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证券投资分析(最新版教材)
第一章 证券投资分析概述 第一节 证券投资分析的意义与市场效率 证券投资：指的是投资者购买股票、债券、基金等有价证券以及这些有价证券的衍生品，以 获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程，是直接投资的重要形式。 证券投资分析：是指通过各种专业分析，对影响证券价值或价格的各种信息进行综合分析， 以判断证券价值或价格及其变动的行为，是证券投资过程中不可或缺的一个重要环节。 一、证券投资分析的意义 1，有利于提高投资决策的科学性;2，有利于正确评估证券的投资价值; 3， 有利于降低投资者的投资风险;4， 科学的证券投资分析是投资者获得投资成功的关键。 证券投资分析的目标 (一)实现投资决策的科学性; (二)实现证券投资净效用最大化。证券投资的目的：净效用最大化。 在风险既定的条件下投资收益率最大化和在收益率既定的条件下风险最小化是证券投资 的两大具体目标。 二、证券市场效率 证券投资分析最古老、最著名的股票价格分析理论可以追溯到道氏理论。1922 年，汉密顿 在《股票市场晴雨表》系统阐述。 威廉姆斯 1938 年提出公司股票价值评估的股利贴现模型(DDM)，为定量分析虚拟资本、 资产和公司价值奠定了理论基础，为证券投资的基本分析提供了强有力的理论根据。 1939 年，艾略特，波浪理论 1952 年，马科维茨，证券组合理论，标志着现代组合投资理论的开端。解决了两个问题： 1， 为何要进行组合投资;2， 投资者将如何根据有关信息进一步实现证券市场投资的最优选择。 1963 年，夏普，单因素和多因素模型
年，夏普、林特耐和摩辛同时提出资本资产定价模型 CAPM。 1976 年，罗尔，对 CAPM 提出批评。罗斯，套利定价理论 APT。(一)有效市场假说概述 20 世纪 60 年代，美国芝加哥大学财务学家尤金?法默提出了著名的有效市场假说理论。 有效市场假说理论认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在 股票市场上迅速地被投资者知晓。随后，股票市场的竞争将会驱使股票价格充分且及时地反 映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风1险调整的平均市场报酬率。只要证券的市场价格充分及时地反映了全部有价值的信息、市场 价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为“有效市场”。 有效市场假说表明，在有效率的市场中，投资者所获得的收益只能是与其承担的风险相 匹配的那部分正常收益， 而不会有高出风险补偿的超额收益。 因而， 在有效率的市场中， “公 平原则”得以充分体现，同时资源配置更为合理和有效。由此可见，不断提高市场效率无疑 有利于证券市场持续健康地发展。 市场达到有效的重要前提有两个：其一，投资者必须具有对信息进行加工、分析，并据 此正确判断证券价格变动的能力;其二，所有影响证券价格的信息都是自由流动的。因而，若 要不断提高证券市场效率，促进证券市场持续健康地发展，一方面，应不断加强对投资者的 教育，提高他们的分析决策能力;另一方面，还应不断完善信息披露制度，疏导信息的流动。 (二)有效市场分类及其对证券分析的意义 所有的有关国内及世界经济、行业、公司的所有公开可用的资料，也包括个人、群体所 能得到的所有私人的、内部的资料，被定义为第 I 类资料;第Ⅱ类资料则是第 I 类资料中已公 开的部分;第Ⅲ类资料是第Ⅱ类资料中对证券市场历史数据进行分析得到的资料。 一般依据证券市场价格对三类不同资料的反映程度，将证券市场区分为三种类型，即弱 式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。三类市场对证券分析具有不同的意义： (1)弱式有效市场 在弱式有效市场中，证券价格充分反映了上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息， 从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润。在该市场中存在“内幕信 息”，信息从产生到公开的效率受到损害。 (2)半强式有效市场 在半强式有效市场中，证券当前价格完全反映所有公开信息，在这种市场中已公布的基 本面信息无助于分析师挑选价格被高估或低估的证券，这种基础分析毫无用处。 (3)强式有效市场 在强式有效市场中，证券价格总是能及时、充分地反映所有相关信息，包括所有公开的 信息和内幕信息。任何人都不可能通过对公开或内幕信息的分析来获取超额收益。 三、证券投资分析的信息来源 信息是进行证券投资分析的基础。 (一)政府部门 政府部门是国家宏观经济政策的制定者，是信息发布的主体，是一国证券市场上有关信 息的主要来源。政府部门的八个部门：国务院、中国证券监督管理委员会、财政部、中国人 民银行、国家发展和改革委员会、商务部、国家统计局、国务院国有资产监督管理委员会。 我国四大宏观调控部门包括：财政部、中国人民银行、国家发展和改革委员会、商务部。 (二)证券交易所2我国沪、深证券交易所是不以营利为目的的会员制事业法人。 证券交易所向社会公布的证券行情、按日制作的证券行情表以及就市场内成交情况编制 的日报表、周报表、月报表与年报表等成为技术分析中的首要信息来源。 (三)上市公司 主要提供的是财务报表和临时公告。上市公司作为经营主体，其经营状况的好坏直接影 响到投资者对其价值的判断，从而影响其股价水平的高低。作为信息发布的主体，它所公布 的有关信息是投资者对其证券进行价值判断最重要来源。 (四)中介机构 证券中介机构是指为证券市场参与者如发行人、投资者等提供各种服务的专职机构。 分类：证券经营机构、证券投资咨询机构、证券登记结算机构以及从事证券相关业务的 会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所、信用评级机构等。 (五)媒体 媒体是信息发布的主体之一。同时也是信息发布的主要渠道。具体内容包括书籍、报纸、杂 志，其他公开出版物以及电视、广播、互联网等媒体披露有关信息。 (六)其他来源 投资者还可以通过实地调研、专家访谈、市场调查等获得有关的信息，也可以通过家庭 成员、朋友、邻居等获得有关信息，其他包括内幕的信息。 根据有关证券投资咨询业务行为的规定：证券分析师从事面向公众的证券投资咨询业务 时，所引用的信息仅限于完整、详实地公开披露的信息资料。不得以虚假信息、内幕信息或 者市场传言为依据向客户或投资者提供、分析、建议、预测等。所以证券分析师应当非常谨 慎地处理所获得的非公开信息。 四、证券投资理念与策略 (一)证券投资理念 在我国的证券市场中，坐庄式的价值挖掘型投资理念、价值发现型投资理念、价值培养 型投资理念三者并存，后两者将成为市场的主流。 1.价值发现型投资理念 它是一种风险相对分散的证券市场投资理念，前提是证券的价值是潜在的、客观的。该 理念所依赖的工具不是大量的市场资金，而是市场分析和证券基本面的研究，其投资理念所 确立的主要成本是研究费用。 2.价值培养型投资理念 它是一种投资风险共担型的投资理念，其投资方式有两种：一种是投资者作为战略投资 者，通过对证券母体注入战略投资的方式，培养证券的内在价值和市场价值;另一种是众多投 资者参加证券母体的融资，培养证券的内在价值和市场价值。3在我国当前，前者如各类产业集团的投资行为，后者如投资者参与上市公司的增发、配 股及可转债融资等。 (二)证券投资策略 根据投资者对风险收益的不同偏好，投资者的投资策略大致可以分为以下三类： 1.保守稳健型 投资者风险承受能力最低，安全性是其最主要的考虑重点。一般投资 于无风险、低收益或低风险、低收益的证券。 2.稳健成长型 3.积极成长型 的高风险。 第二节 证券投资分析主要流派与方法 一、证券投资分析发展史简述 证券投资分析这一职业起源于英美等金融发达国家。目前，从国际上来看，证券分析师 在提高市场的公平性与公正性、引导市场理性投资、维护证券市场的稳定性等方面发挥着重 要的作用。 二、证券投资分析的主要流派 证券投资分析具有界线分明的四个基本流派，即基本分析流派、技术分析流派、心理分 析流派和学术分析流派。其中，基本分析流派和技术分析流派是完全体系化的分析流派，另 外两个目前还不能据以形成完整的投资决策。但是心理分析流派在市场重大转折点的心理把 握上，往往有其独到之处;而学术分析流派在投资理论方法的研究、大型投资组合的组建与管 理以及风险评估与控制等方面，具有不可取代的地位。 表 1―1 各投资分析流派对证券价格波动原因的解释 分析流派 基本分析流派 技术分析流派 心理分析流派 学术分析流派 (一)基本分析流派 分析基础：基本分析流派是指以宏观经济形势、行业特征及上市公司的基本财务数据作 为投资分析对象与投资决策基础的投资分析流派。 地位：基本分析流派是目前西方投资界的主流派别。4希望透过投资的机会来获利，并确保足够长的投资期间。 可以承受投资价格的短期波动，愿意承担为了获得高报酬而随之而来对证券价格波动原因的解释 对价格与价值间偏离的调整 对市场供求均衡状态偏离的调整 对市场心理平衡状态偏离的调整 对价格与所反映信息内容偏离的调整理论基础：基本分析流派的分析方法体系体现了以价值分析―理论为基础。 基本特征：以统计方法和现值计算方法为主要分析手段的基本特征。 理论假设：基本分析流派的两个假设为“股票的价值决定其价格”、“股票的价格围绕 价值波动”，因此价值成为测量价格合理与否的尺度。 (二)技术分析流派 概念：技术分析流派是指以证券的市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化 所经历的时间等市场行为作为投资分析对象与投资决策基础的投资分析流派。 基本特征：该流派以价格判断为基础，以正确的投资时机抉择为依据。 (三)心理分析流派 两个方向：个体心理分析和群体心理分析。 个体心理分析：基于“人的生存欲望”、“人的权力欲望”和“人的存在价值欲望”三 大心理分析理论进行分析，旨在解决投资者在投资决策过程中产生的心理障碍问题。 群体心理分析：基于群体心理理论与逆向思维理论，旨在解决投资者如何在研究投资市 场过程中保证正确的观察视角问题。 (四)学术分析流派 分析方法的重点：选择价值被低估的股票并长期持有，即在长期内不断吸纳、持有所选 定的上市公司股票。 代表人物：本杰明?