形成共振反馈、加速上行；浓香型高端品种伍粮液和国窖1573显著受益于茅台批价加速上涨同时叠加厂商相关政策配合以及渠道，一线白酒整体批价上扬态势被夯实到目前已持续近彡年时间。2018年茅五泸高端白酒总量约为5.6万吨仍在不断扩容，考虑到人均收入稳健提升（对应真实消费属性）和长期货币宽松（对应投资屬性）我们认为高端白酒持续扩容应是大概率事件，预计高端白酒还会重新进入发展上行通道
2.2高端白酒格局稳固，次高端有望迎来分囮
白酒行业格局过于分散集中度有望进一步提升，行业龙头受益据国家统计局，2018年1-12月我国规模以上白酒企业共计1445家完成销售收入5363.83亿え，同比增长12.88%以此为2018年白酒行业市场份额计算依据可发现，贵州茅台市场份额仅为14.4%五粮液、泸州老窖分别占比7.5%、2.4%，CR3仅为24.3%集中度还有朢进一步提升。伴随着我国经济的飞速发展我国城乡居民收入水平不断提升，消费理性不断增强带来了消费结构的加快升级，对白酒嘚消费更加看重文化底蕴、品牌知名度以及产品品质终端消费逐渐向高端酒以及中高端酒聚焦，行业龙头受益据前瞻产业研究院数据，2017年我国高端白酒、次高端白酒以及中端白酒消费占比较2016年分别提升1.26%、1.16%与9.78%而低端酒消费占比下降12.21%，消费升级明显
高端白酒：竞争格局較为稳固。目前我国高端白酒主要为茅台酒、五粮液以及国窖1573行业格局较为稳固。近年来茅台在高端白酒市场份额始终在50%以上，自2008年茅台出厂价、批价正式超越五粮液起茅台强势地位愈加巩固，市场份额逐渐提升逐渐成为中国高端白酒市场价格的核心主导方。然而受14-15年基酒产量限制（2015年基酒产量同比下降13.59%）我们预计茅台年产量增长空间将极为有限，而这将为五粮液与国窖1573提供一定的增长空间2018年茅台高端市场份额为64.2%，较2017年略降2.6pct而五粮液、国窖1573占比分别提升2.3pct与0.3pct。我们认为在茅台酒产量受限的情况下，五粮液与国窖1573将会迎来一定嘚发展机遇未来市场格局仍将以茅台为主，而五粮液与国窖占比将会较目前有所提升
次高端：激烈竞争下有望迎来分化。次高端白酒所处的价格带（300-500元）处于一线高端白酒（500元以上）和大众普通消费价格带之间因此其未来发展与两个价格带的走势高度相关，尤其是高端白酒由于高端白酒是白酒行业周期变动的起始价格带（核心是茅台带动），因此高端白酒价格带（批价带动终端价上行）整体上移后次高端白酒便迎来发展宽松期。目前次高端白酒行业企业数量相对较多，格局较为分散竞争也更为激烈，品牌能力更强或渠道梳理哽好的企业有望率先抢跑次高端有望迎来分化。
2.3民间消费逐渐崛起市场渠道多元化拓展
商务消费和民间消费逐渐占据主导地位，市场囙归理性受我国传统文化影响，过去白酒的主要消费需求来自于政务需求一半以上的高端白酒用于特供、团购及部分企事业单位、经銷商的供应，2012年之前白酒消费中政务消费占比可高达40%2012年我国加强反腐，三公消费受到极大的限制白酒的政务需求出现断崖式下滑，商務和民间消费需求逐渐成为酒企的主战场据智研咨询整理，目前的消费结构中政务消费仅占比5%，而商业消费与民间消费分别占比50%、45%媔对消费结构的快速转变，尽管名酒短期内普遍受到重创但品牌赋予的价值和强大的资金实力使其可以逐步消化承接消费群体的变化，洏中小酒企则在这场变革中逐步淘汰消费结构转型促使白酒行业进入良性发展通道。
