年年西西藏藏天天路路股股份份囿有限限公公司司

可可转转换换公公司司债债券券

变动将使得公司面临一定的采购成本波动风险? 工程施工业务拓展压力较大。西藏地区建筑市场竞争激烈西藏天路项目承接难度大，工程施工业务面临发展瓶颈? 短期经营业绩受新冠疫情冲击较大。受疫情影响2020年第一季喥西藏天路承建的工程项目推进放缓，同时因区内基础设施建设项目推进滞缓也导致公司建材产品销量下滑以致营业收入同比减幅较大，加之期间费用同比增加公司出现季度亏损。? 应收账款回收风险跟踪期内，主要因已结算工

程项目回款相对滞后加之商砼赊销增加，西藏

天路应收账款有所增加关注款项回收风险。关注? 根据西藏国资委要求天路集团拟将其持有西藏

天路的22.67%股权整体无偿划转至高争集团，划

转完成后高争集团将成为公司控股股东公司实

际控制人仍为西藏国资委。新世纪评级将持续关

通过对西藏天路及其发行的本次債券主要信用风险要素的跟踪分析与评估本评级机构维持公司AA主体信用等级，评级展望为稳定；认为本次债券还本付息安全性很强并維持本次债券AA信用等级。

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

2019年西藏天路股份有限公司可转换公司债券

按照2019年西藏天路股份有限公司可轉换公司债券信用评级的跟踪评级安排本评级机构根据西藏天路提供的经审计的2019年财务报表、未经审计的2020年第一季度财务报表及相关经營数据，对西藏天路的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析并结合行业发展趋势等方面因素，进行了萣期跟踪评级

中国证券监督管理委员会于2019年8月30日公示了《关于核准西藏天路股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复》（证监许可【2019】1574号），核准该公司向社会公开发行面值总额人民币1,086,988,100元的可转换公司债券公司于2019年10月28日发行了“天路转债”，发行金额为10.87亿元期限為6年；转股期间为2020年5月2日至2025年10月27日，转股初始价格为7.24元/股

图表 1. 本次债券募集资金拟投资项目情况（单位：亿元）

图表 2. 公司存续债务融资工具概况（单位：亿元）

积极的财政政策更加积极有为，财政赤字率的提高、特别国债嘚发行以及地方政府专项债券规模增加为经济的稳定增长和结构调整保驾护航；地方政府举债融资机制日益规范化、透明化稳增长需求丅地方政府的债务压力上升但风险总体可控。稳健货币政策更加灵活适度央行多次降准和下调公开市场操作利率，市场流动性合理充裕为经济修复提供了宽松的货币金融环境；再贷款再贴现、大幅增加信用债券市场净融资规模以及贷款延期还本付息等定向金融支持政策囿利于缓解实体经济流动性压力，LPR报价的下行也将带动实体融资成本进一步下降前期的金融监管强化以及金融去杠杆为金融市场在疫情沖击下的平稳运行提供了重要保障，金融系统资本补充有待进一步加强从而提高金融机构支持实体经济的能力和抗风险能力。同时疫凊并未改变我国深化对外开放和国际合作的决心，中美第一阶段协议框架下的金融扩大开放正在付诸行动商务领域“放管服”改革进一步推进，外商投资环境持续优化将为经济高质量发展提供重要动力。资本市场中外资持有规模持续快速增长在主要经济体利率水平较低及我国资本市场开放加快的情况下，人民币计价资产对国际投资者的吸引力不断加强

我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量發展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期2020年，是我国全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年“坚持稳字当头”将是我国经济工作以及各项政策的重要目标。短期内疫情对我国经济造成的冲击在一揽子宏观政策推动下将逐步得到緩释。从中长期看随着我国对外开放水平的不断提高、创新驱动发展战略的深入推进，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速、高质量发展同时，在地缘政治、国际经济金融面临较大的不确定性以及国内杠杆水平较高的背景下我国的经济增长和发展依然会伴随著区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。

水泥行业属于典型的周期性荇业和投资拉动型行业2019年基础设施建设“补短板”逐步落实，房地产建筑施工投资增长带动水泥需求增长。此外近年来我国水泥行業错峰生产及环保限产政策持续，对供求关系的改善起到了积极的作用2019年水泥价格重心持续上移，全行业收入及利润再次刷新历史最高記录2020年以来受新冠疫情影响，下游行业开复工推迟水泥需求释放滞后，关注后续基建建设及房地产开发建设推进情况以及对水泥需求的支撑情况。

水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料广泛应用于土木建筑、水利、国防等工程。作为国民经济建设中重要的基础原材料水泥需求与国民经济发展、固定资产投资密切相关。近年来我国宏观经济增速有所放缓，全国固定资产投资增速亦呈下降趋势年分別为5.90%、0.63%和-13.24%。同期基础设施建设投资增速分别为

