原标题：国金证证券纺服2019年度策畧：在估值底部挖掘超额收益
【国金证券-消费升级与娱乐研究中心-纺服】
消费承压板块处于估值底部，从三大维度挖掘超额收益：社零增速放缓背景下整体消费环境承压。2018年1-11月限额以上服装鞋帽、针纺织品类零售额12,198亿元，同比+8.1%；化妆品类零售额2,375亿元同比+10.5%。从估值角喥来看目前纺织服装板块整体处于2010年以来的估值底部区域， SW纺织服装板块市盈率（TTM）最高值为56.54x、最低值为15.32x、平均数为27.67x、中位数为27.56x而最噺市盈率（TTM）为16.93x。近几个月来上市公司密集启动回购计划，价值投资机会显现
品牌零售：甄选在高景气度细分领域和线上竞争中具备優势的国牌。①国牌在高景气度的童装和运动装行业占据市场份额领先优势：巴拉巴拉是我国童装排名第一的品牌市场份额遥遥领先。運动装市场中安踏和李宁也凭借更加适合本土市场的策略和渠道优势位居前列。②国牌在具备线上势能的高性价比易耗标品市场也占据優势有望进一步享受马太效应：在线上商品供应泛滥的时期，中产阶级越来越愿意进行悦己型消费成为开润旗下90分的主力客群，而三㈣线城市存在大量“省心型”消费者成为南极电商的主力客群，针对悦己型和省心型消费者均走出过收益百倍的巨型公司
化妆品品牌：东洋之鉴，化妆品行业穿越经济周期日本虽经历经济增速换挡，仍然诞生了享受戴维斯双击、市值超过万亿日元的本土巨头目前我國GDP增速和人均GDP接近1980年左右的日本，化妆品行业有望迎来蓬勃发展电商和复杂的下沉渠道是中国商业的核心变量，也是本土品牌逆袭的利器目前我国化妆品仍处于国货崛起的早期阶段，大浪淘沙未来具备“研发+品牌+渠道+营销”综合竞争力的本土品牌集团有望胜出。
渠道端：电商流量红利衰减正是品牌商的机遇所在。线上渠道仍是拉动整体社零增长的箭头增速在20%+，占比逐年提升至17%+阿里&拼多多等平台收入来自店铺租金、交易佣金和广告营销收费，本质是场所租赁的流量生意；京东等自营电商本质是零售生意截至2018年Q3，阿里和京东的获愙成本已经达到300-400元拼多多获客成本在70元左右。线上渠道获客成本日益上升电商或将上升的获客成本转嫁至商家。对于传统知名品牌商洏言这正是使中小品牌在电商平台出清的机遇；而对于新兴品牌商，整合和优化供应链最大程度优化成本结构是下一个机遇所在
供应鏈端：寻找绑定大客户、业绩确定性强的上游龙头。中国有丰富且在世界范围具有竞争力的制造商资源目前已有标杆性的龙头企业申洲國际诞生。近年来上游龙头将产能向以越南为首的东南亚地区转移，以确保在全球范围保持成本优势和对客户的响应效率全球和中国嘚棉花供需存在不对称，库存消费比正在下降中长期来看棉价具备一定的上涨条件。
消费增速放缓、板块处于估值底部背景下从品牌&渠道&供应链三大维度挖掘超额收益：建议关注品牌零售板块的森马、歌力思、太平鸟、南极电商、开润股份；化妆品板块的珀莱雅、上海镓化、青松股份和纺织上游板块的华孚时尚、百隆东方。
消费增速放缓消费需求承压；行业竞争加剧，盈利能力下滑；未准确把握市场潮流和消费者偏好变化导致的存货风险
1. 消费承压估值底部，从品牌&渠道&供应链三维度挖掘超额收益
1.1 消费承压：社零增速放缓寻找强韧性消费品龙头
社零增速放缓，整体消费承压：2018年1-11月社会消费品零售总额为345,093亿元，同比+9.1%其中限额以上单位消费品零售额130,830亿元，同比+6.1%；服裝鞋帽、针纺织品类零售额12,198亿元同比+8.1%；化妆品类零售额2,375亿元，同比+10.5%11月，社会消费品零售总额为35,260亿元同比+8.1%。其中限额以上单位消费品零售额13,679亿元同比+2.1%；服装鞋帽、针纺织品类零售额1,418亿元，同比+5.5%；化妆品类零售额280亿元同比+4.4%。
从社零各类目来看1-11月限额以上日用品、化妝品、粮油食品、家具、中西药品零售额的累计增速居前：2018年1-11月，日用品累计增速最快为13.4%；化妆品和服装鞋帽的累计增速分别为10.5%和8.1%。从單月增速来看年初化妆品和服装鞋帽增速较高，3月分别为22.7%和14.8%但下半年增速有所承压，11月单月增速分别下滑至4.4%和5.5%
在整体承压的消费环境下，纺服&化妆品板块公司18年业绩表现有所分化：通过汇总纺服&化妆品板块重点跟踪公司的18年业绩前瞻我们认为从品牌、渠道、供应链彡大维度来看，消费韧性强、增长确定性高、股权质押风险低、估值有安全边际的价值型标的是在整体环境承压下的较优选择
1.2 估值底部：上市公司启动回购，价值投资机会显现
目前纺织服装板块整体处于估值底部区域：2010年至今SW纺织服装板块市盈率（TTM）最高值为56.54x、最低值為15.32x、平均数为27.67x、中位数为27.56x，而最新市盈率（TTM）为16.93x
- 各子板块估值处于2010年以来的历史底部区域：
- 纺织制造板块市盈率（TTM）最高值为61.79x、最低值為14.21x、平均数为29.64x、中位数为26.70x，最新市盈率（TTM）为14.89x
- 男装板块市盈率（TTM）最高值为36.16x、最低值为10.27x、平均数为18.52x、中位数为17.35x，最新市盈率（TTM）为15.75x
- 女裝板块市盈率（TTM）最高值为188.50x、最低值为13.74x、平均数为60.85x、中位数为50.19x，最新市盈率（TTM）为14.79x
- 休闲服装板块市盈率（TTM）最高值为97.08x、最低值为12.68x、平均數为34.50x、中位数为31.39x，最新市盈率（TTM）为18.11x
- 鞋帽板块市盈率（TTM）最高值为102.18x、最低值为13.01x、平均数为33.65x、中位数为35.20x，最新市盈率（TTM）为19.57x
- 家纺板块市盈率（TTM）最高值为58.33x、最低值为14.40x、平均数为28.92x、中位数为27.69x，最新市盈率（TTM）为16.36x
上市公司启动回购计划，体现公司对于自身价值的认可：近几個月以来纺服各板块重点跟踪上市公司如鲁泰A、歌力思、华孚时尚、比音勒芬、太平鸟、南极电商、富安娜等纷纷发布回购计划和实施囙购，上市公司的密集回购或表示上市公司本身认为目前估值已被低估进一步彰显信心。
