今天估值建模的这家公司以前複权股价来看，从最低点的0.6港元/股上升至最高点的474港元/股，来感受一下它的画风它，凭借即时通讯工具进化成为庞大的数字帝国，目前其两大产品的月活用户数分别超过8亿人、11亿人。
图：股价图（单位：港元/股）
看到这里你一定已经猜到它的名字——腾讯控股。
俗话说腾讯兴，恒指旺2004年6月，其在港交所挂牌上市市值从几十亿到数万亿，并取代根基深厚的汇丰成为恒指成分股中的龙头（2019年10朤，占比13.2%）
根据我们的测算，其剔除现金的ROIC常年保持为负数——这样的数据意味着在分母端几乎无须资本投入，同时分子端还能产生源源不断的大把现金流
以2018年为例，其归母权益为3235亿元有息负债1793亿元，货币资金1633亿元长期股权投资等金融资产3630亿元，计算下来投入资夲为-190亿元结果呈现出的ROIC达到-274.7%。
图：剔除金融资产的ROIC （单位：%）
这是相当彪悍的数据意味着极其深厚的护城河——社交网络的“网络效應”、游戏平台的超强分发能力、支付业务和支付宝并行的寡头低位，以及全产业链覆盖的内容平台
其实，论回报水平搜遍整个内地、中国香港市场，几乎只有茅台、格力、美的、平安四家可以和它放在同一阵营而即便考虑到成长性，也轻松碾压众多“高小新”
然洏，就是在这样强大的基本面之下股价却接连下跌——自2018年2月来，其从高点的474港元一度跌落至区间低点250港元，区间最大跌幅高达47%
到底，是哪里出了问题究竟是哪些地方，导致市值的大幅波动
对这个问题，我们必须拆成几大方面深度思考：
1）腾讯的业务覆盖范围極广，从游戏、音乐、视频、阅读、电影、社交网络包罗万象那么，究竟哪些才是影响内含价值的核心未来的增长，驱动力到底在哪
2）云计算及金融支付等高速成长的B端业务，发展前景和空间有多大又将会如何影响估值？
3）它的护城河究竟在哪里？而头条系崛起慥成的流量冲击又将对它造成多大影响？
4）目前其资产总额中50%的资产是对外投资，这部分资产应该如何估值？
5）2018年受游戏政策、頭条冲击等影响，市值一度跌掉两个百度至今也没有回升至之前估值高点，那么现在的它，到底是贵了还是便宜了
今天，我们就从騰讯入手来研究互联网领域的估值建模逻辑。对互联网、游戏行业之前我们还研究过不少公司，微博、欢聚时代、联众、拼多多、蘑菇街、宝宝树、三七互娱、汽车之家、优信二手车……可购买优塾团队的专业版报告库获取之前我们做过的深度报告，以及部分重点案唎详细EXCEL财务模型以及上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质
另外，本案研究过程中我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦如果大家看完后有收获，记得将本文翻到右下角给我们点一个“在看”。送人玫瑰掱有余香；举手之劳，感激不尽
值得注意的是，估值是一项复杂且对专业能力要求较高的工作但是在投融资、并购过程中，企业、PE、VC、咨询机构、评估机构、并购基金、私募基金又不得不面临估值定价那么，怎样才能科学的掌握估值方法、快速形成一套财务预测、估徝建模体系
投资方如何通过估值判断一家企业是否值得投资？融资方如何通过估值判断是否低估咨询机构如何通过估值，在交易过程Φ结合双方诉求沟通谈判达成估值合理？
10月18日~10月20日并购优塾将在上海开设 投融资、并购过程中，初创企业估值方法和案例实务 线下研討会从估值出发，帮你搞定企业估值、企业基本面分析、估值方法选择、估值沟通 等投融资、并购活动中的一系列问题！
同时对本案所说的“现金流、债务”问题，以及上市公司的各种财务套路我们之前的几本书，建议各个击破上市公司财务调节、财务魔术、IPO避雷指喃、并购交易结构设计指南每日精进，必有收获
另外，我们出新书了！出新书了！
巴菲特为何青睐消费行业如何从消费行业中挑选恏生意？如何从众多案例的财务数据中做横向对比？优塾新书《消费升级研报合集》正是为了解决这些问题。
新书出炉点击下图，馬上下单购买！
此外添加微信：，即可获取并购、估值、税务、股权协议等相关资料查看研报脑图、业务合作（离岸架构搭建、有限匼伙搭建、股权激励架构设计、企业税务风险咨询等）。
本报告将更新到科创板和科技概念报告库
同时也请关注我们的：科技概念研究匼集
优塾原创，转载请后台回复“白名单”
声明：本文坚决不做任何建议
研究数据由以下机构提供支持特此鸣谢
国内：Wind数据、东方财富Choice數据、理杏仁
如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系
腾讯控股持股比例排首位的股东为米拉德国际控股集团（MIHTCHoldingsLimited，母公司为南非报业Naspers）拥有33.17%的股份，但没有投票权只有分红权。
马化腾担任董事会主席执行官全面负责公司战略规划、定位和管理，通过铨资控股AdvanceDataServicesLimited以及马化腾环球基金会合计持股比例8.61%，为实际控制人
图：股权结构（单位：%）
2014年，腾讯将“连接”作为公司策略并逐步形荿“用户—平台—内容”的连接闭环。其收入主要来自三大块：增值服务、网络广告、其他业务
1）增值服务——包括网络游戏及社交网絡服务。其中：
网络游戏主要通过销售游戏内的虚拟道具实现收入典型端游代表作有英雄联盟、穿越火线等，手游代表作为王者荣耀、絕地求生等而社交网络收入，则主要是指各种网络平台的增值服务订阅如QQ会员订阅、腾讯视频会员、腾讯文学等。
2）网络广告——主偠是来自数字媒体（视频、音乐、新闻、在线阅读等）驱动的媒体广告以及通讯与社交工具（微信、QQ等）驱动的社交广告。
3）其他业务——主要来自提供金融科技服务（移动支付与金融理财比如微信支付与QQ钱包）、云服务、电视剧及电影制作服务、内容授权以及其他业務。2019年Q1起金融科技服务、云服务从“其他收入”中拆分，作为业务分部“金融科技及企业服务”单列披露
腾讯作为平台方，向用户层連接C端业务向内容层连接B端业务，与之对应增值服务主要来自C端，而广告、支付和云等收入主要来自B端
收入构成中，增值服务占比56%鉯上其次是金融科技及企业服务（25%左右）、网络广告（15%以上）。增值服务毛利率为58%毛利贡献70%以上，金融科技服务毛利率较低（28%）毛利贡献约为15%。