格雷厄姆和沃仑?巴菲特。 投资目标的原则：获取平均的长期收益率，这是与其他流派最重要的区别之一，其他流 派大多都以“战胜市场”为投资目标。 三、证券投资分析的主要方法 证券分析的三个基本要素：信息、步骤和方法 证券分析的三类分析方法：基本分析法、技术分析法、证券组合分析法。 (一)基本分析法 基本分析又称基本面分析，是指证券分析师根据经济学、金融学、财务管理学及投资学 等基本原理，对决定证券价值及价格的基本要素，如宏观经济指标、经济政策走势、行业发 展状况等进行分析，评估证券的投资价值，判断证券的合理价位，提出相应的投资建议的一 种分析方法。 基本分析的理论基础在于： (1)任何一种投资对象都有一种可以称之为“内在价值”的固 定基准，且这种内在价值可以通过对该种投资对象的现状和未来前景的分析而获得。(2)市场 价格的内在价值之间的差距最终会被市场所纠正， 因此市场价格低于(或高于)内在价值之日， 便是买(卖)机会到来之时。 基本分析的内容主要包括宏观经济分析、行业分析和区域分析、公司分析三大内容。51.宏观经济分析。宏观经济分析主要探讨各经济指标和经济政策对证券价格的影响。经 济指标分为三类：(1)先行性指标。(2)同步性指标。(3)滞后性指标。 2.行业分析和区域分析。 板块效应：天津滨海、成渝、东北。3.公司分析。公司分析是基本分析的重点，无论什么样的分析报告，最终都要落实在某 家公司证券价格的走势上。 (二)技术分析法 是仅从证券的市场行为来分析证券价格未来变化趋势的方法。有多种表现形式，最基本 的表现形式是市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间。 三个重要假设：(1)市场行为包括一切信息;(2)价格沿趋势移动;(3)历史会重复。 可以将技术分析理论分为以下几类：K 线理论、切线理论、形态理论、技术指标理论、 波浪理论和循环周期理论。 (三)证券组合分析法 是根据投资者对收益率和风险的共同偏好以及投资者的个人偏好来确定最优的投资组 合，并进行组合管理的方法。 证券组合分析的理论基础主要是：证券或证券组合的收益由它的期望收益率表示，风险 则由其期望收益率的方差来衡量;证券收益率服从正态分布;理性投资者具有在期望收益率既 定的条件下选择风险最小的证券和在风险既定的条件下选择期望收益率最高的证券这两个共 同特征。 四、证券投资分析应注意的问题 证券分析师进行证券投资分析时， 应当注意每种方法的适用范围及各种方法的结合使用。 基本分析法的优点主要是能够比较全面地把握证券价格的基本走势，应用起来也相对简 单。缺点主要是对短线投资者的指导作用比较弱，预测的精确度相对较低。因此，基本分析 法主要适用于周期相对比较长的证券价格预测以及相对成熟的证券市场和预测精确度要求不 高的领域。 与基本分析相比，技术分析对市场的反映比较直观，分析的结论时效性较强。因此，就 我国现实市场条件来说，技术分析更适用于短期的行情预测。 当然，为使分析结论更具可靠性，应根据两种方法所得出的结论做出综合的判断。第二章 有价证券的投资价值分析 第一节 债券的投资价值分析 一、影响债券投资价值的因素 (一)影响债券投资价值的内部因素 1.期限6一般来说，期限越长，市场变动的可能性越大，价格的易变性越大，投资者要求的收益 率补偿也越高。 2.票面利率 债券的票面利率越低，价格的易变性越大。市场利率提高的时候，票面利率较低的债券 的价格下降较快。市场利率下降时，增值潜力也较大。 3.提前赎回条款 债券的提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权，它允许债券发行人在债券到期 前按约定的赎回价格部分或全部偿还债务。这种规定在财务上对发行人是有利的。较高提前 赎回可能性的债券应具有较高的票面利率，具有较高的到期收益率，内在价值较低。 4.债券的税收待遇 一般来说，免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低。低利附息债券 比高利附息债券的内在价值要高。 5.债券的流动性 债券的流动性是指债券可以随时变现的性质，反映债券规避由市场价格波动而导致的实 际价格损失风险的能力。流动性好的债券与流通性差的债券相比，具有较高的内在价值。 6.债券的信用级别 债券的信用级别是指债券发行人按期履行合约规定的义务、足额支付利息和本金的可靠 性程度。信用越低的债券，投资者要求的到期收益率就越高，债券的内在价值也就越低。 (二)影响债券投资价值的外部因素 1.基础利率 基础利率是债券定价必须考虑的一个重要因素，基础利率一般是指无风险债券利率。一 般来说，短期政府债券风险最小，可以近似看作无风险证券，其收益率可被用作确定基础利 率的参照物。基础利率也可参照银行存款利率来确定。 2.市场利率 市场利率是债券利率的替代物，是投资于债券的机会成本。市场总体利率水平上升时， 债券的收益率水平也应上升， 从而使债券的内在价值降低;反之， 在市场总体利率水平下降时， 债券的收益率水平也应下降，从而使债券的内在价值增加。 3.其他因素 主要包括：通货膨胀水平、外汇汇率风险。这些风险的存在使得债券的内在价值降低。 二、债券价值的计算公式 (一)假设条件 两个：不存在信用风险、不考虑通货膨胀，从而对债券的估价可以集中于时间的影响上。 (二)货币的终值和现值7债券投资的目的在于投资者在未来的某个时点可以取得一笔已发生增值的货币收入，因 此，债券当前价格可表示为投资者为取得这笔未来收入目前希望投入的资金。 使用货币按照某种利率进行投资的机会是有价值的，该价值被称为货币的时间价值。在 学习货币的终值和现值概念时，先要了解时间价值、单利与复利的概念。使用货币按照某种 利率进行投资的机会是有价值的，该价值被称为货币的时间价值。按照本期产生的利息是否 作为下一期计算利息的本金，利息的计算方法分为单利和复利。 假定当前使用一笔金额为 Po 的货币按某种利率投资一定期限， 投资期末连本带利累计收 回货币金额为 Pn，那么称 Po 为该笔货币的现值(即现在价值)，称 Pn 为该笔货币(该项投资) 的终值(即期末价值)。 货币终值的计算：假定当前一项投资的期限为 n 期，每期利率为 i，那么该项投资第 n 年年末时分别按复利和单利计算的终值依次为： 单利终值计算公式 复利终值计算公式 Pn=Po Pn=Po ×(1+ni) ×(1+i)n一般说来，利率相同时，用单利计息的终值比用复利计息的终值低。 货币现值的计算：根据现值与终值的逆运算关系，运用终值计算公式，可以推算出现值。 单利现值计算公式 复利现值计算公式 Po= Po= Pn/(1+ni) Pn×/(1+i)n现值一般有两个特征：第一，当给定终值时，贴现率越高，现值越低;第二，当给定利率 及终值时，取得终值的时间越长，该终值的现值就越低。 (三)一次还本付息债券定价公式 一次还本付息债券定价公式 ①如果一次还本付息债券按单利计息、按单利贴现，其价格决定公式为： P= ②如果一次还本付息债券按单利计息、按复利贴现，其价格决定公式为：P= ③如果一次还本付息债券按复利计息、按复利贴现，其价格决定公式为：P= P――债券的价格;M――票面价值;i――每期利率;n――剩余时期数;r――必要收益率。 贴现债券也是一次还本付息债券，只不过是到期的利息等于面值与发行价格之差而已。 (四)附息债券的定价公式 对于按期付息的债券来说，其预期货币收入有两个来源：到期日前定期支付的息票利息 和票面额。下面分别以一年付息一次和半年付息一次的附息债券为例，说明附息债券的定价 公式。 ①如果按单利贴现，其价格决定公式为： P= (按单利贴现)p――债券的内在价值;C――每年支付的利息;M――票面价值;n――所余年数;r――必要收 益率;t――第 t 次。 ②对于一年付息一次的债券来说， 按复利贴现的价格决定公式为： P=8(按复利贴现) 三、债券收益率的计算 (一)当前收益率 当前收益率是指债券的年利息收入与买入债券的实际价格的比率。它的计算公式是： Y= 当前收益率只能反映每单位投资能够获得的债权年利息收入，但不能反映每单位投资的资 本损益。 (二)内部到期收益率 债券的内部到期收益率：指把未来的投资收益折算成现值，使之成为购买价格或初始投 资额的贴现率。他的计算公式按照付息形式的不同也有所不同： ①一年付息一次的债券，计算公式： P= + +???+ +在上式中：P――债券价格;C――每年利息收益;F――到期价值;n――到期数(年数);Y=到 期收益率。 ②半年付息一次的债券， 计算公式： P= + +???+ +在上式中：P――债券价格;C――每半年利息收益;F――到期价值;n――到期数(年数乘 以 2);Y=半年收益率。 ③如果再投资收益率不等于内部到期收益率，则债券复利到期收益率可以用以下的公式 进行计算：在上式中， V――债券的票面价值;C――每年的利息收益;P――债券价格;y――复利计算 的到期收益率;r――再投资收益率，n――债券的剩余有效年限。 ④对于无息债券，到期内部收益率的计算公式在上式中，F――债券的到期价值;P――当前购买价格;n――债券的剩余有效年限 (三)持有期收益率 持有期收益率： 指从买入债券到卖出债券期间的年平均收益(包括当期发生的利息收益和 资本利得)与买入债券的实际价格的比率。他的计算公式是： Y= 在上面的公式中， Y――持有期收益率;C――每年利息收益;P1――债券卖出价格;P0―― 债券买入价格;N――持有年限。 如果债券的持有时间为多少天的话，那么持有期收益率的计算公式为：9Y= 在上面的公式中，P1――债券卖出价格;P0――债券买入价格;N――持有天数。 (四)赎回收益率 可赎回债券：指允许发行人在债券到期以前按某一约定的价格赎回已发行的债券。赎回 收益率是指预期的现金流量(包括收取的利息和赎回价格)的现值等于债券买入价格的利率。 一般而言，赎回收益率可以通过下面的公式用试错法求得： P= 四、债券转让价格的近似计算 债券投资者在买卖债券时通常根据各自对收益率的要求来确定买卖债券价格。买入者一 般根据最终收益率计算债券的买入价格;卖出者一般根据持有期收益率计算债券的卖出价格。 所谓最终收益率是指投资者将债券持有到期满时的收益率;所谓持有期收益率是指买入债券 后持有一段时期，并在债券到期前将其出售所得到的收益率。 以下简要介绍单利计息的债券转让价格的近似计算方法。 (一)贴现债券的转让价格 贴现债券的买入价格的近似计算公式为： 购买价格=贴现债券的卖出价格的近似计算公式为： 卖出价格=购买价×(1+持有期间收益率)持有年限 (二)一次还本付息债券的转让价格 一次还本付息债券买入价格的近似计算公式为： 购买价格=一次还本付息债券卖出价格的近似计算公式为： 卖出价格=购买价×(1+持有期间收益率) 持有年限 (三)附息债券的转让价格 附息债券的利息一般是分期支付的。