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东方证券陈光明股票11年盈利17倍 资管界低调老大今年买啥?
来源：中国证券报-中证网
　　来源：中国证券报 作者：朱茵
　　原标题：11年17倍！资管界低调老大陈光明今年准备买些啥？
　　过去11年连续盈利达到17倍的回报，他所操刀的产品，投资人的年复合回报达到28%。
　　这是东方证券资管董事长陈光明的股票投资业绩。
　　去年，他管理的产品，投资回报在10%以上。
　　在2016年“哀鸿遍野”的股票投资排名中，陈光明的长期业绩足以傲视各类“一哥”和伪价值投资者。
　　据说东方内部员工大都买了他的产品，让老板给自己打工！
　　2016年，东方红资管旗下基金增持泸州老窖、大比例增持贵州茅台、增持个别H股、减持万科A……一系列投资动作对个股和时机的精准把握，令人惊叹。
　　周日下午，东方证券在沪召开东方赢家VIP年度策略会，陈光明发表演讲。
　　在陈光明看来，未来市场黑天鹅更多，投资面临的挑战相当大。
　　2015年股市去泡沫，2016年债市泡沫去掉，2017年房地产顽固的泡沫是调整重点。
　　陈光明表示：以全球视野看，过去30多年，全球经济增长是以效率为驱动的全球化，目前已经走到尽头；现在是以公平为核心的利益再分配格局，是反全球化的潮流。无论国际还是中国都是这样，所以做大“蛋糕”越来越累，分配“蛋糕”成了主要课题和话题。
　　“股市风险偏好下降，价值回归趋势在整个2017年还会延续。”陈光明说，风险偏好下降，通俗来说就是熊市，这种情况下，价格虚高的品种跌幅会大。熊市重质，投资选股对基本面、业绩的要求特别高。
　　去年食品饮料、建筑建材、家用电器行业表现，证明了陈光明的判断，格力、美的、茅台的大涨，东方资管都不曾错过。
　　作为券商资管行业的老大，陈光明领衔的东方资管业绩为业内所称道。
　　从第一只产品发行到现在，东方红一直是权益类投资的业绩保障，主动管理产品的简单平均复权净值达到16.93元，年化收益达28%。
　　好业绩的背后，其管理资产规模已经达到1600亿，多数是主动管理型产品，且500亿是股票方向投资。
　　2015年底，万科成为东方红4号的第一大重仓股，到2016年二季度略减，三季度，已经不在前十大持股中。
　　在陈光明的投资生涯中，类似的大手笔精准投资多次发生。从长期来看，陈光明的业绩比市场上大多数共同基金好太多！
　　“要说表现更好的共同基金，就是高瓴资本。”陈光明表示，不过高瓴投资了腾讯和京东 ，很大一部分投向了一级市场和海外市场，而并非专注A股。
　　“其它共同基金和我们有很大差距。”陈光明显然有傲娇的资本。
　　这位从业近二十年的投资老将，目前仍管理着东方红4号、东方红5号等集合理财产品，东方红4号最新单位净值4.9314，东方红5号单位净值3.2038。
　　这些产品近一年来的涨幅都超过了10%。
　　他所管理的大集合东方红4号的三季度末持仓如下（投资者一看就明白价值投资所言非虚）。
　　那么2017年到底买什么？
　　陈光明表示：“2017年约束条件较多，很难见到系统性大行情，应以防范风险为主！”
　　让他担心的风险不少，比如这些：
　　一是外部环境的不确定性：国家贸易中“以邻为壑”的风险，以及反全球化和贸易保护主义的抬头。今年出现贸易争端和贸易保护的情况可能性很大。对于出口型的企业会有很大影响，进口替代型企业将大幅受益。
　　二是国内的约束：国内人口结构是改变不了的因素，中国新增劳动力人口每年下降0.3%，对应将拖累经济基本面。
　　三是汇率存在一定的压力 ，2017年汇率的变数在于和美国的博弈。总体来看，在实体经济比较差，监管打击泡沫、降低杠杆的前提下，股市很难出现大行情。
　　“投资者应以防风险为主！”他说。
　　听到这里，多数投资者有点心凉了。
　　“我觉得要小心。”陈光明建议，大家多看紧口袋里的钱，不要特别激进。多数人是熊市当中过于冒进死掉的，牛市来了大家都能赚钱，并且要在市场机会来的时候敢于投钱。
　　“A股不贵，但是难出现大的系统性行情。港股则相对便宜。2017年香港市场的机会会更多。（投资港股）这个事情还是尽早熟悉比较好。目前沪港通、深港通都摆在眼前了。”
　　陈光明的投资组合中已经有了港股，小伙伴们请注意！！！
　　市场上总有一批优质的企业，不断创造价值。陈光明领衔的东方红资管，以对上市公司的价值判断著称。
　　在他看来， 好的公司还要有好的价格，有足够的“护城河”。&
　　“对企业价值的判断是我们的核心竞争力。价值判断的前提下看贵不贵，如果贵了，公司很好也不买。2016年蓝筹有明显低估，目前茅台也翻了一倍，市值有5000亿市值了……”
　　陈光明说，东方团队的视野一般是以3―5年为周期去审视企业价值，积极寻找自下而上的结构性机会。
　　他给了如下这张图：“这些公司代表中国经济的未来希望。”
　　还有哪些领域，可以自下而上寻找投资机会？
　　陈光明透露了几个方面：
　　制造业寡头：特征是行业增速较低，龙头企业竞争力优势明显，有行业定价权；因为行业增速较低，具有一定的周期性，往往长期关注度不高、被低估；典型代表：家电行业、化工行业。
　　消费升级：10年之前，蒙牛比伊利牛，但蒙牛去年亏损，伊利则赚50亿以上。
　　进口替代：典型代表是TMT自主品牌汽车、化工行业、机械等等。自主品牌汽车或许就像十多年前的家电。
　　创新和弯道超车：典型代表是新能源、风电、光伏等部分具有全球竞争力的公司。
　　混改：2017年投资主题之一。
　　一贯谦虚谨慎的光明总对于自己的预测，再度提示风险，“错误率可能比经济学家的预测会低一些吧。”
　　应对比预测重要！陈光明说。
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上市公司高送转是A股每年年初的“规定动作”。数据显示，A股2015年高送转公司数量达到了116家，约为上年同期的2倍。可以预见，2016年又将有“一大波”高送转在路上。小！心！被！套！路！
小编先上图，Wind数据显示，截至1月11日，公布分配方案的39家上市公司中，若以10送转15的标准来看，目前已经有23家公司跻身这一俱乐部，占比已经超过5成！
每股派息(税前)
证监会行业
互联网和相关服务
电气机械和器材制造业
电气机械和器材制造业
文化艺术业
汽车制造业
互联网和相关服务
建筑装饰和其他建筑业
计算机、通信和其他电子设备制造业
软件和信息技术服务业
医药制造业
非金属矿物制品业
计算机、通信和其他电子设备制造业
电气机械和器材制造业
电力、热力生产和供应业
医药制造业
非金属矿物制品业
商务服务业
新闻和出版业
汽车制造业
计算机、通信和其他电子设备制造业
非金属矿物制品业
化学纤维制造业
铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业
（数据来源：Wind资讯）
从盘面上看，高送转预案对于相关公司股价提振作用非常明显。较早公布高送转预案后的瑞和股份公告次日走出两连板行情。
高送转基因探秘
上市公司高送转是A股每年年初的“规定动作”。数据显示，A股2015年高送转公司数量达到了116家，约为上年同期的2倍。可以预见，2016年又将有“一大波”高送转在路上。
上市公司为何醉心于高送转？
首先，高送转不用上市公司掏出真金白银进行现金分红，散户也非常认可这一概念。你情我愿，何乐而不为。
其次，高送转尤其是转增能够扩充股本，从而传达出公司高速成长的预期，也能够吸引投资者的注意力。
第三，2015年、2016年重启新股发行后，大量次新股通过高送转扩充股本、降低价格提高流动性的动力十足。
对于投资者来说，上市公司高送转除权后每股名义价格迅速走低，形成“价格幻觉”，同样的东西价格瞬间腰斩，对投资者自然吸引力大增，由此也拉动相关个股价格大幅走高。
一般来说，满足高送转的基本条件一般有五条：1.每股资金公积和未分配利润较大；2.股价较高；3.股本较小；4.业绩成长性高；5.上市时间较新。
