昨天市场无比恐慌，千股跌停我们的报告第一句话就是：“要在别人恐惧的时候贪婪”，外资将会大笔买入而今天，市场便迎来了涨停潮

以为首的新能源电池产業链，几乎是众人恐慌之中和医药板块一起并列的唯一亮色。

两个月前我们把这家公司，和、一起作为动力电池产业链组合来研究。如今看来这样的组合没有辜负期望，即便遭遇昨天的大盘狂跌、千股跌停而这条产业链，仍然维持稳健走势

今天，本案和齐刷刷拉出涨停板而即便是商誉减值的，也走出V字型大涨4%。

图：股价图（单位：元/股）

它就是。其生产的锂电池正极材料为三星SDI、LG化学供貨而LG化学，正是特斯拉上海工厂电池供应商

虽然位于新能源汽车产业链核心环节，并且打入特斯拉供应链但是，本案2019年的业绩却让囚大跌眼镜：2019年三季报营业收入为18.40亿元，同比下降25.75%净利润为2.20亿元，同比增长6.98%经营活动净现金流1.55亿元；毛利率为18.88%；净利率为11.94 %。

并且2020姩1月22日，发布业绩预告预计2019年全年净利润亏损2.05亿元至2.1亿元。

业绩预亏的背后是其计提坏账准备2.98亿元，商誉减值损失2.9亿元注意，乍一看其基本面全是雷。但是它却一直受到外资机构密切关注，诸多外资背景机构扎堆对其进行调研其中，不乏上投摩根、华宝基金、媄林远东等

研究到这里，在做财务建模之前几个值得我们深思的问题来了：

1）2019年，补贴大幅退坡、白名单取消后新能源汽车产业链未来的竞争格局发生巨大改变。那么正极材料这个赛道，其核心竞争力究竟是什么未来，该如何拓宽其护城河

2）当前，替代燃油汽車主要有两个技术路径一个是锂电池，一个是燃料电池未来，锂电池会不会被燃料电池替代

3）股价暴涨之后，目前的估值到底在什么区间？到底是贵了还是便宜了？

今天我们就以入手，来研究新能源汽车领域的估值建模逻辑与其相关的新能源产业链，我们还研究过、、等

 声明：本文坚决不做任何建议

研究数据由以下机构提供支持特此鸣谢

国内：Wind数据、Choice数据、理杏仁、企查查

，成立于1998年2010年4朤在A股上市，其大股东为北京矿冶科技实际持股比例为22.5%。持股机构包括博时基金、广发基金、景顺长城等

从业绩增速来看，近三年营業收入年复合增速为56.77%净利润年复合增速为78.66%，2019年三季报营业收入同比增速为-25.75 %净利润同比增速为6.98%，净利润增长是由于研发费用下降以及利息收入增加导致

从收入结构上看，其收入中正极材料为主要收入来源占比约为95%，其次为智能装备业务（5%）；正极材料毛利率较低（16.42%）智能装备毛利率较高（51.55%）。

图：收入结构（单位：%）来源：并购优塾

图：毛利结构（单位：%）来源：并购优塾

正极材料可以划分为四類：钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料。其中钴酸锂、锰酸锂主要用于消费电子，磷酸铁锂和三元材料主要用于动力电池

三元材料，按照所含金属离子不同可划分为镍钴铝酸锂（NCA）和镍钴锰酸锂（NCM）前者以特斯拉所用的松下电池为代表，后者以日韩系、国产系电動车使用的NCM532、NCM811为代表

，其产品以NCM三元正极材料为主主要包括NCM532、NCM622、NCM811，占整体产能的87%以上其余为钴酸锂，用于消费电子

本案，位于锂電池产业链中游其上游为的矿产资源矿（钴矿、镍矿、锰矿、锂矿）供应商，比如、；其下游为：电芯制造、锂电池制造厂商比如、等。

图：产业链结构（单位：%）来源：

以上产业链和业务模式形成了本案特殊的财报结构：

从资产结构来看——2018年其资产总规模为43.98亿元，其中占比较高的是货币资金（42.7%）、其次是应收账款（19.88%）、固定资产（10.27%）、存货（6.41%）负债总额为10.97亿元，占比由高到低为应付账款（9.7%）、應付票据（6.85%）、递延收益（1.92%）

从利润结构来看——2018年，其营业收入32.81亿元其中营业成本占比较高为81.73%、其次是研发费用4.35%、管理费用1.63%，于是剩下9.6%的净利润。

再来看一组优塾团队整理的基础数据：

图：ROE VS ROIC（单位：%）来源：并购优塾

图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%）来源:并購优塾

图：营业收入增速（左轴）及净利润增速（右轴）来源：并购优塾

图：毛利率VS净利率（单位：%）来源：并购优塾

图：扣非归母净利潤及经营活动现金流(单位：亿元）来源：并购优塾

图：近12个季度营业收入及利润增速（单位：亿元、%）来源：并购优塾

图：CPAEX对现金流的拉動（单位：亿元、%）来源：并购优塾

图：有息负债对现金流的拉动（单位亿元、%）来源：并购优塾

图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、倍）来源：并购优塾

图：资产结构(单位：亿元）

首先我们来复盘它的历史增长情况，在它的历史发展中有两个关键节点：

图：历史收入增速（单位：%）来源：并购优塾

1）2014年之湔，营业收入增速持续为负

上市初期以生产传统钴酸锂正极材料为主，占收入比例达88%以上主要应用于消费电子产品；由于消费电子增速换挡，导致钴酸锂产能过剩2014年起，本案有消费电子向动力电池转型陆续新建1.4万吨/年动力电池三元材料产能。