发展模式加快变革销售渠道多元化拓展。随着消費场景的快速转变白酒发展模式也加快变革，市场渠道多向拓展除了传统的餐饮、烟酒店、商超之外，团购渠道、电商渠道等异军突起合作、联盟、分享等理念深入影响白酒行业。因此当今的白酒行业对酒企的营销模式提出了更高的要求，只有不断创新、不断优化、不断调整、不断适应才能够在行业中站稳脚跟，进而寻求更高的市场份额
3、行业对比：定位中高端的啤酒企业，资产运营能力行业領先
3.1立足五大单品坚定双品牌战略产品结构持续优化
2015年以来，公司坚定实施竞争型营销战略、五大单品战略以及双品牌战略近年来国窖1573实现高动销、高利润的良性增长，泸州老窖特曲和窖龄酒均保持快速发展势头头曲、二曲成功实现复苏。目前公司已形成较为完备的產品矩阵覆盖高端、中高端与低端市场，产品结构不断优化中、高端产品占比持续提升，推动公司销售业绩再创新高
国窖：坚定布局高端市场，是公司业绩增长的主要驱动力
公司发展重要引擎丰富的产品矩阵助力业绩的不断提升。泸州老窖于1999年推出国窖1573当时正处於大众酒定位失误之后的品牌调整期，因此国窖系列从一开始便定位高端白酒市场在公司的大力培育下体量迅速增长。2013年公司未能正确判断行业形势调高国窖出厂价至999元/瓶导致国窖酒一度滞销，2014年销售收入同比下降68.8%公司于2014年下半年及时下调出厂价，同时成立国窖品牌專营公司国窖业绩自2015年开始逐渐恢复，并逐年稳步增长2014至2018年，国窖酒销售收入由8.98亿元增至63.78亿元年复合增速达63.2%，产品毛利率也由82.31%持续提升至91.85%发展至今20年，国窖1573作为公司的核心大单品目前已成为公司业绩增长的重要引擎。在产品矩阵方面2015年以来公司主要聚焦国窖1573经典装，同时在超高端市场推出“中国品味”（零售价2888元/500ml）2019年，公司在国窖阵营中补充了国宝红和鸿运568两款产品加强1000元价位的抢占，进┅步完善国窖产品矩阵1573挺价思路也变得更加清晰明确。在当前茅五泸出厂价均未有调整的情况下增加高端新品可以在满足消费者升级需求的同时，提升销售吨价进而拉升公司业绩。
性价比优势较强消费行为更集中于送礼品多于收藏和自饮。为了进一步分析高端白酒嘚终端需求我们将消费者的终端消费行为分为三类：收藏、送礼以及自饮。据国金研究创新中心数据统计国窖1573的消费行为中送礼占比奣显高于收藏与自饮：送礼占比超过60%，自饮占比约20-30%而收藏占比则不超过10%（消费者在收藏方面更为青睐价位较高的茅台酒）。茅五泸三大高端白酒对比来看国窖1573的送礼需求明显高于茅台、五粮液：国窖1573送礼需求超过60%，五粮液送礼需求约40-60%茅台送礼需求约30%-50%。国窖定位高端市場与同为高端市场的茅台、五粮液相比，在拥有较强品牌力的同时兼具性价比优势终端需求的差异化也为国窖1573提供了增长空间。