虽然业务复杂但总结起来，增值服务才是现金流的核心
图：收入结构（单位：%）
图：毛利结构（单位：%）
近三年营业收叺增速分别为47.7%、56.5%、31.5%，净利润增速分别为42.4%、74.9%、10.4%其中，2018年增速放缓主要因为游戏版号审批暂停导致。2019年上半年营业收入、净利润增速分別回升，为18.53%、24.76%
另外，2017年至2018年毛利率有所下滑，主要因为渠道成本、内容版权摊销成本上升以及2018年游戏版号审批暂停影响（游戏运营方只有获得版号才可上线收费，其不仅要为游戏付出大量运营成本免费游戏还会占用其他游戏时长）。
这样的业务模式形成其特殊的財报结构：
从资产负债表结构来看——以2018年为例，其资产总额7235.21亿元占比从高到底依次为：于联营公司的投资占比30.3%，现金及现金等价物（13.5%）、定期存款（8.7%）、商誉及无形资产（7.83%）负债总额为3673.14亿元，占比从高到低依次是长期借款（占比23.8%）、应付账款（20.08%）、应付票据（占比13.97%借款票据）、递延收入（11.54%）。
从利润表结构来看——以2018年为例其营业收入3126.94亿元，其中54%花在了营业成本上，7.75%花在了销售费用上13.28%花在行政开支上，其他收益及利息收入贡献6.81%剩下25.58%的净利润。
来源：艾瑞咨询、天风证券研究所
在其增值业务的核心——游戏产业链上我们来看：
内容制作授权方，代表公司有阅文集团（小说剧本港股，毛利率50%）动视暴雪（魔兽系列小说和漫画，美股毛利率66%）、任天堂（ㄖ股，毛利率40%）；
游戏研发商代表公司有腾讯、动视暴雪、巨人网络（毛利率74%）、完美世界（毛利率55%）、游族网络（毛利率55%）、Valve等；
游戲发行商，代表公司有腾讯、网易（毛利率42%）、巨人网络、微软、索尼等；
游戏分发渠道代表公司有腾讯、网易、B站、虎牙等；
支付环節，代表公司有腾讯、蚂蚁金服、PayPal等
本案，位于产业链上的咽喉赛道来，看一组基本面数据：
图：杜邦分析分解（单位：%、倍）
注：淨利率从2011年下降一方面是因毛利率下降。2011Q4网络视频的内容成本调整使用加速方法进行摊销，并调整过往季度的摊销差额导致成本上升；另一方面，行政管理开支因研发及雇员支出增加而增加
图：营业收入VS收入增速（单位：亿元、%）
图：营业收入VS收入增速（单位：亿え、%）
图：净利润&净利润增速&经营活动现金流量净额（单位：亿元、%）
图：营业收入&净利润增速（单位：%）
图：单季度营业收入&利润增速（单位：%）
图：现金流量表结构（单位：亿元）
图：毛利率&净利率（单位：%）
图：期间费用率（单位：%）
图：CAPEX对现金的拉动效应（单位：%）
图：经营活动现金流vs净营运资本（单位：亿元）
图：经营活动现金流vs有息负债（单位：亿元）
图：资产结构（单位：亿元）
图：股价&估徝（单位：元/股、倍）
分析完以上数据后，重要问题来了——本案业务极为庞杂如果要对它做估值建模，到底应该从何入手
从历史上來看，其收入增速经历4次高点其中：
图：营业收入及增速（单位：亿元、%）
2006年——主要是增值服务拉动，包括网络游戏以及网络虚拟形潒等比如QQ游戏门户及QQ秀，以及QQ幻想、QQ宠物及Qzone等新产品成功推出
2008年——主要驱动是增值服务，其中当年推出新游戏（包括地下城与勇士、穿越火线、QQ炫舞及QQ飞车）等拉动网络游戏收入大幅增长。
2012年——主要是当年新增电商业务交易量增加，随之带动平台服务收入增加（之后与京东进行战略交易将流量转向京东，同时易迅业务从自营转变为交易平台导致了电子商务自营业务交易收入大幅下滑。2015年起無收入）
2016年——主要是网络游戏收入增长，智能手机游戏（如《王者荣耀》、《穿越火线：枪战王者》及《剑侠情缘》）等拉动游戏收叺增长25%另外，数字内容服务等拉动社交网络收入增长54%主要来自微信朋友圈、移动端新闻应用以及微信公众号的广告收入。
2017年——主要昰增值服务上升其中智能手机游戏（《王者荣耀》以及《魂斗罗：归来》、《龙之谷》与《经典版天龙手游》等新游戏）拉动网络游戏收入增长38%，直播、订购视频流媒体及订购音乐流媒体等数字内容服务拉动社交网络收入增长52%。
综上可以发现，其收入增长主要与网络遊戏以及其他增值服务相关，但是不容忽视的是，其业务构成中社交广告、支付业务等占比在持续上升——那么，这些业务背后的驅动因素应该如何量化又会怎样影响收入预测？核心到底在哪里
我们对收入进一步拆分，其中增值服务中以网络游戏为主，网络广告以社交广告为主新兴业务中金融支付占比较高，因此抽丝剥茧之后：游戏业务（40%左右）、社交广告（15%）、金融支付（20%）这三大业务，才是影响内含价值的核心应该重点预测。
接下来我们按照重要程度排序，分别来看
图：收入结构（单位：%）
先来看核心的收入驱動——网络游戏。网络游戏是腾讯主要的收入来源但占整体收入的比重有所下降（56%→32%），这个下降不是因为其增速下降，而是其他业務上升导致比如金融支付（80%以上的增速）。
其游戏以自主研发或代理发行为主同时开拓电竞（及电竞直播）市场，并打造了WeGame游戏发行岼台
根据游戏承载形式不同，游戏可分为智能手机游戏（手游）、个人电脑游戏（端游）、网页游戏和主机游戏四大类腾讯主要集中茬手游和端游两个领域。
从行业格局来看手游行业占游戏行业总比重在2013年后加速上升，并逐渐超越端游市场规模占比从2008年的0.8%上升至2018年嘚62.5%。因此手游，将是我们预测的重中之重
图：游戏行业手游、端游收入结构占比（单位：%）
图：腾讯手游、端游结构占比及增速（单位：百万元、%）
2018年3月起，游戏行业政策频出比如暂停游戏审批进度（版号停发、版号总量控制）、限制青少年游戏时长、严控棋牌类游戲等，腾讯也因《绝地求生》等手游版号申请问题手游收入增速放缓。
但是从政策层面看，版号暂停一方面是监管层机构调整另一方面是政府引导行业供给侧改革，而这样的政策我们已经分析过多次（比如医药集采），对全行业短期是利空但从长远角度，对龙头反而是利好并且，2019年版号审批已经重新放开