小编通过以下标准：1.每股资金公积和未分配利润加总≥8元;2.股价≥50元；3.股本≤6亿股;4)业绩较好，且高增长性，净利润增速≥10%；5)2014年以来上市等条件，筛选出了24家公司，除去已经发布高送转预案的北特科技和新易盛，还有22家公司。
总股本[交易日期] 最新[单位] 股
最新收盘价[单位]元
净利润同比增长率2016三季%
每股资本公积+每股未分配利润&8元/股[报告期] 2016三季[单位] 元
134,000,000
60,000,000
59,740,000
53,340,000
59,779,215
93,340,000
133,880,000
87,631,886
66,670,000
61,500,000
112,863,500
58,880,000
119,028,401
100,000,000
138,430,244
166,627,888
83,340,000
181,066,380
50,940,000
83,470,000
71,170,500
142,348,044
高送转后套路多
不过除了少数特定的状况下，上市公司股价大幅上涨，大股东无疑是最大的受益方。一些上市公司的高送转预案背后显然并非看好公司发展这么简单。
小编这就为您梳理一下近年来常见的套路：
借高送转掩护股东和机构减持
第一种套路现在已经快被“玩儿坏”了。上市公司在发布高送转预案同时发布主要股东减持计划，已经成为了A股的“老套路”。中珠医疗在发布10转18的高送转预案后，大股东即计划减持188万股。
小编不完全统计显示，今年以来实施高送转方案的公司中，有100余家公司被股东减持超过亿元。其中，今年6月1日实施了每10股转增10股派1元的二三四五，年内遭重要股东净减持金额超过30亿元；9月27日实施每10股转增30股的吴通控股，年内被重要股东净减持21.39亿元。
而目前公布高送转预案的公司中，已经有中珠医疗、思维列控、海立美达等多家高送转预案已经收到了交易所的问询函。
拉高股价护盘股权质押
一位在资本市场多年的资深人士对小编爆料，上市公司大股东高质押率已经成为普遍现象。大盘走势平稳时，大股东可以源源不断获得资金，但一旦遇到市场剧烈波动，大股东股权质押将面临平仓的风险。一些业绩和长期发展缺乏看点的上市公司于是选择推出高送转方案。一般来说，高送转方案公布后，往往会引发一轮股价炒作，推高股价后大股东就可以免除爆仓之忧。该人士透露，这类案例在A股市场上比比皆是。
提前埋伏直接获利
某公司2016年中期推出了高送转预案，公司股价最高一度超过100元/股（后复权价格）。而公司实际控制人在此前2个月期间通过资产管理计划增持公司股票数百万股，平均价格仅为30元/股左右。尽管公司表示在预案发布前已经严格控制内幕信息知情人的范围，并进行告知义务，但大股东如此精准的埋伏仍令人惊讶。
尽管上述一些套路逃不过监管层的“火眼金睛”，但目前没有一家上市公司的分红预案因为收到问询函后而做出修正。毕竟上市公司仍是制定利润分配方案的主体，交易所的问询信息更多是对市场的一种风险提示。
四大思路避开风险
从天龙集团和瑞和股份的走势图中可看出，散户贸然追高，被套的可能性极大——
天龙集团开板后接连两个大跌：
瑞和股份开板后即下跌：
在这么深的套路面前，韭菜将如何自保呢？
小编就此采访了多个在A股纵横多年的老司机，他们对散户提出了多条思路，个人投资者不妨加以参考。
韭菜自保攻略
?思路1：业绩高增长性仍是核心
这是多位投资者一致提出的观点，毕竟业绩高速增长下的高送转具备更高的安全边界。
?思路2：换位大股东思维，关注解禁期
既然有多家上市公司借高送转拉高股价掩护资金撤退，那么投资者不妨反客为主，也关注那些临近解禁期，同时未分配利润及资本公积之和较高的公司。
?思路3：快进快出，锁定收益
目前大盘正处于板块轮动，普通投资者进入的时候往往已是高点，获益即可退出，宁可少赚也不要被套。而不少公司的走势显示，送转实施后的股价往往就是很长时间内的高点。
?思路4： 在预案公布前几日已经大涨的个股应避免介入，以免被套
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今日搜狐热点赵丹阳对话陈光明：大方向看得懂，比一切都重要（完整纪要）
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赵丹阳对话陈光明：大方向看得懂，比一切都重要（完整纪要）
来源：聪明投资者（Capital-nature）? 赵丹阳：你的人生做对几件事情就够1、做投资主要看三件事，一是选对国家，二是选对产业，三是看信用周期。&2、对于选对国家，看看日本就知道了。过去二十年，京都房价跌了80%，很多地方跌了90%，你如果投资日本股市，基本上是一个大输家。不管你多聪明，当大势往下的时候，你基本上概率就注定了是大输家。&3、所以，人生一世，你要知道在什么时间，什么地方做什么事情。抛开这个东西，剩下一切，如果你说价值投资，那就是胡扯。&4、巴菲特索罗斯为什么能成功，是因为他们过去几十年，待在美国，如果他们待在日本，待在欧洲，我赌他们不会成功。&5、大家一定要意识到，很多时候你的成功是因为你的幸运，呆在对的国家、对的时间、对的地方。&6、再说产业。年那波大牛市里面，长虹、康佳、TCL、海尔是最好的龙头股，可是今天还有人买四川长虹股票吗？是老板不够聪明吗？不是。&是他们那个时代过去了，大浪淘沙，他们没有转型，还待在电器行业里，他们就变成了被时代抛弃的loser，这不取决于他聪明不聪明，是那个产业最兴旺的时间过去了。&7、我相信今天再去买地产股，你将来可能是个loser。大家一定要认清楚房地产的时代，大的声浪已经过去了，如果再抓住就是尾巴。&虽然最近地产股，万科又创了历史新高。但是whatever，它的青春期过了。&8、腾讯、阿里是这个时代最骄傲的企业。可能过了十年，过了二十年，这些企业又会像长虹、康佳一样被别人遗忘掉。大家不要说不会。&诺基亚倒闭的时候，他说我们的研发费用是苹果的四倍，我花了那么多钱，都不知道犯了什么错，就被淘汰掉了。这就是时代，他们的时代过去了。所以，像我们这些老家伙应该被淘汰了。产业有兴衰。&9、再说信用周期。任何国家都有经济周期。&经济周期根本的原因是什么？是银行造成的信用扩张和收缩，造成很多经济的循环和周期。我们会从信用周期上来分析很多不同的国家和不同的产业在不同的阶段。&10、十六世纪你想成功，要待在葡萄牙。十七世纪是西班牙、十九世纪是大英帝国、二十世纪是美国。那么二十一世纪，你们放眼三十年，等到你60岁的时候，该投资哪个国家？这个问题留给你们自己去探索。&11、对投资而言，你把一些大的事情想明白，比你每天盯着电脑，很辛勤的工作，挣着多了，你的人生肯定做对几件事情就够。&大势、大方向看得懂，什么时间做什么事，比一切一切都重要，这就是我们的赤诚之心全球历史兴衰体系。&我们接下来就是在全球，在不同的阶段，辨别不同的国家，不同的产业，不同的信用周期。&在恰当时候，我们就会卡位。&12、我们觉得，未来全球的制造业从日本转移到中国，中国低成本产业要转移到越南。越南这两年是800点，突破了大概过去十年的新高了。我给大家推荐一下，越南是下一个阶段的全球股市的所在。大家想赚大钱，应该去越南炒炒底。纯属个人意见，风险自负。&13、要不要投资黄金？昨天跟一个朋友还聊，他感觉未来变成春秋战国的时期，全球的基础货币，可能会从黄金、美元本位变成美元、人民币、欧元。&14、个人而言，我觉得还加半个印度卢比。这是未来二十年，等到你们变成我们这么大的时候，我相信三个半。半个印度还不确定，但是有三个全球霸主即将形成。&15、巴布韦农民今天卖农产品，他会换成什么？&比特币？哈哈，可能我们是老一代，比特币我不太清楚，我觉得任何货币都带有主权性质，比特币我相信一旦威胁各个国家的主权，政府会出手。&大家对黄金的热爱是几千年的热爱。我不相信有比特币或者任何一种货币可以取代黄金的地位。&16、去年《纽约客》一本杂志大概卖7美金，1942年这个杂志卖1毛5。&美元花了七十年时间，就贬了98%。所以你拿着钞票是多可怕的恶梦，千万不要存钱，除非在少数时候。&17、大家都看好美国资产，觉得有facebook、Google、苹果这么牛的企业。