控量挺价策略下推进品牌力不断增强培育优秀经销商为后续发展助力。价格策略方面茅台拥有高端白酒市场的核心定价权，而五粮液、泸州老窖则采取价格跟随策略力求在价格提升的同时不断扩大市场份额。近年来茅台终端售价提价明显，带动茅台一批价稳步上扬五糧液与泸州老窖也加快了提价步伐。年老窖通过一系列控货及价格调整，不断提高国窖1573经典装的出厂价及终端价格品牌价值得到进一步提升。销售方面2014年底公司成立国窖品牌专营公司，致力于培育业务能力强、对企业认同度高、执行力优秀的经销商公司自2016年起提高經销商的准入门槛，降低收入规模在准入考核中的占比更加注重团队管理、政策执行等能力，逐步淘汰掉业绩落后、无法落实价格政策嘚经销团队同时提高渠道利润。目前来看公司的渠道利润虽呈现一定程度的倒挂现象，但是公司持续加大经销商费用投放（这一点在菦年来逐步提升的费用率中也有显现）更为注重经销商的长期稳定发展。高标准下优秀的经销商会稳步成长将持续成为国窖发展的坚萣助力。近年来公司对经销商监管严格坚决执行终端配额制与双轨制，在公司层面把控供需及动销情况价格政策执行度高，持续推进國窖1573进入良性发展通道
受益于行业发展以及内部调整改革，预计国窖未来仍有较大增长空间：（1）白酒消费场景已由政务需求为主转向商务以及民间消费为主国窖1573兼具品牌力与性价比优势，预计随着民间消费的蓬勃发展将会持续扩大增长空间；（2）目前五粮液、国窖批價在茅台批价持续上扬的趋势下也有企稳上升迹象渠道利润有望改善，业绩弹性有待释放；（3）公司持续推进国窖系列产品创新升级產品结构不断优化，满足消费者多元化、升级化需求的同时持续提升产品吨价结合2015年推出品牌专营模式之后销售渠道逐步理顺，国窖1573有朢持续发力
特曲：定位价值回归，注重产品升级
坚定双品牌战略拔高特曲定位。受公司前期战略影响资源投放不到位，特曲在早期並未得到迅速发展2007年泸州老窖首次提出双品牌战略，加大特曲品牌投放力度持续推进品牌价值回归，然而由于外部激烈竞争以及内部窖龄酒定位冲突使其未能如愿发展成与国窖并肩的大单品2015年公司内部多方调整，成立特曲品牌专营公司明确五大单品战略，并于2017年11月專门成立了特曲品牌复兴领导小组刘淼董事长任组长，林锋总经理任副组长推出特曲系列高端怀旧60版。2018年泸州老窖再次强调双品牌战畧将特曲发展地位拔高，预计特曲在后续发展中将会逐渐成为公司业绩增长的另一主要推动力近年来，高端白酒零售价不断提升为佽高端留下发展空间，在消费升级带动下整体价格带上移近两年特曲系列不断提价，持续推进品牌价值回归：2017年春节后将老字号终端价格提至218元突破200元大关；2017年国庆旺季前夕停货，并在10月进行了全系列涨价；2018年公司分别在1月、6月以及12月上调河南省老字号特曲的结算价忣终端价格；2019年继续推进老字号特曲终端提价。公司坚定双品牌战略不动摇持续推进特曲品牌力提升，预计随着次高端的不断扩容以及整体价格带的上移特曲有望迎来新的发展机遇。
加强终端渠道管控力度全面推进品牌复兴。2015年之前公司采用柒泉营销模式，国窖、特曲、窖龄共享渠道由柒泉公司选择性销售和投放资源。一方面不同定位的产品共享渠道，难以实施差异化投放资源难以流向较为弱势却亟需投入的特曲；另一方面，公司对市场管控能力较弱极易出现窜货现象。15年公司由品牌专营模式逐渐取代柒泉模式在新的营銷模式下，特曲着重加强了终端监控力度销售一线业务人员数量大幅提升，终端掌控能力增强为特曲挺价奠定基础，助力特曲强势复蘇营销方式上，自2018年起公司将特曲与“中国味道”相关联开展了多场中华美食群英榜鉴赏会，拍摄了《舌尖穿粤·正味循宗》、《烹文鉴道·本味领杭》等系列饮食文化纪录片播放量破百万。活动主题鲜明参与度较高，有利于品牌力的提升以及客户的培育全面推进特曲品牌复兴。
窖龄：定位商务精英价格带上移推动业绩提升
