2015有什么好看的小说_百度知道2015年股灾周年祭|韩和元：中国股市为何会失控？
作者：韩和元
2014年年底至2015年年中，中国股票市场价格的这种增长，并不是基于基本面的真实信息所引起的，这完全符合罗伯特?希勒对投机性泡沫所做的定义：所谓投机性泡沫是指，价格增长是由投资者购买行为所造成的，而不是由基本面的真实信息所引起的。 那么，中国股市的这轮泡沫，又是如何形成的呢？
　　本文作者为广东省生产力学会副会长韩和元
　　进入2014年，世界经济越发低迷，受此影响我国经济下行压力加大。按可比价格计算，2015年第一、二两个季度的经济增长同比均为7.0％，增速创2009年以来6年新低。同时，企业利润方面也不乐观，月，全国规模以上工业企业实现利润同比下降0.8％。
　　但就在这样的环境下，我国却逆市上行。从2014年11月以来，一次前所未有的飙升，使股市达到6月时的惊人高度：从日收盘的2488点，飞涨至日的5178点，短短半年时间里，总达到了110％。同期的表现更为抢眼，自日指数迈入1400点后，一直到11月24日，数一直在1500点附近徘徊。而到了2015年6月却已经突破了4000点大关，半年时间的总涨幅超过了166％。
　　也就是说，2014年年底至2015年年中，中国价格的这种增长，并不是基于基本面的真实信息所引起的，这完全符合罗伯特?希勒对投机性泡沫所做的定义：所谓投机性泡沫是指，价格增长是由者购买行为所造成的，而不是由基本面的真实信息所引起的。 那么，的这轮泡沫，又是如何形成的呢？
　　背景的考察
　　在这里我试着用我在《为何总是如此疯狂：股票泡沫的形成崩溃与应对》一书所建构的模型来回答这个问题。
　　正如我在《为何总是如此疯狂》一书里所提到的，泡沫的形成离不开其所处的时代背景。在讨论中国股市年这轮泡沫时，为了便于我们了解和明晰事件发生的原因、始末，对其所处的时代背景做相应的考察，也就显然有所必要了。
　　如果将年中国股市泡沫，与历史上著名的泡沫做个比较的话，我们不难发现，年中国股市泡沫爆发的背景，与南海泡沫爆发时的背景及年日本大泡沫爆发的背景确有很大的相似性，主要表现在如下三点：
　　不断上升的国势、不断膨胀的社会
　　今日的中国与南海泡沫爆发前的英国，最具有可比性，譬如二者都处于国势上升期。正如约翰?盖伊所描述的，1485年亨利七世成为英格兰国王、都铎王朝 正式建立之前，与其他欧洲国家特别是与其隔海相望的法国相比，当时的英国可谓是一个彻底的失败之国。这主要表现为这个国家的社会闭塞、经济发展极度缓慢上。在封建社会，无论是东方世界抑或是西方世界，人口的增长都是评价一个国家社会经济发展的重要指标。亚当?斯密就曾明确地指出，“一国繁荣最明确的标识，就是居民人数的增加”。在这方面，当时英国的表现无疑是非常糟糕的。
　　在黑死病流行前夕，包括英格兰和威尔士在内的英国的总人口数大约在四五百万之间。到1377年前，由于瘟疫不断，英国的人口快速下降到250万。此后则陷入了长期的停滞状态，直到1551年时，英国的总人口数仍然不过区区301万而已；只相当于当时法国总人口数1700万的18％，西班牙总人口数900万的33％。 造成这种局面的一个重要原因是，这一时期里英国历代统治者的无能，及由此造成的国家治理能力的低下，这点在黑死病的预防和治疗方面体现得淋漓尽致――与同时期的法国、德国、瑞典和一些意大利城邦国家相比，其在治愈黑死病的侵害方面表现得尤其糟糕。
　　简而言之，当时的英国人口稀少、经济萧条，真可谓民疲国穷。 不要说整个世界，单是对西欧而言，当时的它也是那么的微不足道。