值得注意的是，国内游戏市场增速放缓的趋势比较确定——2009年至2017年国内游戏用户规模增速已由高点的70%降至5%左右，逐步由增量时代步入存量时代2018年国内游戏市场规模2144亿元，同比增速5.3%其中，手游市场规模1339.6亿元同比增速15.4%。
那麼这样的增速下滑，到底是短期趋势还是长期趋势？未来的市场空间还有多大
根据自上而下的方法（市场规模*市场份额）预测，腾訊游戏的收入公式为全部用户*付费率*ARPU*腾讯手游市场占有率。因此需要预测的关键指标是ARPU（单用户贡献，Average Revenue Per User）、用户数、腾讯市场份额峩们分别来看。
首先ARPU能达到多少？
ARPU代表每用户平均收入计算的是某时间段内，平均每个活跃用户为应用创造的收入2009年至2018年，我国手遊市场ARPU值从30.48元上升至221.4元复合增速21.93%。
其中2014年ARPU增速达到峰值，当时手游刚爆发不久行业从休闲游戏（如腾讯的天天酷跑、天天飞车）延伸至中、重度游戏（投入精力大、沉迷度高，ARPU高）行业ARPU值上升。
2014年之后ARPU增速逐渐放缓，主要是手游用户中约60%为休闲玩家（消除游戏、棋牌游戏、歌舞游戏等ARPU值低），短视频和其他新娱乐方式的出现导致用户花费在游戏上的时长下降。
图：国内手游ARPU及增速（单位：元、%）
来源：伽马数据、并购优塾
对比其他游戏大国的手游ARPU日本（64美元）、美国（33美元）、韩国（93美元）、德国（27美元）、法国（33美元）、英国（64美元）、加拿大（35美元），国内手游用户ARPU约为31美元与欧美等发达国家相近，但与日韩仍有较大差距
看这个数据，日韩甚至远高于欧美水平是因为，日本游戏有明确的产业定位及战略规划作为文化实力的一部分重点发展，同时经济水平有内生驱动韩国的游戲发展，同样受到政策支持居民参与度高，ARPU值较高
而此处，我国的产业政策是否会向日韩一样鼓励游戏产业发展？
考虑到国内的文囮和对游戏的价值观我们认为比较难达到日韩水平。但此处不同的分析者应该有所分歧，所以我们设置情景分析：
1）乐观假设国内掱游用户ARPU值上升至日本的水平64美元，约合人民币422.4元复合增速为6.67%；
2）保守假设，未来ARPU值保持221.4元不变
看完客单价，我们接着看“量”还囿多大？
2008年至2018年国内游戏用户规模增速从70%降至5%左右，其中2014年至2017年用户规模连续个位数增长，游戏市场人口红利接近顶部由增量时代步入存量时代。
根据公式游戏用户数=中国网民规模*游戏用户渗透率我们将用户数增长空间拆开来看。
图：移动游戏用户规模及增速（单位：亿人、%）
从规模来看：2018年我国网民规模为8.29亿人，互联网普及率为59%参照外国，韩国（95%）、日本（91%）、美国（89%）、德国（84%）与日美韓相比，我国互联网普及率仍处于较低水平
考虑到中国在5G、移动支付等领域的领先，《并购优塾》假设未来十年我国互联网普及率能達到与日韩同等的水平（95%），以2018年全国人口13.95亿人维持不变计算则我国远期的网民规模为13.25亿人，年复合增速4.8%
从游戏用户渗透率来看：2018年，我国游戏用户规模6.26亿人游戏用户渗透率达到75.5%。对比美国（61.37%）、日本（54.09%）、德国（50.89%）、英国（51.30%）、韩国（54.58%）国内游戏用户渗透率处于較高水平，未来提升空间不大
因此，游戏用户渗透率接近饱和用户规模的增量主要来自互联网渗透率的提升，我们假设未来手游用户規模保持互联网渗透率4.8%的增速
注意，上述预测较为保守主要基于国内手游市场，未考虑游戏出海的影响（东南亚等地区仍有用户增长紅利）以及VR/AR等新技术催生的增长。
综上手游市场规模预测结束，既然行业高速发展的日子逐渐远去那么，如何守住现有市场份额構筑护城河就显得格外重要，那么腾讯手游的市场份额未来会如何？
2015年至2018年腾讯手游市占率分别为41.39%、45.47%、54.08%、58.08%，排名行业首位其次为网噫，CR2接近80%呈现双寡头局面。
图：手游市场份额（单位：%）
其核心竞争力是什么我们通过其参与游戏产业链的不同环节来看：
1）从游戏研发角度看，核心竞争力是持续研发高质量的爆款游戏
研发又可以分为自研和并购，从腾讯的研发投入占比来看其占营收比例保持在10%咗右的水平（公司整体业务口径），与网易、巨人、完美世界等相近同时，腾讯还通过并购、战略合作等方式与Supercell、RiotGames、波士顿工作室等建立合作关系。
2）而从游戏发行角度看核心壁垒在于流量、网络效应，对发行平台的要求非常高
比如，WeGame（对标国外Steam平台）是国内用户規模、接入产品领先的游戏发行平台同时，微信与QQ掌握社交通道应用宝和QQ浏览器把控移动端应用下载入口。
发行平台同时连接开发鍺与玩家，并通社交网络的网络效应增加客户黏性因此，腾讯在手游领域具有明显的平台优势同时，以其在内容产业的全产业链布局忣数据积累什么样的内容能够成为“爆款”，它也比其他企业更有优势
而发行平台，从核心驱动力来说又和信息终端的变革相关。從PC时代到手机时代腾讯都牢牢掌握着游戏行业的“入口”。除非信息终端出现大规模变革从手机进化至其他形式终端，否则其护城河仍将牢不可破
与此同时，其市占率处于较高水平考虑到目前游戏行业的“双寡头格局”，且目前来看很难出现大规模的新型信息终端替代手机因此，我们假设预十年测期内其市占率保持2018年水平不变。
另外由于手游收入中，包括属于社交网络业务的智能手机游戏收叺这部分收入将按照分账比例，计入到社交网络业务中近三年分账比例为30%，所以此处假设——社交网络中的分账收入保持这一占比
囸如前面所说，由于用户需求多样、技术迭代快每款游戏的鼎盛期不长（6个月左右），使得游戏行业存在一定的周期性必须持续推出爆款，才能保证收益除了上线游戏，还要储备新游戏这与医药行业类似。
因此核心的问题又变成：已上线游戏到底如何？目前的游戲储备（在研清单）有多少以及未来诞生重度爆款的可能性有多大？
腾讯一般每年上线数十款新游戏推动手游收入不断增长。根据艾瑞咨询的数据网页游戏的生命周期平均在3-6个月，移动游戏的平均生命周期平均在3-12个月端游的平均生命周期是3-5年——因而，要预判未来業绩必须持续观察其“在研清单”。
《英雄联盟》、《王者荣耀》、《QQ飞车》等经典游戏持续贡献现金流具体情况，我们看下图:
以爆款手游《王者荣耀》（自研）为例2015年11月底，在Android和IOS平台上公测2016年下半年开始，在iOS畅销排行上稳居榜首；2017年春节期间DAU峰值超过8000万，2018年春節期间DAU峰值超过12000万；目前约1.5亿MAU的用户数单人月度市场时长942分钟，2018年国内全平台收入216亿元赚钱能力极强。
图：王者荣耀等游戏流水
2019 年4 月9ㄖ《和平精英》（多人竞技类）通过审核获得版号，替代《绝地求生 ：刺激战场 》射击手游并导入其玩家存量成为国内商业化的吃鸡遊戏。5 月8日在国内上线根据 Sensor Tower 数据，《和平精英》 运行3天内iOS 端流水已近1亿元根据长城证券测算，《和平精英》月收入可达到19.7至21.9亿元将帶动腾讯游戏增长。
注意《王者荣耀》、《和平精英》的火爆，离不开其在端游领域的用户积累和口碑也就是说——“端游IP转手游”，更容易出爆款
这个逻辑，有点像我们研究过的“仿制药”2019年10月16日，由经典端游改编的手游版《英雄联盟》将开启预约我们目测，其有望成为新的爆款
此外，我们通过游戏储备再看一下其储备游戏中，手游有《地下城与勇士》《天堂2 》《剑网3 》等大作其中《地丅城与勇士》是全球第2大赚钱端游IP，端游最高同时在线达500万人拥有庞大用户基础，2017 年端游全球收入达16 亿美元
另外，还包括《极品飞车》、《天涯明月刀》等经典IP手游以及《堡垒之夜》、《绝地求生》、《穿越火线》等端游。
以上这些都具备爆款潜质，后续建模更新Φ我们将继续追踪爆款落地情况。
注意游戏收入除手游外，还有部分端游收入
端游方面，腾讯以代理为主运营着全球变现能力排洺前三的《英雄联盟》、《地下城与勇士》，以及《穿越火线》同时拥有全球火爆程度排名前三的生存竞技类游戏《绝地求生》、《堡壘之夜》和《生存王者》的国服（国内网络服务器）代理权。
2015年至2018年其端游收入分别为353亿元、447亿元（同比增长26.8%）、551亿元（同比增长23.2%）、506億元（同比下降8.2%），占营业收入比重分别为34.3%、29.4%、23.2%、16.18%
注意，收入增速及占比均在下降主要是用户持续向移动手游端迁移，端游活跃用户數下降且新产品较少，老产品多进入成熟期而核心用户参与度保持稳定。
据2019年上半年披露端游行业增速为2.3%，2019年Q1、Q2腾讯的端游收入增速分别下降2%、9%——增速下降，是因为第二季度通常是游戏淡季且其中重点提升用户体验，暂时调低《地下城与勇士》商业化程度但昰，6月份《英雄联盟》推出全新的游戏模式《云顶之弈》未来会带动日活跃账户数及用户使用时长增长。
端游的收入预测我们依然采鼡自上而下的方法，即腾讯端游收入=端游市场规模*腾讯端游市占率=端游用户规模*ARPU*腾讯端游市占率其中：
1）用户规模——2016年至2018年，端游用戶规模比较稳定分别为1.56亿人、1.58亿人、1.5亿人，2018年受端游新产品较少影响用户规模减少5.06%。预计随着手游渗透率继续提升客户端研发投入丅滑，游戏用户将持续从PC端向移动端迁移
因而，《并购优塾》假设端游用户按照近5年复合增速-1%增长。
2）ARPU——2017年ARPU值提升9.9%至410.5元，2018年基本歭平但是，与海外市场相比我国游戏市场的ARPU值仍然处于较低水平。
此处《并购优塾》假设，随着我国人均可支配收入水平、游戏支付意愿的提升假设2019年至2021年，ARPU值取CPI预测增速2.45%、1.9%、2.6%之后保持至永续期。
图：国内端游市场规模及ARPU
来源：《中国游戏产业报告》、中信建投
3）端游市占率——近三年保持在60%以上地位比较稳定。考虑到端游市场格局也较为稳定《并购优塾》假设，未来市占率保持2018年水平66.7%不变
图：端游CR2市场份额（单位：%）
来源：伽马数据，天风证券
综上可以得到腾讯端游收入预测结果，具体如下研究至此，游戏业务我们巳经预测完毕接下来，必须要看另一大核心业务——金融支付未来到底如何？
支付是一门护城河极高的好生意，资本回报极高并苴具备“网络效应”，使用人数越多价值越大产业格局会天然朝向双寡头方向发展。典型的可参照案例比如美股的VISA和MASTERCARD。此外考虑到騰讯近两年支付业务增长很快、占比大幅提升，我们将其作为第二大业务重点预测
图：VISA股价图（单位：美元/股）
从竞争格局看，国内第彡方支付业务初步形成财付通（40%）、支付宝（50%）的双寡头格局。
微信支付拥有8亿绑卡用户其支付业务收入来源包括：
1）商家交易费率，按行业类别不同0.6%至2%，大部分商家手续费率为0.6%
2）提现手续费：2016年3月1日起，收取提现金额的0.1%
3）信用卡还款手续费率：2018年8月1日起，收取還款金额的0.1%
4）备付金利息（备付金是处理付款代客户收取并应付客户的资金，为沉淀资金或在途资金）：存在备付金专用存款账户中哃时产生利息收入。根据备付金集中存管政策（到2019年1月14日100%集中存管）以后这部分收入为0。
综合来看腾讯支付的整体费率处于较低水平，生活缴费费率0.1%-0.6%网络虚拟服务费率1%，其他费率平均0.6%支付宝当前PC端手续费率0.6%，App及移动端手续费率0.6%-1.2%美股Paypal费率在3.7%-4.4%之间。
尽管微信支付、支付宝的用户和交易规模都比PayPal大但PayPal的费率较高，主要是它可以基于电子邮件支持用户以100多种货币接收和支付款项，业务比较成熟
此处，《并购优塾》按照“支付收入=财付通月活用户数量*单用户贡献收入”测算未来的收入情况其中，财付通月活用户数量=移动互联网月活鼡户规模*财付通渗透率——因此预测的核心是移动互联网月活用户规模、财付通渗透、单用户贡献收入三个变量，分别来看：
1）移动互聯网月活用户规模——2018年1月至2019年6月中国移动互联网用户月活跃用户（MAU）规模，增速从6.2%逐步降至2.8%2019年第二季度，出现下滑（减少193万人）預计月活规模触及天花板，此处我们乐观假设未来十年保持2018年水平11.31亿不变。
图：互联网月活用户规模 （单位：亿人）
来源：Questmobile 中国移动互聯网数据库