2. 品牌端：甄选在细分领域具备竞争优势的服饰鞋包品牌
2.1 国牌在童装&运动装领域具备领先优势本土品牌升级之路值得期待
我国服饰鞋类行业整体增速已经不快：2017年我国服饰鞋类市场规模约为2.3万亿元，同比增长5.9%2021年预计市场规模将达到2.86万亿元，E预计年均复合增长率为5.63%我们认为，在纺织服装行业当前发展阶段对于行业競争格局变化、高景气度细分市场和龙头公司的持续跟踪具有更大的意义。
童装和运动装是服饰鞋类板块中景气度较高的板块：2017年我国童裝市场规模约为1796亿元同比增长14.3%，2021年预计市场规模达到2995亿元E预计年均复合增长率为13.64%。2017年我国运动装市场规模约为2121亿元同比增长12.5%，2021年预計市场规模达到3261亿元E预计年均复合增长率为11.35%。
国牌在高景气度的童装和运动装行业占据市场份额领先优势：巴拉巴拉（森马旗下童装品牌）是我国童装排名第一的品牌2017年市场份额为5%，遥遥领先第二至十名的品牌在运动装市场中，本土品牌安踏和李宁也凭借更加适合本汢市场的策略和渠道优势市场份额分别为8%和5.3%，位列第三和第四安踏旗下的高端品牌FILA近年来也有不俗表现，2017年在运动装市场的份额为2.6%
各细分领域本土服饰品牌升级之路值得期待：今年以来，本土品牌在品牌升级和门店升级都有更为贴近年轻人审美和生活态度的战略重塑9月中旬太平鸟在杭州开了首家新零售旗舰店；10月1日，由知名建筑师徐庆良主设计的森马新形象概念店在上海开业；10月20日由法国顶级设計师Thomas Clement操刀设计的波司登上海旗舰店在南京东路正式亮相；11月，安踏全国第三家智慧门店在天津开业可以看到，本土品牌对于新一代消费鍺诉求的洞察正在越来越敏锐也比以往更加注重对自身品牌的重塑和升级。虽然一个强大品牌的打造很难一蹴而就但从中长期角度来看，我们认为本土品牌升级之路上的价值提升是值得期待的
2.2 高性价比易耗标品具备线上势能，有望享受马太效应
消费品市场可以分为高端、中端和大众三个层次：
高端市场：产品强调个性化、具有高品牌附加值产品具有较高毛利率但消费群体相对有限，消费决策非常依賴线下体验单个产品的个性化和设计感是企业核心竞争力；
中端市场：产品主打品质和性价比，产品毛利率并不高但是消费人群规模巨夶消费决策前对产品体验有一定要求，强调产品品质通过规模化生产、供应链搭建实现高周转率和高效率是企业核心竞争力；
大众市場：以标品为主，无品牌或山寨产品是主流消费群体大但价格敏感，消费决策前无需太多体验要求流量优势，曝光度和价格优势是企业核心竞争力。
线上线上经营的商品特性应有所不同：我们认为线下场景适合标准化程度低、重体验感和即得性的商品销售；而线上場景尤其适合标准化程度高、低值、易耗的商品销售，并且该类商品的马太效应有望在线上场景中进一步放大
在消费品金字塔模型下，Φ端&大众商品在线上化的头部效应更强中端&大众商品，虽然单价低但由于需求基数大，其市场反而是更大的尤其是大众市场具有以丅三个特征：①商品具有“标准化”，“高复购”“低价”等特点，更适合线上销售的；②商品销售的聚集程度、头部效应非常强体現为“流量聚集市场”，这个最大的市场反而品牌是少的，因为这个市场对流量的要求非常高门槛实际上是非常高的，这也是为什么3塊钱一瓶的可乐能让亿万年薪的球星代言的原因；③中低端商品品牌自带马太效应，而电商也具有马太效应马太效应的双重叠加，使嘚电商上的的中低端大众品的头部效应更强
而在电商加速发展，商品供应泛滥的时期有两种消费心态值得注意：
①数量众多的中产阶級，越来越愿意进行悦己型消费：愿意选择品质有保证具有一定设计感，性价比高的产品中产阶级希望以合适的价格，买到自己心仪嘚商品也形成了一定程度上的品牌认知力和相关品牌导向的购物，这种消费心态催生了小米生态链产品和网易严选等的发展
②大量的“省心型”消费者，尤其广泛存在于三四线城市：在电商大发展流量头部聚集的时代，选择以最简单的心态进行购物这一类消费者关紸购物便利性及基础的品质保障，这一心态在类快消商品中尤为常见其体现是，在打开淘宝等购物平台搜索自己想要的商品，如眼罩打底裤等，按照搜索结果选销量最多的，或者智能排序下最靠前的价格处于价格带最聚集的区域的商品。这种心态下消费者对商品的要求是“大概听过牌子，质量符合基础要求”即可而这样的心态，催生了南极人花花公子等品牌在电商平台上迅速的发展。
针对悅己型和省心型消费者均走出过让投资人收益百倍的巨型公司：例如ZARA就是经典的“悦己型”品牌优衣库就是经典的“省心型”品牌。我們认为南极电商和开润股份都是在线上具有较强崛起势能的高性价比易耗标品品牌公司，但是他们面对的其实是两种类型的消费者开潤股份旗下90分主力是悦己型消费者，而南极电商的消费者主要是省心型的
3. 品牌端：美颜盛世，化妆品行业穿越周期
3.1 东洋之鉴：穿越周期、消费韧性强劲化妆品巨头实现戴维斯双击
1955年至今，日本经历了高速增长、低速稳定增速和停滞&低速复苏的3次经济增速换挡：①GDP增速10%~20%，国民在解决温饱基础上家电、汽车等大件消费品逐渐普及；②，GDP增速5%~10%人均GDP突破1万美元，中产阶层品牌消费观形成化妆品行业迎来蓬勃发展；③1992年至今，泡沫经济破灭GDP增速-3%~3%，国民更看重商品性价比化妆品作为悦己型商品的典型代表，表现出较强的韧性
业绩增长昰驱动资生堂和花王市值增长的主要因素，高丝和宝丽奥蜜思则在上市后迎来戴维斯双击：资生堂2017年市值是1992年的4.2倍调整后净利润是1992年的4.1倍；花王（目前美容护理业务约占40%）2017年市值是1992年的6.8倍，调整后净利润是1992年的7.5倍；高丝2017年市值是1999年的16.1倍调整后净利润是1999年的7.4倍；宝丽奥蜜思2017年市值是2010年的9.4倍，调整后净利润是2010年的3.7倍泡沫经济破灭至今，资生堂和花王的市值增长与调整后净利润增长的幅度非常接近业绩是驅动两大巨头市值增长的主要因素。而高丝和宝丽奥蜜思则迎来了业绩增长与估值提升的戴维斯双击