　　该时期的英国，其生产主要是以农业为主。但随着葡萄牙和西班牙的冒险，新航路得以发现，国际贸易的扩大，在与英国只有一海之隔的欧洲大陆西北角的佛兰德尔地区，毛纺织业突然繁盛起来，并形成了当时西欧的工业中心。一下子羊毛的需求量逐渐增大，西欧大陆自身的羊毛产量远不足以应对这种需求，于是羊毛订单就像雪片一样飞向了作为传统养羊大国的英国，这就使得英国市场上的羊毛价格开始猛涨。这时的英国，除了要满足国内的需求外，还要满足国外的羊毛需求。因此，养羊业与农业相比，就变得越来越有利可图。一些有钱的贵族开始投资养羊业，而养羊则需要大片成片的土地，圈地运动由此兴起。
　　最初，被剥夺土地的农民大批地变成了乞丐、盗贼和流浪者。但随着养羊贵族原始资本和纺织技术积累的完成，那些随之逐步资本家化的英国贵族，不再满足于单纯的羊毛这一原材料的生产和出口，为了获得更为丰厚的利润，他们开始逐步涉足毛纺织业，虽然那时还只能算是工场手工业而已。但也正是由于这些工场手工业的发展、壮大，为那些由于封建制度的解体而被赶出土地的农民开辟了新的生产领域。于是，这些人口便开始由农村向城市流动，并重新寻找自己的位置。他们中的一些人带着从土地转让中获得的一些微薄的资本，投身于工业生产，从而加入正在上升的资产阶级队伍。更多的人则为了生存不得不受雇于新兴的资产阶级。因为他们除了自身的劳动力外没有任何东西可提供，从而形成了工业发展所必需的劳动力大军。更为重要的是，“圈地运动使得小农转化为了雇佣工人，使他们的资料和劳动资料，转化为资本的物质要素的那些事件，同时也为资本建立了自己的国内市场。而国内市场的建立和扩大是产业革命发生的必要前提” 。
　　由于圈地给工业提供了必需的自由劳动力，并为工商业的发展开拓了国内市场，英国的工场手工业获得了长足的发展。这反过来又给英国提出了对于更为广阔市场和更多商品需求供应地的内在要求。托马斯?爱德（Thomas Ed）非常清楚，如果没有开拓出新的市场，而单靠业已饱和的国内市场，“这个王国的经济必然会停滞不前，且还将逐渐衰退” 。
　　由于新航路的发现，当时整个世界格局已然改变：商业贸易开始由原来的地区性演变为全球性，由原来的陆路转为海路。欧洲的商贸中心也由原来的地中海转移到了（行情600558，）。伴随着这个出现的是，各国之间的商业斗争也变得更为广泛和更为残酷。于当时而言，一国要想夺得商业霸权、获得更为广阔的海外市场和产品供应地，就必须争夺殖民霸权，而要想维护其殖民霸权就必须获得海上霸权。也就是说，在当时谁赢得了海洋，也就意味着谁就赢得了全球市场。在这个国度，无论是商人还是政府，都想借由发展海洋贸易，来获取财富开拓市场。但他们也非常清楚，一旦他们介入海上贸易则无异于从葡萄牙人和西班牙人那里虎口夺食。英国人更认定，商业上的敌人必然也是政治上的对手。英西之间的海上争霸由此拉开序幕。两国之间的紧张关系终于在1588年达到了顶点。
　　1588年7月，130艘战船、8000名水手和两万名士兵从西班牙起航，这支浩浩荡荡的队伍拥有一个显赫的名号――无敌舰队。强大的西班牙帝国在它的护卫下，已经称霸了半个多世纪。无敌舰队此行的目的是控制英吉利海峡，教训那个不知天高地厚屡屡挑战其利益的英国。面对当时世界头号强国西班牙，英国人心里其实也没有底。一开始英国女王伊丽莎白一世试图通过谈判来化解危机，遭到了西班牙人的断然拒绝。但几天激战之后，西班牙的无敌舰队就被英国人打得一半沉入海底，一半逃回了伊比利亚。英国在这场海战中的胜利，是一次以弱胜强的胜利，它让长期处在欧洲主流文明之外的英国，第一次以强国的姿态向欧洲大陆发出了声音。其后，在军事上，它又先后击败荷兰和法国，由此逐步取代昔日霸主西班牙和荷兰，而进入世界海洋霸权和商业霸权的中心。