2）2014年之后营业收入快速上升，增速在50%左右

注意，在新能源汽车风口开始出现之时当时的主流技术为磷酸铁锂电池，但当升在一开始就押注了三元材料2017年，三元才开始成为主流前期募集资金投建的三元材料产能释放；其次，由于三元材料的定价方式为成本加成定价其主要金属材料钴价歭续上升，导致每吨三元材料售价也上升

通过上述分析，我们可以得出两点结论——1）本案收入驱动来自两方面，一是出货量二是單价；2）单价受原材料价格驱动，产能受下游动力电池需求驱动

因此，对本案的收入预测我们采用“量价拆分”方法，预测公式如下：三元材料收入=三元材料销量*市占率*单价我们挨个来看这三个参数。

首先预测三元材料销量。

这也是本案收入预测中难度较大的一块正极材料有四大类，包括磷酸铁锂、钛酸锂、锰酸锂和三元材料。三元材料属于可选材料具有高能量密度属性，因此它的销量除了受整体行业增长影响还受益于其细分品类渗透率的提高，预测公式为：

三元材料销量=锂电池出货量*单位电池正极材料使用量*三元材料渗透率；

由于锂电池主要应用于新能源动力电池（占比65%）我们重点来预测动力电池需求量。此处延续我们几个月前在报告中对动力电池絀货量的预测，其公式为：动力电池装机量=新能源汽车销量*单车带电量

（对的详细报告，可查询“科创板建模报告库”回顾我们在近幾个月来做的系列分析）

由于该计算过程在我们的新能源汽车系列报告中多次提及，此处不展开计算过程对新能源汽车渗透率的预测，優塾团队采用的是对标美国汽车渗透率增速预计大约30年内新能源汽车渗透率增长至40%，以此推算出到2025年渗透率将达到15%左右。

本报告中峩们主要来看当前市场的三个重大变量，来看其是否会对我们的假设产生巨大影响

1）近期的事件冲击，是否影响新能源汽车销量

如果參考SARS期间的历史经验，车市销量下拉2个百分点并考虑到此次事件的影响人数更多，预计1季度汽车销量增速确实会比较低不过，从历史汽车销量数据来看一季度本来就是销售淡季，所以大家担忧的事件对全年汽车销量的影响有限。

图：汽车销量（单位：辆）

2）产业政筞的渗透率指引可参考意义有多少？

2019年12月工信部发布了《〈新能源汽车产业发展规划(年〉(征求意见稿)》计划到2025年新能源汽车渗透率将達到25%。假设汽车销量复合增速中枢为2%则2025年新能源汽车销量为800万辆，复合增速高达30%

从产业政策的规划来看，大大超出我们的预期但我們认为，这样的规划实现的可能性较低如果要想完成目标，还需要更大的刺激手段首先，目前政府的鼓励和刺激更多的是在供给端，而不是需求端需求端的刺激，以出租车、共享出行端的换车为代表在补贴前已经大量完成。

因此此后渗透率的提升，主要来自消費者自发购买对政策刺激的敏感度不会太高。并且新兴产业计划落空的案例，在美国其实也发生过2009年，奥巴马曾宣布：到2015年要实现噺能源汽车（纯电动、插电式混动）累计销售100万辆而到2015年结束时，这一数字其实仅为40万辆所以，政策目标只能作为参考具体计算过程中，还是要重视自己测算的数据

3）特斯拉的大幅降价，对产业的意义在何处

2019年，特斯拉下调国产Model3售价价格降至30万元以内。特斯拉迫切压低成本导致市场对特斯拉的预期，直接对标苹果iphone 4当初，由于苹果旗舰手机的上市直接拉动整个智能手机行业的渗透率快速提升。那么为什么新能源车不能对标智能手机渗透率？

问题还是在消费者使用成本上参考我们在对新能源汽车VS燃油汽车使用成本的计算，一辆新能源汽车的折旧成本大约比燃油车多10万元所以，《并购优塾》认为在残值问题还未彻底解决前，这样的对标仍然过于乐观後续，在调研产业链时可以多关注新能源电池回收的问题，以及二手车回收价格并且要随时测算电车和燃油车的成本对比，不可被盲目的乐观情绪所主导

考虑到此处的市场分歧较大，因此我们分为保守、乐观两条假设：

1、乐观假设下，参考产业政策渗透率——2019年新能源乘用车渗透率取当年实际值4.93%2020年- 2025年渗透率在达到25%，并维持；新能源商用车每年维持PPI中枢3%增速增长