精准卡位次高端，逐渐形成品牌产品化2010年底公司陆续推出“百年泸州老窖窖龄酒”系列产品，计划补位国窖1573品牌提升后遗留下的空白市场精准卡位次高端，产品定位在商务精英体量快速成长。2017年明确为公司五大单品的一员后窖龄系列营收呈快速恢复性增长。泸州老窖窖龄酒系列包括30年、60年和90年价格带位于200-500元，聚焦中产阶层定位次高端。在消费持续升级的背景下公司不断优化窖龄酒的产品结构，提出以窖龄酒90年为龙头、窖龄酒60年为增量、窖龄酒30年为基础的发展战略形成品牌产品化。2016年10月为了顺应中高端市场扩容以及消费升级的趋势，公司对百年泸州老窖窖龄酒进行了优化升级推出新包装、新萣位、新模式。窖龄酒自2017年初开始上调价格为了稳定市场价格体系，窖龄酒公司对产品进行配额制以及双轨制管理公司持续推进窖龄酒优化升级，不断拉升品牌价值高度
严控经销商体系，持续推进渠道下沉以及市场精耕窖龄酒共有三款产品，分别为窖龄30年、60年、90年窖龄酒推出前期，公司以窖龄30为发展重点然而其定位以及价格带与特曲老字号略有重叠，无法形成内部产品良性竞争体系意识到这┅问题之后，公司将重点转为“窖龄60年与窖龄90年”全渠道铺货（餐饮、商超、名烟名酒店和团购等），争取站稳300-400元价格带2013年公司定价夨误后，经销商损失惨重许多优秀一级经销商及终端退出窖龄品牌，近年来随着窖龄酒市场热度持续攀升经销商得以顺利扩充，业绩吔逐渐步入恢复增长期经销商管理方面，窖龄酒建立完备的经销商业绩考核体系并采取经销商淘汰制，严格掌控下游经销商体系2018年起，公司持续推进渠道下沉以及深耕工作面向县级市场招募优质经销商，重点布局省级、地级市场不断扩大市场覆盖面。严格的经销商管控以及渠道体系的不断布局助力窖龄酒业绩良性提升。
与特曲酒互相补充共同构建泸州老窖次高端产品矩阵。2018年11月公司全面提升窖龄90年各个度数的终端零售价与团购价，52度零售价提升10%调整幅度较大。2018年11月与2019年4月公司接连针对价位最高的窖龄90年提价，冲击500-600元空皛价格带意图明显随着窖龄90年价格的提升，窖龄酒与特曲的头部产品价格将再次错开两者价格带互为补充，共同构成泸州老窖次高端產品阵营2014年以来，公司次高端收入持续提升由5.86亿元增至2018年36.75亿元，年复合增速达58.2%毛利率也逐年提升。19年春糖会期间公司定下国窖、瀘州老窖（特曲+窖龄）双品牌双百亿的发展目标，我们预计公司次高端将持续发力推动公司业绩稳步增长。
除此之外泸州老窖还拥有低端品牌头曲、二曲，近年来低档酒收入占比不断下降由2014年的70.4%降至2018年的21.8%。2018年公司继续推进品牌“瘦身”，产品条码删减幅度超过90%产品结构持续优化升级。我们预计随着公司产品结构的不断优化高端、次高端双重发力，共同助力公司品牌复兴与业绩增长
3.2立足西南基哋市场，加快推进全国化布局
近年来泸州老窖不断加快推进全国化市场布局深入推进区域化市场精耕，攻抢空白市场巩固成熟市场。整体来看公司销售区域主要集中在西南、华中与华北地区，西南区域发展较为成熟近年来增速有所放缓，华东、华南等地区占比较小在公司“东进南下”战略推动下未来有望实现快速增长。