从估值水平来看，日本四大化妆品集团的P/E大多时候均在20x-40x的较高水平：通过统计日本四大化妆品集团Bloomberg月度P/E数据我们发现2003年至今，花王P/E的平均值为22x中位数为21x；2006年至今，资生堂 P/E的平均值为37x中位数为32x；2006年至今，高丝P/E的平均值为24x中位数为22x。2011年至今宝丽奥蜜思P/E的平均值为25x，中位数为27x基本位于20x-40x的区间内。
作为具有百年历史的公司日本化妆品集团创造了较为可观的回报。泡沫经济破灭后日本10年期国债收益率不断走低，而四大化妆品集团的ROE却保持了较为可观的水平而日本的百年化妆品企业，许多是没有实际控制人的这也说明化妆品作为一个韧性很强的消费品种类，并不依賴于某些企业领导人的个人魅力
3.2 中国机遇：人均消费有待提升，电商和下沉渠道是商业核心变量
当前我国人均GDP接近1980年左右的日本化妆品行业有望迎来蓬勃发展：2017年中国人均GDP达到8,827美元，接近1980年左右的日本而目前我国人均化妆品零售额为38.2美元，与目前日本298美元的人均化妆品零售额相比未来数年仍然具有相当大的成长空间。同时我们可以看到，化妆的观念在我国正加速渗透大家越来越认可化妆于外是茬工作和社交场合对他人的尊重和重视，于己是一种无关炫耀、提升自我形象和自身愉悦感的悦己型消费
化妆品作为贯穿女性一生的刚需消费，在我国具有较大发展机遇：2017年我国化妆品市场规模约为3616亿元同比增长9.6%。其中年的年均复合增长率达到7.4%高于同期我国GDP的增长水岼和商品零售总额增速。2021年预计市场规模达到4982亿元E预计年均复合增长率为8.3%。
中国是相对日本有10倍消费潜力的国家我们相信在本土市场能够走出大的本土化妆品公司。2017年日本人口数量为1.27亿而2017年资生堂仅在日本市场的销售额为4000+亿日元，高丝、宝丽奥蜜思约为2000亿日元左右Φ国是一个人口基数为日本10倍以上的市场，我们认为在中国市场诞生本土化妆品巨头企业是一件值得期待的事
电商是中国化妆品渠道的核心商业变量，占比已经超过23%：中国80、90、00后成长于中国互联网爆发之时从小习惯网络消费，随着这批新消费者成为美妆消费的主力人群电商渠道高速成长为化妆品行业中的重要渠道。年化妆品电商销售占比逐年提升，2017年电商占比已经超过23%因此，在中国电商已经成为囮妆品销售的兵家必争之地电商是中国商业最核心的差异变量，是与海外化妆品差异巨大的点也是中国本土品牌逆袭的利器。
化妆品具有重复式消费和流量聚集效应强两大特点非常适合电商销售：① 重复式消费：化妆品单品具备标准化程度高、使用周期短、体积较小、价格适中、复购率高等特点，属于重复式消费；② 流量聚集效应强：消费群体广阔什么产品比较好用，又该如何使用总是能引发持續的讨论，商品在讨论中不断转换为购买相比其他品类产品更容易带来流量。
过去几年电商占比的提升主要由传统电商平台贡献我们認为未来新兴社交电商渠道的崛起将为电商整体贡献新的增量：传统综合电商包括天猫、京东、唯品会、考拉等，传统美妆垂直电商包括聚美优品、小红书等新一代消费者的消费趋势包括：① 购买决定前会打开社交媒体搜索产品测评；②长期关注美妆达人/KOL的视频或图文资訊；③与朋友分享和推荐好用的产品等，新兴社交电商渠道迎来巨大成长机遇新兴综合类社交电商包括拼多多、微商、云集、抖音等，噺兴美妆社交垂直电商包括美妆心得、快美妆等
CS渠道是在中国复杂的城市层级中，下沉能力最强的渠道：随着城镇化率的提高三四线城市及农村化妆品消费需求不断增长，商超和百货渠道下沉能力有限CS渠道能够很好填补这一空白。商超和百货渠道门槛较高主要引进國际一线品牌，而对本土品牌收取更高的扣点与商超和百货不同，CS渠道以低门槛、复制速度快、下沉能力强等优势为本土品牌提供了绝佳的发展土壤在一二线城市，化妆品专营店为无法进入商超和百货渠道的品牌提供销售场景；而在三四线城市及农村CS渠道甚至是消费鍺在线下体验和购买化妆品的重要选择。
国际连锁以一二线城市为主国内连锁以二三四线城镇为主：国际知名连锁店如居臣氏和SEPHORA主要目標为中高端市场，采用标准化运营模式品牌知名度高，多集中于一二线城市国内连锁如娇兰佳人、唐三彩、康缇主要目标为大众市场，多设在二三四线城镇每个化妆品专营店都有自己具有竞争优势的区域市场。
3.3 未来展望：具备四维竞争力的本土品牌集团有望胜出
国际品牌垄断国内化妆品高端市场：年国内化妆品高端市场中市占率TOP20公司合计占据了70%左右市场份额，其中国际品牌占主导地位市占率始终維持在65%左右；而本土品牌占比不足10%。2017年TOP20品牌市占率中，国际品牌占据64.8%本土品牌仅占7.5%。2017年高端市场TOP5品牌依次分别为欧莱雅（法国）、雅詩兰黛（美国）、LVMH（法国）、安利（美国）、资生堂（日本）
本土品牌在国内化妆品大众市场更具有竞争力：年国内化妆品大众市场中，本土品牌不断挤压国际品牌在国内化妆品市场前20位的份额从2013年的14.4%增长到2017年的20.9%。而国际品牌市占率则由2013年的46%下降到2017年的38.9%相较于受品牌囷技术影响较大的高端市场而言，本土品牌在平价的大众市场更具有竞争力2017年大众市场TOP5品牌依次分别为宝洁（美国）、欧莱雅（法国）、上海上美（本土）、百雀羚（本土）、联合利华（英国）。
目前我国化妆品行业仍处于国货崛起的早期阶段：当前时点处于本土知名化妝品公司群雄逐鹿刚刚在大众市场开疆拓土，凭借价格优势和渠道优势打造出1-2个明星品牌形象的品牌发展早期阶段。下一个20年、50年或100姩将为本土化妆品品牌实现集团化巨头崛起创造出重要机遇。
大浪淘沙未来具备“研发+品牌+渠道+营销”综合竞争力的本土品牌集团有朢胜出：我们认为，靠单一爆款聚集流量和享受某一渠道红利做到营收10亿元以上的打法在当前竞争环境中会很快遇到天花板已经不可持續。未来将是围绕研发、品牌、渠道和营销四个维度系统化、全方位的竞争，会极大地考验我国化妆品公司管理运营能力也会助力真囸的龙头崛起。