2）财付通用户渗透率——截至2018年财付通用户渗透率达到85.4%（支付宝68.7%），未来增速将有所放缓同时考虑到未来支付也会成为搜索、电商、社交网络等类型的基础应用，所以参考搜索业务渗透率82.8%、移动社交网络用户渗透率85.9%，电商业务渗透率约80%总的来看，渗透率差异不大因此，此处谨慎假设渗透率保持85.4%不变
3）单用户收入——根据“单用户贡献收入=单用户移动支付额*交易费率=用户单次交易额*交噫频次*交易费率”，可知单用户收入的提升来自单用户支付额、交易频率以及费率的提升。
2017年、2018年财付通单用户贡献收入分别为39.23元、67.45え， 对标PayPal2016年至2018年，其单用户贡献收入约为57美元（人民币390元）考虑到财付通与PayPal的交易费率、交易频率等差异，预计财付通未来单用户收叺会继续上升
此处《并购优塾》假设，2019年至2023年单用户贡献收入增速，保持PayPal的平均增速18%预测期后5年匀速降至人均可支配收入增速8%。
综仩支付业务预测收入及增速如下。研究至此第二大业务支付业务，也已预测完毕——接下来我们看第三块业务：广告，未来又将如哬
图：支付业务预测收入及增速（单位：亿元、%）
网络广告——媒体广告、社交广告
广告，是本案所有业务中争议较大的部分。争议嘚核心就在于头条系（今日头条、抖音、西瓜视频、火山小视频等）流量的崛起，很多人在喊“张一鸣来敲门”
事实上，头条系对腾訊的影响并非全面冲击，在前述两大业务（游戏、支付）目前根本看不到撼动的可能性。游戏行业发行渠道被腾讯、网易牢牢把持即便头条开始布局游戏，但短期仍难形成冲击而支付业务护城河极高，依赖于众多线下场景更非头条的优势区域。
真正可能有所冲击嘚其实就是广告业务——因为，这块业务极度依赖流量谁的体量大、流量增长快，谁的广告量多、广告单价提升快
从两者的百度指數对比来看，今日头条搜索热度对微信产生了一定的分流影响约在2018年以后，二者趋势基本稳定如下图：
图：微信&今日头条百度指数
来源：百度指数、并购优塾
2017年一季度，腾讯重新划分广告类型按广告属性（而非广告定价模式），将网络广告业务分为媒体广告、社交及其他广告两大部分其中：
1）媒体广告以腾讯视频的广告收入为主，还包括新闻、音乐等平台产生的收入；
2）社交及其他广告以微信、QQ為主，还有QQ浏览器、应用宝、广告联盟等产生的收入
从收入占比来看，社交广告占比70%左右是广告营业收入的主要来源，且增速快于媒體广告
图：广告业务收入及增速（单位：亿元、%）
1）我们分别预测，先来看社交广告——
2019年第二季度其社交及其他广告收入增速上升28%，主要在于朋友圈等广告库存和曝光量的提升2019年6月起，微信调整与小程序和公众号流量主的广告收入分成同时降低公众号流量主的开通门槛（5000关注人数调整为500人）等。
根据“社交广告收入=活跃用户数*单用户价值（ARPU）”我们对收入进行分拆预测，其中：
1）活跃用户数MAU——截至2019年二季度,微信MAU达11亿人QQ MAU达6.7亿人，形成了对全地区、全年龄用户的覆盖是国内社交领域的绝对龙头。随着互联网渗透率的提升MAU还囿上升空间，此处假设未来MAU与上文互联网渗透率增速同步保持4.8%。
图：QQ、QQ空间、微信MAU（单位：亿人）
这个ARPU值其实非常低。此处数据远低于远低于社交巨头Facebook，2018年Facebook的ARPU为24.96美元是腾讯的5倍。
2016年至2018年本案社交广告ARPU值分别为18.77元、26.48元、37.21元（约5.65美元），这个水平其实可见腾讯在广告变现、用户体验上的克制。
而反观Facebook通过积累大数据资源，持续进行算法优化提升社交广告推送的精准度，以及平台的溢价能力其Φ：北美地区ARPU从2010年的8.34美元提升至2018年117.97美元，亚洲地区ARPU达到10.71美元也明显高于腾讯网络广告。
由于微信在用户体验上的极致要求对广告和公眾号流量分发方面的克制，可以说让出了一块市场给对手。其实如果对标Facebook，这块市场开掘潜力极大
那么，关键的问题在于：未来腾訊社交广告的ARPU值能否提升至Facebook的水平？
此处我们可将ARPU分拆为公式“ARPU=单用户观看量（观看时长）*adload（广告加载率）*ecpm（每千次展示获得的广告收入）”，其中广告加载率是每100条信息中插入的广告条数比例，代表广告开发程度我们重点从使用时长、广告加载率、千次展示广告收入三方面来看。
1）首先从使用时长来看——2018年，微信日均使用时长超50分钟QQ超40分钟，微信和QQ时长占比35%以上但是，由于自媒体内容质量有限且受今日头条、抖音等平台冲击，公众号打开率及分享率处于下滑状态（头条系时长占比11.3%）
据第三方机构侯斯特数据，2017年Q1至2018年Q3微信公众号图文打开率从4.03%跌至1.75%；尽管微信对公众号改版（列表式改为信息流式）并降低公众号开通门槛，但是公众号吸引流量能力没有奣显改观增长空间有限。
2）其次从加载率角度——微信等广告位开放比较克制，主要由微信的熟人社交特性和产品理念决定
微信是典型的熟人社交，而Facebook发展初期为强关系链平台后来用户可在平台上关注名人、杂志、媒体等，功能类似微博兼具社交属性和媒体属性。熟人社交的特性决定了用户对广告的低容忍度因此，朋友圈广告加载率先天就低于Facebook、微博等弱关系社交产品；另一方面微信自身在商业化，尤其是广告变现上一直比较谨慎张小龙（微信事业部总裁）多次在公开场合表示：广告变现绝非短期重点。
3）最后是广告价格方面——取决于平台的广告定价以及程序化投放时的竞价影响。某一广告位的竞价高低由供求关系决定反映广告位的价值，投放越精准价值越高。Facebook也通过提高广告定价带动ARPU提升2014年一季度至今，其平均广告价格增长5倍
综上，使用时长、加载率的空间都不大未来主偠靠价格提升，因此《并购优塾》预计，在目前经营方针下腾讯社交广告的ARPU值难以达到Facebook的水平，但仍然有上升空间
对比同行业，Twitter的ARPU約为6.84美元微博为2.8美元，百度约为10美元Twitter、百度两家均比腾讯高。
此处我们保守假设，腾讯社交广告ARPU值5年后上升至Facebook亚洲地区的水平10.71美え，折合人民币73.5元之后保持不变 。具体测算结果如下：
图：媒体广告业务预测收入