对购买者来说，从发行日起到购买日止的利息已被 以前的持有者领取，所以在计算购买价格时应扣除这部分利息。 因此， 购买价格的计算公式如下： 购买价格=对出售者来说，卖出价格的近似计算公式为： 卖出价格=购买价×(1+持有期间收益率×持有年限)-年利息收入×持有年限 五、债券的利率期限结构 (一)利率期限结构的概念 收益率曲线是在以期限为横轴、以到期收益率为纵轴的坐标平面上，反映在一定时点上 不同期限债券的收益率与到期期限之间的关系。债券的利率期限结构是指债券的到期收益率 与到期期限之间的关系。 (二)利率期限结构的类型10(三)利率期限结构理论 影响期限结构的 3 个因素： (1)对未来利率变动方向的预期;(2)债券预期收益中可能存在 的流动性溢价;(3)市场效率低下或者资金在长期和短期市场之间流动可能存在的障碍。 1.市场预期理论(无偏预期理论) 它认为，利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。如果预期未来利率上升， 则利率期限结构会呈上升趋势，反之同理。长期债券是一组短期债券的理想替代物。 2.流动性偏好理论 它的基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。远期利率不再只是 对未来即期利率的无偏估计，还包含了流动性溢价。流动性溢价是远期利率和未来的预期即 期利率之间的差额。债券的期限越长，流动性溢价越大。 利率曲线的形状是由对未来利率的预期和延长偿还期所必需的流动性溢价共同决定的。 3.市场分割理论 该理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在理论预期的基 础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。将市场分为：短期资金市场、长期 资金市场。 总而言之，从这三种理论来看，期限结构的形成主要是由对未来利率变化方向的预期决 定的，流动性溢价可起一定作用。有时，市场的不完善和资本流向市场的形式也可能起到一 定的作用。 证券估值基本原理(2010 年新增小节) 第一节 证券估值基本原理 一、价值与价格的基本概念 证券估值是指证券价值的评估。证券估值是证券交易的前提和基础，另一方面，估值似 乎又是证券交易的结果。 (一)虚拟资本及其价格 作为虚拟资本的有价证券，本身无价值，其交换价值或市场价格来源于其产生未来收益 的能力。他们的价格运动形式具体表现为： 1.其市场价值由证券的预期收益和市场利率决定，不随职能资本价值的变动而变动 2.其市场价值与预期收益的多少成正比，与市场利率的高低成反比 3.其价格波动，既决定于有价证券的供求，也决定于货币的供求。 (二)市场价格、内在价值、公允价值与安全边际 1.市场价格 2.内在价值：由证券本身决定的价格。是一种相对“客观”的价格，市场价格围绕内在 价值形成。每个投资者对内在信息掌握不同，主观假设不一致，每人计算的内在价值也不会 一样。 3.公允价值。如果存在活跃交易的市场，则以市场报价为金融工具的公允价值，否则采 用估值技术确定公允价值。114.安全边际。是指证券的市场价格低于其内在价值的部分。 二、货币的时间价值、复利、现值与贴现 (一)货币的时间价值 (二)复利 在复利条件下，一笔资金的期末价值(终值、到期值)： FV=PV(1+i)n 若每期付息 m 次，到期本利和为： FV=PV(1+i/m)nm 根据 70 规则，如果某个变量每年按 x%的比率增长，那么在将近 70/x 年以后，该变量将 翻一番! (三)现值和贴现 PV=FV/(1+i)n (四)现金流贴现与净现值 不同时间点上流入或流出相关投资项目的一系列现金。 从财务投资者的角度看，买入某个证券就等于买进了未来一系列现金流，证券估值就等价 于现金流估值。 根据贴现率把所有未来的现金流入的现值加在一起与今天的现金流出比较。 不同贴现率条件下，净现值不一样。 三、证券估值方法 (一)绝对估值 1.现金流贴现模型 2.经济利润估值模型 3.调整现值模型 4.资本现金流模型 5.权益现金流模型 (二)相对估值 1.市盈率 2.市净率 3.经济增加值与利息折旧摊销前收入比 4.市值回报增长比 (三)资产价值 权益价值=资产价值-负债价值 常用重置成本法和清算价值法。 (四)其他估值方法 第二节 债券估值分析 一、债券估价原理(新改编部分) 债券估价原理 债券估值的基本原理就是现金流贴现。债券投资者持有债券，会获得利息和本金偿付。 把现金流入用适当的贴现率进行贴现并求和，就可得到债券的理论价格。 (一)债券现金流的确定 1.债券的面值和票面利率 2.计付息间隔。3.债券的嵌入式期权条款。 4.债券的税收待遇。5.其他因素。 (二)债券贴现率的确定 债券的贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率，也叫必要回报率： 债券必要回报率=真实无风险利率+预期通胀率+风险溢价 1.真实无风险收益率，真实资本的无风险利率，理论上由社会资本平均回报率决定。 2.预期通胀率。12无套利定价和风险中性定价3.风险溢价。风险补偿。债券投资的主要风险因素包括违约风险(信用风险)、流动性风 险、汇率风险。 投资学中，真实无风险利率+预期通胀率=无风险收益率，一般用相同期限零息国债的到 期收益率来近似表示。 二、债券报价与实付价格(新改编部分) 债券报价与实付价格 (一)报价形式 (二)利息计算 交易中， 报价是每百元面值债券的价格， 报价方式： 全价报价 2.净价报价。 1 注意全年天数和利息累计天数的计算1.短期债券。通常全年天数定为 360 天，半年 180 天。利息累积天数则分为按实际天数 (ACT，全称是 Actual)计算和按每月 30 天计算两种。 2.中长期附息债券 全年天数有的定为实际全年天数，也有定为 365 天。累计利息天数也分为实际天数和每月 30 天两种计算。 我国交易所市场对附息债券的计息规定是， 全年天数统一按 365 天计算;利息累积天数规 则是“按实际天数计算，算头不算尾、闰年 2 月 29 日不计息”。 3.贴现式债券 我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累积利息。闰年 2 月 29 日也计利息。公 式为： 应计利息额=(到期总付额―发行价格)/(起息日至到期日的天数)*起息日至结算日的 天数 三、债券估值模型 根据现金流贴现的基本原理，不含嵌入式期权的债券理论价格计算公式： (一)零息债券 零息债券不计利息，折价发行，到期还本，通常 1 年以内的债券为零息债券。 P=FV/(1+yT)T FV 为零息债券的面值。 (二)附息债券定价 附息债券可以视为一组零息债券的组合。用(2.5)分别为每只债券定价而后加总。也可直 接用(2.4) (三)累息债券定价 累息债券也有票面利率，但规定到期一次性还本付息。可将其视为面值等于到期还本付 息的零息债券。 四、债券收益率 (一)当期收益率 在投资学中，当期收益率被定义为债券的年利息收入与买入债券的实际价格比率。13反映每单位投资能够获得的债券年利息收益，不反映每单位投资的资本损益。公式为： Y=C/P*100% 缺点:(1)零息债券无法计算当期收益(2)不同期限附息债券之间， 不能仅仅因为当期收益率 高低而评优劣。 (二)到期收益率 债券的到期收益率(YTM)是使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同的贴现率。 内 部报酬率(IRR)。 公式：对半年付息一次的债券来说，C 和 r 除以 2，n 乘以 2 (2.9) (三)即期利率 即期利率也称零利率，是零息债券到期收益率的简称。在债券定价公式中，即期利率就 是用来进行现金流贴现的贴现率。 (四)持有期收益率 持有期收益率被定义为从买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益。它与到期收益 率的区别仅仅在于末笔现金流是卖出价格而不是债券到期偿还金额。 (五)赎回收益率 可赎回债券是指允许发行人在债券到期以前按某一约定的价格赎回已发行的债券。通常 在预期市场利率下降时，发行人会发行可赎回债券，以便未来用低利率成本发行的债券替代 成本较高的已发债券。 对于可赎回债券，需要计算赎回收益率和到期收益率。赎回收益率一般以首次赎回收益 率为代表。 首次赎回收益率是累计到首次赎回日止，利息支付额与指定的赎回价格加总的现金流量 的现值等于债券赎回(发行)价格的利率。第二节 一、影响股票投资价值的因素 (一)内部因素 1.公司净资产股票的投资价值分析从理论上讲净资产应与股价保持一定比例，即净值增加，股价上涨。2.公司盈利水平 公司的盈利水平是影响股票投资价值的基本因素之一。公司盈利增 加，股票的市场价格上涨;股票价格的涨跌和公司盈利的变化可能并不同时发生。143.公司的股利政策股利与股票价格成正比，通常股利高，股价涨;股利低，股价跌。4.股份分割 股份分割又称拆股、拆细，是将原有股份均等地拆成若干较小的股份。 股份分割通常会刺激股价上升，往往比增加股利分配的刺激作用更大。 5.增资和减资 当公司宣布减资时，多半是因为经营不善、亏损严重，需要重新整顿， 所以股价会大幅下降。 6.公司资产重组 公司重组总会引起公司价值的巨大变动，因而其股价也随之产生剧烈的波动。但需要分析公司重组对公司是否有利，重组后是否会改善公司的经营状况，因为 这些是决定股价变动方向的决定因素。 (二外部因素 一般来讲，影响股票投资价值的外部因素主要包括宏观经济因素、行业因素及市场因素。 (1)宏观经济因素：宏观经济走向和相关政策是影响股票投资价值的重要因素。 (2)行业因素：产业的发展状况和趋势对于该产业上市公司的影响是巨大的，因而产业的 发展状况和趋势、国家的产业政策和相关产业的发展等都会对该产业上市公司的股票投资价 值产生影响。 (3)市场因素： 证券市场上投资者对股票走势的心理预期会对股票价格走势产生重要的影 响。市场中的散户投资者往往有从众心理，对股市产生助涨助跌的作用。 二、股票内在价值的计算方法 (一)现金流贴现模型 1.一般公式 现金流贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的方法。 根据公式(2.23)， 可以引出净现值的概念。 