&这是我一个推断，我觉得美股快见顶了，接下来如果以黄金计价，美股可能会有一次大型的暴跌，美国的周期快走完了。&18、每个时代都有它最厉害的人物，人类社会也是这样。&当你们在讲价值投资的时候，你们要想清楚，未来三十年的世界，全世界会怎么样，你应该住在哪里，做什么事，在什么时间，天时地利人和，这是做价值投资最根本的前提。以下为完整会议纪要：? 陈光明：价值投资长期有效的四个原因今年价值投资特别热，价值投资理念受到了前所未有的高度重视。在海外，价值投资取得的成功是有目共睹的，在中国价值投资同样行得通。但价值投资是一件长期的事情，东方红资产管理多年的投资实践证明价值投资可以实现客户的长期财富增值，成立12年来，累计复合回报23倍，累计年复合回报大概30%左右。价值投资长期有效，主要有四方面原因。&最核心的原因是均值的回归以及背后的努力。均值的回归如同万有引力，不仅在市场层面，在行业和公司层面同样存在。&第二，价值投资有更多的实践方法。不依靠市场博弈，可以通过分红、回购、收购等方式实现。&第三，优秀的公司有持续价值创造的能力，基本回报远高于社会平均水平，公司内在的价值得以持续增长。&第四，价值投资符合投资的本质。通过严控风险，通过复利增长来实现回报。&价值投资虽然行得通，但坚持下来并不容易。首先要对价值投资有信仰，要有坚定实行价值投资的勇气。&其次，要有评估内在价值的能力，这是做价值投资的核心能力，若不具备，很容易踩到所谓的价值陷阱里面。&此外还要有相匹配的长期资金、长期的价值投资文化，以及相应的约束激励机制。&价值投资知易行难。?&赵丹阳：你的人生做对几件事情就够运动要小心，现在很多同学跑马拉松，我当年也是，我也爬山了，后来搞了一身伤，给大家一点建议，就是凡事都适可而止。&今天很高兴来到上海在交大和各位老师同学交流。2003年我们在香港成立基金，到现在已经有14年历史，大概过去14年，我们回报有15倍，现在基金还在运行，我们在2010年以前主要投资中国资产，H股包括A股，2010年之后我搬到纽约住，大概住了四五年。&然后我们做全球宏观投资，中间做了很多失败的案例，我今天给你们分享。大概七年的时间，我们现在形成一套自己的投资体系，我们叫全球历史兴衰体系。&今天我们会把过去几年心路历程和大家分享，我很愿意和大家就投资的任何问题和大家分享，在开始之前我先跟大家聊几个话题，和投资也是有关的。&今天是日，假如说今天是1931年的918，各位同学要做什么？你在做什么？还讲投资吗？还买股票吗？&那假如我们在五十年前，1967年的时候，你们会做什么？上山下乡是吧。我父亲也是，那时候大三好像是，后来就下乡了，给我讲了很多故事。会投资吗？不会吧。&所以说我们讲投资是一个大前提，应该认清楚，在什么时间做这个事情。&如果你在1937年，1967年还讲投资，那是没有意义，讲价值投资更没有意义。所以说很多行为、很多事情都取决于天时地利人和。&今天来了一位我的老朋友，是我们赤子之心创始合伙人之一连凯先生。我们俩也是大学老友，1993年我们大四。大三的暑假我们去内蒙古草原，当时就想走得越远越好。&我们沿路都是住5块、10块的旅馆，你们可能无所想象，我们沿着呼和浩特坐汽车坐了三五天，那时候交通非常差，我们有一个梦想去看天苍苍、野茫茫的大草原，在那个年代是很奢侈的一个行为了。&我遇到一个日本京都大学的学生，我们聊天，日本学生讲到他们家的house值2000万，2000万什么概念，在1993年的中国，可以把整个县买下来。&我们再次把自己代入历史，如果过去二十年，你待在日本会怎么样？大家知道在过去二十年里面，日本发生了什么？&失落的二十年。过去二十年，日本房地产价格最高的时候跌到80%，跌80%什么概念？上海房子现在多少钱一平米？10万。&跌80%是多少？2万一平米。开不开心？80%还是京都地区，有的偏远地方跌90%，日本的股票最多也跌了70、80%。&你如果投资日本股票，基本上是一个大输家。不管你多聪明，当这个大势往下的时候，你基本上注定了是大输家。&说到这，我相信很多同学都很聪明，你们知道我想说什么？人生一世，你要知道在什么时间，什么地方做什么事情。抛开这个东西，剩下一切，如果你说价值投资，那就是胡扯。&巴菲特、索罗斯为什么能成功，是因为他们过去几十年，待在美国，美国是一个经济向上的一个经济体，而且是全球最大的经济体。如果他们待在日本，待在欧洲，我赌他们不会成功。&中国过去几十年冒出了这么多好的企业家，这么多聪明的人，他们很幸运，刚好生活在中国由穷走向富的一个高速发展阶段。&大家一定要意识到，很多时候你的成功是因为你的幸运，待在对的国家、对的时间、对的地方。好了这是我开头的预铺垫。&刚才我们讲到国家的兴衰。首先投资你要选对国家，如果国家选错了，大前提都是胡扯。&第二点我们讲产业的兴衰，我们知道中国的股票市场，在1996年、1997年那波大牛市里，什么是龙头？&四川长虹、深发展，那是龙头，当年最厉害的。今天你们翻回当年的报纸，天天报纸上讲谁？讲长虹、康佳、TCL、海尔，这是最好的龙头股。可是今天还有人买四川长虹股票吗？&我们发现四川长虹、康佳、TCL全部衰落了。是他们不聪明吗？不是。&那个时代过去了，大浪淘沙，他们没有转型，还待在电器行业里边，就变成了被时代抛弃的loser，这不取决于他聪明不聪明，是那个产业最兴旺的时间过去了。&我们再找找下一个牛市，年，这个牛市最好的公司是什么？金融和地产。为什么？因为中国90年代很穷，大家有了钱先买三大件，彩电、冰箱、洗衣机。如果大学毕业你跑到这些企业里，能赚大钱。&可是到了2001年，中国加入WTO，出口增加非常快。基本需求都有后，大家开始改善住房，慢慢有了闲钱去银行买理财产品，去投资。&所以这时候谁赶上这行？地产、金融。但是年之后，大家可以看到这些银行股和地产股总体表现不算太好。因为他们那个时代过去了。又是一波浪过去了。&我相信，你今天再去买那些地产股，将来可能是个loser。大家一定要认清楚房地产的时代，大的声浪已经过去了，如果再抓住就是尾巴。虽然最近地产股，万科又创了历史新高。但是whatever，它的青春期过了。&我想讲的是什么？大家知道，每个行业都有它兴衰的时候。今天你看腾讯、阿里是这个时代最骄傲的企业。我相信可能过了十年，过了二十年，这些企业又会像长虹、康佳一样被别人遗忘掉。大家说不会，不要说不会。&2000年的时候诺基亚是多么强大，谁能想到诺基亚会倒闭。诺基亚倒闭的时候，他说我们的研发费用是苹果的四倍，我不是不研发，花了那么多钱，我都不知道犯了什么错，就被淘汰掉了。&这就是时代，他们的时代过去了。所以像我们这些老家伙应该被淘汰了。产业有兴衰。&第三点我就讲信用周期。大家知道银行是百业之母，任何国家都有经济周期。&经济周期根本的原因是什么？是银行造成的信用收缩、扩张，造成了很多经济的循环和周期。我们会从信用周期上分析很多不同国家和不同产业在不同阶段。&我把这三个维度给大家大概介绍一下。首先，十六世纪要想成功你要待在哪里？葡萄牙，十七世纪是西班牙，十九世纪是大英帝国，二十世纪是美国。&那么二十一世纪，放眼未来三十年，你们该投资哪个国家？这个问题留给你们自己去探索。&你们知道的最成功的投资家是谁？大家帮我算一下巴菲特赚了多少倍？二十几？那我问你，如果工作三十年，你希望投资回报达到什么水平可以很满意地退休？&今天我给你们一个小秘密，三十五年赚五千倍。&假如1974年你大学毕业，去日本，1974年到1989年，15年时间，你赚22倍。假设你起点是100万美金，不能说完全让你从1块钱开始创业，那就没办法投资。&那到了1989年你赚了多少钱？2200万美金。然后你休息一年，90年代初你挺喜欢美国的，投了纳斯达克指数，也不用挑股票，完全是被动投资。&大家可以看到，到2000年的时候，10年时间你赚了多少倍？27倍。现在你有多少钱了？ 6亿美金了，哇好多钱。&2000年后，你看到泡沫太厉害了，不行不行，不能这么玩了，你很smart，你从美国撤退。你到一个全世界最低估的市场，进入中国的H股市场，我们赤子之心基金是2003年1月，我和连凯先生在这成立，我们也非常幸运。&你在香港八年时间里面，赚了12.8倍，现在多少钱了？差不多78亿，2008年能在全球富豪榜排第几？至少前十名。你还要去天天那么辛苦工作吗？