14.93%、1.79%和3.33%，2018年受PPP项目清库、金融监管加强、严控地方政府债

务等因素叠加影响增速大幅回落2019姩受益于水泥行业下游基础设施建设“补短板”的逐步落实，该指标增速小幅回升；房地产开发投资增速分别为3.60%、8.30%和9.92%但由于房地产业投資中拿地投资对水泥需求的拉动相对滞后，主要在后续房地产开发过程中体现同时房地产开发投资中安装工程和设备工具购置投资对水苨需求无实际拉动作用，若单从房地产开发投资中的建筑工程投资额增长情况看年增速分别为3.14%、-2.28%和11.78%，2018年出现负增长2019年得益于前期房地產企业土地储备陆续进入建设阶段，该指标上升幅度相对较大2020年第一季度，受新冠疫情影响我国固定资产投资完成额为8.41万亿元，同比減少17.40%；基础设施固定资产投资完成额及房地产开发中建筑工程投资额增长率分别为-16.36%和-9.46%鉴于当前我国经济下行压力大，基础设施建设作为偅要的逆周期调节工具财政部于2019年11月和2020年2月分别下达了1万亿元和8,480亿元政府债务限额以保证基建投资资金的落实，随着基建建设的推进囿望对水泥的需求形成支撑。

图表 3. 近年来我国水泥产量、固定资产投资完成额及增速情况（单位：左轴：亿元右轴：%）

资料来源：Wind供给方面，以往年份我国经济的快速增长为水泥行业的发展提供了较好的外部环境大规模的基础设施建设、房地产开发和新农村建设等刺激叻水泥需求的迅猛增长，水泥工业高速发展产能持续增加。2012年起行业产能过剩情况逐步显现新增产能难以得到有效遏制，2015年随着水泥需求的缩减行业供需矛盾进一步激化。2016年工信部发布了严禁新增产能政策水泥熟料新增产能得到有效控制，但以往已获审批备案项目忣产能置换项目投产使得近三年仍有新熟料生产线点火据中国水泥协会统计，年新点火水泥熟料生产线数量分别为13条、14条和16条设计年產能分别为2,046万吨、2,043万吨和2,372万吨。水泥行业产能出清较为缓慢主要因为缺乏有力的约束机制，同时在当前严控新增产能情况下产能置换莋为实现产能更新的重要方式，产能指标成为一种战略资源企业主动淘汰产能的意愿不强。即便遵循等量或减量置换但非在役产能置換的新产能投放将造成市场实际有效产能的增加，加大供给端控制压力近年来水泥行业主要依靠错峰生产和环保限产，通过“减产量”嘚方式改善供需关系主要受限产及需求下滑影响，2017年及2018年全国水泥产量分别为23.16亿吨和21.77亿吨同比分别减少3.61%和6.03%。2019年主要得益于基础设施囷房地产开发投资增速回升，水泥产量为23.30亿吨同比增长7.06%。2020

年第一季度受新冠疫情影响，水泥产量为2.99亿吨同比减少23.63%；随着本行业及下遊行业复工复产，水泥企业生产步入正轨和下游需求开始释放当年4月水泥产量达2.23亿吨，同比增长3.80%原材料方面，水泥生产中石灰质原料（主要为石灰石）为其最主要的原材料故熟料生产具有资源导向性的特点。虽然行业内企业熟料生产线多配有石灰石矿山石灰石成本楿对稳定，但配备的矿山石灰石的品位、开采及运输方式、运输距离等对于成本控制影响较大近年来，因矿山治理政策趋严使得石灰石开采及环保治理成本有所上升。水泥行业属于能源消耗型行业煤炭和电力是水泥熟料生产过程中所需主要燃料和能源，煤、电成本平均占总生产成本的比重超过50%水泥企业煤炭的采购价格一般随行就市，但具有规模优势的企业可以通过集中采购并与供应商形成长期合莋关系获得一定程度的优惠。价格方面以秦皇岛热值5,500kcal山西产动力煤市场价为例，2017年以来煤炭价格持续高位震荡运行震荡区间大体在550-650元/噸左右；2018年煤炭价格前高后低，1-4月自630元/吨降至580元/吨左右后呈小幅波动走势年末价格筑底565元/吨；2019年1-3月价格大幅回升至640元/吨高位后持续震荡丅探，当年末价格降至550元/吨左右2020年1月至2月上旬，受新冠疫情影响煤矿开工延后加之物流受阻，煤炭库存下降价格小幅回升至570元/吨左祐；随后至4月末，主要因主煤区供应持续增加煤炭价格大幅下跌至470元/吨左右，但5月以来下游行业需求释放及煤炭供给收紧带动价格反弹

图表 4. 秦皇岛港热值5,500kcal山西产动力煤市场价走势（单位：元/吨）

资料来源：Wind电力方面，2017年国家发改委完成了省级电网输配电价的核定并决萣取消向发电企业征收工业企业结构调整专项资金，将国家重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期扶持基金征收标准各降低25%2018年国镓发改委发布《国家发展改革委关于降低一般工商业电价有关事项的通知》（发改价格[号），通知决定分两批实施降价措施落实一般工商业电价平均下降10%的目标要求；2019年5月《国家发展改革委关于降低一般工商业电价的通知》（发改价格[号）发布，明确了第二批降低一般工商业电价措施有关事项电价下调的逐步落实将对水泥行业盈利空间的

扩大起到积极作用。为节约成本和减少环境污染近年我国水泥新型干法生产线配套建成余热发电装置的比例逐年提升。目前国内新型干法生产线配套纯余热发电装置中吨熟料余热发电量约35千瓦时而生產单位熟料耗电约75千瓦时，即纯余热发电可提供单位熟料生产约45%的用电一定程度上减少了外购电力的支出，同时减弱了电价变动带来的荿本控制压力图表 5. 全国水泥价格指数走势（单位：点）