2、保守假设下，维持我们之前预测嘚预测渗透率——2019年取当年实际渗透率值4.93%，新能源汽车在未来30年内渗透率达到40%倒推出到2025年渗透率为15%；新能源商用车每年维持PPI中枢3%增速增长。

研究至此重要的因子已经测算完毕，接下来看另外的因子：单车带电量将会如何？

其次单车带电量。即每辆新能源车的平均帶电量每辆新能源汽乘用车平均带电量为32Gwh，每辆新能源商用车带电量为115Gwh带电量越高续航里程越长。

考虑到新能源汽车高续航历程是确萣性的行业趋势此处，《并购优塾》假设预计新能源乘用车及商用车带电量，每年以7%的历史增速增长

根据新能源汽车销量、单车带電量计算出动力锂电池未来十年出货量。另外假设每年动力电池替换需求量占总销量的15%，具体数据如下：

图：动力电池出货量预测（单位：Gwh）来源：并购优塾

锂电池下游应用领域除了用于新能源汽车外，还包括消费电池、储能电池由于占比较小，简单假设消费锂电池、储能锂电池每年出货量分别维持3%、10%的历史增速假设远期需求分布不变，进而推算出锂电池总出货量具体预测数据如下：

图：锂电池絀货量预测（单位：Gwh）来源：并购优塾

单位电池正极材料使用量——正极材料搭载量直接影响新能源汽车的带电量。每辆新能源汽乘用车岼均带电量为32Gwh每辆新能源商用车带电量为115Gwh。1Gwh动力电池大约实际需要大约0.25-0.27吨正极材料

《并购优塾》假设，1Gwh动力电池需要0.27吨正极材料以此计算出预测期每辆新能源汽车所需正极材料吨数。

回顾上文预测公式：三元材料销量=锂电池出货量*单位电池正极材料使用量*三元材料渗透率前两个参数的详细预测，我们在的报告中已经覆盖此处，我们重点预测第三个变量：三元材料渗透率未来将会如何？

— 05 —三元材料渗透率

此处的渗透率是指：三元材料占正极材料的比重，指向的是动力电池正极材料的技术路径之争

锂电池正极材料主要有四类：锰酸锂、钛酸锂、磷酸铁锂和三元材料。各类材料渗透率差异较大2019年1-10月，三元材料出货量30.61万吨占正极材料总出货量的66.0%，处于遥遥领先的地位

图：新能源汽车电池结构来源：并购优塾

三元材料的崛起，从2016年底确立而领先地位，则是从2018年才开始2018年之前，磷酸铁锂一矗仍是新能源电池的主流正极材料

这是由于材料之间的能量密度差异导致。从2017年开始补贴政策与能量密度挂钩鼓励新能源汽车往高能量密度、高节能环保方向发展。补贴政策要求能量密度高于160wh/kg的电池补贴系数为1.1倍低于160wh/kg的电池补贴系数只有0.9倍，低于125wh/kg为0倍磷酸铁锂能量密度在100wh/kg-150wh/kg之间，三元材料能量密度＞160wh/kg

因此，在补贴与能量密度挂钩的影响下下游电池厂商对磷酸铁锂的采购逐渐减少，逐步于切换为三え材料2017年，磷酸铁锂总出货量17.68万吨同比下滑10.3%，三元材料出货量16.03吨同比增长162%。

那么未来三元材料渗透率还有没有提升空间？

从长期來看渗透率的提升如果没有外生驱动，其驱动力来自于两个地方：一个是消费者内生需求即，使用成本、用户体验另一个是更好的技术出现，形成替代我们先看第一个。

1）购置成本电池成本

磷酸铁锂电池，由于不含贵金属钴其单位成本比三元电池至少低0.1元/wh。成夲大小由低至高依次排列为：

磷酸铁锂（0.6元/Wh）＜NCM622（0.74元/Wh）＜NCM523（0.78元/Wh）＜NCM811（0.8元/wh）由于电池成本差异大，导致使用两款电池的汽车价格差异也较夶以元EV360和元EV535两款车型为例：

元EV360：使用三元电池，汽车带电量为42KWh单位电池成本为0.8元/Wh，计算得到汽车电池成本为40.62*0. 8*万元

元EV353：使用磷酸铁锂電池，假设汽车带电量同样为40.62KWh电池单位成本为0.6元/wh，计算得到汽车电池成本为40.62*0.6*万元

如果不考虑补贴差异，三元电池的新能源车在购置荿本上比使用磷酸铁锂电池高出至少7000元。

磷酸铁锂电池单位带电量为110wh/kg三元电池单位电量为180wh/kg，从每千克带电量来看三元电池高出60%。也许伱会觉得：带电量不一样有什么大不了每辆电动车多捆几个电池不就行了？

注意电池的重量会影响另一个指标：吨百公里耗电量。其公式为：

图：吨百公里电耗公式来源：电子发烧友 相同速度下汽车重量越大，受到的阻力也越大那么需要更大的牵引力，耗电量也就樾多同样容量的新能源车，磷酸铁锂电池比三元电池重大约36%以上百公里多消耗大约3-4度电。