净现值(NPV)等于内在价值(V)与成本(P)之差， 即：2.内部收益率 内部收益率就是指使得投资净现值等于零的贴现率。由公式(2.24)可以解出内部收益率 k*。 k*与具有同等风险水平股票的必要收益率 k 相 将 比较：如果 k*&k，则可以考虑购买这种股票;如果 k*&K，则不要购买这种股票。& p& 股息增长率：gt=(Dt-Dt-1)/Dt-1 (二)零增长模型15从本质上来说，零增长模型和不变增长模型都可以看作是可变增长模型的特例。 零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。 1.公式 假定每年支付的股利相同，股利增长率等于零，即 g=0。2.内部收益率3.应用 零增长模型的应用似乎受到相当的限制，毕竟假定对某一种股票永远支付固定的股息是 不合理的，但在特定的情况下，对于决定普通股票的价值仍然是有用的。在决定优先股的内 在价值时这种模型相当有用，因为大多数优先股支付的股息是固定的。 (三)不变增长模型 可以分为两种形式：股息按照不变的增长率增长;股息以固定不变的绝对值增长。 1.公式 3.应用 的基础。 V=D1/k-g 2.内部收益率 P=D0 (1+g)/(k-g)零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。不变增长模型是多元增长模型(四)可变增长模型 二元增长模型假定在时间 L 以前，股息以一个不变的增长速度 g1 增长;在时间 L 后，股 息以另一个不变的增长速度 g2 增长。在此假定下，我们可以建立二元可变增长模型：2.内部收益率3.应用三、股票市场价格计算方法――市盈率估价方法 股票市场价格计算方法――市盈率估价方法 ―― 市盈率，又称价格收益比或本益比，是每股价格与每股收益之间的比率，其计算公式为：如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益，那么我们就能由此公式估计出股票价 格。这种评价股票价格的方法就是“市盈率估价方法”。 (一)简单估计法 利用历史数据估计法分为：算术平均法、趋势调整法、回归调整法。 市场决定法分为：市场预期回报率倒数法、市场归类决定法。16(二)回归分析法 回归分析方法是指利用回归分析的统计方法，通过考察股票价格、收益、增长、风险、 货币的时间价值和股息政策等各种因素变动与市盈率之间的关系，得出能够最好解释市盈率 与这些变量间线性关系的方程，进而根据这些变量的给定值对市盈率大小进行预测的分析方 法。 一般认为， 市盈率与收益、 股息政策、 增长和风险等关系最密切。 美国 Whitebeck 和 Kisor 用多重回归分析法发现，在 1962 年 6 月 8 日的美国股票市场中有以下规律： 市盈率=8.2+1.500×收益增长率+0.067×股息支付率-0.200×增长率标准差 20 世纪 60 年代以来，在美国的证券界，这样的模型出现了数百个，每一种可能的变量 和变量的组合都考虑到了。所有这些模型的一个共同特点是：它们能解释在某一时刻股价的 表现，却很少能成功地解释较长时间内市场的复杂变化。 导致这种缺陷的原因可能有如下三个：(1)市场兴趣的变化。当市场兴趣发生变化时，表 示各变量权重的那些系数将有所变化。(2)数据的值的变化，如股票、收益增长率等随时间变 化。(3)尚有该模型所没有捕捉到的其他重要因素。 从上面的分析中，我们可以清楚地看出，用回归分析法得出的有关市盈率估计方程具有 很强的时效性，套用过去的方程是不现实的。如果投资者想利用这种方法来指导投资决策， 那么最好是自己做一些研究，并在实践中不断加以改进。 四、市净率在股票价值估计上的应用 公式：市净率=每股价格/每股净资产(净资产倍率) 比较：市净率用于考察长期投资(内在价值);市盈率用于考察短期投资。 第四节 一、金融期货的价值分析 金融期货合约是约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约，标准 化合约。 (一)金融期货的理论价格 金融期货合约是约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约。 期货价格反映的是市场对现货价格未来的预期。在一个理性的无摩擦的均衡市场上，期 货价格与现货价格具有稳定的关系，即期货价格相当于交易者持有现货金融工具至到期日所 必须支付的净成本。 设 t 为现在时刻 ，T 为期货合约的到期日 ，Ft 为期货的当前价格 ，St 为现货的当 前价格，则期货的理论价格为 ： Ft=St(1+R) 上式中 ：R ――从 t 到 T 时刻持有现货的成本和时间价值。 以股价指数期货为例，其理论价格具体可以表示成：17金融衍生工具的投资价值分析Ft=St[1+(r-d)(T-t)/360]上式中：St――基础指数的现值;r――无风险利率;d――连续的红利支付率; (r-d)(T-t)/360――现货持有成本和时间价值。 (二)影响期货价格的主要因素 影响期货价格的主要因素是持有现货的成本和时间价值。 其他因素：市场利率、预期通货膨胀、财政政策、货币政策、现货金融工具的供求关系、 期货合约的有效期、保证金要求、期货合约的流动性等。 二、金融期权价值分析 金融期权是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的 某种金融工具的权利。 金融期权是一种权利的交易。从理论上说，由两个部分组成：内在 价值、时间价值。 (一)内在价值 金融期权的内在价值，也称履约价值，是期权合约本身所具有的价值，也就是期权的买 方如果立即执行该期权所能获得的收益。 一种期权有无内在价值以及内在价值的大小取决于该期权的协定价格与其标的物市场价 格之间的关系。根据协定价格与标的物市场价格的关系，可将期权分为实值期权、虚值期权 和平价期权三种类型。 对看涨期权而言，若市场价格高于协定价格，期权的买方执行期权将有利可图，此时为 实值期权;市场价格低于协定价格，期权的买方将放弃执行期权，为虚值期权。对看跌期权而 言，市场价格低于协定价格为实值期权;市场价格高于协定价格为虚值期权。若市场价格等于 协定价格，则看涨期权和看跌期权均为平价期权。 (二)时间价值 金融期权时间价值，也称外在价值(不易直接计算)，是指期权的买方购买期权而实际支 付的价格超过该期权内在价值的那部分价值。 时间价值=期权实际价格-内在价值 (三)影响期权价格的主要因素 期权价格由内在价值和时间价值构成，因而凡是影响内在价值和时间价值的因素，就是 影响期权价格的因素。这些因素主要包括：协定价格与市场价格、权利期间、利率、标的物 价格的波动性、标的资产的收益。 (1)协定价格与市场价格：它是影响期权价格最主要的因素。一般而言，协定价格与市场 价格间的差距越大，时间价值越小;反之，则时间价值越大。 (2)权利期间：是指期权剩余的有效时间，即期权成交日至期权到期日的时间。在其他条 件不变的情况下，期权期间越长，期权价格越高;反之，期权价格越低。 (3)利率：尤其是短期利率的变动会影响期权的价格。18(4)标的物价格的波动性：通常，标的物价格的波动性越大，期权价格越高;波动性越小， 期权价格越低。 标的资产的收益由于标的资产分红付息等将使标的资产的价格下降，而协定价格并不进 行相应调整，因此，在期权有效期内标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，使看跌期权 价格上升。 1973 年，美国芝加哥大学教授 Fisher Black 和 Myron Scholes 提出第一个期权定价模 型， 在金融衍生工具的定价上取得重大突破， 在学术界和实务界引起强烈反响。 1979 年， J.Cox、 S.Ross 和 M.Rubinstein 又提出二项式模型，以一种更为浅显易懂的方式导出期权定价模型， 并使之更具有可操作性。 三、可转换证券价值分析 可转换证券是指可以在一定时期内，按一定比例或价格转换成一定数量的另一种证券的 特殊公司证券。 转换比例=可转换证券面额/转换价格(一)可转换证券的价值 可转换证券的价值可分为：投资价值、转换价值、理论价值、市场价值。 可转换证券是指可以在一定时期内， 按一定比例或价格转换成一定数量的另一种证券(以 下简称“标的证券”)的特殊公司证券。 1)可转换证券的投资价值： 可转换证券的投资价值是指当它作为不具有转换选择权的一种证券的价值。首先应估计 与它具有同等资信和类似投资特点的不可转换证券的必要收益率，然后利用这个必要收益率 折算出它未来现金流量的现值。 (2)可转换证券的转换价值： (3)可转换证券的理论价值： 也称内在价值，是指将可转换证券转股前的利息收入和转股时的转换价值按适当的必要 收益率折算的现值 转换价值=标的股票市场价格×转换比例本公式中：P――可转换证券的理论价值;t――时期数;n――持有可转换证券的时期总 数;r――必要收益率;C――可转换证券每期支付的利息;CV――可转换证券在持有期期末的 转换价值。 (4)可转换证券的理论价值： 可转换证券的市场价值也就是可转换证券的市场价格。可转换证券的市场价值一般保持 在可转换证券的投资价值和转换价值之上。 (二)可转换证券的转换平价 转换平价是指使可转换证券市场价值(即市场价格)等于该可转换证券转换价值的标的股 票的每股价格，即：19(1)可推导的结论 当转换平价大于标的股票的市场价格时，可转换证券的市场价格大于可转换证券的转换 价值，即可转换证券持有人转股前所持有的可转换证券的市场价值大于实施转股后所持有的 标的股票资产的市价总值，如果不考虑标的股票价格未来变化，此时转股对持有人不利。 相反，当转换平价小于标的股票的市场价格时，可转换证券的市场价格小于可转换证券 的转换价值，即可转换证券持有人转股前所持有的可转换证券的市场价值小于实施转股后所 持有的标的股票资产的市价总值，如果不考虑标的股票价格未来变化，此时转股对持有人有 利。 (2)转换升水和转换升水比率 转换升水=可转换证券的市场价格-可转换证券的转换价值转换升水比率= (3)转换贴水和转换贴水比率 转换贴水=可转换证券的转换价值-可转换证券的市场价格转换贴水比率= 四、权证价值分析 (一)权证概述 权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到 期日有权按照约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有 价证券。 按权利行使方向，可分为认股权证和认沽权证。