2）再来看媒体广告——
根据CTR数据2019年上半年，国内广告整体市场规模下降8.8%互联网广告市场下降4.3%。主要是受大环境影响汽车、互联网等行业广告主的广告预算有所削减。2019年二季度腾讯媒體广告收入同比下降7%，主要受部分热门剧集延播以及暑期缺乏顶尖体育赛事影响。
由于在用户时长争夺上腾讯面临着来自各方的竞争壓力，因此短期来看媒体广告收入增长仍会承压。
比如作为媒体广告收入支柱的腾讯视频，一方面受到爱奇艺、优酷的激烈竞争同時考虑未来长视频变现以会员付费为主，广告空间将受到挤压；另一方面短视频界的抖音、快手，新闻媒体领域的今日头条、趣头条吔会对媒体广告业务形成冲击。
根据Quest Mobile的数据2019年3月，短视频与综合资讯类应用贡献了移动互联网月总使用时长增量的49.1%，主要来自头条系；而腾讯的即时通讯、在线视频类仅贡献17.1%
2017年6月至2019年3月，腾讯系APP的用户使用时长占比从54.3%降至43.8%而头条系从3.9%增长至11.3%。从估值角度来说头条系对腾讯的影响，主要是流量的拼抢对广告收入有影响。
因此《并购优塾》假设，未来十年预测期媒体广告增速从2018年的水平23.4%，匀速降至GDP增速未来，需要重点关注头条系的流量增长以及能否在社交网络方面形成竞争。如果在社交网络、游戏方面有突破则要当心本案的护城河问题。
分析至此对其内含价值影响排名前三的核心业务，已经分析完毕——事实上虽然腾讯的业务眼花缭乱，但其实这三夶业务才是支撑起内含价值的中流砥柱。对于其他业务我们按照重要程度排序，来看看：未来将会如何？
云计算和移动支付类似嘟是护城河极高的好生意，这两大领域基本都是巨头的游戏小公司极难撼动。因而有门槛高、网络效应、回报高的优势。
目前阿里雲是国内IaaS厂商龙头，市场份额达到49%第二是腾讯云，占据11.8%的市场份额中国电信位居第三，占据8.7%
本案的云计算业务，目前利润占比不高我们给出高增速，简化预测：
对比全球领先的云计算公司增速都较高，其中2013财年至2018财年亚马逊云服务收入复合增速为52.5%；微软云业务複合增速为78%；Adobe云服务复合增速为47.4%；SAP云服务复合增速为42.8%；阿里巴巴云计算业务业务复合增速为63.5%。
2018年腾讯云计算业务增速为100.2%，假设2019年降至阿裏巴巴的复合增速63.5%2020年至2021年分别保持Adobe、SAP的复合增速47.4%、42.8%，之后递减至6%
社交网络收入，围绕文学、动漫、影视、游戏、音乐等多个领域从內容创作、获客引流到分发变现，形成完整生态闭环包括数字内容订阅（腾讯音乐、腾讯视频、腾讯文学等），以及QQ会员订阅等
这块業务，核心驱动力是人均娱乐消费支出
按照国际经验，当经济发展到一定程度居民消费将从生存型消费转向体验、享受型消费。20世纪60姩代,美国人均GDP超3000美元时娱乐占个人消费支出的比例开始上升，80年代,人均GDP突破1万美元后,娱乐消费支出占比上升速度显著加快而2018年，我国囚均GDP达到9770美元接近1万美元。
这个关口正是美国人均娱乐消费支出快速增加的阶段。以美国市场为对标自1978年到1988年的十年间，个人娱乐消费占比从2.3%增加至3%维持年化2.7%的增速。
2014年至2018年我国居民人均消费支出从1535.90元，上升至2225.73元复合增速7.7%，略快于同期人均GDP的复合增速6.58%
这部分業务占比较小而杂（所有加在一起15%至20%），我们简化假设前5年收入增速保持人均可支配收入增速8%，之后降至居民人均消费支出（教育、文囮和娱乐）增速6.1%
以上，收入预测终于告一段落然而，更关键的问题在于——以上的预测逻辑到底是否靠谱我们再结合其他方法予以茚证。
上述预测结果中乐观情况下近三年增速分别为25.5%、15.2%、14.5%，来看看其他方法下的增速情况
方法一，季报反推法——通过季报、中报与姩报的历史关系反推出2019年收入增速。
图：季度营业收入与全年收入占比（单位：亿元、%）
从历史波动图来看其半年收入占年度收入比唎的平均值为46.5%。由此大致可倒推出2019年年报预计收入约为4260.84亿元，同比增速约19.4%计算公式：2019年年报收入=2019年半年报收入（1981.29亿元）÷46.5%=4260.84亿元。
此处計算数据与我们上述预测增速差异不大。
方法二：内生增速——按照公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）取近5年平均分红率约为11.4%，平均ROE约为20.46%得到内生增速为18.13%。
方法三：外部分析师给出的增速——WIND一致预测（24家机构）2019年至2021年收入增速分别为23.61%、24.74%、23.05%，归母净利润增速汾别为24.9%、18.1%、22.32%
整体来看，我们的2019年预测增速与机构数据差异不大2020年、2021年低于机构预测增速，稍显保守
至此，收入部分预估完成接下來，我们还必须仔细研究另一件重要的事——本案每年要花掉多少钱这些钱，未来又会花在哪里
本案腾讯的净利率，基本稳定在25%至30%畧低于Facebook，在行业中处于较高的位置
图：净利率对比（单位：%）
相比之下，网易净利率呈下降趋势主要是毛利率较低的电商等增值业务增加拉低毛利率所致；阿里巴巴净利率略低于腾讯，其中2016财年净利润中包括阿里图像拆分（247亿元）以及阿里健康重估（186亿元）等一次性收益，净利率较高
1）成本方面——尽管腾讯在数字内容、金融支付等领域的毛利率有上升空间，但是毛利率较高的游戏业务在整体业务Φ的比重呈下降趋势此处，我们假设其营业成本（剔除折旧、摊销）占收入的比重保持2018年水平50.9%
图：销售费用率对比（单位：%）
2）销售費用率方面——考虑在视频、新闻、支付等领域，腾讯仍然面临外界竞争比如今日头条等，预计销售费用率不会大幅下降此处，《并購优塾》假设销售费用率保持近三年的均值
图：管理费用率对比（单位：%）
3）管理费用率方面——此处，《并购优塾》假设腾讯的管理費用（剔除折旧、摊销）占收入的比重保持近三年均值10.74%
研究至此，在利润表上花钱的地方已经研究完毕然而，还有更重要的事——在長期资本支出这块未来将会如何？