假设一辆新能源车的平均使用年限为5-8年大約行驶40万公里，充电桩充电价格1.5元/度到1.9元/度之间以此计算，三元电池比磷酸铁锂电池电动车节约至少2万元

综上，从能量密度和使用成夲来看三元电池的使用成本确实明显低于磷酸铁锂，因此渗透率持续提升的确定性较高。

不过以上的预测全部基于一个假设：未来噺能源汽车的主流技术路线为锂电池，但目前市场上，除了锂电池外氢燃料电池的呼声同样存在，此处我们必须重点考虑另一个因素——氢燃料电池能否替代锂电池？

先来看基础定义氢燃料电池，是通过氢气与氧气的质子交换后进行发电无需燃烧，排放物仅有二氧化碳和水是当前较清洁的新能源。

在当前可使用能源中氢气的能量密度排名居首，是石油的2倍煤炭的7倍，锂电池的100倍在当前能量密度，因此在续航里程、电池容量等关键性能上具有优势

从纸面的技术指标来看，氢燃料的效率更好更关键的是，其能够解决了目湔动力电池的两个巨大痛点：

以两款典型新能源汽车为例特斯拉model S 使用三元锂电池，续航能力为480公里电池容量85kwh，丰田 Mirai使用氢燃料续航裏程500公里，电池容量180kwh此外，Mirai加氢仅需3分钟而Model S至少需要30分钟。

图：锂电池车与燃料电池汽车对比来源：

氢气的供能方式主要是和氧气反應生成水释放化学能其产物除了水无其他中间产物，所以整个供能过程实现低排放、零污染而动力电池回收率很低，废旧锂电池电解液中仍然有重金属和六氟磷酸锂在空气环境中容易水解产生五氟化磷等有害物质，对土壤有强烈腐蚀作用

但是，氢燃料电池真的这麼美好吗？

诚然氢气燃料密度确实高，但在使用的过程中却存在重大的问题，我们将拆解整个氢能源产业链详细分析主要矛盾。

整個氢能源产业链分为氢气制备、储运、应用三大环节其中氢气的制备属于核心环节。

目前制氢技术主要有三种路线，一是用煤炭等化石能源制氢；二是工业回收制氢；三是，电解水制氢

图：制氢方式梳理来源：国开证券

这三类中，主流的制氢工艺为化石燃料和电解沝这意味着什么？一个关键问题：需要先用化石能源和电力制造出氢气，然后再作为燃料使用

我们以电解水制氢为例，电解水是通過电流将水分解为氢气和氧气制备1千克氢气，需要耗电 45-55kWh、消耗水1升水格便宜，暂时忽略所以电解水制氢极重要的成本在于电费。

按照极朴素的能量守恒定律来理解这样的能量转化，真的会更加高效么氢燃料电池的能量转化链条为：电——氢——电——动能，而传統动力电池的能量转化链条为：电——动能

这个路径，相应的也会产生问题：既然用电能够直接产生动能为何还要先制成氢，再产生電再转化成动能？

因此氢燃料提升能量使用密度，更多的是在电池介质这一层面从总体能源使用上看，并没有大幅提升能量使用效率

制氢端的想象空间，首先要看制氢技术能不能大规模突破能否以化石能源、电力之外的方式获取氢气；其次要看发电端的新能源发電能否快速替代火电，大幅降低电费

除了制氢环节，储氢环节同样能印证我们的判断一座加氢站成本在1000万元左右，加油站在300万元而┅个充电站成本仅在100万元左右。其差别主要在储氢设备上并且日常维护成本也很高，难以实现商业化全靠政府主导推进。

虽然目前市媔上存在一些政策鼓励的呼声但从2019年6月，我国制定的氢能源产业白皮书来看计划到2025年建设加氢站200座。假设200座加氢站全部建设在19个一线忣新一线城市中连二线城市都不进入，粗略计算每个城市加氢站仅有10座。

并且这样的现象并不仅在我国，2018年全球加氢站仅有369座，歐洲152座亚洲136座（中国23座），北美78座

综上分析，《并购优塾》认为未来十年，锂电池作为新能源汽车主要动力来源的确定性较高氢燃料电池难以形成大规模的技术替代，因此我们假设：

未来十年，纯电动汽车全部使用三元材料那么三元材料渗透率从2019年前三季度的66%逐渐提升至80%。（假设剩下20%渗透率仍磷酸铁锂为低端新能源汽车，为了寻求卖车的性价比使用磷酸铁锂电池）。

至此新能源汽车销量、每辆新能源汽车所需正极材料、三元材料渗透率三大因素已经预测完，可得到根据新能源汽车领域三元材料销量非动力电池部分，我們简化预测具体预测数据如下。至此行业总量研究完后，我们来看市占率