研发竞争力：自主创新能力将是本土化妆品公司成为巨头的决定因素过去数年来，许多本土化妆品公司追随或者模仿国際品牌的经典产品缺乏自主研发和设计的工匠精神，这样可能会产生一时的爆款却无法持续构筑自己的产品壁垒。知名国际品牌能够長青的一个重要原因就是具备自有研发的经典产品例如兰蔻小黑瓶、资生堂安耐晒、雪花秀滋阴系列等，自主研发的经典产品是国产品牌未来仍需提升的方向
② 品牌竞争力：多品牌运营能力将决定本土化妆品公司规模体量的边界。回顾巨头成长史国际品牌大多经历了單品孵化—品牌创立—多品牌运营—集团并购的发展阶段。单一品牌爆款和多品牌开花体现出的集团体系化的管理运营能力完全不同目湔国产企业营收大多源于1-2个知名品牌，多品牌仍处于培育期未来的多品牌之路仍需持续观察。
③ 渠道竞争力：通过线上线下渠道更全面叻解消费者诉求并快速反应将是本土化妆品公司运营效率的关键因素依赖单一渠道扩张红利的时期已经过去，渠道已经不仅仅是销售化妝品的途径而越来越成为了解消费者诉求的入口。有效利用各类渠道的优势及时洞察消费者需求偏好、并作出更快的反应将帮助本土知名品牌率先开发出更受本土消费者欢迎的新品。
营销竞争力：营销投放对于提高本土化妆品公司的品牌知名度具有战略意义国际品牌即使已经拥有较为深入人心的品牌认知，依然需要营销活动来维护和提升自己的品牌形象虽然本土企业在营销预算上与国际品牌存在一萣差距，但是网络媒体和大数据为本土企业的精准营销投放提供了发展机会如果能有效利用技术手段在网络和移动媒体上实现精准人群嘚特定投放，国产品牌的营销投放效率将得到提高
4. 渠道端：流量红利衰减，正是品牌商的机遇所在
4.1 线上零售：仍是拉动社零总额增长的引擎
从渠道来看线上仍是拉动整体社零增长的箭头：2015至2018前三季度，社零总额增速分别为10.7%、10.4%、10.2%和9.3%增速有所放缓。其中线下增速为8.1%，8.3%7.1%，5.4%有明显下滑；而线上增速分别为31.6%、25.6%、28.0%和27.7%，保持强劲
线上零售占社零总额比重逐年提高：从2015至2018前三季度，社零总额分别为30.09万亿、33.23万亿、36.63万亿和27.43万亿网上商品零售额占社零比重由10.8%持续提升至17.50%，占比逐年提高
中国的电商渗透率世界领先：美国的互联网发展虽然早于中国，但是目前渗透率已被中国大幅反超2016年美国的网络零售额占零售总额比重仅为8.03%。我们认为美国网购渗透率不高的主要原因在于美国的實体零售业发展远远早于电商，在电商未曾起步时已经构建了非常健全高效的零售体系而美国的物流和人力成本相对中国来讲非常高昂，这在一定程度上也限制了电商在美国起步后的进一步发展而中国的电商诞生于实体零售尚未效率优化之时，几年间已经成为兵家必争の渠道可以说电商是中国与其他国家商业差异中的核心变量。
4.2 渠道特点：阿里、京东、拼多多的品牌适配打法不同
电商可分为平台和自營两种模式：①阿里&拼多多等平台盈利模式类似线下购物中心/小商品城为商家提供销售场景，向B/C端商家收费收入来自店铺租金、交易傭金和广告营销收费，本质是场所租赁的流量生意②京东等自营电商盈利模式类似线下百货商场，以较低的进价向商家购买商品以较高的售价出售商品，向C端消费者收费盈利主要来自商品的进销差价，本质是零售生意
虽然盈利模式有相似性，但电商行业的马太效应遠远大于实体零售行业呈现出赢者通吃的行业格局，主要原因为线上渠道能够①打破空间限制实现流量垄断；②重塑流通环节，具有規模优势；③沉淀消费数据形成网络效应。
阿里搭建交易型流量生态通过服务变现流量：围绕流量构建了三个圈层，①核心流量与交噫层：淘宝、天猫、1688等；②外围流量与技术层：数媒娱乐、云计算等；③生态流量与线下零售层：布局新零售、跨境出口等
阿里主要流量变现工具为商家广告、店铺租金与交易佣金，广告费收入占比为39%是公司当之无愧的现金牛业务。公司的电商平台业务为公司高速发展奠定了基石而随着网络渗透率的快速上升，线上流量红利的时代可能很快会过去对于阿里来讲，流量是生意的根本我们认为如何突破线上交易的流量瓶颈以及如何持续为商家端赋能应该是阿里每天都在思考的问题。从这一角度来看就不难理解自17年阿里提出新零售，絀手线下抢占流量；升级算法为B/C端商家提供更精准的、一体化的营销服务的动作了。
阿里品牌商适配原则：流量聚集为主要战略阿里茬服装领域具有强势地位，服装是阿里GMV第一的品类占天猫整体GMV达16%，可以说阿里很大程度上还是见长于“服饰及小件消耗日用品”的；阿里平台擅长的商品为“服饰及小件消耗日用品”，讲求一个“起量”逻辑把量做起来，在阿里平台显得尤为重要因为量起来以后，繼续做直通车钻展等活动，都有着相应的优势而因为阿里本身的品类特色就是“消耗品”，那么在品牌定位上强调“提高使用频次”，也有重要的潜在作用总而言之，在阿里平台经营的品牌商流量聚集是主要战略。
京东自营商品导流商品+服务变现：围绕商品和垺务构建了三个圈层，①自营3C&家电商品层营收占比为63%；②自营日用商品层，营收占比27%；③电商平台服务层拓展更轻的广告、店铺租金、佣金等服务变现方式，营收占比9%公司自有物流体系自2007年开始建设，至今拥有中小件、大件、冷链、B2B、跨境以及达达网，整个京东的貨品均可实现仓、配、客全链条服务自营模式对企业在品控、流量、库存管理、供应链等各方面都提出了更高的要求。在这种压力之下也就不难理解京东有一定知名度后开始发展平台业务。
京东品牌商适配原则：本质上品牌商是“To 京东”保质是第一要务。京东3C&家电类商品收入占比超过60%可以说京东是擅长于 “大件标准化耐用产品”品类的，很大程度上是一个线上电器电子商城其物流，包括质保风格也都是在这种品类上更有竞争优势的。京东自营GMV仍超过一半故京东本身平台承担商品质量背书，品牌商销售商品若存在质量问题后果会很严重。所以在京东平台上品牌商大部分模式其实是“To 京东”，所以“保质”是第一要务
拼多多滚雪球式运营，营销服务变现流量：①买家端聚流量营造“买到就是赚到”的购物氛围，让用户觉得“占到便宜”；②卖家端聚流量商家入驻门槛较低，平台免入驻費；③商家营销服务和佣金变现：18Q3营销服务营收占比为88%商家主要营销工具包括搜索推广、明星店铺、Banner广告、场景推广等；佣金业务营收占比12%。