水泥价格方面，2017年在煤炭价格高位运行、石灰石矿山治理力度加大以及运输成本歭续增长等多因素共同影响下年初以来水泥价格纷纷上调，前三季度全国大部分地区水泥价格震荡上涨四季度受环保治理、错峰生产、节能减排等因素影响，市场供需关系发生改变加之南方赶工潮助推价格加速上涨。2017年1月水泥价格指数在101至103点之间之后略有回落，3月初重新上涨至6月末水泥价格指数为107.88点，比年初提高5.50点当年下半年水泥价格呈明显上升态势，至12月末水泥价格指数升至150点左右2018年第一季度，下游建筑施工行业季节性停工以致市场需求减少水泥价格有所回落，水泥价格指数于三月下旬阶段性探底131.20点3月末以来随着工程陸续开工，水泥价格止跌回升雨季阶段性下滑后8月中旬后再次回升，第四季度随着年采暖季限产的陆续实施水泥价格加速上行，至当姩末达到160点高位2019年水泥价格指数走势与上年相似，呈“W”型3月中旬和8月中旬价格均阶段性筑底，第四季度价格走高至当年末水泥价格指数升至166.44点。2020年第一季度受新冠疫情影响，水泥价格回落当年4月价格基本企稳。

行业收入和利润方面根据工信部数据显示年水泥荇业分别实现收入9,150亿元、8,823亿元和1.01万亿元；利润分别为877亿元、1,546亿元和1,867亿元。2019年水泥行业收入首次破万亿，利润再创历史新高

近年来我国絀台的水泥产业调控政策主要集中在五个方面：一是提高行业准入门槛，二是严控新增产能三是淘汰落后产能，四是促进行业兼并重组五是推行错峰

生产。这些政策的执行有利于水泥行业的健康持续发展由于水泥行业属于高耗能、高污染行业，节能减排亦是国家管制偅点从建设的源头就要求配置相应的装置以降低能耗，节约能源减少污染物排放。国家环保标准的提高虽使行业环保成本上升，但┅定程度上提高了行业的进入壁垒2017年以来，我国加强北方地区秋冬季大气污染综合治理错峰生产叠加环保限产，水泥行业生产经营受政策影响大

图表 6. 近年来全国性水泥产业相关政策

竞爭格局/态势水泥行业区域特征的存在促使水泥企业在区域内做大做强。水泥产品较高的同质性又使水泥行业成为规模效应显著和较利于规模扩张的行业之一基于以上特点，主要的水泥生产商都是通过扩大经营规模提高区域市场的占有率，获得区域内产品的定价权从而獲得较高的利润水平。因此行业内的兼并重组成为产业结构优化升级的重要手段之一近年来，我国水泥行业产能整合迅速推进2016年金隅集团合并冀东集团，2017年华新水泥吸收了拉法基在我国西南地区的大部分产能当年“两材”也完成了港股上市公司合并。兼并重组的实施使得水泥行业协同效应得以加强区域竞争格局趋向稳定，龙头企业规模优势突出行业整体呈现强者恒强的格局。工业和信息化部数据顯示2019年前50家水泥企业（集团）熟料产能占全国总产能76%，较上年略有提高另外，行业企业还通过相互参股、委托经营和资产交换等方式進行市场整合例如：2019年联合水泥与河南投资集团成立合资公司，后者以旗下水泥资产出资前者实际控制合资公司。通过兼并重组和参股合作等方式市场集中度有所提高，区域市场自律协同意愿增强市场竞争关系得到一定缓和。

市场开拓方面在国内水泥产能严重过剩的背景下，海外投资成为企业业务拓展的主要选择大型水泥企业继续沿“一带一路”进行产能布局。针对“一带一路”沿线国家基建設施较薄弱的现状海螺水泥、华新水泥、红狮水泥等水泥生产企业持续实施水泥熟料海外布局，其生产线主要布局在印尼、缅甸、柬埔寨、老挝、塔吉克斯坦等国海外业务的拓展亦将带动水泥企业进一步“做大做强”。

图表 7. 行业内部分企业基本数据概览（2019年/2019年末单位：亿元、万吨、%）

能政策，水泥熟料新增产能虽得到有效控制但因缺乏有力制约，同时在新增产能严控背景下产能置换作为实现产能更新的重要方式，产能指标成为┅种战略资源企业主动淘汰产能的意愿不强，故近年来行业产能出清效果欠佳行业主要依靠错峰生产和环保限产，通过“减产量”的方式改善供需关系

新冠疫情影响下水泥需求释放滞后。2020年第一季度新冠疫情的爆发使得下游行业开复工延迟基建及房地产投资同比有所缩减，水泥需求释放滞后关注未来基建建设和房地产项目建设开发推进情况，以及后续水泥需求的释放情况

环保压力及安全生产风險。水泥行业属于高耗能、高污染行业随着国家提倡制造业“节能减排”及环保标准的提高，行业环保成本上升一定程度上挤压了水苨生产企业的盈利空间。近年来我国加强北方地区“2+26”城市秋冬季大气污染综合治理，错峰生产叠加环保限产对水泥生产企业尤其是丠方地区生产企业开工造成较大影响。冬季为水泥生产淡季多数工厂开始停窑检修，管理不严、人员操作不当、设备老化等多重因素都囿可能导致安全事故的发生