认股权证的持有人有权买入标的证券; 而认沽权证的持有人有权卖出标的证券。 按行使期间，分为欧式权证和美式权证。欧式权证的持有人只有在约定的到期日才有权 买卖标的证券;而美式权证的持有人在到期日前的任意时刻都有权买卖标的证券。 按发行人不同，权证可分为股本权证和备兑权证。股本权证由上市公司发行，持有人行 权时上市公司增发新股， 对公司股本具有稀释作用;备兑权证是由标的证券发行人以外的第三 方发行，其认兑的股票是已经存在的股票，不会造成总股本的增加。 按结算方式不同，权证分为现金结算权证和实物交割权证。现金结算权证行权时，发行 人仅对标的证券的市场价与行权价格的差额部分进行现金结算;实物交割权证行权时则涉及 到标的证券的实际转移。 (二)权证的价值分析 权证的理论价值包括两部分：内在价值和时间价值。若以 S 表示标的股票的价格，X 表 示权证的执行价格，则认股权证的内在价值为 max(S-X,0),认沽权证的内在价值为 max(X-S,0)。 权证的时间价值等于理论价值减去内在价值，它随着存续期的缩短而减小。20影响权证理论价值的主要有：标的股票的价格、权证的行权价格、无风险利率、股价的 波动率和到期期限。各变量的变动对权证价值的影响方向如表 2-1 所示： 表 2-1 一个变量增加而其他变量保持不变对权证价值的影响 变量 股票价格 行权价格 到期期限 波动率 无风险利率 (三)权证的杠杆作用 认股权证的杠杆作用表现为认股权证的市场价格要比其可认购的股票的市场价格上涨或 下跌的速度快得多。杠杆作用反映了认股权证市场价格上涨(或下跌)幅度是可认购股票市场 价格上涨(或下跌)幅度的几倍。 杠杆作用=认股权证的市场价格变化百分比/可认购股票的市场价格变化百分比 第三章 宏观经济分析 第一节 宏观经济分析概述 一、宏观经济分析的意义和方法 (一)宏观经济分析的意义 1.把握证券市场的总体变动趋势;2.判断整个证券市场的投资价值; 3.掌握宏观经济政策对证券市场的影响力度与方向; 4.了解转型背景下宏观经济对股市的影响不同于成熟市场，了解中国股市表现和宏观经 济相背离的原因。 (二)宏观经济分析的基本方法及资料搜集 1.总量分析法 总量分析法是指影响宏观经济运行总量指标的因素及其变动规律的分析。总量分析主要 是动态分析，同时，也包括静态分析。总量是反映整个社会经济活动状态的经济变量。 它包括两个方面：一是个量的总和;二是平均量或比例量。 2.结构分析法21认股权证 ＋ － ＋ ＋ ＋认沽权证 － ＋ ＋ ＋ －结构分析法指对经济系统中各组成部分及其对比关系变动规律的分析。 主要是静态分析。 总量分析和结构分析是相互联系的。总量分析侧重于动态(速度)，结构分析侧重于静态 (相互关系)。 3.宏观分析资料的搜集与处理 宏观分析所需的有效资料一般包括政府的重点经济政策与措施、一般生产统计资料、金 融物价统计资料、贸易统计资料、每年国民收入统计与景气动向、突发性非经济因素等。 二、评价宏观经济形势的基本变量 (一)国民经济总体指标 1.国内生产总值(GDP) 国内生产总值是指一个国家或地区所有常住居民在一定时期内(一般按年统计)生产活动 的最终成果。计算公式如下： GDP=GNP-本国居民在国外的收入+外国居民在本国的收入= GNP-国外要素收入净额 国内生产总值有三种表现形态：价值形态、收入形态和产品形态。 从价值形态看，它是所有常住居民在一定时期内生产的全部货物和服务价值超过同期中 间投入的全部非固定资产货物和服务价值的差额; 从收入形态看，它是所有常住居民在一定时期内创造并分配给常住居民和非常住居民的 初次收入分配之和; 从产品形态看，它是所有常住居民在一定时期内最终使用的货物和服务价值与货物和服 务净出口价值之和。 对应于这三种表现形态，在实际核算中，国内生产总值有三种计算方法，即生产法、收 入法和支出法。常用的是支出法。其公式为： GDP=C+I+G+(X-M)C 代表“消费”;I 代表“投资”;G 代表“政府支出”;X 代表“出口”;M “进口”;(X-M)代 表“净出口”。 2.工业增加值 工业增加值指工业行业在报告期内以货币表现的工业生产活动的最终成果，是衡量国民 经济的重要统计指标之一。在企业之间、行业之间、地区之间存在着重复计算。 两种计算方法： 一是生产法，即工业总产出减去工业中间投入。 二是收入法，即从收入的角度出发，根据生产要素在生产过程中应得到的收入份额计算。 3.失业率 失业率是指劳动力人口中失业人数所占的百分比， 劳动力人口是指年龄在 16 岁以上具有 劳动能力的人的全体。 我国统计部门公布的失业率为城镇登记失业率。 充分就业是指 对劳动力的充分利用，但不是完全利用，在实际的经济生活中不可能达到失业率为零的状态。224.通货膨胀 通货膨胀是指用一般物价水平持续、普遍、明显地上涨。 常用的指标有三种：零售物价指数、批发物价指数、国民生产总值物价平减指数。 通货膨胀影响到经济的两种方式：通过收入和财产的再分配、通过改变产品产量与类型。 通货膨胀的 3 种分类：温和、严重、恶性。温和的通货膨胀是指年通胀率低于 10%的通 货膨胀;严重的通货膨胀是指两位数的通货膨胀;恶性通货膨胀是指三位数以上的通货膨胀。 通货膨胀产生的三种原因：需求拉上的通货膨胀、成本推进的通货膨胀和结构性通货膨胀。 5.国际收支 国际收支是一国居民在一定时期内与非本国居民在政治、经济、军事、文化及其他往来 中所产生的全部交易的系统记录。 国际收支包括经常项目和资本项目。 经常项目主要反映一国的贸易和劳务往来状况，包括贸易收支、劳务收支、单方面转移， 是最具综合性的对外贸易指标 资本项目集中反映一国同国外资金往来的情况，反映一国利用外资和偿还本金的执行情 况。资本项目一般分为长期资本和短期资本。 (二)投资指标 投资规模是指一定时期在国民经济各部门、各行业再生产中投入资金的数量。 全社会固定资产投资是衡量投资规模的主要变量。按经济类型划分，全社会固定资产投 资包括国有经济单位投资、城乡集体经济单位投资、其他各种经济类型的单位投资和城乡居 民个人投资。按我国现行管理体制划分，全社会固定资产投资包括基本建设、更新改造、房 地产开发投资和其他固定资产投资四部分。 随着我国改革开放的不断深入，投资主体呈现出多元化的趋势，主要包括：政府投资、 企业投资和外商投资三个方面。 1.政府投资。政府投资是政府以财政资金投资于经济建设，其目的是改变长期失衡的经 济结构，完成私人部门不能或不愿从事但对国民经济发展却至关重要的投资项目。 2.企业投资。我国现代企业制度的建立，企业逐渐成为了投资主体之一。 3.外商投资。外商投资分为：直接投资和间接投资。 (三)消费指标 1.社会消费品零售总额 是指国民经济各行业通过多种商品流通渠道向城乡居民和社会集团供应的消费品总额。 2.城乡居民储蓄存款余额 是指某一时点城乡居民存入银行及农村信用社的储蓄金额。23居民储蓄存款是居民可支配收入扣除消费支出以后形成的。 (四)金融指标 1.总量指标 包括：货币供应量、金融机构各项存贷款余额、金融资产总量。(1)货币供应量是单位和居民个人在银行的各项存款和手持现金之和， 其变化反映着中央 银行货币政策的变化。 根据我国现行货币统计制度将货币供应量划分为三个层次： ①流通中现金(M 0)，指单位库存现金和居民手持现金之和; ②狭义货币供应量(M 1)，指 M0 加上单位在银行开支票进行支付的活期存款; ③广义货币供应量(M 2)，指 M1 加上单位在银行的定期存款和城乡居民个人在银行的各 项储蓄以及证券公司的客户保证金。 M 2 与 M1 的差额，通常称为准货币。 (2)金融机构各项存贷款余额 (3)金融资产总量 2.利率 基本概念：利率(或称利息率)是指在借贷期内所形成的利息额与本金的比率。利率直接 反映的是信用关系中债务人使用资金的代价，也是债权人出让资金使用权的报酬。 分析的意义：在经济持续繁荣增长时期，资金供不应求，利率上升;当经济萧条、市场疲 软时，利率会随着资金需求的减少而下降。 利率的分类：存款利率、贷款利率、国债利率、回购利率、同业拆借利率。其中，再贴 现率和同业拆借利率是基准利率。 (1)贴现率与再贴现率。贴现是指银行应客户的要求，买进其未到付款日期的票据，购买 票据的业务称贴现。再贴现率是商业银行由于资金周转的需要，以未到期的合格票据再向中 央银行贴现时所适用的利率。 再贴现率变动对货币供应量起直接作用。 (2)同业拆借利率。同业拆借利率是指银行同业之间的短期资金借贷利率。 同业拆借有两个利率，拆进利率与拆出利率。同业拆借中大量使用的利率是伦敦同业拆 借利率(LIBOR)。 (3)回购利率 回购是交易双方在全国统一同业拆借中心进行的以债券(包括国债、 政策性金融债和中央 银行融资券)为权利质押的一种短期资金融通业务， 是指资金融人方(正回购方)在将债券出质 给资金融出方(逆回购方)融人资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方按某一约定 利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方向正回购方返还原出质债券的融资行为。 该约定的利率即回购利率。24指某一时点金融机构存款金额与金融机构贷款金额的总和。指手持现金、银行存款、有价证券、保险等其他资产的总和。(4)各项存贷款利率 国务院批准和授权中国人民银行制定的各面利率为法定利率,具有法律效力,其他任何单 位和个人无权变动,且法定利率的公布、实施由中国人民银行负责。 3.汇率 中国人民银行于 2005 年 7 月 21 日颁布了《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制 改革的公告》，以此确立了人民币“以市场供求为基础的、参考一篮子调节的、有管理的” 浮动汇率制度。 4.外汇储备 外汇储备指一国对外债权的总和，用于偿还外债和支付进口，是国际储备的一种。一国 当前持有的外汇储备是以前各时期一直到现期为止的国际收支顺差的累计结果。 外汇储备的构成：一国的国际储备除了外汇储备外，还包括黄金储备、特别提款权和在 国际货币基金组织(IMF)的储备头寸。我国的国际储备主要由黄金和外汇储备构成。 分析的意义：当国际收支发生顺差时，流入国内的外汇量大于流出的外汇量，外汇储备 就会增加;当发生逆差时，外汇储备减少。 (五)财政指标 财政指标主要由财政收入、财政支出、赤字或结余等三个单项指标构成。 1.财政收入 财政收入指国家财政参与社会产品分配所取得的收入。是实现国家职能的财力保证。财 政收入的内容主要包括各项税收、专项收入、国有企业计划亏损补贴、其他收入。 2.