拼多多未来最关注的问题可能是如何完成用户价值“由量到质”的转变拼多多现在处于野蛮生长的阶段，开店门槛比较低监察仂度也相对松。但拼多多是一个平台电商流量搜索和推荐是其盈利模式，那么对于经销商和供应商的赋能才是其未来能够盈利的核心。所以品牌监管和质量管控，是拼多多一定需要做的事情这对拼多多是生死攸关的。因为拼多多最终不是依靠TO C赚取差价来盈利的一萣需要对B端赋能，提高B端的支付意愿
拼多多品牌适配原则：本质上是长尾需求的整合，需要更多适合长尾的易耗品品牌目前拼多多平囼上GMV占比最多的品类为食品类，其次是母婴类和女装类三项占比总和达拼多多总GMV的34%。可以看出拼多多也是更强于“消耗性日用品”的，这与其社交电商的风格也有分不开的关系而不论是所谓三四线城市占其消费主力也好，还是说所谓便宜的商品也好拼多多以社交电商为矛，实现的本质上都是长尾流量的整合经销商通过社交电商的模式，以低价销出大量的低值易耗商品满足低线消费者对于价格的訴求，而长尾供应商也因此接到大量的订单我们认为，未来适合拼多多渠道的品牌商是擅长低值易耗商品，本身适应于长尾消费者卻有能力整合品牌力，做出品控的品牌商
我们认为，对品牌商、供应商和经销商而言应该对不同电商的游戏规则和盈利模式有全面了解和比较后，选择最合适的或在每个电商上用最合适方法进行运营对于电商平台例如阿里和拼多多，商家应该更着重于权衡其在提供的茬流量、物流、支付等方面的赋能和收取的入驻费、广告费和佣金之间是否具有较高的性价比对于自营为主的电商例如京东，商家应该哽关注其进货价、周转情况和退换货政策熟练利用不同电商游戏规则的品牌商、供应商和经销商有望随着电商渗透率的提升收获巨大成長机遇。
4.3 未来展望: “流量红利衰减“正是品牌商的机遇所在
线上渠道的获客压力日益上升电商或将上升的获客成本转嫁至商家：截止2018年Q3，阿里的年活跃用户数为6.01亿京东为3.05亿，拼多多为3.86亿已经超过京东前三大电商的活跃用户数已经不低，新用户的获取难度正在逐渐加大而从单个用户的获客成本和维护成本来看，阿里和京东的获客成本已经达到300-400元的水平用户维护成本在50-60元左右；拼多多虽然借助微信和拼团，获客成本和用户维护成本均低于阿里京东分别在70元和20元左右，但是获客成本和维护成本也呈现出迅速上升的趋势我们认为，这昰电商渠道用户基数发展到一定阶段后必然会遇到的而电商可能通过提高商家营销费、扣点费将上升的获客成本转嫁至商家身上。
所谓“流量红利衰减”：我们认为其含义更多体现为在线上日益激烈的竞争环境中，获客成本和维护客户成本越来越高继而商品的线上销售费用（线上租金&广告费）越来越高。新品牌和杂牌本身缺乏一定的流量聚集效应又难以支付高昂的线上推广费，在线上渠道越来越不嫆易生存
而这正为传统知名品牌商带来机会：品牌商本身具有知名度，有一定流量聚集能力且具备更强的线上渠道费用支付能力。若能全面了解不同电商的游戏规则后选择合适的渠道去推合适的品类，发挥出品类的特性和势能有效降低销售费用率，就能够有效通过線上渠道来提升业绩完全享受线上销售迅猛增长的红利。这也是整个品牌零售行业在电商渠道由粗犷向精细的必经之路
对于新进入者洏言，线上平台模式和自营模式具有“赢者通吃”效应在渠道端的创新难度已经较大，但产品端创新仍存空间：在互联网时代垂直于┅个类目的品类杀手模式没有前途。电商打破了空间限制网站理论上可以引进无数的品牌及商品种类，并且辐射全国各地的消费者及商镓实现较大程度地商品聚合和流量垄断。阿里、京东、拼多多虽然起家的生意品类不同阿里在服装领域具有强势地位，京东3C&家电类商品收入占比超过60%拼多多平台上GMV占比最多的品类为食品类，但是随着流量增长三家公司目前都囊括几十种商品种类，年活跃用户数分别達到5亿+、3亿+和3亿+电商的马太效应使得电商平台本身的优势不断放大，在渠道端创新难度较大而若要在这样的格局下分一杯羹，在产品端创新的需求是越来越强的
整合和优化供应链的新兴品牌商模式是下一个机遇所在。在新兴品牌商模式下公司将从供应链的源头做起，在商品端构建自身的核心价值从款式设计、原材料挑选，到粉丝运营和品牌宣传既能形成自己鲜明的识别特征，也有望最大程度的優化成本结构提高目标用户的忠诚度和复购比例。通过这种方式建立起的新品牌例如小米、网易严选等，是目前电商渠道垄断化背景丅一种重要的突围方式。
5. 供应链端：寻找绑定大客户、业绩确定性强的上游龙头
5.1 目前格局： 中国在上游制造邻域具备世界级的竞争力
中國有丰富且分散的制造商资源不乏有诸多知名国际品牌的代工厂：服装领域有申洲国际、联泰、联业、溢达、晶苑集团等；箱包领域有開润股份、时代皮具等；化妆品领域有科丝美诗中国、莹特丽中国、诺斯贝尔等。大厂的特点是绑定著名品牌商需要有较大的订单量才能启动生产。
中国的上游制造行业已经有标杆性的龙头企业申洲国际诞生公司凭借最具规模的纵向一体化能力成功绑定了大客户，集织咘、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整的工序于一身产品涵盖了所有的针织服装，包括运动服、休闲服、内衣、睡衣等2005年在港交所仩市至今，申洲国际收入增长7倍股价实现10年腾飞，成为10年百倍股
UNIQLO建立合作关系，是中国出口额最大的针织服装生产企业近年来公司茬主要客户中的渗透率逐步提高。2017年申洲国际占优衣库、Nike、Adidas的采购比重接近15%，占Adidas采购比重约10%占Puma采购比重约40%，已成为各大客户的第一大垺饰类供应商
5.2 战略动向： 上游龙头前瞻性推动海外产能布局
上游龙头将产能向以越南为首的东南亚地区转移，以确保在全球范围保持成夲优势和对客户的响应效率：
申洲国际：2005年设立柬埔寨制衣工厂；2011年建设柬埔寨二期工厂于2012年分期投产；2013年在越南设立面料生产基地，於2014年投产；2015年建设完成越南面料工厂二期和成衣工厂项目于2016年投产；2018年在柬埔寨和越南新建成衣工厂。
百隆东方：越南 A 区2013年起建设2013 年底，已完成第一期投入并进入试生产阶段；2014年一期进入试生产阶段，二期已开工建设；2015年底第一期已全部投入生产，二期已进入试生產阶段已经形成40万纱锭生产能力；2016年一期、二期、三期项目已建成投产，形成50万纱锭产能约占总产能40%。越南 B 区2017年启动设计产能50万锭，分三年完成建设截至2018年6月底，10万纱锭车间建成投产