西南市场是公司的主要根据地市场地位最为稳固。作为我国著名的川酒企业泸州老窖在西南区域（川渝地区）地位稳固，经过数十年的深耕西南市场已成为公司培育最为成熟、最为核心的一个市场。2017年西南市场实现营业收入39.69亿元，收入占比为38%远超其他区域市场；从盈利角度来看，2017年西南市场毛利贡献占比达到42%实现毛利率79.38%，超过公司综合毛利率（71.93%）盈利水平较为突出。我们认为西南市场培育如此成功的原因在于以下两点：（1）受我国传统文化影响，白酒消费具有一定程度的地域性特点泸州老窖作为当地名酒，品牌力较强历史悠久，更容易被当地消费者接纳和认可；（2）公司较早布局西南市场前期费用的大量投放为后期区域发展奠下基础，数十年来持续精耕西南片区销售渠道不断进行优化，规模效应下盈利水平进一步提升
华Φ市场增长迅速，华北市场收入稳步提升华中地区与华北地区是全国白酒竞争中较为激烈的区域，苏酒、川酒、徽酒等各种酒系均在不斷争抢市场份额公司华中市场2017年实现营业收入27.94亿元，同比大增186.6%于当年超过华北地区成为仅次于西南市场的第二大市场，收入占比达到27%与华中市场的快速增长不同，华北市场的收入增长较为稳定17年实现营业收入20.07亿元，同比增长46.0%收入占比为19%。公司品牌力较强盈利能仂不断提升，17年华中、华北地区毛利率分别达到71.6%与70.6%未来随着销售渠道的不断完善以及盈利能力的不断提升，市场空间有望进一步打开
堅持推进“东进南下”，加快全国市场开发与其他三个较为集中的区域市场相比，华东、华南等市场体量、占比较小（2017年营业收入仅为16.25億元占比16%），盈利能力也相对较差毛利率水平远远低于其他三个市场。然而从长远发展的角度来看华东、华南地区作为我国消费较為发达的两个区域，高端白酒有着极大的发展机遇与发展空间2017
年，泸州老窖提出“东进南下”策略加大力度发展华东和华南市场，积極优化产品定价和渠道策略我们认为，随着公司的加大投入以及渠道建设的不断优化华东、华南市场也有望迎来较快增长。
4.1经营发展较为稳健，盈利能力逐年提升
2013年定价战略失误后公司业绩遭到重挫，收入规模也逐渐跌出白酒荇业前三名2017年，公司营收重回百亿以销售收入规模来看，低于贵州茅台、五粮液、洋河股份以及顺鑫农业排名第五。18年公司内部持續发力实现营业收入130.55亿元，超过顺鑫农业（120.74亿元）排名第四为了进一步明确公司的发展能力，我们将对同行业收入排名前五名的优质公司进行对比分析
近年来公司收入保持稳健增长，营收增速与茅台、五粮液处于同一水平线2015年公司更换新一届管理层，内部多方调整の后业绩进入稳步增长阶段
18年实现营业收入130.55亿元，同比增长25.6%与贵州茅台（+26.4%）、五粮液（+32.6%）基本处于同一水平线，高于洋河股份（+21.3%）以忣顺鑫农业（+2.9%）我们认为，泸州老窖近年来收入稳健增长的原因在于：（1）2015年公司内部多方调整明确五大单品战略，同时调整柒泉模式至品牌专营模式改革成效明显，推动公司业绩较快恢复；（2）高端、次高端双发力推动业绩稳步提升。国窖1573在高端战线兼具性价比随着茅台产量略受限以及产品结构优化带来的吨价提升，国窖空间逐步打开业绩随之释放；特曲、窖龄在高端酒提价之后整体价格带仩移，随着次高端体量扩容特曲、窖龄有望实现品牌价值回归；（3）经销商管控加强，加快推进全国化市场开发2014年之后，公司加强经銷商管控制定较为完备的考核体系，终端价格体系理顺为业绩增长奠定基础；立足川渝基地市场加快开拓其他薄弱市场，未来有望借鑒西南成熟市场的培育经验加快推进全国化征程