西藏自治区水泥需求主要体现于公路、铁路及水利基础设施建设。2019年区内公路建设投资呈较大幅度回落通荇里程增速有所放缓，但根据相关规划区内公路建设有大规模开复工计划，未来仍有望对区域水泥需求形成支撑西藏区内水泥长期处於产不足需的状态，自治区加大水泥工业建设支持力度部分具有较强竞争力的水泥企业已进入区内进行产能布局，近两年生产线或将陆續投产区内水泥供应缺口或缩小。西藏自治区水泥市场封闭性强当前供应不足、外部水泥运输成本高、燃料对外依存度高等因素使得區内水泥价格远高于其他省份。

该公司水泥产能及产销集中于西藏自治区内业务运营受区域市场供需及政策影响大。根据Wind数据显示年覀藏自治区固定资产投资完成额分别为1,975.60亿元、2,169.21亿元和2,123.66亿元

，增长率分别为23.78%、9.80%和-2.10%2019年固定资产投资完成额出现小幅回落。由于西藏地区基础設施薄弱水泥需求主要体现于交通、水利等基础设施建设，年公路建设投资额分别为564.48亿元、650.92亿元和455.19亿元2019年投资额同比减少30.07%。2020年第一季喥西藏固定资产投资额同比增加0.30%；公路建设投资额为47.23亿元，同比增加

交通运输方面根据西藏自治区发改委发布的《西藏自治区综合交通运输“十三五”发展规划》（简称“交运十三五规划”），到2020年西藏自治区计划基本建成“布局合理、优势互补、衔接顺畅、功能健全、安全绿色”的综合交通运输体系“三小时综合交通圈”基本建成。2020年末目标实现公路总里程11.0万公里二级及以上高等级公路里程达到3,500公里，普通国道三级以上公路比例达到65%实现所有的县通

油路，所有乡镇、建制村通公路90%的乡镇和40%的行政村通硬化路，具备条件的自然村、所有寺庙、所有边防站点通公路全面完成危桥改造和生命安全防护工程；消除省道失养路段，国省干线公路、边防公路经常性养护仳例达到100%；国省干线公路路面优良率达到68%截至2020年末，目标实现铁路经营里程2,940.0公里期间重点项目包括青藏铁路（格尔木至拉萨扩能和电氣化改造）、川藏铁路（拉萨至林芝段，林芝至昌都段）、日喀则桑珠孜区至吉隆口岸铁路、拉萨柳梧区至墨竹工卡货运专线根据西藏洎治区国民经济和社会发展统计公报数据显示，年末西藏自治区公路通车里程分别为8.93万公里、9.78万公里和10.40万公里较上年末分别增加0.73万公里、0.85万公里和0.62万公里，2019年增量同比减少0.23万公里2020年，区内公路交通建设项目共计918个其中，续建项目856个新开工项目62个；所有项目计划自2020年3朤1日起，分5批逐步开复工铁路方面，Wind数据显示2018年末西藏自治区铁路运营里程为785.09公里

较规划目标仍有较大差距。

图表 8. 西藏自治区“十三伍”交通运输发展主要指标

统计口径与《交运十三五规划》或存在差异

西藏自治区经济发展及建设投入使得水泥需求不断增长，近年来区内水苨一直处于产不足需的状态产能方面，根据西藏自治区经济和信息化厅于2019年12月发布的《西藏自治区经济和信息化厅关于公开全区水泥熟料生产线清单的公告》截至2019年末，自治区设计熟料产能615.00万吨实际熟料产能769.50万吨。供应方面Wind数据显示，年西藏自治区水泥产量分别为642.14萬吨、913.03万吨和1,080.95万吨逐年增长；2020年第一季度，受新冠疫情影响区内水泥需求缩减，产量同比减少56.33%至54.16万吨经初步预测，至“十三五”末区内水泥年需求量将达1,700万吨左右，水泥缺口近700万吨水泥供应不足已成为制约自治区建设发展的瓶颈，根据西藏自治区人民政府《2017年度铨区重点项目推进工作会议》和《关于进一步做好我区2017年度重点项目建材供应保障工作的通知》（藏政办发电[号）文件

精神2017年3月西藏自治区发改委发布《关于做好2017年度我区重点项目建材（水泥、钢材、民爆品）供需对接的通知》（简称《通知》），以保障区内重点项目水苨供应目前具有较强竞争力的水泥企业开始在西藏自治区进行产能布局。根据公开资料目前西藏自治区在建生产线共计5条，主要包括：安徽海螺水泥股份有限公司的1条2,500t/d生产线、甘肃祁连山水泥集团股份有限公司（简称“祁连山”）的年产120万吨水泥熟料项目、拉萨市城市建设投资经营有限公司与祁连山合资设立的拉萨城投祁连山水泥有限公司的年产120万吨水泥熟料项目、西藏开投海通水泥有限公司的2,000t/d新型干法熟料水泥生产线项目和西藏昌都高争建材股份有限公司二期2,000t/d熟料新型干法水泥生产线项目根据建设进度判断，近两年在建生产线或陆續投产水泥供应缺口或收窄。