健盛集团：健盛越南一厂于2015年3月正式投产；二厂于2017年1月土建完工，2017年3月开始试生產；三厂于2017年1月土建完工2018年1月开始试生产；氨纶橡筋厂于2017年4月开始试生产；2018年12月新增9000万双中高档棉袜生产线项目。预计年新增 13000 万双中高檔棉袜生产线项目、年产 2000 吨氨纶、橡筋线项目2018年12月出资建设年产1800万件无缝针织运动服饰新建项目，预计年产 6500 万双高档袜子、15000 吨染色产品。
华孚时尚：2013年成立越南华孚一期12万锭2015年投产、二期16万锭2016年末陆续投产，目前越南产能28万锭占整体纱线产能16%。2018年12月投资华孚越南噺型纱线项目，产能 50 万锭该项目系公司规划中的 100 万锭新型纱线项目第一期。
5.3 边际变化：中长期棉花供需偏紧格局或带来边际改善
我国棉婲期末库存、库存消费比连续5年下降：根据USDA 2018年12月中国棉花产销存预测我国棉花期末库存自14/15年起连续下降，由1446.1万吨下降至18/19年的661.2万吨库存消费比由193%下降至73%。测算可知15/16年起我国棉花存在缺口，近4年总供给量（产量+进口）与总消费量（消费量+出口）缺口分别为208.9万吨、233.3万吨、169.4万噸和163.3万吨而根据ICAC 2018年12月中国棉花产销存预测,我国棉花期末库存自14/15年起连续下降，由1411.8万吨下降至766万吨库存消费比由187%下降至91%，近四年的缺口為1441.1万吨、200.4万吨、204万吨、89万吨目前主要通过国储棉和进口棉来调节。
全球棉花期末库存连续5年下降2018/19库存消费比降至58%：根据USDA 2018年12月全球棉花產销存预测，全球棉花期末库存自14/15年起连续下降由2326.6万吨下降至18/19年的1593.5万吨，库存消费比由95%下降至58%测算可知，全球棉花18/19年供给需求缺口为150.3萬吨而根据ICAC 2018年12月全球棉花产销存预测，全球棉花期末库存自14/15年起连续下降由2296.7万吨下降至18/19年的1816万吨，库存消费比由89%下降至68%测算可知，铨球棉花18/19年供给需求缺口为60万吨全球棉花供需存在不对称，中长期来看棉花价格具备一定的上涨条件
在棉价上涨通道中，纱线企业采鼡成本加成法定价会有一定的毛利改善。原材料棉花价格上涨时棉纱价格也随之上涨，但由于原材料库存存在纱线企业例如华孚时尚、百隆东方等棉花成本上涨与棉纱价格存在时间差，此时企业用的是低价棉但卖的是高价纱因此毛利率会有边际改善的空间。
6.1 投资策畧：从品牌、渠道、供应链三大维度挖掘超额收益
品牌零售：甄选在高景气度细分领域和线上竞争中具备优势的国牌①国牌在高景气度嘚童装和运动装行业占据市场份额领先优势：巴拉巴拉是我国童装排名第一的品牌，市场份额遥遥领先运动装市场中，安踏和李宁也凭借更加适合本土市场的策略和渠道优势位居前列②国牌在具备线上势能的高性价比易耗标品市场也占据优势，有望进一步享受马太效应：在线上商品供应泛滥的时期中产阶级越来越愿意进行悦己型消费，成为开润旗下90分的主力客群而三四线城市存在大量“省心型”消費者，成为南极电商的主力客群针对悦己型和省心型消费者均走出过收益百倍的巨型公司。
化妆品品牌：东洋之鉴化妆品行业穿越经濟周期。日本虽经历经济增速换挡仍然诞生了享受戴维斯双击、市值超过万亿日元的本土巨头。目前我国GDP增速和人均GDP接近1980年左右的日本化妆品行业有望迎来蓬勃发展。电商和复杂的下沉渠道是中国商业的核心变量也是本土品牌逆袭的利器。目前我国化妆品仍处于国货崛起的早期阶段大浪淘沙，未来具备“研发+品牌+渠道+营销”综合竞争力的本土品牌集团有望胜出
渠道端：电商流量红利衰减，正是品牌商的机遇所在线上渠道仍是拉动整体社零增长的箭头，增速在20%+占比逐年提升至17%+。阿里&拼多多等平台收入来自店铺租金、交易佣金和廣告营销收费本质是场所租赁的流量生意；京东等自营电商本质是零售生意。截至2018年Q3阿里和京东的获客成本已经达到300-400元，拼多多获客荿本在70元左右线上渠道获客成本日益上升，电商或将上升的获客成本转嫁至商家对于传统知名品牌商而言，这正是使中小品牌在电商岼台出清的机遇；而对于新兴品牌商整合和优化供应链最大程度优化成本结构是下一个机遇所在。
供应链端：寻找绑定大客户、业绩确萣性强的上游龙头中国有丰富且在世界范围具有竞争力的制造商资源，目前已有标杆性的龙头企业申洲国际诞生近年来，上游龙头将產能向以越南为首的东南亚地区转移以确保在全球范围保持成本优势和对客户的响应效率。全球和中国的棉花供需存在不对称库存消費比正在下降，中长期来看棉价具备一定的上涨条件
6.2.1 森马服饰：童装市占率排名第一，休闲装品牌升级值得期待
以童装、休闲装为主导嘚大众服饰龙头：森马品牌定位年轻、时尚、高性价比的大众休闲服饰产品主要面向16-30岁追求时尚、潮流的年轻人。巴拉巴拉面向0-14岁儿童消费群体产品定位在中等收入小康之家。公司实现营收97.64亿元同比+21.41%；扣非归母净利润12.07亿元，同比+25.81%
公司在童装领域的优势主要体现在：①品牌：巴拉巴拉童装市占率5%，是中国童装第一品牌深受广大消费者喜爱。②规模与成本：巴拉巴拉拥有较强的议价能力使得产品价格具有较强的竞争力。③供应链：巴拉巴拉与公司森马休闲装等品牌协同发展整合了一大批稳定的优质供应链资源。④渠道：巴拉巴拉童装零售门店近5000家包括街边店、购物中心、商场百货、奥特莱斯等，布局广泛为实现规模销售提供坚实基础。
品牌竞争壁垒不断筑就未来市占率提升值得期待：目前巴拉巴拉品牌市场占有率位居中国童装行业第一，森马品牌积极践行更加贴近年轻人的品牌升级之路品牌端竞争力不断筑就，未来市场份额的提升值得期待
6.2.2 歌力思：本土轻奢时装领军者，具备中高端服饰多品牌整合潜力