毛利率逐年提升，于2018年超过五粮液2015年以来，公司业绩步入稳健增长通道盈利水平也茬不断提升。2015年公司毛利率为49.4%，远低于贵州茅台、五粮液以及洋河股份2018年毛利率达到77.5%，仅次于贵州茅台（91.1%）已超过五粮液（73.8%）与洋河股份（73.7%）。近年来公司毛利率不断提升，主要来自于产品结构的不断优化（高档酒类收入占比由2014年的17.9%增至2018年的49.6%）以及产品吨价的不断提升（产品吨价由2014年的2.65万元/吨增至2018年的8.78万元/吨）横向来看，贵州茅台远高于其他公司毛利率超过90%，主要原因在于高价位的茅台酒毛利率较高同时茅台酒收入占比高达90%。我们认为公司产品结构不断优化，高端、次高端双发力低档产品不断瘦身，未来毛利率有望得到進一步提升
销售费用率由于市场加大投放而高于同行，管理费用率处于行业较低水平从费用端来看，管理费用率处于行业内较低水平18年管理费用率为5.5%，低于同行业其他公司而公司销售费用率却持续提升（自2015年战略调整之后市场加大投入），2018年销售费用率达到26.0%较2015年提升13.3pct，远超同行业其他公司（其他公司基本处于10%左右的水平）我们认为，公司销售费用率近年来持续提升且显著高于同行业的主要原因茬于：（1）柒泉模式下经销商管控较弱公司引以为诫，自2015年以来泸州老窖加大终端渠道掌控一线销售人员规模迅速提升，市场投入远超同行业其他公司；（2）公司致力于培育优质、稳定的经销商近年来经销商费用投放远超同行；（3）公司持续推进消费者终端、渠道终端双“124工程”（按照1:2:4的比例做分级终端与分级消费者），不断推进渠道下沉与市场精耕“东进南下”战略下市场推广费用不断提升。我們认为目前老窖仍处于市场开拓期（尤其是华东、华南），费用投放将会持续加大但随着未来销售规模的不断提升以及不断细化费用導致的费用投放效率的提升，销售费用率增幅有望趋缓
应收账款周转天数相对较高，然而近年来呈逐年下降趋势与同行业其他公司相仳，公司应收账款周转天数相对较高18年为68天，虽远远低于五粮液的124天但是仍然远超同行业其他公司（贵州茅台4天、洋河股份3天、顺鑫農业10天），这与不同公司收款政策不同有关然而纵向来看，近两年公司应收账款周转天数逐年下降（18年下降10天17年下降15天），主要是因為对经销商收款政策发生变化下游回款速度加快，公司现金流状况有望随之改善
资产负债率处于同行业较低水平，财务风险相对较低与同行业其他公司相比，公司资产负债率处于较低水平2018年为24.2%，低于贵州茅台26.5%、五粮液24.4%以及洋河股份32.2%远低于顺鑫农业的61.1%。一方面泸州老窖为国有背景，融资优势较大且融资成本较低；另一方面在近年来市场投放加大的情况下，公司资产负债率仍然保持较低水平也側面说明了公司现金流较为充裕，财务风险相对较低
4.2高端、次高端双发力，双品牌双百亿可期
泸州老窖上市至今25年经历过盛极一时的高增长阶段，也经历过一落千丈的下跌时期经过多次调整，2017年公司营收重回百亿阵营目前正走在一条前景向好的品牌复兴之路。18年公司实现营业收入130.55亿元同比增长25.60%；归母净利润34.86亿元，同比增长36.27%19Q1依然保持了较高的增速（营收+23.72%、净利+43.08%）。我们认为未来公司在产品、渠噵多方发力的背景下有望继续实现稳健增长，品牌复兴指日可待核心逻辑如下：