太累了。&对投资而言，你把一些大的事情想明白，比你每天盯着电脑，很辛勤的工作，挣着多了。你的人生肯定做对几件事情就够，而不是那么辛勤地天天去调研，天天地看。&我们人生要知道大势、大方向，看得懂。什么时间做什么事，比一切一切都重要。这就是我们的赤诚之心全球历史兴衰体系。&我们接下来的任务就是在全球，在不同的阶段，不同的时候，辨别不同的国家，不同的产业，不同的信用周期。在恰当时候，我们就会“卡位”。&“卡位”这个词我第一次听是2003年，我和连凯先生还有另外一个同事在上海路演的时候，遇到四个台湾人。&我们聊天，说看中国的股票涨多少，看我们过去几年每年都赚40-50%。那几个台湾人说不，我们就在上海买房子，他们四个人每个人在上海都买了10来套房子，用杠杆。&那时候深圳的房子6000多块钱一平米，北京的房子高档的一万多，便宜的四五千块。上海浦东的房子2003年也就卖1万块一平。&我们说上海房子这么贵，你买上海的房子干吗？那几个台湾人告诉我，将来上海的房子会大涨，我心想乱讲，上海房子这么贵，你说对不对。&结果那几个台湾人不但买了上海房子，还用杠杆买，全买的浦东这一片。我相信他们应该是大部分留到今天，因为他们说会投资很多年。&大家知道过去十几年上海房子升了多少倍，如果你再加上杠杆，我想想至少每个人有三四十倍的回报。&很多台湾企业家从台湾非常辛苦地把制造业搬过来。天天干活，几十年下来人工又贵死，最后市场都没了，远远比这批台湾人要差。&那么这批台湾人比我们聪明吗？我不觉得，只不过他们刚刚经过了历史。昨天在台湾发生的事，他们过来看一看觉得不错，来到了上海。&所以我还是强调，投资最重要的事是在全球寻找各种各样的机会，在适当的时间做对的事情。&我们再看看全球各种投资机会吧，我们知道全球制造业在60年代的日本，70、80年代转移到四小龙，台湾、韩国、新加坡、香港。&美国纳斯达克1990年到2000年，10年27倍，你看台湾从1985年到1990年，五年时间涨了多少倍？28倍。更疯狂。可以看到台湾的泡沫当年疯起来有多疯。&可是你1990年还不从台湾撤退，一直到现在什么结果？一地鸡毛，根本连通货膨胀都跑不赢，台湾过去几十年大家知道经济一直衰弱。&现在我们进入产业的兴衰。其实刚才已经铺垫了。大家看看四川长虹年涨了多少倍？30倍，三年时间，多漂亮。深发展在这能涨多少倍？16倍。深发展当年是深市的龙头，长虹是上海的龙头。&中国的房地产泡沫是非常重的，我可以这里和大家打个100美金的赌。&我们现在讲未来，我们觉得全球制造业从日本转移到中国，中国现在成本高都转移到越南。越南这两年是800点，突破了大概过去十年的新高了。&我给大家推荐一下，越南是下一个阶段的全球股市的所在。大家想赚大钱，应该去越南抄抄底。纯属个人意见，风险自负。&我们再看黄金，布雷顿森林体系从1947年开始形成，美元把英镑的全球基础货币的位置拿过来后，为了信用加强，说我要和黄金管挂钩，一盎司对35美金。&到了70年代，美国越战啊花了好多钱，国库开始空虚了，大家一看不对劲了，得把手上的美元换成黄金，结果美国黄金大量减少，美国政府一看，不行，再这样下去我的黄金没了。&大家知道后来发生了什么？黄金违约。美元发生了实质性违约，一夜时间美元对黄金从30美金涨到了70美金。然后黄金在1970年第一浪是涨了4倍，第二浪涨了7倍，黄金本身相当于一个货币。&昨天跟一个朋友还聊，他感觉未来变成春秋战国的时期，怎么讲。全球基础货币，可能会从黄金、美元本位变成美元、人民币、欧元。&就我个人而言，我觉得还加半个印度卢比。这是未来二十年，等到你们变成我们这么大的时候，我相信三个半，半个印度还不确定，但是有三个全球霸主会即将形成。&当津巴布韦的农民今天卖完农产品，他第一反应是什么？把钱换成美元藏到床底下。可能未来三年、五年会发现，不行，美元已经快不行了。&那么第一反应是什么？我把我的农产品卖完后，换成什么？人民币吗？我担心这玩艺靠不靠谱。欧元？大家觉得经济衰落，这玩意也不一定靠谱。那你会怎么办？&（观众中有人喊“比特币”）&什么，比特币？可能我们是老一代，比特币我不太清楚，我觉得任何货币都带有主权性质，比特币我相信一旦威胁各个国家的主权，政府会出手。&大家对黄金的热爱是几千年的热爱，我不相信比特币或者任何一种货币可以取代黄金的地位。我说这个都只是我们的理论和假设，做投资，我们永远是先提出理论和假设，然后由市场来验证。&另外一个很有趣的图形，大家看看标普500。大家有没有想过，标普500是什么计价的？美元计价的。&大家知道美元过去70年里贬了多少？三四十倍？差不多。&我给大家讲个例子。我前两年住纽约的时候，有一天我们家楼下，有一个老头卖《纽约客》（The New Yorker，是一份美国知识文艺类综合杂志）。去年《纽约客》一本大概卖7美金，大家猜猜《纽约客》杂志1942年的发行价格。&《纽约客》有点像我们的《读者文摘》，他就是美国中上层阶级读的一本杂志。假设1942年的中上层阶级和今天的中上层阶级购买力是平价的话，那么这个杂志的发行价，我们假设可以作为很好的通货膨胀标准，接受我这个观点吗？&1942年这个杂志卖多少钱？1毛5。相当于今天的多少？7美元。美元贬了多少？如果用实物价值来看，40多倍。哇我的天，美元花了七十年时间，就贬了98%。&所以你拿着钞票是多可怕的恶梦。千万不要存钱，除非在少数时候。&反过来推，我们看标普500今天创了新高后，我们考虑把通货膨胀扣除，什么东西能最好衡量标普，我们刚才讲黄金，我们用黄金作为坐标来看标普500。大家看图形是什么样？以黄金看标普500，大熊市先跌了86%，然后一个反弹，后面标普500跌多少？又一个86%。&所以美国1964年到1984年是赚钱非常困难的时候，大家看看历史。美国最初的对冲基金，大概有几百个1984年挺过来后，今天它们是全球最成功的。&芒格就是这里没熬过去，两年跌了60%多，所以后来清盘和巴菲特合并，他们算合伙人了。&我们看1984年以后，应该是1982年以后，以黄金计价的标普500，涨了多少倍？&这个我没有算，我更感兴趣的是从2000年到现在，美股到2008年第一波大熊浪，以黄金计价，一直到2011年，跌了86%。那么标普后来又涨了多少？174%。历史是何其相似。&如果以黄金计价，我非常担心美国可能有一次大型的暴跌。&大家都看好美国资产，觉得美国有Facebook、Google，有苹果这么牛的企业。这是我一个推断，我觉得美股快见顶了，接下来如果以黄金计价，美股可能会有一次大型的暴跌。美国的周期快走完了，这一轮的经济增长周期快走完了。&每个时代都有它最厉害的人物，包括经济史、社会史。你一定要知道全球永远是这样，人类社会也是这样。&今天当你们在讲价值投资的时候，你们要想清楚，未来三十年的世界会怎么样，你应该住在哪里，做什么事，在什么时间。&天时地利人和，这是你做价值投资最根本的前提。好了，我今天讲完了。?&圆桌讨论&问答Q1：赵老师现在看好越南市场，为什么不看好印度市场呢？&赵丹阳：印度的人均GDP、经济发展水平、出口顺差能力、货币稳定性、通货膨胀、结构性改革等指标都没有到位，还有待观察两三年。但这个时间不完全确定，因为存在科技变数。&Q2：刚才陈老师提到价值投资长期有效的核心是均值回归和万有引力，能不能详细解释下？&陈光明：就像赵总讲的，做价值投资要讲大势。&某种意义上讲，均值回归有一个很大的隐含假设，就是要赌上国运，否则价值就不是在创造而是在毁灭。&在一路下跌的市场上挣到钱，难度相当大。所以，我们做投资的人，其实本质最爱国，最愿意相信我们的未来是美好的。（全场笑）&巴菲特就产生于强盛的美国，如果国家发展几年就不行了，就陷入中等收入陷阱了，投资肯定好不了。&全球投资可以去寻找最好的国家，当然更好，但可以确定，行业和公司层面的均值回归更容易判断。&均值回归的道理很简单，树长不到天上。资产价格跌低了之后会回升，当有正反馈时，价格可能会炒过，但过度了它就会下来。&我们当然希望，均值回归是价值创造的过程，这根斜线在一直往上走。&Q3：有人说中国的供给侧改革其实是供给侧管理，导致煤炭、钢铁等很多商品价格大涨，赵老师怎么看，以及后市价格你怎么判断？&赵丹阳：首先我说我不懂，不敢随便发言。