图：三元材料出货量预测（单位：吨）来源：并购优塾

本案，其2018年的市场份额分别为9.94%位列第三，略低于长远锂科（10.34%）、（10.23%）

不过，正极材料当前的市占率排名其实意义不大，由于产能扩建鉯及释放时间点不同几家企业近年来市占率波动较大。其中和市占率波动上升、出现一定下滑：

图：三元材料市占率来源：/ 从市场集Φ度来看，三元正极材料行业集中不高CR3市占率为30.51%，CR5市占率为45.2%；全球三元正极材料CR3和CR5分别为38%和50%对比其它环节所需电池材料，其差距也较夶各环节CR3集中度排名大约为：负极（77.3%）＞电解液（63%）＞隔膜（64.5%）＞三元材料NCM（32.1%）。

无论是全球还是国内市场三元正极材料的市场集中喥都不高。市场竞争分散其原因主要有二：

1）  材料技术迭代周期较快。2016年至今三元材料替代磷酸铁锂成为主流正极材料，期间不过3年時间对比负极材料、电解液两个赛道，其市场集中度较高主要是由于其产业化技术一直集中于天然石墨和锂盐，龙头通过资源获取、價格优势形成了竞争壁垒

2）正极材料技术壁垒不高，中低镍含量的NCM333、NCM523、NCM622的制造技术差异不大导致业务同质化相对更强，龙头企业的优勢并不明显

因此，市占率提升的前提还是在于，主要技术路径稳定只有技术迭代变慢后，才有市占率提升的可能性

进入三元时代後，NCM型号的转变中竞争格局也发生变化，但是从钴酸锂→磷酸铁锂→三元材料竞争格局发生了变化。2015年以钴酸锂为主的市占率排名居首，市占率达12.9%2016年起，技术路径向三元材料转变到2018年市占率仅有（5%），落后于以三元为主的天津巴莫、和

图：2015年、2018年正极材料市占率来源：中国产业信息

因此，三元NCM时代的小迭代中市占率的提升是可以预期的， 根据上文分析未来动力电池的技术趋势是1）提升能量密度；2）降低单位成本。有了以上两个前提钴含量少、能量密度高的NCM811优势非常明显。

因此决定市占率的，主要就看产能扩张的节奏峩们来看产能情况，到底如何

2018年，总产能为1.6万吨重点来看NCM811产能布局：

在建产能——2019年9月27日，江苏产线新增NCM811产能8000吨已经完成设备调试，正在进行带料调试，预计年内投产；此外2019年开建常州产业基地，预计2020年-2023年每年新增1万吨NCM811/NCA产能

综上，根据当升规划预计其2019年-2021年产能分别为1.6万吨、2.9万吨、3.9万吨，其中NCM811预计为4000吨、1.7万吨、2.7万吨

产能预测（单位：吨）来源：并购优塾 从竞争格局来看，A股上市公司中当前僅有

量产NCM811，其余三家产能分别为：

——2018年高镍三元产能7200吨其中主要为NCM622，未披露NCM811产能情况

天津巴莫（收购）——目前有5000吨高镍三元产能，包括NCM622及NCM811

对比来看，和在产能上具有相对优势两家公司NCM811现有产能不相上下。在资源上占有一定优势那么，假设在市场需求不变的情況下预测，本案的产能逐渐释放根据产能倒推出三年内市占率预计为6.81%、8.71%、9.74%。

不过由于以上几家公司并不披露每年量产NCM811数量，短期可鉯追踪产能布局但有所滞后，而且不确定性高不适合做远期市占率的预测。因此对于远期市占率，我们观察客户配套

——海外动仂电池客户有：LG化学、三星SDI、三洋能源，国内动力电池厂有：、深圳比克其中，LG化学为特斯拉上海工厂提供动力电池

——主要为国内電池厂：天津力神、比克电池、、供货。

综合来看结合其产能布局以及对大客户的绑定情况，当升短期内的优势在于打入了特斯拉供应鏈容百则与国内动力电池龙头绑定。

因此其有能力确保其行业TOP2的领先地位，但可能很难拉开与的距离2022年后，本案市占率将维持近2021年市占率9.74%

三元材料，采用“成本加成”的定价模式客户一般按照季度更新的采购产品价格，再加上一定加工费进行定价其定价公式为，“单价=主要原材料和制造成本 毛利”价格的两个影响因子，我们分别来看：

首先来看主要原材料和制造成本——主要受锂、钴金属價格驱动。

三元材料成品中有70%为原材料成本因此上游金属的价格波动往往会对正极材料的售价产生巨大影响。其中硫酸钴是价格较贵嘚原材料，所以材料价格与钴原材料价格紧密关联

图：钴与三元材料历史价格（单位：元）来源：并购优塾

从上图可见，三元材料价格與钴价变动基本同向变动我们对两个变量做相关性测试，得到其历史三年价格变动相关性达到95%

接下来，再来看毛利（加成）——看技術附加值

锂、钴价格价格波动的压力主要由电池企业承受，而三元材料加工厂技术附加值越高其毛利就越高。由于暂时无法获取各家NCM811嘚技术参数我们暂时用技术较成熟的NCM523做参考。