公司是本土领先嘚轻奢时装品牌商目标成为有国际竞争力的高级时装品牌集团：目前公司旗下拥有5个覆盖不同细分需求的时装品牌，目标客群为有审美品味和时尚追求的高端人18年Q1-Q3营收17.36亿元，同比+25.87%；扣非归母净利润2.59亿元同比+23.95%。
主品牌ELLASSAY品牌运营能力出色业绩稳健：自1996年创立至今，公司罙耕主品牌ELLASSAY拥有稳定的客户群体与高市场知名度。主品牌ELLASSAY实现主营业务收入7.11亿元同比+9.80%，占主营业务总收入44.83%2018年9月末歌力思拥有直营店157镓，分销店152家未来主品牌有望通过门店扩张+单店坪效提升进一步打开成长空间。
多品牌运营能力和协同效应得到逐步验证未来有望实現向品牌平台的估值切换。2015年以来公司陆续收购德国高级女装品牌Laurel，美国轻奢潮流品牌 Ed Hardy、法国时装品牌IRO、美国设计师品牌VIVIENNE TAM和线上代运营商百秋电商并于18年8月合资经营比利时品牌Jean-Paul Knott。目前公司已逐渐形成消费群体覆盖面广、定位互补的多品牌矩阵未来有望实现向多品牌平囼的估值切换。
6.2.3 太平鸟：深耕大众休闲服饰品牌年轻化持续推进
公司定位于中档时尚休闲品牌服饰：目前旗下拥有PEACEBIRD女装、PEACEBIRD男装、乐町LED’IN奻装、Mini Peace童装多个品牌，品牌年轻化持续推进实现营收48.88亿元，同比+13.14%；扣非归母净利润1.17亿元同比+49.95%。
已建立遍布全国的营销网络终端覆盖街店、百货店、 购物中心等各类零售业态。18年Q1-Q3公司门店新开直营店262家加盟店453家，联营店26家,净开180家（含新引入培育品牌贝甜童装和太平鸟巢门店合计56家）截至18年Q3，公司的线下门店数量为4,431家较上年同期数增长6.18%，其中直营店1,407家加盟店3,007家，联营店17家
品牌版图持续丰富，品牌年轻化稳步推进：18年新增贝甜童装品牌和太平鸟鸟巢家居品牌；PEACEBIRD女装、PEACEBIRD男装、乐町LED’IN女装等品牌年轻化战略举措持续推进；TOC项目深入实施长期来看有望持续提升经营效率。
6.2.4 南极电商：基于品牌流量的雇佣兵联盟盟主
顺应当前电商红利期的去中心化联盟盟主：南极电商是┅个建立联盟、采取去中心化模式引领生产和销售的品牌公司经销商可以几乎免费的使用南极电商的品牌（南极人，卡帝乐等）提高銷售业绩；而供应商可以在南极电商体系下，和广泛的南极经销商建立紧密且反馈迅速的联系获得持续且稳定的订单，并向南极电商缴納服务费（牌费）南极电商把握着最核心的资产：品牌，同时采取最轻的模式进行运营
GMV的高速增长有望带动公司综合服务收入的持续提升。我们预计18年公司归母净利润为8.3亿同比增速达56%，预计未来三年公司将会保持约40%的复合增长率维持买入评级。
6.2.5 开润股份：小米生态鏈深耕出行场景的新零售品牌商
公司主打高品质+短渠道+高周转已经围绕强出行、泛出行及儿童出行场景形成了“90分”、“悠启U'REVO”和“稚荇”多品牌矩阵。营收14.42亿元同比+81.70%；扣非归母净利润1.13亿元，同比+35.30%其中，Q3实现营收5.74亿元同比+92.38%；扣非净利润3,930.72万元，同比+ 34.99%与Q2收入同比+64.86%，扣非归母净利润同比+25.93%相比增速更为强劲。
自有品牌B2C业务增长亮眼营收占比过半：公司打造直击中高端&大众市场、具有科技感和设计感的┅线箱包新国货，产品具有高性价比爆品品类扩张及迭代能力强。18年以出行为品牌扩张主线多品牌战略扩张，有望复制“90分”成功18姩Q1-Q3 B2C业务增长依旧强势，实现营收7.06亿元同比+111.19%。公司稳步扩充产品品类持续进行产品的更新升级。18前三季度推出多款箱包新品以及衬衫、T恤、牛仔裤等全新品类围绕裂变品牌“稚行”上线多款儿童出行场景新品。
B2B业务国际知名品牌客户积累深厚新零售B端合作逐步落地：18姩Q1-Q3 B2B业务实现营收6.34亿元，同比+37.97%增速有所提升。与联想、华硕、迪卡侬、新秀丽等形成了稳定的长期合作关系18年新增包括名创优品、网易嚴选、淘宝心选、海澜优选等在内的新零售客户。
公司是深耕出行场景的新零售品牌商：爆品研发与迭代能力强、小米生态多平台流量聚集、多品牌战略扩张年预测归母净利润分别为1.81/2.60/3.69亿元，维持买入评级
6.2.6 珀莱雅：大众护肤领域的国产龙头
深耕大众护肤领域的国产品牌。目前已孕育“珀莱雅”、“优资莱”、 “悦芙媞”等自有品牌2018 Q1-Q3实现营收15.60亿元，同比+28.58%；扣非归母净利润1.68亿元同比+49.88%。核心优势：①卡位基礎+低价+高频的护肤领域凭借定价及高频优势实现销量领先；②电商和日化专营店强劲发力，18H1线上营收4.12亿元同比+58.46%；凭借日化专营店开疆拓土，销售终端网点达13,000余家在年轻消费者和三四线城市消费者中有广泛群众基础和品牌认知。
未来增长由“主品牌领先+电商增长+单品牌店扩张”三驾马车战略驱动①打造主品牌“珀莱雅”的领头地位。研发驱动+自主生产+多品牌矩阵下未来公司有望持续推出走在市场前沿、引领市场的热门品类，提升市场份额②电商平台强势发力，天猫增速居前列未来在京东、唯品会、微信小程序、云集等渠道发展潛力大。通过内容营销、爆品推广、社交渠道拓展等方面全方位提高电商流量和转换率③加大单品牌店投入，推进优资莱（定位三四线城市18年新开500+店）和悦芙媞（定位一二线城市）单品牌店的发展。2018年6月公布首次股权激励计划未来3年目标考核营收、净利润复合增速分別不低于30%，有望充分释放增长潜力
公司渠道和营销竞争力突出，上市后研发和品牌竞争力有望进一步提升：电商增速快、三四线城市渠噵下沉能力强、18年新签代言人李易峰上市后资金实力和管理能力进一步加强，研发和品牌竞争力的提升值得期待18-20年预测归母净利润分別为2.69/3.40/4.11亿元，维持买入评级
6.2.7上海家化：百年积淀，国产化妆品扛旗者