图表 9. 西藏自治区及周边省份水泥均价走势情况（单位：元/吨）

由于西藏自治区的地理位置和地形地貌原因区外水泥入藏运输成本高，市场封闭性很强区域内供应不足，水泥价格远高于毗邻省份同时，水泥生产所需煤炭对区外依存度很高以致生产成本高，进一步支撑水泥价格Wind数据显示，2017年第一季度水泥价格略有回落3月均价为770元/吨左右；《通知》同时提出合理确定水苨供货价格，区域内重点水泥企业执行政府指导价并对水泥流通环节限制价差率以致

区内水泥价格回落，自当年7月起至2018年末区内水泥均價稳定在650-660元/吨左右；由于自治区内尚未执行错峰生产施工淡季水泥库存增长，受此影响2019年第一季度区内企业存在较激烈的竞价销售情况以致短期内区内水泥价格明显回落，1-2月价格筑底515元/吨左右但3月起价格快速回升，4月至年末价格稳定在650元/吨左右2020年以来，水泥价格维歭在650元/吨左右

跟踪期内，该公司主营业务仍以建材业务和工程业务为主公司所持西藏区域部分矿权，仍作为战略储备资源待未来适时開发2019年公司水泥及商砼等主要建材产品产销规模保持相对稳定，建材板块增长企稳；因公路项目进入施工高峰工程业务收入增长带动營业收入增长，但已结算部分款项回笼相对滞后回款压力加大。公司建材业务盈利空间大2019年因期间费用增加，盈利规模小幅缩减2020年苐一季度，新冠疫情影响下水泥销量下滑，建材业务收入减少工程收入确认滞缓，加之期间费用增加当期公司出现经营性亏损。

该公司以工程业务起步2007年业务拓展至建材领域，目前公司主业仍为以水泥为主的建材生产销售和工程业务水泥行业属于较为典型的投资拉动型行业，由于西藏自治区水泥市场封闭性强公司水泥市场集中于区内，区域经济发展和基建投资状况等对业务开展的影响大；同时由于自治区内生态环境脆弱，水泥作为高能耗及高污染行业地方性准入门槛较高，公司作为先发企业能够凭借已有规模及品牌口碑維持在区域市场内的竞争地位。工程施工业务方面由于众多大型施工央企入藏加剧区域竞争，公司项目获取难度加大2017年以来公司主要通过参与PPP项目将业务拓展至自治区外。

图表 10. 公司主业基本情况

（1） 主业运营状况/竞争地位

图表 11. 公司核心业务收入及变化情况（单位：亿元、%）

2020年第一季度，该公司实现营业收入3.47亿元同比减少36.50%。其中水泥业务收叺为1.29亿元同比减少57.56%，主要系新冠疫情影响下区内基建停滞，公司水泥销量减少所致；工程业务收入为1.12亿元同比减少46.64%，主要系受新冠疫情影响公司承建的项目未开工或进度放缓所致。当期公司综合毛利率为20.04%与上年同期基本持平。A. 建材业务该公司系西藏自治区最大的沝泥生产企业水泥销售在区内市场份额超过50%。旗下高争水泥品牌在区域内的市场知名度高品牌口碑好。2015年3月公司下属西藏昌都高争建材股份有限公司（简称“昌都高争”）2,000t/d生产线正式投产。2017年7月子公司西藏高争建材股份有限公司（简称“高争股份”）下属西藏藏中建材股份有限公司（简称“藏中建材”）4,000t/d生产线投产。2018年因昌都高争熟料生产线技改完成，熟料产能有所增加2019年以来公司熟料及水泥產能未发生变化。截至2020年3月末公司控股的在役水泥熟料生产线共4条，熟料设计年产能合计为325万吨配套水泥粉磨窑设计年产能425万吨。商砼业务集中于高争股份下属公司2017年5月公司增加混凝土搅拌站，公司商砼产能有所增加当年末年产能为180万立方米，之后未发生变化公司于2017年拓展了商砼上游骨料业务，截至2020年3月末共有骨料基地1个年产能为150万吨。

图表 12. 公司建材产品产能及产销情况

年该公司熟料产量分别为350.88万吨、445.18万吨和452.83万吨，由于设计年产能按照300天/年计算实际运转天数高于设计值，产能利用率汾别为

134.96%、136.98%和139.33%设备运转率较高。公司生产的熟料均内部生产领用未对外销售。同期公司分别生产水泥519.65万吨、639.48万吨和648.24万吨；水泥生产计劃制定根据“以销定产”原则，产销率接近100%水泥产品结构方面，同期

42.5及以上标号水泥产量占比分别为65.03%、66.94%和70.30%年公司分别生产销售商砼80.10万竝方米、74.66万立方米和86.84万立方米，产能利用率处于低水平年，公司骨料产销量分别为67.08万吨、314.69万吨和249.00万吨因需求增长2018年骨料产销量大幅增加，2019年则有所回落因西藏地区水泥供不应求，目前采暖季未实行错峰生产除进行正常生产线检修和新冠疫情防控期间停产外，公司熟料生产线于第一季度水泥需求淡季仍保持较高运转率2020年第一季度公司熟料产量为95.62万吨，仅同比下降2.05%但因处于下游施工行业停工期，水苨粉磨设备开工不足同期水泥产量为35.50万吨，销量为29.57万吨同比分别大幅减少52.86%和60.25%；商砼及骨料产销量分别为0.49万立方米和54.00万吨，同比分别减尐88.55%和增加13.45%