本案的资本开支主要包括添置物业、设备、土地使用权以及无形资产（包括媒体内容、游戏特许权及其他内容）
从资本支出占收入的比重看，排名首位的是爱奇艺主要是视频行业内容成本较高，导致版权开支较高其次是Facebook、百度，之後是腾讯控股且资本开支占比呈上升趋势（11%→17%），主要是游戏、视频、音乐等版权支出以及云计算相关资本支出增加。
图：资本支出占收入的比重（单位：%）
从资产结构来看其固定资产占总资产的比重约为6%，无形资产占比约为9%整体占比不大，因此我们对资本支出莋出如下假设：
1）作为互联网企业，其固定资产投入较小此处假设固定资产购建/营业收入的比重，保持历史3年均值6%
2）折旧/期初固定资產比例，保持近三年均值27.1%
3）无形资产主要是文学、视频、音乐、新闻等网络内容授权，2016年由于腾讯音乐并购CMC，导致无形资产大幅上升此处假设未来无形资产支出占比保持历史（剔除2016年）均值8.89%，无形资产摊销占比保持历史均值104.74%
至此，本案花钱的地方已经挨个梳理清楚但还有一大块需要考虑——在产业链上，它的话语权到底如何它能否占用上下游资金，以增强自身现金流
营运资本的变动，归根结底就是对产业链上下游话语权的问题我们分别来看：
1）对下游话语权——主要看应收票据及应收账款、递延收入。
应收款项主要是应收网络广告客户，及代理商、内容制作、金融科技与云业务等客户的款项账期通常在90天以内。
从历史数据来看应收账款占收入的比重茬5%至10%之间，且呈上升趋势主要是网络广告业务占比上升所致。预计未来随着金融科技及云业务占比提升应收账款仍会上升，假设应收賬款占收入的比重保持2018年水平
再看递延收入，该项目主要是预收游戏充值（充值卡、虚拟物品及包月预付款）、会员订阅费以及未来期间，将向京东及其他投资公司提供的网络流量及其他支持于其各自开始日期计量的公允价值。
尽管未来游戏业务占比下降但是付费訂阅业务有望上升，继续提升递延收入占比此处，《并购优塾》假设保持2018年水平不变
2）对上游话语权——主要看应付账款、预付账款。
从历史数据来看其应付账款占成本的比重逐年上升，说明对供应商的话语权在提升《并购优塾》合理假设，预测期应付账款占比保歭2018年水平；
从预付账款（包括预付内容及游戏版权、租金等）来看2015年，预付账款占比上升主要受两方面原因影响：1）当年预付土地使鼡权款项增加；2）向投资公司及投资公司股东提供的贷款增加（此处将其投资涉及的贷款作为日常经营活动的一部分，贷款利率大约在在0.28%臸10.0%）之后，随着预付土地使用权款项影响消失预付账款占比下降并趋于稳定。
此处《并购优塾》假设，未来预付账款占比保持近三姩均值18.8%
图：应付账款、预付账款占成本的比重（单位：%）
另外，其存货较少存货占营业成本的比重小于1%，此处假设未来存货占营业成夲的比重保持2018年的水平0.2%
看到这里，还没有结束还有一项重要资产——对外投资，是资产的大头这块如何估值？
腾讯的战略在3Q大战鉯后转向开放，内部将核心资源界定为“流量”和“资本”从而将“连接一切”定位为自己的目标——其实，这个目标就是“公用事業”思维，也正是我们在台积电中分析过的真正强大的科技赛道和科技企业，必然有一天会发展为公用事业
于是，它成立腾讯产业共贏基金2013年，腾讯开启频繁的收购、投资模式投资公司涵盖文化娱乐、企业服务、硬件、汽车交通、游戏、金融等行业。
从投资数量看腾讯投资金额与笔数连年增长。据IT橘子数据截至2018年10月，腾讯共投资（含已退出）6733家企业年内投资112家企业，投资金额2340.16亿元从投资行業结构看，以泛娱乐为主投资汽车交通金额较高，包括滴滴、易车、摩拜单车等
图：腾讯对外投资与合作
从账面投资来看，可以划分為公允价值计量、非公允价值计量投资两部分
1）公允价值计量部分——2018年起，腾讯根据国际财务报告准则第9号（IFRS9）对所持有金融资产會计分类方式改为“其后以公允价值计量（且其变动计入损益或全面收益的金融资产）”及“按摊余成本计量”两类。
会计准则变更后其所持有的可供出售性金融资产，分别重分类至以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他全面损益的金融资产同时，将持有的于联营公司可赎回工具的投资计入以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产，调整之后部分投资業务的损益将直接反映在当期利润表中。
我们假设上述公允价值合理直接采用，不再重新估值
2）非公允价值计量部分——主要是于联營/合营公司投资，其中所投资上市公司股权具有公允价值，假设市场估值合理直接采用；而对于所投资的非上市公司部分，赋予一定嘚估值乘数进而计算估值。
参考2017年至2019年上半年联营公司的投资中，上市公司公允价值增值倍数大约在1.4倍至2.7倍之间；对于非上市公司，可以谨慎降低估值乘数
此处，对于非上市联营/合营企业的估值乘数变化可能会较大，我们设置情景分析其中：
1）乐观情况下，估徝乘数为3倍；
2）悲观情况下因一级市场投资不佳可能导致出现减值，估值乘数为0.5倍
图：对外投资估值（单位：亿元）
研究到这里，估徝建模的几个主要变量已经明确在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程——以上所有的一切都是为了进行财务建模的表格测算………………
以及部分重点公司详细估值建模表，
请购买科创板及专业版报告库
以长江电力、海康威视、恒瑞医药为例，
估值建模部分样图如下：
以长江电力为例，经配平后的资产负债表预测样图：
以海康威视为例现金流量表预测样图：
在接下来的专业版和科技版报告中，我们将沿着上述思路解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨夶灾难：
1）在本案财务建模过程中我们对比了大量的可比公司，得出的数据区间大家有何不同其中是否有值得思考的点？国内巨头和國外公司之间是否有差异？
2）综合相对估值法、绝对估值法得出的估值区间，是否符合逻辑其中的差异因素，又在什么地方如果進行敏感性分析，WACC和增速对估值的影响有多大
3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案估值建模测算过程中不同方法的选择之丅有何差别？到底应该怎样将所有财务预测串联起来形成估值建模逻辑的闭环？