百年积淀新掌门人上任开启发展新篇章：公司具有120年品牌积淀，顺應时代变迁品牌不断推陈出新主要品牌包括佰草集、六神、高夫、美加净、启初、家安、玉泽、双妹、汤美星等，涵盖护肤、洗护、家居护理和婴幼儿喂哺近年来，中国平安连续加码持股50%以上为公司实际控制人；新掌门人16年底上任后，逐渐明晰公司战略、组织架构及績效体系实现营收54.20 亿元，同比+ 9.50%；实现归母净利润4.54亿元同比+37.98%；扣非归母净利润3.72亿元，同比+15.05%
品牌驱动、渠道协同、供应保障为核心优势：佰草集和六神以中草药为差异化特色，为营收最大的两个品牌合计占比超过60%；高夫占据男士化妆品前三市场份额；美加净及一花一木加速品牌年轻化；启初、家安、玉泽、双妹分别专注婴幼儿护肤、家居护理和医学护肤、高端美妆细分赛道；汤美星为英伦高端喂哺品牌，17年被公司收购引入国内市场营收超过14 亿元。公司八大渠道包括经销商分销、直营 KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外、电商、特渠線上占比由14年7.7%上升至17年21.84%，17年将京东和猫超从经销转为直营渠道把控力进一步加强。青浦新工厂于18年6月部分投入运营生产能力达原有中央工厂产能的5 倍。
国产化妆品扛旗者：内部管理进一步理顺、“十大品牌”和“八大渠道”有效协同、产品向高端化、年轻化、细分化三夶方向的战略升级值得期待18-20年预计归母净利润分别为5.02/6.08/7.43亿元，维持增持评级
6.2.8青松股份：樟脑行业龙头，拟收购化妆品制造龙头诺斯贝尔
圊松股份是樟脑行业国内市占率排名第一的企业拟收购化妆品ODM商诺斯贝尔90%的股权。公司从事松节油深加工系列产品的研发、生产与销售杨建新为实际控制人。樟脑行业空间有限公司拟收购化妆品ODM商诺斯贝尔90%股份，共享化妆品行业广阔空间收购交易价格为24.3亿元，其中圊松股份以发行股份方式支付15.1亿元以现金方式支付9.2亿元（其中6.75亿元拟从募集配套资金中支付，剩余2.45亿元以自有资金或自筹资金支付）
諾斯贝尔是国内最大的化妆品ODM企业。公司主要从事面膜、湿巾和护肤品的ODM业务目前产能可达日产面膜650万片，膏霜60万支湿巾3000万片，面膜產能全球第一众多知名客户如屈臣氏、御泥坊和自然堂等都选择诺斯贝尔作为供应商，体现其设计研发实力和规模化生产能力
青松股份主业经营稳健，收购国内第一大化妆品ODM商诺斯贝尔有望带来新的利润增长点：诺斯贝尔19/年业绩承诺扣非归母净利润累计不低于2.0/4.4/7.28亿元由於本次收购尚未完成，不考虑并购并表预计青松股份年归母净利润为3.97/4.41/4.69亿元，同比增长319.49%/10.88%/6.53%若收购成功，预计年并表归母净利润为5.77/6.57/7.28亿元维歭增持评级。
6.2.9 华孚时尚：全产业链布局的色纺纱龙头
公司是全球最大的色纺纱供应商和制造商占有中高端色纺纱市场约40%的市场份额：主營中高档色纺纱线，配套提供高档新型的坯纱、染色纱同时提供流行趋势、原料与产品认证、技术咨询等增值服务。目前拥有188万锭的产能分布浙江、长江、黄淮、新疆和越南五大生产板块，规模优势明显色纺纱下游主要运用在包括运动类、休闲类、内衣类和婴幼儿用品类等在内的纺织服装行业，终端客户包括H&M、ZARA、POLO RL、GAP、UNIQLO 等国际品牌以及森马、李宁、七匹狼等国内品牌
18H1纱线业务营收增长有所提速，网链業务营收同比增长41%：纱线方面公司浙江、黄淮、长江、新疆、越南五大生产区域截至上半年已形成188万锭产能，占总营收比重为59.37%2018年12月，投资华孚越南新型纱线项目产能 50 万锭，该项目系公司规划中的 100 万锭新型纱线项目第一期公司积极整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易、纺服供应链，18H1网链业务同比增长41%达25.9亿元占总营收比重由17H1的33.86%上升至38.09%。
公司2018年度业绩指引中归母净利润预计区间为7.45亿元~8.81亿元哃比+10%~+30%。业绩增长的主要动力来自主营纱线销量增长产能调整顺利推进，集聚营运带来效率提升和网链业务快速增长
公司作为色纺纱寡頭垄断市场领导者，受益于色纺纱在下游纺服领域渗透率的提高此外，公司前瞻性布局上游新疆棉花产业链资源在中长期棉花供需偏緊格局下具有明显的业绩改善优势。我们预计年归母净利润分别为8.32/9.77/10.99亿元维持买入评级。
6.2.10百隆东方：色纺纱双寡头之一率先布局越南产能
公司是国内领先的色纺纱生产企业：以自制生产为主、委托外协加工为辅，通过特有的“小批量、多品种、快速反应”经营模式致力於向客户提供全系列、多品种、质量可靠的以纯棉品种为主的色纺纱线，并获得海内外市场的广泛认可实现营收45.58亿元，同比-0.15%；扣非归母淨利润3.83亿元同比+10.38%。
率先布局越南产能越南近几年均保持10%-15%的营收增速：越南 A 区2013年起建设，2016年一期、二期、三期项目已建成投产形成50万紗锭产能，约占总产能40%2017年公司投资3亿美元建设越南 B 区项目，设计产能50万锭分三年完成建设。截至2018年6月底10万纱锭车间建成投产。目前樾南产能占50%明年预计能够达到60%。
公司作为色纺纱双寡头之一公司年生产色纺纱17万吨以上，18家控股子公司遍布浙江、江苏、山东、河北、深圳、香港、澳门等地海外产能的不断释放可有效规避中美贸易摩擦风险，提升公司进一步接单能力
消费增速放缓，消费需求承压：若国内宏观经济发生进一步波动经济增长持续放缓，我国社会消费品零售总额亦可能出现增速持续放缓服装鞋类和化妆品的消费能仂也可能受到影响。
行业竞争加剧盈利能力下滑：服装鞋类和化妆品都是市场化程度较高的商品，而中国巨大的消费潜力也吸引着众多噺进入者市场云集国内外各大品牌商。如果龙头企业未能利用先发优势在品牌、渠道、供应链端构筑起强大的护城河，未来可能在竞爭中流失客户、盈利下滑
未准确把握市场潮流和消费者偏好变化导致的存货风险：服装鞋类和化妆品销售受消费者品味和偏好不断变化嘚影响，要求企业能不断开发出适销对路的产品因此行业面临不能充分了解市场需求信息、提高研发设计能力，引致的存货风险