财政支出 财政支出指国家财政将筹集起来的资金进行分配使用，以满足经济建设和各项事业的需 要，可归类为两部分，即：一部分是经常性支出，包括政府的日常性支出、公共消费产品的 购买、经常性转移等;另一部分是资本性支出，就是政府的公共性投资支出，包括政府在基础 设施上的投资、环境改善方面的投资以及政府储备物资的购买等。 3.赤字或结余 财政收入与财政支出的差额即为赤字(差值为负时)或结余(差值为正时)。财政发生赤字 的时候有两种弥补方式：一是通过举债即发行国债来弥补;二是通过向中央银行借款来弥补。 第二节 宏观经济分析和证券市场 一、宏观经济运行分析 (一)宏观经济运行对证券市场的影响 证券市场有经济晴雨表之称。这表明证券市场是宏观经济的先行指标，也表明宏观经济 的走向决定证券市场长期趋势。宏观经济因素是影响证券市场长期走势的唯一因素。25宏观经济运行通过 4 个途径影响证券市场：企业经营效益、居民收入水平、投资者对股 价的预期、资金成本。 (二)宏观经济变动与证券市场波动的关系 1.GDP 变动 国内生产总值(GDP)是一国经济成就的根本反映，从长期看，在上市公司的行业结构与该 国产业结构基本一致的情况下，股票平均价格的变动与 GDP 的变化趋势是相吻合的。 证券市场一般提前对 GDP 变动做出反应，也就是说，证券市场是反映预期的 GDP 变动， 而 GDP 的实际变动被公布时，证券市场只反映实际变动与预期变动的差别，因而对 GDP 变动 进行分析时必须着眼于未来，这是最基本的原则。 股市指数与宏观经济走势之间的关联关系被不同程度地弱化，股市指数与国民经济增长 速度经常呈现非正相关甚至负相关关系。 2.经济周期变动 经济周期是一个连续不断的过程，表现为扩张和收缩的交替出现，证券市场综合了人们 对于经济形势的预期，这种预期较全面地反映了人们对经济发展过程中表现出的有关信息的 切身感受，因而会表现出证券市场的波动必定领先于宏观经济波动的实际表现。 3.通货变动 通货变动包括通货膨胀和通货紧缩两种。(1)通货膨胀对证券市场的影响 通货膨胀对证券市场特别是个股的影响，没有一成不变的规律可循，完全可能产生相反 方向的影响，应具体情况具体分析。 (2)通货紧缩对证券市场的影响 通货膨胀紧缩将损害消费者和投资者的积极性，造成经济衰退和经济萧条，与通货膨胀 一样不利于币值稳定和经济增长。带来经济负增长，使股票债券及房地产等资产价格大幅下 降。 二、宏观经济政策分析 宏观经济政策包括财政政策、货币政策、收入政策等。在以下的三个考点中依次分析这 些宏观经济政策对证券市场的影响。 (一)财政政策 1.财政政策的手段及其对证券市场的影响 财政政策 6 手段：国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度。 这些手段可以单独使用，也可以配合协调使用。 (1)国家预算。国家预算是财政政策的主要手段。 (2)税收。税收是国家凭借政治权力参与社会产品分配的重要形式。税收具有强制性、无 偿性和固定性的特征。26(3)国债。如果一段时间内，国债发行量较大且具有一定的吸引力，将会分流证券市场的 资金。 (4)财政补贴。财政补贴是国家为了某种特定需要，将一部分财政资金无偿补助给企业和 居民的一种再分配形式。我国财政补贴主要包括价格补贴、企业亏损补贴、财政贴息、房租 补贴、职工生活补贴和外贸补贴等。 (5)财政管理体制。财政管理体制是中央与地方、地方各级政府之间以及国家与企事业单 位之间资金管理权限和财力划分的一种根本制度，其主要功能是调节各地区、各部门之间的 财力分配。 (6)转移支付制度。转移支付制度是中央财政将集中的一部分财政资金，按一定的标准拨 付给地方财政的一项制度。其主要功能是调整中央政府与地方政府之间的财力纵向不平衡， 调整地区间财力横向不平衡。 2.财政政策的种类及其对证券市场的影响 (1)减少税收，降低税率，扩大减免税范围。 (3)减少国债发行(或回购部分短期国债)。 (2)扩大财政支出，加工财政赤字。 (4)增加财政补贴。3.分析财政政策对证券市场影响应注意的问题 (1)关注有关的统计资料信息，认清经济形势。 (2)从各种媒介中了解经济界人士对当前经济形势的看法， 关心政府有关部门主要负责人 的日常讲话，分析其经济观点主张、从而预见政府可能采取的经济措施和采取措施的时机。 (3)分析过去类似形势下的政府行为及其经济影响，据此预期政策倾向和相应的经济影响。 (4)关注年度财政预算，从而把握财政收支问题的变化趋势，更重要的是对财政收支结构 及其重点做出分析 ，以便了解政府的财政投资重点和倾斜政策。 (5)在预见和分析财政政策的基础上， 进一步分析相应政策对经济形势的综合影响(比如) 通化膨胀、利率等)，结合行业分析和公司分析做出投资选择。 (二)货币政策 货币政策，是指政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币流通组织 管理的基本方针和基本准则。 1.货币政策及其作用 (1)通过调控货币供应总量保持社会总供给与总需求的平衡。 (2)通过调控利率和货币总量控制通货膨胀，保持物价总水平的稳定。 (3)调节国民收入中消费与储蓄的比例。 (4)引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置。 2.货币政策工具27货币政策工具，又称货币政策手段，是指中央银行为实现货币政策目标所采用的政策手 段。货币政策工具可分为一般性政策工具(包括法定存款准备金率、再贴现政策、公开市场业 务)和选择性政策工具(包括直接信用控制、间接信用指导等)。 (1)法定存款准备金率：当中央银行提高法定存款准备金率时，商业银行可运用的资金减 少，贷款能力下降，货币乘数变小，市场货币流通量便会相应减少。 (2)再贴现政策： 指中央银行对商业银行用持有的未到期票据向中央银行融资所作的政策 规定。 (3)公开市场业务：指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节市场货币供 应量的政策行为。 选择性货币政策工具主要有两类：直接信用控制和间接信用指导。 (1)直接信用控制：指以行政命令或其他方式，直接对金融机构尤其是商业银行的信用活 动进行控制。其具体手段包括：规定利率限额与信用配额、信用条件限制、规定金融机构流 动性比率和直接干预等。 (2)间接信用指导：指中央银行通过道义劝告、窗口指导等办法来间接影响商业银行等金 融机构行为的做法。 3.货币政策的运作 货币政策的运作是指中央银行根据客观经济形势采取适当的政策措施调控货币量和信用 规模，使之达到预定的货币政策目标，并以此影响整体经济的运行。 货币政策分为：紧的货币政策和松的货币政策。 紧的货币政策主要手段是：减少货币供应量，提高利率，加强信贷控制。 松的货币政策主要手段是：增加货币供应量，降低利率，放松信贷控制。 4.货币政策对证券市场的影响 可以从 4 个方面进行分析：利率、中央银行的公开市场业务、调节货币供应量、选择性 货币政策工具。 (1)利率。一般来说，利率下降时，股票价格就上升;而利率上升时，股票价格就下降。 (2)中央银行的公开市场业务对证券价格的影响。 (3)调节货币供应量对证券市场的影响。 (三)收入政策 1.收入政策概述 收入政策是国家为实现宏观调控总目标和总任务，针对居民收入水平高低、收入差距大 小在分配方面制定的原则和方针。 收入政策目标包括收入总量目标和收入结构目标。收入总量目标着眼于近期的宏观经济 总量平衡，着重处理积累和消费、人们近期生活水平改善和国家长远经济发展的关系以及失28(4)选择性货币政策工具对证券市场的影响。业和通货膨胀的问题。收入结构目标则着眼于处理各种收入的比例，以解决公共消费和私人 消费、收入差距等问题。 收入总量调控政策主要通过财政、货币机制来实施，还可以通过行政干预和法律调整等 机制来实施。 2.我国收入政策的变化及其对证券市场的影响 我国个人收入分配实行以按劳分配为主体、多种分配方式并存的收入分配政策。在以劳 动收入为主体的前提下，国家依法保护法人和居民的一切合法收入和财产，鼓励城乡居民储 蓄和投资，允许属于个人的资本等生产要素参与分配。 三、国际金融市场环境分析 国际金融市场按经营业务的种类划分，可以分为货币市场、证券市场、外汇市场、黄金 市场和期权期货市场。这些市场是一个整体，各个市场相互影响。 加入 WTO 之后，我国资本市场将逐步开放。目前人民币还没有实现完全自由兑换，同时 证券市场是有限度的开放。因此，我国的证券市场是相对独立的，目前国际金融市场对我国 证券市场的直接冲击较小。 (一)国际金融市场动荡通过人民币汇率预期影响证券市场 汇率对证券市场的影响是多方面的。一般来讲，一国的经济越开放，证券市场的国际化 程度越高，证券市场受汇率的影响越大。这里汇率用单位外币的本币标值来表示。 一般而言，以外币为基准，汇率上升，本币贬值，本国产品竞争力强，出口型企业将增 加收益，因而企业的股票和债券价格将上涨;相反，依赖于进口的企业成本增加，利润受损， 股票和债券的价格将下跌。同时，汇率上升，本币贬值，将导致资本流出本国，资本的流失 将使得本国证券市场需求减少，从而市场价格下跌。 另外，汇率上升时，本币表示的进口商品价格提高，进而带动国内物价水平上涨，引起 通货膨胀。通货膨胀对证券市场的影响需根据当时的经济形势和具体企业以及政策行为进行 分析。 (二)国际金融市场动荡通过宏观面和政策面简接影响我国证券市场 国际金融市场动荡加大了我国宏观经济增长目标的执行难度，从而在宏观面和政策面间 接影响我国证券市场的发展。 随着证券市场日益开放，A 股与 H 股的关联性还将进一步加强： (1)股权置改革的顺利完成将加速 A-H 股价值的接轨进程。 (2)在套利机制的作用下趋于消失，使得两者股份逐步融合。 (3)会使很多的大型上市公司同时出现在 A 股与 H 股市场。 第三节 股票市场的供求关系29从长期来看，股票的价格由其内在价值决定，但就中、短期的价格分析而言，股价由供 求关系决定。成熟股票市场的供求关系是 由资本收益率引导的供求关系，即资本收益率水平 对股价有决定性影响。而我国的股价在很大程度上由股票的供求关系决定。 一、证券市场的供给方和需求方 (一)供给方 证券市场的供给主体是公司(企业)、政府与政府机构以及金融机构。自 1990 年我国设立 证券交易所以来，上市公司的数目逐年增加。在沪、深证券交易所上市公司增加的同时，我 国企业在国内外资本市场的筹资也保持持续增长的趋势。经过 10 年的发展，到 2000 年达到 2103.08 亿元人民币，增长近 400 倍。 (二)需求方 1.个人投资者。个人投资者为自然人，指从事证券买卖的居民。 