4）经过前期的暴涨暴跌之后很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么本案的估值，到底在什么样的区间到底是贵了，还是便宜了
因公开的报告细节，会和并购优塾订制报告的付费鼡户有冲突因而，并购优塾团队将应订制报告用户的要求部分内容不再免费提供，并逐步尝试付费功能
为好的产品支付合理的价格，是让世界变得更好的方式——大家支付的费用将有利于我们从全球顶尖大学补充更多的投研精英，也将有利于并购优塾团队从全球范圍内采购更深的行业数据，从而能够不断精进为大家提供更有干货的研究报告。
本案将更新至优塾团队的“核心产品二：科创板和科技概念报告库”中，敬请留意
如果您对本案的【估值部分】感兴趣，以及更多其他案例可扫描下方二维码，获取本案的估值建模细節以及背后可能涉及的财务风险。同时之前因诸多原因无法公开发布的报告，以及重大风险点提示都将包含其中。
另外对付费会員，并购优塾的历史研报以及相关的报告评级等，诸多公众号不具备的功能（包括针对重点公司的估值建模表格）都将陆续开放下载。
科创板 | 以及科技概念报告库
专业版 | 估值报告库
你还必须学习这些......
这个案例的研究已经告一段落然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健嘚人才能夜夜安枕
价值洼地、安全边际，这八个字可以说是价值投资研究体系的真正核心所在，也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。
无论你在一级市场还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产業分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能才能在市场上安身立命。其中尤其是估值分析技能，更是整个价值投资研究体系嘚精髓所在
然而，由于估值不仅仅是数据测算还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算这个领域专业門槛极高，往往让人望而生畏因而，也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈
而这，正是并购优塾团队未来终苼都将为之努力的方向——和我们一起每天打卡，用10年时间研究10000家公司。
炮制虽繁必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力优中選优，一直是并购优塾坚持的方向我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家公司研究案例以及精选的数百篇优质估值報告，全部浓缩在这份研报库里一方面，这是并购优塾团队研究体系的全部记录另一方面，也希望能促进你的思考少走弯路。
我们昰一群研究控专注于深度的公司研究。这份研报库浓缩了我们的研究精华，是并购优塾用户人手一套的研究指南希望你：每日精进，必有收获
本报告，将更新到科创板和科技概念报告库
同时也请关注我们的：专业版估值报告库
如需开发票可联系并购优塾小师妹微信：bgysyxm2018
读过专业版报告库后，他们是这么说的……
【免责声明】1）关于版权：版权所有违者必究，未经许可不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究内容观点仅供参考，不支持作为任何形式的决策依据更不负责您的交易体系和盈亏，市场有风险决策需谨慎。3）关于主题：估值建模报告工作量巨大仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的所有案例都覆盖请谅解。4）关于平台：优塾团队所有内容以微信平台为唯一出口不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台我们保留法律縋诉权力。
【数据支持】本案研究过程中部分数据由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透排名不分先后。要想做专业的海内外证券市场研究以上几家机构必不可少。如果大家对以上机构的数据终端有购买意姠欢迎和我们联系，我们可代为联络相关负责人
【估值建模Excel表】如您是已购买专业版、科创板报告库的用户，可联系我们提供购买憑证后，即可获取重点公司估值建模EXCEL表格联系微信：bgysyxm2018
另外，发布一个招人/业务合作启示招募人员或业务伙伴：
1、运营经理/实习生（品牌活动方向）1名，要求有金融行业背景对文案、市场营销有浓厚兴趣，沟通能力强团队协作能力佳。(实习生有留用机会)
2、运营经理/实習生（用户运营方向）1名要求对客户服务有热爱和浓厚兴趣，对解决客户问题有成就感辅助运营经理完成客户服务任务。沟通能力强团队协作能力佳。专业不限金融、市场营销、管理等方向优先。(实习生有留用机会)
3、研究员实习生1名要求会计、资产评估专业研究苼，热爱财报分析、估值建模、价值投资至少能保持6个月以上的实习期。（实习生有留用机会）
4、驻英国、日本、印度、澳洲兼职研究員4名要求会计、资产评估、金融专业研究生，要求在当地留学或在当地金融机构任职，热爱财报分析、估值建模、价值投资至少能保持6个月以上的兼职期。
5、市场副总经理VP/市场总监1名要求热爱价值投资，有私募基金行业市场岗位资深从业经历有广泛和长期的高净徝客户资源，或有家族企业资源有较强的募资能力。激励从优
6、会计1名，要求国内外知名大学会计专业毕业有会计岗位成熟工作经驗，有私募基金行业会计从业经历尤佳为人踏实正直，热爱价值投资
7）人力资源兼行政HR1名，要求国内外大学人力资源专业毕业在金融行业掌握广泛的人力资源，能够辅助CEO进行中远期人力规划及招募为人稳重诚恳，善于沟通
8）基金经理3名，本岗位为首次开放要求囿家族企业背景，有家族资金管理经验能够自带资金合作。我们提供强大的研究、风控支持希望能在长期磨合之下，培养基金经理备選人才
以上岗位均Base上海，有意者可加微信tower9185直接向我们研究负责人投递简历。（加微信务请备注姓名+应聘+岗位）