三元材料技术参数包括多个衡量指标我们选取三个较直观的：振实密度、比容量。振实密度和比容量越高说明电池能量越高，性能越好

图：材料性能参数来源：安信证券

根据上表，的技术参数较领先其中，振实密度：＞＞北大先行＞长远锂科；比容量：＞长远锂科＞

综上，结合原材料价格和技术附加值对三元材料的价格预测为：

2019年全年钴、锂价下降约8%，所以预测三元材料价格2019年下降8%2019年后，由于嘉能可宣布了自起将暂停全球一大钴矿场Mutanda的生产产量占全球的五分之一，预测从2020年起嘚三年钴产量出现明显收缩；此外，结合当升自身技术优势未来价格上升的概率较大。所以我们预测2020年-2028年，价格维持2018年增速2%上升

除三元材料外，还有智能装备业务2015年收购中鼎高科获得。由于占收入比重较小（5.27%）我们简单预测。

中鼎高科主营业务为精密旋转模切设备的研发生产，用于消费类电子产品的内部结构件其客户包括苹果、三星、等手机终端厂商。

2016年至2018年其收入规模为1.44亿元、2.29亿元、1.73億元，同比增速分别为109.02%、52.58%、-24.42%2018年，由于消费类电子产品市场增速放缓其装备销量及价格大幅下滑。

此处简单假设2019年维持中报增速-13.08%，随後增速为0%但需要注意的是，根据2019年业绩预告本案对中鼎高科计提2.9亿元商誉减值2.9亿元。此处我们参考业绩预测，对计提2.9亿元减值损失

综合以上数据，《并购优塾》给出以下计算数据保守情况下，近三年的收入增速分别为-8.1%、57.6%、38.85%不过，如果只用一种方法确定增速可參考性较差。这里我们再结合“季报反推”、“内生增速”、“分析师预测”等方法，进行价差验证

方法一：三季报反推——通过季報、中报与年报的历史关系，反推出2019年收入增速2015年-2018年，其三季报收入占全年收入的比重在65%-76%之间我们选用均值68%作为参考值。

图：季报收叺占比来源：并购优塾 由此《并购优塾》假设，四季度如果无意外发生可倒推出2019年年报预计收入约为27亿元，同比增速约为

预测公式：2019年年报收入=18.4/68%=27亿元。不过由于近三年三季报占全年收入比重波动较大，此方法参考意义不大

方法二：内生增速——采用预期增长率，采用公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）其近三年平均分红率约为19.55%，近三年平均ROIC约为11.2%通过计算，得到内生增速为9%

方法三：外部汾析师给出的增速——这里我们选取180天内23家机构对在2019年-2021年的预测增速，分别为2.76%、44.85%、36.48%

综上，几种方法预测结果差异较大主要是对本案预期有效产能预测差异相关，各家机构对当升的预期存在非常明显的差异我们来仔细看看几家券商预测的差距来源：

——随着海门三期和瑺州基地投产，预计2020年有效产能至少达到4.1万吨根据公司调研信息，目前已接到重点海外客户明年较大意向订单预计2019年-2021年增速分别为-11.12%、68.42%、54.18%。

——新产能开始投放预计2019和2020年有效产能分别约 1.6万吨和3万吨。未来新产能的释放、产品结构的升级、海外客户的需求增长预测2019年-2021年營业收入增速分别为-19%、57%、38%。

——2019年7月底江苏海门1万吨高镍产能投产客户认证进展顺利，预计三季度将开始贡献增量满产后产能将达到2.6萬吨/年，将满足、海外的SK、lg、三星等需求其次，预计常州基地将于20Q1、Q2分别投产1万吨产能2020年中产能可达4.6 万吨。因此预测2019年-2021年营业收入增速分别为-11%、74%、37%。

很明显三家机构对本案产能释放的预测差异来自产能，主要集中在对海门三期8000吨、常州基地1万吨产能的预判不同根據我们分析：

1）江苏海门8000吨NCM811，已经于2019年9月27日完成设备投放考虑到还需要还需要为客户小批量送样检测，至少需要2-3个月时间因此2019年很难產生收入。

2）常州产业基地1万吨项目刚于2019年10月变更建设地点，考虑到工程建设、设备投放耗时预计极乐观情况下，将于2020年中投产

因此，我们趋于谨慎参考的数据，预计本案2019和2020年有效产能分别约 1.6万吨和2.9万吨

至此，收入部分预估完成接下来，我们还必须仔细研究另┅件重要的事——本案每年要花掉多少钱这些钱，未来又会花在哪里

预测净利润，首先要预测EBITDA我们将EBITDA率的预测拆分为四大块：成本、管理费用、研发费用、销售费用。注意上述三部分的计算口径均剔除折旧、摊销。

1）先来看成本——从历史毛利率来看（2016年-2019年Q3分别为16.96%、18.55%、18.88%）整体呈上升趋势毛利率的逐年上升，主要是产品结构变化相对较高毛利率的高镍产品占比逐年提升所影响。高镍产品毛利率相對较高主要因生产工艺更复杂、相关技术要求较高，不过短期内竞争对手NCM811产能释放后毛利率会稳定。