2.机构投资者。它包括开放式基金、封闭式基金、社保基金，也包括参与证券投资的保 险公司、证券公司，还包括一些投资公司和企业法人。 资金与人才实力雄厚，投资理念成熟，抗风险能力强。 机构投资者是市场主要参与者，是市场成熟的一个标志。 根据投资证券市场的目的不同，可以把投资者分为长期投资者和短期投资者。 从以下三个方面对二者进行区分：时间区分;范围区分;风险和收益区分。 二、股票市场供给的决定因素与变动特点 股票市场供给的主体是上市公司，上市公司的数量和质量构成了股票市场的供给方。决 定上市公司数量的主要因素是： (一)宏观经济环境 如果宏观经济运行良好，投资扩张的企业必然增多，融资的需求必然增加，这时将有更 多的企业申请公开发行股票;同时，投资者良好的预期会促使其积极参与认购，上市公司数量 也随之增加。这样，上市流通股份的数量就会增加，股票市场的供给相应会增加。 (二)制度因素 影响股票市场供给的制度因素主要有发行上市制度、市场设立制度和股权流通制度三大 因素。从发行上市制度来看，1999 年前，我国的股票发行制度主要采取的是额度控制和地方 政府推荐企业的股票发行制度。随着 1999 年 7 月 1 日《证券法》的颁布实施，股票发行制度 逐步走向市场化，2001 年 3 月 17 日正式取消额度制，改而采取股票发行核准制。这一制度 的变化有利于提高上市公司的质量。 从市场设立制度来看，市场的增加或减少会影响市场股票的供给，新增市场会增加整个 市场股票的供给;反之，则相反。 (三)市场因素30股票市场是广大投资者交易上市公司股票的场所，也是上市公司进行直接融资的场所。 当股票市场处于牛市的情况下，大量的场外资金流人股市，为上市公司的“增发”“62 股” 提供了资金支持，也为非上市公司的首次公开募股(IPO)营造了良好的市场氛围，进而能够增 加市场上的股票供给量。反之，当股票市场处于熊市的时候，市场的资金面压力增大，从而 不利于股票有效供给的增加。 (四)上市公司质量 上市公司的质量状况影响到股票市场的前景、投资者的收益及投资热情、个股价格及大 盘指数变动，这些因素将直接或间接影响股票市场的供给。质量高的上市公司，易于为股票 市场所接受， 因而有利于股票供给的增加;反之， 质量低的上市公司， 其股票很难被市场接受， 对股票的供给增加不利。上市公司的质量和业绩情况也影响到公司本身的再筹资功能和筹资 规模，从而影响股票的供给。因此，上市公司质量与经济效益状况，是影响股票市场供给的 最直接、最根本的因素。 三、证券市场需求的决定因素与变动特点 主要受五方面因素决定：宏观经济环境、政策因素、居民金融资产结构的调整、机构投 资者的培育和壮大、资本市场的逐步开放。 (一)宏观经济环境 如果宏观经济环境运行良好，就会增加对股票的需求。 (二)政策因素 包括市场准入政策、融资融券政策、金融监管政策甚至货币与财政政策 在内的一系列政策。 (三)居民金融资产结构的调整 居民的金融资产主要是由银行存款、证券投资基金、股票、债券及信托资产等构成。目 前我国资本市场特别是股市看好，吸引大量的资金流向股票市场，所以居民金融资产的结构 发生了调整，调整的结果是入市的资金大量增加。 (四)机构投资者的培育和壮大 第一阶段是 1991 年至 1997 年。 第二阶段是 1998 年至 2000 年。 1998 年，证券投资基金(封闭式)的出现开创了我国机 构投资时代的新篇章。 第三阶段是 2001 年至今。 2001 年 9 月 22 日，第一只华安创新开放式基金宣告成立， 从而使基金的发展跨入新的历史时期。同时也标志着我国证券市场真正开始步入机构投资者 时代。 (五)资本市场的逐步对外开放 资本市场开放包括：服务性开放和投资性开放。2001 年 11 月我国正式加入 WTO，我国政 府在入世谈判中对资本市场的逐步开放做出了实质性的承诺。这些承诺包括：(1)B 股业务。 (2)合资证券经营机构。(3)资产管理服务。 四、影响我国证券市场供求关系的基本制度变革31(一)股权分置改革 由于特殊历史原因，我国 A 股上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”，即非 流通股和社会流通股。这两类股票表现出“不同股、不同价、不同权”的特征，这一特殊的 市场制度与结构被称之为“股权分置”。 股权分置问题的由来和发展可以分为三个价段。 第一阶段，股权分置问题的形成。 第二阶段，通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问 题。2001 年 6 月 12 日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。 第三阶段，2004 年 1 月 31 日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定 发展的若干意见》。 股权分置改革的影响与意义： 1.不同股东之间的利益行为机制在股改后趋于一致化。股权分置改革解决了利益相关者 之间的冲突问题，不同股东的利益行为机制在股改后趋于一致化，市场的制度基础发生了根 本性改变。 2.有利于上市公司定价机制的统一， 市场的资源配置功能和价值发现功能进一步得到优化。 3.股权分置改革完成后，大股东违规行为将被利益牵制，理性化行为趋于突出。 4 有利于建立和完善上市公司管理层的激励和约束机制。 5.股权分置改革后上市公司整体目标趋于一致，长期激励将成为战略规划的重要内容。 6.股权分置改革之后金融创新进一步活跃，上市公司重组并购行为增多。 7.股权分置改革之后市场供给增加，流动性增强。 总之，股权分置改革是我国证券市场发展史上的“第二次革命”。解决股权分置问题在 一定程度上是恢复资本市场的固有功能， 即价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能。 同时，解决股权分置问题也有利于国有资产的保值增值以及国有资产管理体制改革的深化， 有利于稳定市场预期，有利于资本市场创新和国际化进程。 (二)《证券法》和《公司法》的重新修订 证券法》 公司法》 2005 年 10 月 27 日，十届全国人大常委会第十八次会议审议通过了新修订的《中华人民 共和国证券法》 《中华人民共和国公司法》 修订后的两法将于 2006 年 1 月 1 日开始施行。 和 。 标志着我国证券市场法制建设迈入一个新的历史阶段。 两法修订的主要内容和基本精神： 1.积极稳妥推进市场创新; 2.切实加大对投资者的保护力度; 5.完善证券发行、 上市制度。3.完善上市公司治理和监管;4.促进证券公司的规范和发展; (三)融资融券业务32融资融券业务是指向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取 担保物的经营活动。融资融券交易包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、 融券四种形式。市场通常说的“融资融券”，一般指券商为投资者提供的融资和融券交易。 2006 年 6 月 30 日，中国证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》，这是融资融 券业务的基础性指导文件。 融资融券制度的推出是继股权分置改革全面实施之后，又一个对中国资本市场发展具有 根本性影响的制度安排。 融资融券制度的积极影响主要表现在以下几个方面： (1)作为一种新的交易工具， 融资融券业务特别是融券的推出将在我国证券市场形成做空 机制，改变目前证券市场只能做多不能做空的“单边市”现状。 (2)融资融券业务将增加资金和证券的供给， 增强证券市场的流动性和连续性， 活跃交易， 大大提高证券市场的效率。 (3)融资融券业务的推出将连通资本市场和货币市场， 有利于促进资本市场和货币市场之 间资源的合理有效配置，增加资本市场资金供给。 (4)融券的推出有利于投资者利用衍生工具的交易进行避险和套利，进而提高市场效率。 (5)融资融券有利于提高监管的有效性。 风险主要表现在： (1)融资融券业务对标的证券具有助涨助跌的作用。 (2)推出使得证券交易更容易被操纵。(3)可能会对金融体系的稳定性带来一定威胁。 总之，融资融券业务的推出是加深我国证券市场基本制度建设的一项重要举措，其利大 于弊。它将改变我国证券市场“单边市”的状况，改善证券市场中资金和证券的供给和需求 关系，对于提高证券市场的效率具有重要意义。第四章 行业分析 第一节 行业分析概述 一、行业的含义和行业分析的意义 (一)行业的含义 行业是指从事国民经济中同性质的生产或其他经济社会活动的经营单位和个体等构成的 组织结构体系。如林业、汽车业、银行业和房地产业等。 行业与产业有差别，构成产业一般具有三个特点：规模性、职业化、社会功能性。 行业和产业的主要区别为，行业没有规模上的约定。 (二)行业分析的意义33行业分析的主要任务包括： 1.解释行业本身所处的发展阶段及其在国民经济中的地位; 2.分析影响行业发展的各种因素以及判断对行业影响的力度; 3.预测并引导行业的未来发展趋势; 4.判断行业投资价值，揭示行业投资风险。行业分析是对上市公司进行分析的前提， 也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁， 是基本分析的重要环节。行业分析和公司分析是相辅相成的。 二、行业划分的方法 (一)道-琼斯分类法 是在 19 世纪末为选取在纽约证券交易所上市的有代表性的股票而对各公司进行的分类， 是证券指数统计中最常用的分类法之一。 道-琼斯分类法将股票分为三类：工业、运输业和公用事业。 在道-琼斯指数中，工业类股票以自工业部门的 30 家公司，包括了采掘业、制造业和商 业;运输业类股票取自 20 家交通运输业公司，包括了航空、铁路、汽车运输与航运业;公用事 业类取自 6 家公用事业公司，主要包括电话公司、煤气公司和电力公司等。 (二)标准行业分类法 把国民经济划分为 10 个门类，对每个门类再划分为大类、中类、小类。 (三)我国国民经济行业的分类 1985 年，我国国家统计局明确划分三大产业：第一产业：农业;第二产业：工业和建筑; 第三产业：其他 。 2002 年，我国推出国民经济行业的分类标准 GB/T，行业门类 20 个，行业大类 95 个，行业中类 396 个，行业小类 913 个。 (四)我国上市公司的行业分类 最初上海证交所将上市公司分为 5 类：工业、商业、地产业、公用事业和综合等五类; 深圳 6 类：工业、商业、地产业、公用事业、金融业和综合等六类。 