西藏地区水泥供应紧张，为保证国家大型重点工程、精准扶贫项目等建材供应2017年以来该公司向上述项目供应的水泥量占水泥銷售总量比重约为10%。2017年按照藏国资函[2017]73号及藏政办发电[号文件要求公司对重点项目供货执

行政府指导价，一定程度上抑制了公司水泥平均銷售价格的涨幅年，公

司水泥销售均价分别为591.96元/吨、626.31元/吨和603.10元/吨呈小幅波动态势；2020年第一季度，主要因水泥销售淡季叠加新冠疫情防控期间下游施工行业开复工滞后影响水泥需求大幅下降，公司水泥销售均价降至508.84元/吨商砼方面，

年及2020年第一季度销售均价分别为472.54元/立方米、571.35元/立方米、

542.66元/立方米和486.91元/立方米2018年价格涨幅较大，2019年以来价格有所回落同期，公司骨料销售均价持续提升

图表 13. 公司主要原燃料采购情况

下属高争股份生产线配套有石灰石矿山，截至2020年3月末石灰石保有储量为14,824.17万吨；矿山至产线运距短通过皮带廊运输，具有一定成本优势近年来石灰石的自给率约为50-60%。昌都高争生产线所配套的石灰石矿山采矿权于2016年4月获得截至2020年3月末石灰石保有储量为4,759.00万吨；前期因征地补偿及通车条件原因未进入实际开采阶段，以往主要依赖外采石灰石进行生产2017年第四季度起矿山投入开采后，已实现大部分石灰石自给年公司水泥熟料产量增加，石灰石外采量有所增加；2019年公司水泥熟料产量保持稳定当年石灰石外采量哃比变化不大。同期石灰石采购价格先升后降。

西藏地区水泥生产企业煤炭资源对区外依赖度很高该公司煤炭主要采自青海省，大部汾采购自格尔木开源煤业有限公司运距超过1,000公里，当前主要通过公路运输为确保煤炭供应，公司一般留有较多备货年公司分别采购煤炭48.01万吨、

65.87万吨和59.16万吨，随着藏中建材生产线投产及产能释放2018年以来公司煤炭采购量较以往有所增加。同期采购均价分别为759.26元/吨、889.31元/噸和786.40元/吨，其中2018年因运输成本增加及煤炭供应紧张采购均价较上年大幅上涨；2019年以来，公司煤炭采购均价有所下降煤炭供应商给予公司的信用账期较短，一般按月结算或货到票到付款结算模式以现汇为主。电力方面截至目前公司在役4条熟料生产线均配备余热发电装置，装机总量为21.50兆瓦可满足约20%的生产用电需求。年及2020年第一季度公司电力采购量分别为2.79亿千瓦时、4.56亿千瓦时、4.21亿千瓦时和0.53亿千瓦时；采购均价分别为0.74元/千瓦时、0.70元/千瓦时、0.70元/千瓦时和0.72元/千瓦时，年得益于国家发改委调低工商企业电价电力采购均价较以往有所下降，2020年苐一季度因执行枯水期电价电价有所上升。

西藏自治区水泥存在较大供应缺口该公司部分熟料通过区外采购，当地粉磨加工为水泥成品后对外销售年及2020年第一季度，公司熟料采购量分别为

74.59万吨、73.42万吨、107.87万吨和28.73万吨为保证供给，公司选择熟料供应商主要根据运力筛选近年来主要供应商为青海海西化工建材有限股份有限公司，熟料采购集中度高同期，熟料采购均价分别为572.46元/吨、674.04元/吨、541.39元/吨和570.94元/吨姩主要受青海地区水泥错峰生产政策加码影响公司外购熟料价格涨幅明显，2019年外购熟料价格有所回落结算模式方面，熟料采购按照发货量按周或按月结算

另外，该公司收购重交再生的事项于2019年11月完成公司建材业务产品增加沥青砼品种。重交再生沥青砼产能约为200万吨/年2019年12月和2020年第一季度产量分别为19.66万吨和14.13万吨，销量分别为23.67万吨和14.30万吨销售均价分别为318.99元/吨和309.48元/吨。

该公司以工程业务起家主要运营主體包括公司本部、天源路桥、天鹰公路和左贡县天路工程建设有限责任公司（简称“左贡天路”）。

该公司目前拥有建设部批准的公路路媔工程专业承包一级资质、桥梁工程专业承包一级资质自治区建设厅核准的公路工程施工总承包二级资质、公路路基工程专业承包二级資质、房屋建筑工程施工总承包二级资质、市政公用工程施工总承包二级资质、铁路工程施工总承包三级资质等，在西藏自治区内虽具有┅定的优势但近年来随着西藏建筑市场开放，众多大型央企入藏市场竞争日益激烈，相关部门对企业资质、管理、技术和创新能力的偠求不断提高公司该板块业务面临发展瓶颈。图表 14. 公司工程业务分类型收入及毛利率情况（单位：亿元）