&从1982年到2016年的1月起，全球债券利率进入最低点。尤其去年有一阵子，甚至欧元债利率是负的，就是你借钱给别人还要倒贴钱，这可能是人类历史上最荒谬的事情之一。&所以我们去年8月，买了很多200多倍杠杆的欧元和英镑2019年交割远期期权，因为它非常便宜，far away from the price。我们就赌未来利率会有一次加速上涨期。&我们怀疑今天的情况很像美国1970年的滞涨，需求不旺，但是价格上涨。其背后根本原因是大家对美元没有信心，全球持有货币的人都扑向了实物资产。&1978年，美国这么强大的一个国家，美元国债发不出去，最后以瑞士法郎才发出去，直到1982年，保罗·沃尔克把美国的利率加到20%，全球才恢复对美元的信心。&所以美元的债券大周期，是从1982年20%一直到2016年8月份降到0，十年期国债利率大概在2左右。&为什么说格林斯潘特厉害，其实回头看，老头啥事都没干，每次有任何事他都降息。（全场笑）&所以，我认为，现在不可能有一次需求推动的商品周期了，但是可能会有一次由美元衰退造成的商品周期上行。&全球包括中国、香港房地产上涨，背后的根本原因就是闲置的货币太多。&我不看好中国房地产，因为过去十几年，美国有钱人的钱流入中国，推高房产价格。&李嘉诚真是大师级的周期高手，现在不但从中国卖房地产，把香港的两个house也卖掉了，从房地产行业全面撤退。&房地产的周期很有意思，它属于实物资产，但又表现出金融性，和其他商品走势完全分道扬镳。&如果未来商品周期、通货膨胀上来后，利率重新进入上行轨道，回到2014年春天， 10年期国债利率有4.8%，万科发什么债利率都是10%，我相信中国的房地产会遇到很大麻烦。&Q4：陈总刚才提到，用长期的资金投资于优秀的公司就能取得长期的超额回报，能不能就这个方面，谈一谈您在实际操作中体会到的更细节的东西？&陈光明：我们的资金受限于主要投资国内证券市场，所以行业和公司的选择就是重点。&相对来讲，各个行业、公司也都有周期，这就叫均值回归。但是在这个过程中，确实每一个公司的层次、质量是不一样的，尤其是管理层。&我们研究的重点是每个行业的特征、最好的商业模式、公司最好的管理模式、最好的人才分别是什么样的。首先方向走对，人找对，然后是财富积累，还有要买的便宜。&一般这几点加起来回报率都还不错，我们12年平均30%的年复合回报中，20%几都来自企业成长，12%不到来自市场波动。&主持人：您这个30%的回报，按我们刚刚的讨论，已经比巴菲特要高一点了。&陈光明：这个没有可比性，因为人家是50年。&其实在投资上，还有一个均值回归的问题。刚开始，巴菲特的回报率肯定不止20%，后面尤其是2001年之后，严重拖累了平均回报率。&因为一是市场没有那么大机会，二是它的个头太大。&短期回报多高都没有意义，我们十几年的业绩，在中国已经算过得去了，但是人家52年，20.3%，算算就是1万倍出头了，我们才20几倍，还差很多，所以不能这样去比较。&我只是想用我们的案例来说明，在中国做价值投资同样有效。&Q5：最近煤炭价格涨的特别高，导致火电行业亏损特别厉害。那么，火电行业从价值角度是不是已经值得投资了？&赵丹阳：这事我不太清楚，但火电行业在2010年、2011年有一个非常好的投资机会，当时煤炭大概1000块钱一吨，基本上香港市场华能、华电这些国有企业PB值都在1.5倍吧。&陈光明：这个时候我们就投的华电，当时市值50亿港币不到。这个我太清楚了。&赵丹阳：PB值有多少？&陈光明：大概是0.25、0.3的样子。&赵丹阳：那更少，当时去投火电股是非常漂亮的，后来回报多少倍？&陈光明：10倍了。大概是三四年的时间。&赵丹阳：三、四年10倍，您这个真好。在一个产业最衰的时候，煤炭商品又是高点，基本火电企业全部亏损。&主持人：那么现在这个时点，陈总您怎么看火电行业。&陈光明：这次的供给侧改革其实是往下游转嫁的过程，我个人认为它的可塑性不会太强。&现在就是这样，煤炭价格涨上去，电厂就亏损，时间久了，反正他们是国企，就要去叫了，那就涨电价嘛。&反正这还算是有个电厂来中间砍一道，像铜、铝什么的，就直接消费品涨价了，就有可能出现刚才赵老师说的滞涨问题。因为经济需求根本就没有，完全是关节病——环保问题导致的。&所以，火电不仅仅是整个宏观经济形势从第二产业往第三产业转电需求下降的问题，还有一个非常重要的核心问题是新能源对它的替代。&2020年光伏也平价了，现在风电已经平价了，火电技术是要被淘汰的。&其实，这就是我们吃饭的东西，要对这些行业、公司的未来有洞察力，否则你做价值投资就是虚的，没有意义的。&Q6：赵老师您觉得中国未来一段时间是不是已经脱离了快速增长？&赵丹阳：毫无疑问中国发展最快的时候已经过去了。&中国作为一个大国，不断有一些创新产业，所以可能未来的机会在不同的部门里面。&但是最近有人一直提大牛市来了，我不同意。&我们现在才刚行业出清。所谓真正的大牛市，是2004年那样，整个经济繁荣，所有产业都很好，做什么行业都能赚钱。&主持人：所以从这个目前这个经济状况来看的话，未来两三年，您觉得什么样的产业机会比较好？&赵丹阳：我看陈老师在这个事上有一定的见解。我们最近的组合是也配置了很多这样的产业，但是不能讲。&陈光明：那这个问题我来回答一下。（全场笑）&不是讲投资组合，我是说关于中国的未来，关于投资机会。&中国的快速发展期肯定已经过去了，甚至现在这个增长速度未来也都有压力。&现在宏观形势很严峻，金融周期、资产价格、人工、环保各个方面的压力，都是年纪已经到了，像我们这样都是拿着保温瓶的人了。（全场笑）&所以这点要有清醒的认识，知道自己的身体不是年轻人，不能天天熬夜，这是第一点。&第二点，中国又是幸运的，因为我们现在是第二大经济体，但我相信以后会成为第一大。&现在以存量经济为主导，更加看重企业。当然也有一些新的行业会冒出来，这些新行业我们跟国外相比，已经不叫弯道超车了，直接就在并驾齐驱，比如移动互联，我们已经明显比国外先进。&在中国的大国优势下，当然最重要的还是中国人民勤劳和智慧，这不是官话，只要做投资时间久了，跟企业家接触多了，你会发现我们中国人的优势非常明显，总会有一批企业冒出来。&我一直在内部跟大家说，在日本失去的快30年，至少也出现过丰田这样的企业，你要能够抓得住这样的企业至少还是能赚钱的，只不过回报率低一点。&所以从存量角度说，还有很多机会存在。对于未来大家不用过于悲观，但也不能很乐观。&很多企业坏账累这么多，就是原来告诉发展的那一套东西没有及时转变，以为有钱了，就总能赚到钱，事实上如果你没有竞争力，是赚不到钱的，会死掉一大批。&Q7：您（赵丹阳）跟巴菲特200多万美元的午餐，给您最大的启示是什么？另外，想听听您对调研的理解，有没有自己的体系和方法。&（注：2008年，赵丹阳以211万零100美元竞得与股神巴菲特午餐机会。）&赵丹阳：老人家当时说如果他在200年前（或100年前），他就是一个农夫，在田里种田。他能够有他今天的成就，就是因为他生活在美国一个高速成长的时代，天时地利人和这是他的成功的根本。&换而言之，我们过去几年投资上有一些回报，最根本还得感谢我们的祖国过去几十年的高速成长，给我们这么多的机遇，这是我们今天在这讲投资所有的前提和基础。&我们相信中国未来几十年还会保持中速吧，一定会有很多伟大的企业，还有一些非常新兴的行业会出来。在中国投资我相信，如果能挑到这些好公司，回报率一样会非常高。&我们的全球价值投资体系，就是想和大家分享，这个世界上总有那么些国家在不同阶段属于跑得最快的，我们中国跑得最快的时期肯定是过去了，中国的人口红利、资产价格、成本都不支持。&但是中国还可以以一个中年的速度再跑若干年，跑个10年20年我相信是没有问题的。&第二个问题呢，我不知道怎么说，没办法一下子概论。我们以前投资，当然都喜欢像茅台这样的企业，但是这个企业在实践中确实是非常稀缺的，如果你能握到或者你很幸运拿到，当然是非常好的。&更多时候在我们的投资管理里面，任何产业都有兴衰，就是茅台这样的企业在2012年和2013年塑化剂的时候也跌到11倍PE，如果你那时候买多了，现在也四五倍了。&而且那时候，不但是茅台有好的表现，当时我们2014年成立就买了茅台，五粮液和汾酒三支股票都买了，因为各种原因，我们没拿住，我们承认这是我们的错误，但是如果能握到今天的话，其实回报都很好，包括泸州老窖可能涨幅比茅台还好。