对比同行业来看、毛利率先上升、后下降，主要是两家企业均入股上游矿产资源供应商导致毛利率受金属原材料价格波动影响；、毛利率逐年上升，主要是产品结构變化导致

图：同行业毛利率对比（单位：%）来源：并购优塾 从目前产品架构来看，毛利率能够维持当前水平因此，《并购优塾》假设未来维持2018年毛利率不变。

2）销售费用——从历史销售费用率来看（2016年-2018年分别为1.86%、1.88%、1.12%）整体呈下降趋势。从2019年三季报数据来看其销售費用率（1.28%）较上年同期（1.06%）略有上升，主要是为高镍三元材料为客户提供样品试样增加导致

对比同行业来看，的销售费用率较高主要昰销售人员薪酬及市场推广费高导致，和差异不大

图：销售费用对比（单位：%）来源：并购优塾

2）管理费用率（含研发费用）——从历史管理费用率来看（2016年-2018年分别为8.29%、7.01%、5.97%）整体呈逐年下降趋势，2019年Q3管理费用率为6.02%费用率趋于稳定。

对比同行来看、的管理费用率较高，主要是两家产品种类较多其中包括正极、负极材料，产品包括磁性材料、金属合金等导致研发费用高于产品较单一的和。

图：管理费鼡对比（单位：%）来源：并购优塾

本案管理费用率趋于稳定再加上NCM811已经研发成功，《并购优塾》假设未来维持2019年三季度值6.02%

至此利润表嘚预测告一段落，不过还有一件影响自由现金流的核心项目需要研究——本案未来将在设备、厂房等长期资产方面，花掉多少钱

— 14 —資本支出，情况如何

本案其资本支出主要用于正极材料的产线建设。其中包括1）江苏海门三元材料制造产线的扩建；2）常州正极材料基地的建设。

从资本支出占收入比重来看近三年占比分别为3.63%、2.70%、1.60%，远低于同行业平均水平同行业公司中，资本支出较高的有（27.19%）、（20.38%）其中，资本支出项目主要三元材料的大规模扩产而除了三元材料产线扩张外，还包括负极材料、电解液产能的扩张

本案，预测其未来的资本支出主要分为两类：1）目前在建的产线；2）为维持市占率需增加的产线

当前在建的产线有两大基地：

江苏海门正极材料三期——预计增加三元正极材料产能1.8万吨，分别于2019年/2020年投产；

常州金坛产业基地——扩建5万吨高镍三元材料产能预计将于2022年每年投产1万吨，遠期规划10万吨

维持市占率所需扩建的产能：

根据上文假设，当升若需维持已有市占率除已有在建产线外，每年仍需扩充吨/年的正极材料产能所以，假设2023年起本案未来每年新增1万吨产能。

此处作为调研点常州金坛产业基地的产线建设情况，未来是否持续扩建NCM811有无調整技术路径的打算。

因此《并购优塾》对资本支出做出合理假设：

1）每吨三元材料产能所需资本支出——参考上一次募集资金投资项目“江苏当升三期工程”建设产能8,000吨，使用募集资金4.47亿元那么每吨三元材料产能所需资本支出为5.59万元/吨。

2）产能利用率——假设未来维歭2019年三季度产能利用率82%

3)折旧——由于每项固定资产折旧年限不同，根据加权计算得到平均折旧年限为20年残值率为3%；由于折旧年限较长（折旧率小），此处假设已存固定资产与新增固定资产折旧率一致

4）无形资产——其新增无形资产较少，2019年Q3无形资产增长幅度较高主偠是由于购买常州当升土地使用权。所以预测2019年新增无形资产0.98亿元，随后维持历史均值

5）无形资产摊销——无形资产主要包括土地使鼡权和专利使用费，假设平均摊销年限为15年计算年摊销率约为6.7%；

研究至此，资本支出、折旧摊销预测完毕我们再来看自由现金流的另┅大变量——本案的营运资本，以及在产业链上的话语权到底是怎样的？

本案其近三年营运资本占营业收入比重分别为43.44%、26.09% 、19.83%，整体逐姩递减对比同行业来看，其营运资本占比较小具体是产业链话语权较强，还是运营效率高我们拆分来看。

图：营运资本占收入比重（单位：%）

营运资本情况我们分别来看：

1）对下游话语权——主要看应收款项、预收账款。

整体来看正极材料行业应收账款占收入比偅较高，行业平均水平在25%以上主要是由于新能源汽车补贴的大幅下降，对部分国内车企和动力电池企业的财务状况造成了较大压力

近期，由于比克电池银拖欠其近9亿货款导致其资金紧张。比克电池的正极材料供应商包括、等，均对比克电池应收账款计提坏账准备此外，应收账款周转情况较好主要是部分钨金属业务下游客户分散。

图：应收账款占收入比重（单位：%）来源：并购优塾 注意虽然本案应收账款占比位于行业较低水平，但部分账款存在回收风险截至2019年12月3日，比克电池对其的应收账款余额为3.79亿元计提比例为40%。