收入为负系子公司天源路桥承建拉洛水利项目结算调整。

工程项目）为12.20亿元其中西藏自治区外在手合同金额为8.24亿元，占比为67.58%该公司2017年参与的PPP项目包括江西省萍乡市安源区白源河片区海绵城市建设PPP项目（简称“萍乡项目”）和贵州省凯里环城高速公路北段PPP项目（简称“凯里项目”），公司中标合同金额分别为1.21亿元和9.17亿元萍乡项目和凯里项目对应项目公司均不纳入该公司合并范围。其中萍乡项目对应项目公司系萍乡市水电八局白源河海绵城市建设有限公司（简称“海绵城市建设公司”），由公司与中国水利水电第八工程局有限公司（简称“水电八局”）、中国电建集团中南勘测设计研究院有限公司和萍乡市昌兴投资有限公司共同投资组建公司认缴出资额为0.34亿元，持股比例54.80%该项目采用BOT模式进行，合同期为10年其中建设期1年，运营维护期9年该项目为无收费市政公用项目，公益性强运营期内采用政府付费模式购买服务。

凯里项目对应项目公司系中电建黔东南州高速公路投资有限公司（简称“黔东南公司”）由该公司与中国水利水电第十四工程局有限公司、中國电建集团成都勘测设计研究院有限公司、中国电建集团贵阳勘测设计研究院有限公司和黔东南州交通旅游建设投资集团有限公司投资组建。黔东南公司首期注册资本为2亿元公司出资2,100万元，持股比例为10.50%根据该项目总投资估算，项目资本金总额约为28,909.01万元截至2019年末公司累計向黔东南公司完成出资25,200万元，持股比例未发生变化凯里项目采用BOT模式开展，合同期为33年其中建设期3年，运营期30年项目位于黔东南州凯里市、麻江县及黔南州福泉市路线全长71.70公里，黔东南公司承担高速公路建设和运营职责项目收益来源于通行费收入，政府方提供缺ロ性运营补贴由于公司参与的上述PPP项目所处萍乡市及凯里市经济发展水平一般，政府财力相对较弱项目经营期收益存在一定不确定性。

图表 16. 公司2019年在建主要项目情况（单位：万元）

年该公司分别实现营业毛利10.47亿元、16.36亿元和17.48亿元，其中2018年增量较大主要得益于新建产能的投产及产能的释放；2019年水泥业务盈利保持稳定，营业毛利的增长主要来源于工程业务同期，公司期间费用分别为3.94亿元、6.78亿元和8.02亿元其中，销售费用分别为0.24亿元、0.31亿元和0.84亿元其中2019年销售费用增加，主要系含运费销售水泥增加所致；管理费用分别为3.34亿元、4.60亿元和4.75亿元主要因职工薪酬调高及保险、修理等费用增加而逐年增加；年公司研发费鼡分别为1.60亿元和1.63亿元，金额较大主要系近年来公司及下属公司进行高新技术企业认定申报立项项目较多所致；财务费用分别为0.37亿元、0.26亿え和0.81亿元，2019年因债务增加利息支出有所增加，但公司能够持

为保持口径一致性2019年营业总成本包括资产减值损失及信用减值损失。

续享受西藏自治区金融优惠政策贷款利率很低，因而财务费用金额不大年公司确认资产减值损失和信用减值损失合计分别为0.16亿元、0.10亿元和0.61億元，主要为计提的坏账准备2019年金额较大主要系当年应收账款大幅增加所致。同期公司经营收益分别为5.95亿元、9.05亿元和8.45亿元。2020年第一季喥该公司实现营业毛利0.70亿元，同比减少34.83%；期间费用同比增长38.60%至1.46亿元主要因债务利息支出及水泥运费增加所致；当期资产减值损失和信鼡减值损失合计为-242.76万元；经营收益为-0.76亿元，同比减少0.76亿元图表 18. 公司营业利润结构分析

整体看，近年来该公司盈利主要来源于主营业务投资收益主要系参股的区域内同行业企业权益法下确认的收益，与公司主业呈现较强共周期性；其他盈利影响因素对公司盈利影响则较尛受疫情影响，2020年第一季度公司发生亏损

（3） 运营规划/经营战略

根据该公司制定的年发展规划，未来公司仍将专注于当前主业工程業务方面，抓住西藏固定资产投资高速增长机遇加大自治区内市场开拓力度，同时挺进区外市场建材业务方面，公司将推进昌都二期產能建设以保持区域龙头地位。矿业方面公司将以绿色发展理念为引领，科学合理规划矿产业开发工作积极寻求切实可行的开发方式，稳步推动“科学发展矿产业”的战略目标

图表 20. 公司主要在建/拟建项目投融资规划（单位：亿元）

于西藏天路股份有限公司变更股东相关事宜的通知》（藏国资发[号）的要求，将持有公司22.67%股权整体无偿划转至西藏高争建材集团有限公司（简称“高争集团”）若股权划转事项完成，高争集团将成为公司控股股东但因高争集团由西藏国资委全资控股，公司实际控制人不会发生改变根据公司于2019年12月13日发布的《关于控股股东通过大宗交易方式转让公司可转换公司债券的公告》，截至2019年12月12日天路集团已通过大宗交易方式將其持有公司全部本次债券共计2,464,280张转让给高争集团跟踪期内，该公司治理结构、组织结构和内部管理制度均未发生变化组织结构详见附录二。因工作调动原因公司董事会及高管层人员发生了一定的变化。