&所以我们还是强调说，在不同时候不同地点投不同行业，是一个很好的选择。&总体来说我觉得很难说一个行业衰退公司还会变得很强大，像华为这样的企业非常厉害，因为电信总体来说是一个衰退的行业，但是华为能做得这么好，把全球份额做得这么强，非常少之又少的企业。&大部分企业最后成功与否，还是决定于他们行业的兴衰。我们早期的研究，更多时间是放在公司调研，但在今天，我们更多放在资产配置上，研究国家行业的形势。&Q8：您最成功和最遗憾的一次价值投资是什么？&陈光明：这个问题怎么说呢，不是符合我的风格，我一般不大喜欢说那个。&先说失败的吧，应该就是在美邦服饰上，大概亏了一点钱，那是2010年，可能就是对这个行业的理解不足够，服装行业还是很难做的，对人判断也没有特别到位，然后周期也是没有看得很准。&但是相对来讲，我的前十大重仓股这么多年的——因为也公开的，你们都查得到的——失误率还是比较低，因为我们没有求赚很多钱。&如果一定要说很成功的呢，我觉得也谈不上，因为有的可能一年就涨3倍5倍，但有的可能是拿了8年10年涨了20（倍），像伊利这样，50亿市值的时候，我买了7%，我现在有5%的股权。这是2008买的，到现在9年时间，对吧？&但也有像我们去年四五块钱买了很多吉利汽车，现在已经22块多了，一年功夫已经涨了4倍。&当然我们的看对，跟市场上很多人炒作看对是两回事，我们基本看对了都是利润起来了。因为我们都不是投机股，买的时候可能大家都不认可，都觉得这个要完蛋了，这个吉利是一个骗子对吧？伊利大家都不喝，都喝豆奶。&九阳豆浆机就那个时候火起来了，如果没有三聚氰胺，九阳还火不到那么好呢，九阳是我的客人，我们关系很好，但是我见到他老板也这么说，这个就叫时机。&所以，首先我们看企业基本面，有的可能慢一点，但是长牛，有的可能快一点爆发的话，就没了。&赵丹阳：我们这么多年涉猎很多，我们投印度、越南、希腊、俄罗斯、巴西，我们投黄金，外汇还有油矿，我们啥事都干过，但是你要我说成功失败我也想不起来。&但是，我们在印度亏了有28%，2011年的时候，如果你从回报率看，我们就是失败的，但是我觉得那是我最成功的一年。&因为从印度投资后，我们反思，知道了很多东西。我们知道如果投国家，第一重要的是什么？是汇率。&我们在印度主要的亏损还是来自汇率，我们再投资一个国家的时候，就一定首先看汇率够不够坚守。&然后第二，我们在中国出于本能辨别哪些企业是好，哪些是坏。而投资印度的时候我们觉得公司质地太重要了，很多公司你不是看它说什么，你要看它做什么，不止要看它做什么，也要看它真正到底怎么样，要落到实处。&所以说我们在那几年里面痛定思痛，因为我们从2003年起非常顺利，每年都平均36%的速度增长。&那从2011年后，我们经历了大幅的受挫，受挫之后，又花了两年时间追上来，这两年的总体收益率不是太高，复合从2010年到现在只有10%。但是，这个支持我们今天有自己的投资理论体系。&就是因为过去我们教了好多学费，包括我过去几年做了好多东西，亏钱亏得我头疼，什么都做，都亏，我实话实说，我们做了很多尝试，但是到今天我们的投资理论体系终于慢慢成熟了。&很多人说向巴菲特学习怎样怎样，我们说从2016年，我们就和巴菲特老人家分道扬镳了，我们希望到七八十岁的时候我们有自我，不是被标榜为我是属于谁、跟谁学习的哪一派，我们希望能完成我们自己的梦想，和自我的一套理论体系。&所以我觉得最大的失败也是成功，最大的成功也是失败，因为一时的得失和每一个独立的事件都是你投资生涯的一部分。&Q9：哪些行业会有比较好的表现或者大的增长？&赵丹阳：这个问题问我就错了，未来属于你们的。今天白天刚刚去了上海之前一个朋友的办公室，全是年轻人，都在创业，我觉得很好，我说我要搬来上海和年轻人混一混，因为未来属于你们。&未来30年最精彩的东西，如果你们有心的话，一定是你们第一时间捕捉到的。但是总体来说，我相信科技改变人类，科技永远是第一生产力。&我相信未来30年仍然出现各种财富契机，各种英雄富豪一定是从科技上面出来的。我们做金融业的，我从来不觉得有什么了不起，别人创造的世界，我们只是搭一段便车而已。&所以在座的大家今天都是搞金融的，一定要多去和科技界多交朋友，多去补充科技知识。&陈光明：从大的方面来讲，人工智能应该是下一个热点，而且中国在这一块还真没有太落后。新能源也是，包括新能源汽车，在中国其实已经处于领先地位了。然后生命科技目前还早一些。&我觉得华人或者说儒家文化，是根深蒂固的，（华人）特别勤奋，特别想赚钱，然后现在在互联网背景下，知识的外溢特别快。&所以你看现在新的一些产业，跟国际上最牛的企业的差距在缩小。举个例子，我认为中国的汽车产业，可能10年20年之后，要把其他人都给，不能说灭了吧，要把他们打得很惨。&科技行业，我们的优势也很明显。然后高端制造，我们有工程师红利。讲句实在话，从微观的角度来讲，真的有很多可以看好的，我觉得今后很多企业还是能够茁壮成长。&所以，我们今天的价值大讲堂希望能够培养大家在这条道路上的一种兴趣，一种理念，一种信仰，叫受人以渔吧，不是授人以鱼。&中国的投资界，当然不仅仅是投资界，所有的产业界也一样，都有最大的一个弱点，就是过于短期化，过于浮躁，都想太快地成功，静不下来，我希望我们做价值投资的人，能够走得长远。&那些天天在那里吵来吵去的人，是对社会的一种伤害，对社会资源配置的一种浪费。&我们更应该去扶持优秀企业，去做价值投资，而不是去想着赚人家口袋里的钱，要让最好的企业拿到最多的资源，去让他们为社会做贡献，这才是金融的本质，投资的本质。&Q10：公司里面一个项目的决策流程是一人负责制还是说集体决策制？产生分歧怎么办？&赵丹阳：我觉得投资是艺术，不是科学。如果是科学，就可以通过模型计算，找到一个定理或者公理。到现在为止，大家可以看到投资没有一个固定的或者恒守的定理和公理，所以说投资是社会科学，是艺术。&艺术是什么，就是个性。举个例子，假如梵高和毕加索两人一块画画，大家说会有什么结果，或者说张大千和毕加索两人一起画画，会有什么结果。&就是很烂的画，大家明白我说的意思嘛。对，投资本身来说的话，一定是一人负责。&陈光明：我们目前这个体系里面，跟赵总说的类似，基本上是艺术，我们现在在实践多人合作，确实比较难，还在努力尝试中。&我们学的是Capital（美国资本集团公司）长期资本管理模式，团队合作也有好处，它可以管理更大的规模。因为我们现在基本上一千亿了，我们的目标肯定不止1000亿哦，那如果每一个人都是单独形不成合力的话，效率比较低。赵丹阳简介：毕业于厦门大学系统工程学；1994年出国，从事实业投资与贸易；1996年进入证券业；2002年，受邀加盟国泰君安（香港）公司，创办“赤子之心中国成长投资基金”，并担任基金经理。&陈光明简介：东方证券管理资产有限公司董事长，上海交通大学工学硕士，证券从业18年，历任东方证券资产管理业务总部总经理、东方证券总裁助理，东方证券资产管理公司总经理。附读：陈光明：市场不成熟和过度情绪化导致的巨幅波动，给价值投资提供了很大的机会大家上午好！东方证券研究所让我来讲讲价值投资，我内心的感觉是诚惶诚恐的，为什么这么说呢？一方面，我们在中国资本市场的投资实践只有十几年，时间应该说还是偏短的；另一方面，我们是买方，一直奉行少说多做的原则。感谢研究所给我这样一个机会，与大家分享十几年来对价值投资的思考。我讲的主要内容包括以下几部分，一是价值投资是否有效，二是价值投资有效的原因，三是价值投资如何才能有效，以及未来展望。? 价值投资的有效性关于价值投资的有效性，我们可以从三个层面来分析：全球资本市场的检验结果、中国资本市场的检验结果、我们的实践。先来看看全球资本市场对价值因子的检验结果，亚太和欧洲的资本市场这十年的超额收益大概在50%左右，美国和日本略少一点。不难看出，越成熟的市场，超额收益越小；使用的人越多，价值投资策略的效果就会差一些；或者说机构投资者占比较大的市场，都会有这样的结果。我们再看一下价值投资在中国市场的结果。海外市场比较喜欢用PE、PB、EV/EBITA这三个指标来判定什么是价值投资的价值因子。中国资本市场EV/EBITA用得比较少，就用两个最简单的指标PE、PB。