中国证监会 2001 年 4 月 4 日公布《上市公司行业分类指引》。《指引》是以中国国家统 计局《国民经济行业分类与代码》(国家标准 GB/T4754-94)为主要依据，借鉴联合国家国际 标准产业分类、北美行业分类体系有关内容的基础上制定而成的。 1.分类对象及适用范围 指引是一个非强制执行的标准。2.分类方法和原则 《指引》以上市公司营业收入为分类标准，所采用财务数据为经 会计师事务所审计的合并报表数据。当公司的某类业务的营业收入比重大于等于 50%时，则 将其划入该业务相对应的类别;当公司没有一类业务收入的比重大于或等于 50%时，如果某类 业务的营业收入比重比其它业务改入比重均高出 30%，则将该公司放入该业务的类别;否则， 将其划为综合类。343.编码方法 分类参考。 4.管理机构《指引》把上市公司的的经济活动分为门类和大类两级，中类作为支持性未经交易所同意，上市公司不得擅自改变公司类别。上市公司因兼并、置换等原因而营 业领域发生重大变动， 可向交易所提出书面申请， 并同时上报“调查表”， 由交易所按照 《指 引》对上市公司的行业类属进行变更。 《指引》将上市公司共分成 13 个门类，90 个大类，288 个中类。 (五)上海证券交易所上市公司行业分类调整 上海证券交易所与中证指数有限公司于 2007 年 5 月 31 日公布了调整后的沪市上市公司 行业分类。 本次调整是上海证券交易所和指数公司对沪市上市公司行业分类进行的例行调整， 其依据是沪市上市公司 2006 年年报显示的部分公司经营范围的改变。 本次行业分类调整将作 为上证 180 指数下一次调整样本股时的参照。 该行业分类是参照摩根士丹利和标准普尔共同发布的全球行业分类标准(GICS)，结合我 国上市公司的实际情况而确定的。 根据 2007 年最新行业分类，沪市 841 家上市公司，共分为金融地产、原材料、工业、可 选消费、主要消费、公用事业、能源、电信业务、医药卫生、信息技术十大行业。 第二节 行业的一般特征分析 一、行业的市场结构分析 四种结构分类：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断和完全垄断。 分类的标准是企业数量的多少、进入限制的程度和产品差别。 (一)完全竞争 完全竞争型市场是指竞争不受任何阻碍和干扰的市场结构。 在现实经济中，完全竞争是四种市场类型中最少见的，初级产品的市场类型较接近于完 全竞争。 完全竞争型市场具有以下六个特点： 1.生产者众多， 各种生产资料可完全流动;2.产品不论有形或无形， 都是同质的、 无差别的; 3.没有一个企业能影响产品的价格，企业永远是价格的接受者而不是价格的制定者; 4.企业的盈利基本上是由市场对产品的需求来决定; 场; 6.市场信息对买卖双方都是畅通的，生产者和消费者对市场情况非常了解。 (二)垄断竞争 垄断竞争型市场是指既有垄断又有竞争的市场结构。在垄断竞争型市场上，每个企业都 在市场上具有一定的垄断力，但它们之间又存在激烈的竞争。其特点是：355.生产者可自由进入或退出这个市1.生产者众多，各种生产资料可以流动。 2.生产的产品同种但不同质，即产品之间存在着差异。产品的差异性是指各种产品之间 存在着实际或想像上的差异。这是垄断竞争与完全竞争的主要区别。 3.由于产品差异性的存在，生产者可以树立自己产品的信誉，从而对其产品的价格有一 定的控制能力。 在国民经济各行业中，制成品(纺织、服装等轻工业产品)的市场类型一般都属于垄断竞争。 (三)寡头垄断 寡头垄断型市场是指相对少量的生产者在某种产品的生产中占据很大市场份额，从而控 制了这个行业的供给的市场结构。 寡头垄断型市场形成的两个原因：(1)该类行业初始投入资本较大，阻止了大量中小企业 的进入。(2)这类产品只有在大规模生产时才能获得好的效益，这就会在竞争中自然淘汰大量 的中小企业。 因此，在这个市场上，通常存在着一个起领导作用的企业，其他企业跟随该企业定价与 经营方式的变化而相应地进行某些调整。资本密集型、技术密集型产品，如钢铁、汽车等重 工业以及少数储量集中的矿产品如石油等的市场多属这种类型。 (四)完全垄断 完全垄断指独家企业生产某种特质产品的情形，即整个行业的市场完全处于一家企业所 控制的市场结构。在当前的现实生活中没有真正的垄断型市场，有一些公共事业单位接近于 垄断。 可分为两种类型：政府完全垄断、私人完全垄断。 政府完全垄断：国营铁路、邮电等部门。 私人完全垄断：根据政府授予的特许专营或根据专利生产的独家经营，以及由于资本雄 厚、技术先进而建立的排他性的私人垄断经营。 完全垄断的市场结构特点： 1.市场被独家企业所控制，其它企业不可以或不可能进入该行业; 2.产品没有或者缺少相近的替代品; 3.垄断者能够根据市场的供需情况制订理想的价格和产量，在高价少销和低价多销之间 进行选择，以获取最大的利润; 4.垄断者在制订产品的价格与生产数量方面的自由性是有限度的，要受到反垄断法和政 府管治的约束。 公用事业(如发电厂、煤气公司、自来水公司和邮电通信等)和某些资本、技术高度密集 型和稀有金属矿藏的开采等行业属于接近完全垄断的市场类型。 二、行业的竞争结构分析36美国哈佛商学院教授迈克尔?波特认为，一个行业内激烈竞争的局面源于其内存的竞争 结构。一个行业内存在着五种基本竞争力量，即潜在进入者、替代品、供方、需方以及行业 内现有竞争者 三、经济周期与行业分析 根据行业与经济周期的关系，可分为三类：增长型行业、周期型行业、防守型行业 (一)增长型行业 产业的运动状态与经济活动总水平的周期及其振幅并不紧密。这些行业收入增长的速率 并不会总是随着经济周期的变动而出现同步变动，因为它们主要依靠技术的进步、新产品推 出及更优质的服务，从而使其经常呈现出增长形态。 这些行业对经济周期的波动来说，提供了一种财富“套期保值”手段。例如：IT 行业、 计算机、复印机。 (二)周期型行业 周期型行业的运动状态与经济周期紧密相关。例如：消费品行业、耐用品制造业及其他 需求的收入弹性较高的行业。 (三)防守型行业 经营在经济周期的上升和下降阶段都很稳定。不受经济周期处于衰退状态的影响。这种 运动形态的存在是因为该类型行业的产品需求相对稳定，需求弹性小，经济周期处于衰退阶 段对这种行业的影响也比较小。例如：食品业和公用事业属于防守型行业。 该类型行业的产品往往是生活必需品或是必要的公共服务。 四、行业生命周期分析 生命周期的四个阶段：幼稚期、成长期、成熟期和衰退期。 (一)幼稚期 一个行业的萌芽和形成，最基本和最重要的条件是人们的物质文化需求。 一个行业形成的方式有三种：包括分化、衍生和新生长。 在这一阶段的企业，由于较高的产品成本和价格与较小的市场需求之间的矛盾使得创业 公司面临很大的市场风险，这类企业更适合投机者和创业投资者。在幼稚期后期，随着行业 生产技术的成熟、生产成本的降低和市场需求的扩大，新行业便逐步由高风险、低收益的幼 稚期迈入高风险、高收益的成长期。例如生物医药、生物工程、海洋产业等。 (二)成长期 行业的成长实际上就是行业的扩大再生产。 判断行业成长能力的 6 个方面： (1)需求弹性 (2)生产技术; (3)产业关联度; (4)市场容量与潜力;(5)行业在空间的转移活动;(6)产业组织变化活动。37这时期的行业增长非常迅猛，部分优势企业脱颖而出，投资于处于成长期企业的投资者往 往获得较高的投资回报，所以成长期阶段有时被称为投资机会时期。特点是高风险、高收益。 (三)成熟期 成熟期的标志：技术上的成熟，产品上的成熟、生产工艺的成熟、产业组织的成熟。行 业成熟首先表现为技术上的成熟，即行业内企业普遍采用的是适用的且至少有一定先进性、 稳定性的技术。其次表现为产品的成熟。产品的成熟是行业成熟的标志。 一般而言，技术含量高的行业成熟期历时相对较短，而公用事业行业成熟期持续的时间 较长。 成熟期的特点： 1.企业规模空前，企业地位显赫，产品普及成度高; 2.行业生产能力接近饱和，市场需求也趋于饱和，买方市场出现。 3.构成支柱产业地位，其生产要素份额、产值、利税份额在国民经济中占有一席之地。 厂商之间的竞争手段逐渐从价格手段转身各种非价格手段，如提高质量、改善性能和加 强保后服务等。 (四)衰退期 行业的衰退期往往比行业生命周期的其他三个阶段的总和还要长。大量的行业都是衰而 不亡，甚至会与人类社会长期共存。例如，钢铁业、纺织业在衰退，但是人们却看不到它们 的消亡。烟草业更是如此，难有终期。 证券分析师应当仔细研究公司所处的行业生命周期阶段，分析行业的投资价值和投资风 险。针对不同偏好的投资者，选择不同的投资建议。比如，对于收益型的投资者，可以建议 优先选择处于成熟期的行业，因为这些行业基础稳定，盈利丰厚，市场风险相对较小。 证券分析师判断某行业的阶段时，应考察的七个方面：行业规模、产出增长率、利润率 水平、技术进步和技术成熟程度、开工率、从业人员的职业化水平和工资福利收入水平、资 本进退。 行业类别 典型行业生命周期表 所属行业周期 投资的特点 风险较大，也存在获得很高收益的可能。应该通过 风险和收益的权衡来决定是否投资于该行业遗传工程、太阳能行业幼稚期电子信息（电子计算机 及软件、通讯）、生物 医药行业成长期行业将会以很快的速度增长，但企业所面临的竞争 风险也将不断增长石油冶炼、超级市场成熟期行业将会继续增长，但速度要比前面各阶段的行业 慢。成熟期的行业通常是盈利的，而且盈利水平比38和电力等行业较稳定，投资的风险相对较小 投资应当谨慎，如果是长期投资，这种投资可能存 在较大的不安全性。当然，随着技术进步、经济全 球化等因素的变化，某些处于衰退期的行业还会重 新焕发成长的生机。证券投资分析界所奉行的“没 有夕阳产业，只有夕阳企业”的论断也正缘于此 行业周期阶段影响因素表煤炭开采、自行车、钟 表等行业衰退期序号影响因素具体的影响 随着行业兴衰，行业的市场容量有一个“小――大――小”的过程； 行业的资产总规模也经历“小――大――萎缩”的过程 在成长期较高，在成熟期以后减低，经验数据一般以 15％为界；到了 衰退阶段，行业处于低速运行状态，有时甚至处于负增长状态 这是行业兴衰程度的一个综合反映，一般都有“低――高――稳定 ――低――严重亏损”的过程1行业规模2产出增长率3利润率水平4技术进步和技术 随着行业兴衰，行业的创新能力有一个强增长到逐步衰减的过程，技 成熟程度 术成熟程度有一个“低――高――老化”的过程 长时期的开工充足反映了行业处在成长或成熟期间的景气状态；衰退 期往往伴随着开工不足5开工率6从业人员的职业 从业人员的职业化水平和工资福利收入水平。随行业兴衰，从业人员 化水平和工资福 的职业化