　　同时，这个国家大胆借鉴吸收其他国家的经验与成果。正如德国著名经济学家弗里德里希?李斯特（Friedrich List）在其《政治经济学的国民体系》一书里所做的记述：“每一个欧洲大陆国家都是这个岛国的老师，它的每一种工业技术都是向这些国家模仿得来的，它学会了以后就把这些工业建立在自己的国土上。” 更为重要的是，这个岛国一旦掌握了任何一个工业部门，就锲而不舍给予密切的注意和照顾，经几个世纪而不倦，就像保护幼苗那样小心周到。任何一种工业，依靠勤奋、技术和节约，不久总有所成就，有利可图。
　　正是凭着这种拿来主义精神，除从佛兰德尔习得的毛纺织业获得青出于蓝的成就之外，英国人在玻璃制造、地毯织造和染色等领域也表现得同样出类拔萃。长久以来威尼斯在玻璃制造技术上拥有毋容庸置疑的技术垄断地位，但随着玻璃制造技术传入英国，没有多久，昔日的霸主不得不甘拜下风。同样，地毯织造与染色的技术长期为波斯人所垄断，但随着地毯织造和染色技术传入英国，没有多久波斯人也终于不得不放弃。对手一个个地被击败，意味着的是更多的订单，这样一来以手工工场为支撑的生产能力变得捉襟见肘。马克思在《哲学的贫困》中写道：“当贸易在英国已发展到手工劳动不能再满足市场需求的时候，人们就感到需要机器。” 羊毛工业只是英国各业中的一个主干，以其为核心，促进了汇聚在它周围的一个涉及面非常庞大、行业非常广泛的产业群的发展。譬如下游的航海业、造船业，如上游的纺织机械设备制造业、能源开采业……也就是说，英国人通过拿来主义将羊毛工业打造成了英国工商业得以积极发展的基础。
　　正是得益于长期的经济繁荣，到17世纪末、18世纪初时，英国私人资本也得以不断集聚，社会储蓄不断膨胀。但与之对应的却是，投资机会严重不足，在当时，股票的发行量极少，拥有股票是一种特权。这样一来就形成了大量的闲置资金，这些资金又迫切需要寻找出路。
　　反观中国，诚如旅美历史学家黄仁宇从“五百年的大历史”反思所得的结论，自明朝以降，中国一直处于一种落后的状态，这种状态一直维持到1949年中国共产党建政。这一年，中国的GDP为179.56亿，经济总量在全球的比重仅为4.5％。但经历了数代人长达65年筚路蓝缕的艰苦奋斗，特别是自改革开放以来，中国得到了长足发展。虽然像当年英国取代西班牙、荷兰那样，站上国际政治舞台的中心为时尚早，但也确实取得了翻天覆地的改变。经国家统计局初步核算，2014年中国GDP为636463亿元，按汇率折算跃过10万亿美元大关，占全球比例为13.4％，牢牢占据世界第二位。而根据国际组织按购买力平价法的测算，2014年中国GDP为17.6万亿美元，超过美国的17.4万亿美元，成为世界第一大经济体。
　　此外，中国还是全球制造业第一大国，其中210种工业产品产量全球第一，在人类历史上只有英国和美国曾有过此荣耀。钢产量8亿吨，超过其他十大产钢国的总和，达世界总量的50％。除此之外，中国亦是世界第一大贸易国、第一大储备国、第一大汽车消费国，也是全球第三大对外投资国。此外，世界500强企业中，中国有86家企业入围，居世界第二；世界十大中，中国占有四家并居第一名，与金融大国美国分庭抗礼；全球十大港口中，中国更是占据八席。
　　建立在经济实力基础上的则是科技、军事、航空、基础设施、体育、文化的起飞。中国是第三个载人、登月的航空大国，其所拥有的专利申请已高居世界第一，高铁的通车里程更是占到全球50％以上。在这个信息化的时代，我国的网民人数全球第一，截至2015年6月，网民总数已达6.68亿人，几乎是美国人口的两倍。移动电话持有量更是超过11亿用户……令人眩目的发展速度和令人惊叹的成就，使得中国成为全球研究的焦点。