如果按照低估值价值投资策略测算，其累积超额收益相对于上证指数是稳定增长的，按照这个策略，如果在2008年1月上证综指6000点附近以1元买入，当上证综指从6000点跌到现在的3000点左右时，这个策略的实际净值大约是3元，超额收益接近6元。我们在2007年底2008年初曾成立过两只产品——晋龙1号和海洋之星1号，现在累计净值5元多。可见，即使用最简单的价值投资方法来进行投资，净值也会有3元左右，而不是像许多散户一样出现亏损。我也可以非常确定地告诉大家，价值投资在中国是有效的，而且比美国和日本市场要高很多。从低估值价值投资策略的个股股价表现来看，2006年5月到现在，格力电器涨了40倍，恒瑞医药涨了26.8倍，贵州茅台涨了15倍，宇通客车涨14.58倍等等，这是绝对收益，如果考虑相对收益还更高。这批优质的上市公司，不断通过业绩增长推动股价的上涨，现在不是牛市，他们PE的抬升是非常有限的，主要是依靠业绩增长的推动。我们自己一直秉承价值投资的方法做投资，我们的实践也证明，长远来讲，价值投资在中国市场的回报是比较高的。为什么价值投资在中国市场的回报比较高？这是与中国市场的特色有关的。一个特色是，中国资本市场的散户占比高，中小投资者参与比例高。上市公司的供给以前是不足的，导致估值一直比较高，很多新股一上市就被炒作，市盈率炒到上百倍，炒作之后一般会有很长一段价值回归的时间。中国市场中价值投资的标的不是很多，在A股和H股同时上市的公司，A股对H股的溢价基本上常年维持在100%以上，只有少数公司是H股与A股价格倒挂的。因为有大量散户的参与，市场的情绪化特征特别明显，羊群效应特别大。市场典型的特征是牛短熊长。市场参与者的投机心理太强，一旦市场比较确定的时候，谁都不愿意让别人赚大钱而自己不赚钱，机构投资者也是这样的想法，总是等着市场起来之后赶紧追进来赚一把热钱。在中国人的思维里，一夜暴富，迅速改变自己的社会地位是最期望、最愿意为之奋斗的事。机构投资者也是以趋势博弈为主，换手率很高，业绩波动很大。经常出现今年第一、明年倒数第一，这是非常典型的状态。价值投资者很难做到今年第一，也很难在明年成为倒数第一。在博弈过程当中，散户处于劣势，机构投资者和游资大户都以散户的存在作为赚钱的基础，将博弈的方式作为盈利模式。在此想提醒大家的是，这样的投资方式将会受到挑战。另一个特色是上市公司的治理结构不够完善。国有企业天然存在“所有者缺位”的现象，经营者激励普遍不足，经营者和股东利益诉求经常不一致，甚至相悖。这个问题是比较严重的。比如欧洲股神——安东尼·波顿看好中国的发展，他认为国有企业治理结构不完善，于是相信民营企业。他在香港市场基本上买的都是民营企业，但是没有想到中国的民营企业诚信问题比较多。他的水平是很高的，之所以折戟香港市场，不怪他，是因为市场不成熟上市公司缺乏诚信。他本来想在退休之前能在中国续写他的辉煌，最后却黯然神伤的退休了，这市场确实跟欧美成熟市场不一样。上市公司的资本回报不够高。整体而言低于美国市场，上市公司基本上还是以做大规模为目标，这个现象不仅仅是国有企业，也包括民营企业。很多民营企业也不是以资本回报为最重要的核心，而是以做大规模为目标，想要的是社会地位，希望自己的企业规模是NO.1。此外大部分企业比较“重融资”而“轻分红”。因此，市场整体的ROE水平和分红回报率较美国等成熟市场存在一定差距。为什么要谈这些中国市场的特色呢？因为这跟价值投资是有关的。如果没有这些基础，做价值投资就很难。简单看，在中国做价值投资看起来没有很好的土壤。首先，由于估值较高、上市公司的资本回报不够高，适合价值投资的标的不是太多。其次，上市公司的治理结构存在缺陷的较多，回报股东意识不强，即使在再投资回报明显下降的情况下也不乐于回报股东，从而产生比海外成熟市场更多的价值陷阱。当然还有某些上市公司的诚信问题和信息披露问题，会导致价值判断出现偏差。三是市场的不成熟导致的巨幅波动。但从另外一个角度看，正是因为绝大多数的人认为价值投资在中国没有市场，或者认为即使有市场也没有办法实施，所以导致价值投资这条路是很宽敞的。市场巨幅波动一方面需要强大的心理素质去支撑，另一方面也为价值投资者提供了机会，也比如2008年，指数一年跌去了70%，比如说“互联网+”最热的时候，大家普遍觉得传统行业都不行，2014年初万科A的股价才6块多，110亿的总股本，这么优秀的公司，市值才六百多亿元，一百多亿元就能成为大股东，这个估值太便宜了。市场的不成熟和过度的情绪化，导致这样的巨幅波动，也给价值投资提供了很大的机会。如果我们回避了在中国做价值投资的缺陷，同时坚定不移地走在这条道路上，超额收益还是很明显的。? 价值投资有效的原因做价值投资，我不担心竞争，做的人多一点，对社会有积极意义，同时也希望有更多的人能为更多的老百姓去理财。但我很担心，现在有很多人把价值投资当做热点。目前价值投资正在风口上，今天会场这么满，说明这个话题比较热。但是我更希望的是价值投资能够陪伴我们今后的投资生涯，而不是因为大家都说做价值投资，就来听，最后却执行不下去，半途而废还不如不要做。价值投资有效的核心原因是什么呢？我想只有把这个理念想清楚了，你才能坚持，才能在艰难困苦的时候还能够坚守，在孤独、遇到压力的时候能够一如既往地走下去。价值投资有效的原因主要有这几个方面：均值回归与资本逐利、更多的价值实现手段、好公司的价值持续创造、价值投资符合投资本质。首先，价值投资有效的最核心原因是均值回归及背后的资本逐利。均值回归是投资的基本常识，价格有向价值回归的万有引力。为什么会有这个万有引力呢？简单说，当涨幅过大，价格涨得太高之后，这个标的未来的回报就不够，潜在投资回报率下降，就吸引不了新的投资者，老的投资者觉得回报率不够，也会寻找新的回报更丰厚的资产。一旦趋势投资者的力量开始衰竭的时候，走势就会反转。反之，如果价格跌幅过大，内在价值远远高于价格的时候，未来潜在回报率就会很高，就会吸引越来越多的投资者，当投资者力量超越趋势投资者力量的时候，走势就开始反转了。因此，整个市场的风险溢价长期围绕一个均值波动，多数时候都在一个标准差之内。目前的风险溢价整体在均值附近，2007年整体风险溢价是负的，2008年风险溢价接近5%，2012年到2014年在4%左右，现在大概1.2%左右。均值回归不仅仅在市场层面，在行业竞争、公司经营层面，万有引力的作用也同样存在，背后原因还是因为资本是逐利的。行业竞争层面而言，如果回报太低，资本都会退出；回报太高，资本都竞相涌入。比如说你这个生意太赚钱了，总有人挖空心思在想，凭什么你赚钱，我难道不可以做点类似的？只有极少数公司能够在比较长的时间里维持垄断。所以，绝大多数行业，尤其是传统行业，都是周期性的，回报太低了，大家都不投，都撤离了；撤离时间久了，行业竞争就不激烈了；当又有钱赚时，资本又开始进入。就像前一段时间，化工行业出现了一波涨幅，除了环保等原因外，更主要的是因为2011年至2015年行情不好，很多产能就自己出清了，当然长期还要看需求。新兴行业的周期性也非常明显，当年的光伏行业，最典型的是曾经行业领头企业最后却退市了。公司经营层面的均值回归也很明显。比如企业做大了，觉得骄傲了、自满了，出现大企业病了，还有想偷懒；随着企业越做越大，企业家的年纪大了，精力也不够了，激情也不够了，等等，这些因素都会让企业也有周期。所以，均值回归几乎在行业和公司层面都是存在的，做价值投资的人一定要相信均值回归。其次，价值投资有更多的价值实现方式。价值投资为什么有效？因为我不需要猜测谁来接棒，这个股票、这个公司很好，回报很高，我不用去想谁会来接我的棒，即使没有人接棒也没有关系，因为它可能有很高的分红，很有可能公司就会来回购。再次，好公司有持续价值创造能力。有核心竞争力的优质上市公司的资本回报远远高于社会平均水平，随着时间推移，这些公司的内在价值持续在增长。这样的公司是不多的，这样的公司一定会被挖掘出来。还有重要的一点，价值投资符合投资本质。投资本身是对未来的预期，有个公式：Ea=E1×P1+E2×P2+E3×P3+……。E代表我对这项投资的预期回报率，P代表这项投资成功的概率。这样推算出来预期回报Ea是多少。