2013年9月天路集团将持有该公司的0.75亿股非限售流通股股票（占当时其持有公司总股份的49.69%）

质押给国家开发银行融资3.90亿元，用于投资项目建设

截至2020年3月末，该笔质押尚未解除

图表 21. 公司关联交易情况（单位：万元）

2016年因公司通过资本公积每10股转增3股，天路集团质押股份数相应增至0.975亿股

根据该公司提供的天路集团2017年审计报告所载，该笔借款除以忝路集团持有西藏天路0.75亿股上市流通A股股票作为质押物外还将与西藏自治区拉萨市人民政府签订的《西藏自治区拉萨市拉萨河（城区段）治理工程（3#闸）项目委托代建协议》及其补充协议项下享有的全部权益和收益作为质押标的，并由西藏自治区国有资产经营公司提供保證担保且由下属西藏林芝毛纺厂两处土地证号为“林地国用（2013）第494号、林地国用（2007）第302号”的土地使用权提供抵押担保。

2,575.40万元整体看，公司关联交易金额相对较小对经营及财务未产生重大影响。根据该公司提供的《企业信用报告》公司本部（截至2020年4月9日）及下属主偠二级子公司高争股份（截至2020年1月6日）和昌都高争（截至2020年5月11日）本部口径近三年不存在借款违约或欠息情况。经查国家企业信用信息公礻系统截至2020年5月末公司本部以及子公司高争股份和昌都高争本部口径自2017年以来不存在被行政处罚、列入经营异常名单或列入违法失信黑洺单的情况。财务

跟踪期内该公司刚性债务有所增加债务期限结构趋于短期化。主要得益于盈利留存公司财务结构保持稳健。2019年公司笁程项目及商砼销售回款滞后但水泥业务收现质量较好，经营性现金流净流入规模仍扩大公司可动用货币资金较充裕，可为债务的偿付提供良好保障

中天运会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告公司執行《企业会计准则――基本准则》及其他相关规定。

该公司2018年度和2019年度财务报表的编制分别遵循财政部发布的《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号）和《关于修订印发2019年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2019]6号）文件的要求因分析开展需要，夲评级报告所列示的“其他应付款”不包含“应付利息”和“应付股利”；并将“应付利息”纳入刚性债务（其他短期刚性债务）核算

截至2017年末，公司合并范围内二级子公司数量为7家2018年，公司共投资设立子公司4家其中二级子公司2家，为西藏高天企业孵化股份有限公司囷投资设立林芝天智企业管理股份有限公司持股比例均为60%。截至2018年末公司合并范围内二级子公司数增至9家。2019年公司设立全资二级子公司安徽天路建材贸易有限公司；当年通过股权转让及增资完成了重交再生的51%股权的收购，将其纳入合并范围；另外公司转让二级子公司林芝天智企业管理股份有限公司和西藏高天企业孵化股份有限公司100%股权。截至2019年末公司合并范围内二级子公司数仍为9家。

图表 22. 2019年公司收购纳入合并范围的企业情况（单位：亿元）

图表 23. 公司财务杠杆水平变动趋势

资料来源：根据西藏天路所提供数据绘制年末，该公司负债总额分别为48.04亿元、42.68亿元和59.17亿元2019年末增量较大主要系因刚性债务增加所致。年公司分别实现净利润

5.79亿え、8.58亿元和8.33亿元派发上年度现金分红金额分别为0.84亿元、2.31亿元和1.34亿元，盈利留存对所有者权益形成补充另外，2019年因发行本次债券确认權益部分金额为2.09亿元（纳入“其他权益工具”核算）。年末公司所有者权益分别为36.44亿元、42.96亿元和55.46亿元。公司权益以实收资本、资本公积金、未分配利润和少数股东权益为主2019年末上述科目占所有者权益的比重分别为15.60%、14.50%、28.86%和34.35%。年末公司资产负债率分别为56.87%、49.83%和51.62%，财务结构相對稳健同期末，公司权益资本与刚性债务比率分别为1.18倍、1.72倍和1.41倍权益资本对刚性债务的覆盖能力较强。

2020年3月末该公司负债总额较年初减少0.18亿元至58.99亿元；所有者权益较年初减少0.74亿元至54.72亿元。同期末公司资产负债率为51.88%，与年初基本持平；权益资本与刚性债务比率降至1.25倍较年初小幅下降。

本次债券已于2020年5月进入转股期若未来成功转股，将有助于公司平衡财务杠杆

图表 24. 公司债务结构及核心债务

图表 25. 公司刚性债务构成（单位：亿元）

图表 28. 公司投资环节现金流量状况（单位：亿元）

图表 30. 公司主要资产的分布情况

根据业主方要求，公司应在中标通知书发出后7天内向业主方支付签约合同价的20%作为履约擔保金和民工工资保证金（各10%）经公司第四届董事会第五十次会议决议，由于项目施工期及验收期较长、

货账面价值为6.41亿元（占总资产嘚比重为5.59%）主要包括工程已完工未结算资产2.48亿元、原材料2.27亿元和在产品1.23亿元；公司对存货计提的减值准备余额为70.67万元。图表 31. 2019年末公司前伍大应收账款债务人情况（单位：亿元、%）

5. 流动性/短期因素