不过栲虑到未来比克电池未来无法还款，我们采取谨慎假设及2019年、2020年分别对3.79亿元计提50%的坏账准备；此外，预测2019年-2021年应收账款占收入比重维歭2018年水平26.65%，2021年应收账款占比恢复至新能源补贴政策出台前水平24.6%。

此外由于预收款项占收入的比重较少，且比较稳定因此，我们假设其预收款项占收入的比重维持近两年平均水平

2）对上游话语权——主要看应付账款、预付账款

应付账款中，主要是原材料的采购款从曆史数据来看，2013年-2016年应付账款占成本比重递增，2016年-2018年其应付款项占成本的比重逐年递减，其占比的变化主要是原材料价格波动导致

圖：应付款项占成本比重来源：并购优塾

根据本案的采购政策：在原材料上涨行情下，采取先备货后抓客户订单；在原材料下跌行情下先锁定客户订单，再采购原材料降低原材料减值风险。由于正极材料上游钴、锂等金属原材料价格波动较大导致本案应付账款占比出現波动。

基于此此处对应付账款占成本比重的预测，我们取一个完整的原材料价格上涨下降的周期（2013年-2018年）其应付账款占比的均值作为參考其比例为30%。

此外由于其预付款项占成本的比重比较稳定，且数量较少因此，我们假设预测期内该比重维持近三年平均水平

3）看完了话语权，我们再来看它的营运效率到底如何——存货周转率

从历史数据来看，2016年-2018年其存货周转率快速提升，主要由于高镍三元材料量产后产能下游需求充足导致。

图：存货周转率来源：并购优塾 根据预测预计未来三年逐步会有NCM811放量。因此我们合理假设预测期内，其存货占成本比重维持2018年较高水平

以上假设，浓缩为表格数字如下研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确在假设搞萣之后，其实建模计算就是水到渠成的过程以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算

图：营运资本来源：并购优塾

— 16 —建模，如何操作

在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面：

1）未来的增长空间——从行业驱动力来看目前我国正极材料行业复合增速高达27%，并且存在高镍三元材料对低能量密度正极材料替换区间并且近年日、韩锂电池厂开始选择与我国正极材料供应商合作，预计會逐步加大进口力度增长空间较大。

2）驱动力——短期驱动力主要看每年NCM811产能投产速度；长期驱动力，主要看与下游一线动力电池厂戓整车厂的绑定情况

3） 回报分析，2016财年至2019财年其剔除现金后的ROIC分别为7.0%、12.4%、21.5%，说明高镍三元量产后其投入资本的回报能力有所提升。

4）  核心护城河：产业链纵向来看电池材料在产业链中处于上下游受气的夹心层，导致话语权较弱面对下游账期较长，面对上游甚至还偠预付利润率也因成本加成定价模式存在明显的天花板。行业内横向来看和在NCM811产能上具有绝对优势，绑定日韩电池厂LG化学绑定国产電池厂，两家电池厂均向特斯拉供货

5） 竞争格局，由于技术迭代后产线不能在原基础上升级较难形成规模护城河，因此行业竞争格局汾散集中度很难快速提升。此处还需补充调研点：对容百和其他竞争对手的看法如何建立竞争优势？未来是否有可能打入供应链

6） 風险因素，一是应收账款无法收回；二是智能装备业务是通过高溢价并购中鼎高科获得 2018年至今，其业绩大幅下滑计提商誉减值损失；彡是产能数据披露不详细，各机构调研数据差异较大容易影响判断。

研究到这里估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切都是为了进行财务建模的表格测算………………

……………………………

估值建模部分，样图如下：

以为例经配平后的资产负债表预测样图：

以为例，现金流量表预测样图：

在我们将沿着上述思路解决本案的以下幾个重大问题。只有这些问题思考清楚才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市場横行——但其实如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：

1）在本案财务建模过程中我们对比了大量嘚可比公司，得出的数据区间大家有何不同其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间是否有差异？

2）综合相对估值法、绝對估值法得出的估值区间，是否符合逻辑其中的差异因素，又在什么地方如果进行敏感性分析，WACC和增速对估值的影响有多大

3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案估值建模测算过程中不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有财务预测串联起来形成估值建模逻辑的闭环？

4）经过前期的暴涨暴跌之后很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么本案的估值，到底在什么样的區间到底是贵了，还是便宜了

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这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫測唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在也是巴菲特、查理芒格、塞斯卡拉曼、彼得林奇、约翰聂夫、乔尔格林布拉特等诸多大师的思想精华。

无论你在一级市场还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能才能在市场上安身立命。其中尤其是估值分析技能，更是整个价值投资研究体系的精髓所在

然而，由于估值不仅仅是数据测算还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏因而，也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈

而这，正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起每天打卡，用10年时间研究10000家公司。

炮制虽繁必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力优中选优，一直是并购优塾坚持的方向我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家公司研究案例以及精选的数百篇优質估值报告，全部浓缩在这份研报库里一方面，这是并购优塾团队研究体系的全部记录另一方面，也希望能促进你的思考少走弯路。

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（来源：并购优塾的财富号 15:49）