　　也正是得益于此，进入21世纪，国内私人资本得以不断集聚，社会储蓄不断膨胀。（行情600036，）联合贝恩公司发布的《2015中国私人财富报告》显示，截至2014年年底，中国个人持有的可投资资产总规模达到112万亿元。但也与当年英国一样，与此形成鲜明对照的是，国家允许的投资渠道太窄，民间资本无处可去。这样一来，大量闲置的、迫切需要寻找出路的资金，就只能在股市和楼市之间撞来撞去。
　　当日英国与今日中国，除了这点颇为神似之外，还有一点也有几分相似，那就是彼时的英国与此时的中国，都为债务所困。
　　　　不断膨胀的债务
　　英国早于威廉三世时代，就由于连年战乱不绝，国家开支庞大，欠下5300万之多，使得国家财政陷入极端困难中。反观今日中国，犹如当年英国一样：一方面是国力不断上升、社会储蓄不断增长，而另一方面则是整个国家为债务所困。
　　早于2013年12月，“中国国家资产负债表研究”课题组发布的研究成果《中国国家资产负债表2013》显示，截至2012年年末，中国住户部门未尝余额16.1万亿元，占GDP比重为31％；2012年，非金融企业部门债务余额58.67万亿元，占GDP比重为113％；将中央政府债务和地方政府债务加总，得到政府债务总额27.7万亿元，占GDP的比重为53％。仅以金融部门发行的余额作为其债务，2012年年末，金融机构债券余额合计9.13万亿元，占GDP比重18％。将上述四个部门加总，得到中国经济整体的债务规模为111.6万亿元，全社会杠杆率为215％。
　　报告还指出，国家资产负债表近期面临的主要风险点体现在、地方债务以及银行不良贷款等项目。中长期风险更多集中在对外资产、企业债务和欠账。为此，课题组负责人、中国社科院副院长李扬指出：“这是资产负债表趋向不好的一个主要的因素，使得中国国家资产负债表的风险加大。”
　　遗憾的是，这种趋势不仅没有得到有效改善，反倒还在继续恶化。麦肯锡公司于2015年4月发布的一份显示，中国的债务总额7年之间几乎翻了两番，从2007年的45万亿（约7万亿美元）迅速上升到了2014年中期的172万亿人民币（约28万亿美元）；债务总额达到GDP的282％，已经高于美国和德国。为此，麦肯锡认为，中国目前的债务情况值得警觉。
　　不断增大的产业转型压力
　　20世纪日本经济经过五六十年代的高速发展，70年代对外贸易出现急风暴雨式的扩张，80年代初期日本对美国的贸易顺差迅速扩大，特别是汽车大量出口美国，对美国市场造成强烈冲击，美日之间爆发了剧烈的贸易摩擦。此时的日本，仍然醉心于原有的经济模式，而无意于进行经济结构调整。直到1985年9月，日本被迫签下“广场协议”，并于此后二年时间里，大幅升值，日本经济也随之陷入萧条，才使得他们终于认识到必须调整经济结构。
　　当时日本GDP接近美国的60％，人均GDP更是超过3万美元。有学者就认为，先时的赶超战略目标已经实现，该模式的积极作用将不复存在。作为应对之策，日本必须调整经济结构。时任日本青山大学国际经济学教授的速水佑次郎就持有该观点。他的这一观点得到了日本银行前总裁前川春雄的响应，这集中反映于1987年发布的《前川报告》中。报告认为，日本经济今后的中期目标是减少对外收支的失衡，致力于与国际社会的协调，其基本政策是进行开放市场、放松管制等结构性改革，借此“实现由出口大国向内需主导型的消费大国的经济结构转变”。以《前川报告》为指导思想，1988年日本制订了《与世界共生的日本――经济运行5年计划》，计划决定：（1）对行政、财政、金融体制实施全面改革。缓和规制，全面引入市场竞争，推动金融自由化。（2）推动经济结构由资本密集型向技术密集型转变。（3）促进经济增长方式由出口主导型向内需主导型转型。（4）促进产业结构向信息化、服务化和轻、薄、短、小化转移。 这就是年日本大泡沫爆发前的背景。