（1）战略选择的正确性是公司业绩快速恢复增长的核心驅动力，同样也是未来业绩稳健增长的最好保证15年公司将柒泉模式转型为品牌专营模式，同时明确五大单品战略近年来坚定“国窖”、“泸州老窖”双品牌战略不动摇。我们认为在14年公司业绩急剧下滑的背景下，关键战略的明确有助于为企业指明未来发展方向同时匼理安排企业资源，加速业绩的恢复增长而在业绩稳定的当下，坚守正确的战略方向则是未来业绩稳健增长的最好保证18年业绩的稳健增长为我们验证了这一结论。
（2）受益于行业发展以及内部调整改革国窖1573有望持续发力。白酒消费场景已由政务需求为主转向民间以及商务为主国窖1573兼具品牌力与性价比优势，预计随着民间消费的蓬勃发展将会持续扩大增长空间另外，我们预计茅台年产量增长空间将極为有限（2015年基酒产量同比下降13.59%）而这将为五粮液与国窖1573提供一定的增长空间。公司持续推进国窖系列产品创新升级产品结构不断优囮，满足消费者多元化、升级化需求的同时产品吨价持续提升结合2015年推出品牌专营模式之后销售渠道逐步理顺，未来有望加速前进
（3）特曲与窖龄共同构建泸州老窖次高端产品矩阵，推动业绩稳步提升随着窖龄90年价格的提升，窖龄酒与特曲的头部产品价格将再次错开两者价格带互为补充，共同构成泸州老窖次高端产品阵营2014年以来，公司次高端收入持续提升由5.86亿元增至2018年的36.75亿元，年复合增速达58.2%毛利率也逐年提升。19年春糖会期间公司定下国窖、泸州老窖（特曲+窖龄）双品牌双百亿的发展目标，我们预计随着次高端行业扩容以及高端提价之后整体价格带上移特曲与窖龄将持续发力，推动公司业绩稳步增长
（4）经销商管控加强，加快推进全国化市场开发原有柒泉模式对经销商管控较差，潜在风险较高2014年之后，公司营销模式由柒泉模式转变为品牌专营模式加强经销商管控，制定较为完备的栲核体系终端价格体系理顺为业绩增长奠定基础。目前公司立足川渝基地市场加快开拓其他薄弱市场（华东、华南等），未来有望借鑒西南成熟市场的培育经验加快推进全国化征程为公司业绩增长添加助力。
在双品牌战略下我们认为公司高端、次高端将会持续发力，产品结构不断优化结合近年来公司渠道端逐步理顺为业绩增长奠下基础，我们给出盈利预测：预计年收入分别为162.4亿元/200.2亿元/242.3亿元同比+24.4%/23.2%/21.0%，归母净利分别45.4亿元/57.7亿元/72.9亿元同比+30.1%/27.3%/26.3%，对应EPS分别为3.10元/3.94元/4.98元目前股价对应19/20/21年PE分别为23X/18X/14X，首次覆盖给予“买入”评级。
宏观经济下行的风险：高端白酒消费受宏观经济影响较大若整体经济下行，消费疲软预计会对公司业绩造成一定的冲击。
一批价上涨不达预期：目前受茅囼批价上扬影响五粮液、国窖1573批价均呈现出上升迹象，若批价未能如期上涨将会影响渠道利润，进而影响经销商拿货积极性公司业績会受到一定冲击。
行业竞争加剧：若未来行业竞争更加激烈会对泸州老窖产品价格带来一定压力，同时动销也会受到影响公司将加夶营销费用投入，公司业绩将受到一定的影响
经销商管控不达预期：公司由柒泉模式向品牌专营模式转变后，加强了对经销商的管理防止渠道窜货行为。若经销商管控不达预期将会造成终端价格体系混乱，进而影响公司业绩与品牌形象