任何投资大师要赢这场游戏，必须符合这个公式，要么你的P很高，要么E比较高。如果P很低没有关系，但是你的E就得特别高，比如说投资了谷歌，一个项目就赚一千倍，那P低一些也没有问题。你必须要保证Ea一定要超越社会的平均回报率，这样你的投资才是赢的，否则是输的。索罗斯说过他的目标不是每次都挣钱，P不是很高，但是他在乎的是每次赢钱的量级，比如要挣十倍。巴菲特的风格不一样，P很高，但E不是特别高。不管怎样，E和P的乘积必须要很高。为什么做VC的人是风险投资？因为离散程度很大。如果一百个亿投进一百个项目，一百个项目都死了，就是永久性损失。价值投资一般是预期收益率中等偏上，实现的概率是比较大的。价值投资者对风险看得很重，特别在意风险的把控，所以离散程度是很低的，基本上不大会有产生永久性损失的机会。价值投资还有非常重要的一点，就是复利。复利是世界奇迹，巴菲特每年20%的年化复合回报，52年的总回报达到1.5万倍。很多人觉得一年做到20%的回报很简单，但坚持了52年，这个力量就是巨大的。我告诉大家，如果想成为投资大师，未来20年如果能做到15%的年化复合回报，就是大师级的。为什么价值投资机会在全球范围内持续存在？成熟市场虽然是以机构投资者为主的，但钱还是需要由人管理的，人性是一样的。机构投资者虽然有优势，但也有劣势，虽然价值投资的原理方法都懂，但劣势是有领导、有客户，有时候还经常粉饰他的报表。机构投资者所掌握的资金不是自己的，很多不是长期资金，客户的信任都是有时间期限的，尤其是在短期业绩不好的时候，在这样的背景下，纵使成熟市场也一样，有很多机构投资者也做不了价值投资。? 价值投资如何才能有效在座的很多人肯定也想实践价值投资，但是碰到的障碍在什么地方，价值投资如何才能有效？简单说，价格围绕价值的波动，价格终将反映价值，只是反映的时间不确定，所以我们强调长期。与时间做朋友，价格低估的标的迟早会被发现，长期不会被忽视，优秀企业的成功也不会被长期忽视。价值投资追求绝对收益，避免永久性损失，规避人性弱点，利用均值回归原理。利用复利原理，相信耐心的价值，每年并不耀眼的正收益可以造就辉煌的长期业绩。如何做才能有效呢？第一，要有相匹配的长期资金。如果你的钱是短线资金，只有半年、一年，价值投资策略实施不了，谁也不能保证价格什么时候反映内在价值，而且往往一年不反映也是非常正常的。1999年、2000年的时候巴菲特被人嘲笑，因为那时都是成长股的天下，所以必须要有非常长期的资金做支持。一般而言，我们的经验告诉大家，坚持三年一般会得到反映。第二，基于长期资金，还要有长期价值投资的文化，以及相应的约束和激励机制。我们东方红资产管理的基金经理考核期是五年，弱化短期考核，前年去年我们还发了一些封闭运作三年的基金。第三，对价值投资的信仰，以及坚定执行价值投资策略的勇气。价值投资最近有点热，不是说买了某些股票就是价值投资。价值投资是长期的事情，是一种信仰。我一直告诉大家，价值投资长期有效，短期不一定有效，而且短期往往是没有效的。从某种意义上来讲，一个东西太热门了反而不是好事，长期价值投资基本上是逆向的。但是长期而言，你一定要相信在你在低谷的时候买入，就是回报最丰厚的时候。去年3月份受证券时报邀请做个演讲，标题就叫“价值投资正当时”，当时我感觉是特别好的时机，因为那个时候股票的价格挺好的，现在我不谈具体个股，至少没有以前那么好，投资难度肯定加大了。当时有人质疑，觉得中国的资本市场散户占比高的情况不会改变，股票会是贵的越贵，便宜的越便宜。现在的情况却是，贵的变便宜了，但还是有点贵；便宜的变贵了，但感觉还不是太贵。还有一点非常重要，就是评估内在价值的能力。这是做价值投资的核心本领。我以前在内部经常说我是一个手艺人、一个选股的手艺人。评估企业的内在价值非常重要，如果没有这个能力去做价值投资，就会经常踩到陷阱里面。价值投资对资本市场也有积极作用。价值投资极大地提升资本市场定价效率，从而提升资本市场资源配置能力，提升服务实体经济的能力。如果总是给惯于炒作概念的公司几百亿的估值，肯定就不用好好做实业了，因为概念炒作把几十年挣的钱都挣回来，谁还想搞实业。资本市场一定要给予最好、最优质的公司定价更高，让大家知道这才是标杆，这才是价值投资的标的。他们是最优秀的企业，所以给他们最好的估值，市场的配置效率才是最有效的，因为社会的资金一定要给最有品德的、最有能力的、最有远大理想的企业家，给有企业家精神的人。价值投资能够减少市场波动，整体来讲，价格不宜涨得太高，也不宜太低。价值投资的投资过程很完整，符合商业逻辑，可复制性和可持续性强，能够为投资者提供长期可持续的回报。我们的实践告诉我们，不要预测市场。资本市场是一个复杂的非稳态的混沌系统，而且是二阶混沌。对市场长期走势的准确预测完全不可能的，市场短期走势也属于随机的状态，要对市场抱有足够的敬畏之心。我们要注意感受周期。市场的四季更替周而复始，背后是亘古不变的人性。2015年上半年我们把仓位降了下来，当时的感受是股票是不是贵了，市场是不是太热了。陪伴优秀的企业，分享长期成长的收益。当然，做价值投资最重要的是牢记估值，如果只说一点，就是要买得便宜。长期均值回归会起作用，理论上没有什么不可以买的，也没有什么不可以卖的，关键是价格。安全边际不仅仅是风险控制的手段，更是回报的主要来源。坚持安全边际需要的是自律、耐心以及理性。最后讲讲未来展望。展望不一定对，因为未来的事真不好说。我觉得分化是未来市场的主旋律，市场“存量博弈”的格局大概率还会延续，不要指望很快就变成增量市场，增量市场其实就是牛市。市场从以炒作博弈为主的投资方式向以基本面为基础的投资方式转变，是不是一定是价值投资的方式不好说，但是以上市公司基本面为基础的，不是以概念、主题、讲故事，这应该是比较确定，所谓熊市重质、牛市重势。最后的结果就是优质优价、劣质劣价。为什么会这样呢？从基本面角度来讲，第一是因为经济增速放缓，利润加速向有竞争优势的龙头企业集中。第二是在国际化的背景下，全球资金对优质稀缺资产非常渴望，导致优质公司的定价开始回归基本面。在沪港通、深港通开通了之后，很多海外资金涌进来买我们优秀的公司股票。从老外的角度来看，观察全球市场的定价，比如同样是家电巨头，美国的惠而浦五年业绩几乎没有增长了，它的估值还有17倍，我们的一些家电巨头，业绩还在稳定增长，利润率较高，估值也差不多，无论从ROE角度、从增长来讲，各方面都不弱于惠而浦。第三，从供求关系来讲，IPO加速，普通公司的供给越来越多，优质公司的供给依然是稀缺的。这轮行情的显著特点就是高ROE的优质公司受到追捧，而且受追捧很大程度上跟外资有关，所以外资引领了这一波价值投资回归的浪潮。还有重要的一点，随着监管的加强，上市公司通过并购等方式实现外延增长的压力会越来越大，市场会越来越关注内生性增长。从自下而上选择优秀企业角度来讲，我们可以看到，一批优秀的公司在崛起、全球性的优秀的公司在崛起，这是中国的希望。中国人特别的勤劳、聪明、努力，而且学得特别快。在很多的领域，我们有超越的全球最高水平的可能性，或者说追上去是可以看见的。比如，家电行业已经成熟了，具有全球的竞争力；汽车行业也会追赶，以后说不定还会超越；还有家电巨头、安防龙头，华为这样的科技巨头，医药这样的行业也在快速的缩小和国际巨头的差距。我们有企业家的财富，他们是社会的财富，是经济发展的基础。我们还有很大的一批企业家有卓越的企业家精神。我们拥有工程师红利，高学历的人才越来越多。未来很长一段时间，以工程技术人才为核心竞争力的技术企业会呈现明显的比较优势。还有制造业龙头的崛起。制造业龙头为什么会崛起？虽然与美国相比，我们在高精尖科技方面仍有差距，但中游制造环节效率提升和持续的研发投入会使得一些企业在一些领域达到国际领先水平，比如我们的电动车领域一定会引领全球，因为我们有巨大的规模优势，制造业很强调规模，我们有一个非常庞大人口和市场作为基础，有一群非常愿意拼搏的人，还有一批企业家在努力。此外不能忽视研发创新驱动，优秀企业在研发的投入越来越重视，布局也越来越体现出效果。总之，优质企业可以长期为股东创造回报，价值投资者通过“自下而上”的方式可以大概率获得超额收益。谢谢大家！
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