　　日，中国有限公司发布了一份题为《中国会重蹈日本泡沫经济的覆辙吗》的研究报告。 报告对比中日两国的国情后发现，今天的中国与20世纪80年代初的日本存在着八大主要相似之处，分别为：
　　相似的国际环境：20世纪80年代初美国处于财政贸易“双赤字”，美国希望通过迫使日元升值，挽救本国制造业；
　　相似的发展战略：中日两国均是“出口主导型”的经济体；
　　相似的低消费率、高储蓄率；
　　相似的宽松的货币政策；
　　相似的稳健的财政政策；
　　相似的资产泡沫风险：20世纪80年代日本土地投机的热潮高涨，地价、股价联动，资产价格循环上涨；
　　相似的产业政策：中日两国积极促进经济增长方式由出口主导型向内需主导型转变；
　　相似的转型战略和举措：1986年日本《前川报告》建议并强调了“扩大内需”“结构调整及产业升级”“扩大对外直接投资”的政策导向。
　　这是一份并不太严谨的报告，其问题在于，在谈到当时的日本时，它将其所处的“国际环境”、执行的赶超型“发展战略”这些背景，以及“转型战略和举措”“产业政策”这些原因，与“宽松的货币政策”及最后导致的“资产泡沫化”这些结果，混为一谈了。除此之外，今日的中国与当日的日本之间，相似的还有人口红利的消失，这点也为该报告所忽视。当然，通过对比，这份报告揭示出的一个事实，却也是无可否认的。那就是，两国之间相似的国际环境、相似的赶超战略，甚至还包括相似的人口问题，所形成的转型压力，使得两国都想通过改革，以改革红利来取代人口红利，都构成了泡沫爆发前的大背景。
　　谁诱发了这场泡沫
　　改革预期：泡沫诱因
　　处于转型期的中国经济，面临着严峻的内外挑战：以前推动中国经济社会发展的“人口、全球化、资源、政策”等诸红利开始逐渐减弱，甚至成为经济发展的障碍――从2003年起，中国与美国、欧盟等经济体就贸易摩擦不断。到了2008年全球全面爆发后，这种趋势更为明显。事实上，从那时起中国也意识到经济结构调整的必要性。蔡定剑教授就认为：“中国的经济结构已严重阻碍了中国经济的可持续发展，对于我们广大的人民群众而言更是一种灾难。”而随着中国经济的增长，其占世界经济的比重越来越大，这种结构甚至对于全球经济的可持续发展，亦是一种莫大的挑战。也正是因此，美国人克鲁格曼亦不得不为之忧心忡忡――“现在我说的是中国，另一个经济危机信号开始浮现，这是目前整个世界都不愿意看到的。” 但经济结构调整这个过程却是痛苦的，也正因为痛苦，使得进程非常缓慢。为此，法国人让?皮萨尼-费里（Jean Pisani-Ferry）曾大为不满：“中国的经济再平衡，以及投资和出口导向型增长方式的转变，就比预期要缓慢很多。”而造成这种现象的根本原因是：“此前的预期主要来自经济判断，但是，这一经济判断拗不过墨守成规的现实政治和根深蒂固的利益集团。” 事实上在我的《全球大趋势2：被债务挟持的世界经济》和《下一轮经济危机2：中国凭什么幸免于难》等书中也一再强调，中国的经济问题已经不是单纯的经济问题，而是政治的问题。
　　英国作家罗伯特?骚塞（Robert Southey）的童话故事《三只小熊》描写了这样一个故事 ，有一个金发姑娘跑进森林内，找到一间有吃有喝的房屋居住下来，过着美好的生活……直到有一天，这间小木屋的主人三只熊回来了，金发姑娘的幸福生活一去不复返了。对于那些利益集团而言，当前的这种格局，正如《三只小熊》里所提到的那间森林小屋。而他们正是那位过着美好生活的“金发姑娘”。过上惬意生活的“金发姑娘”自然是不愿意回到过去的，同样，利益集团也不愿意见到那“三只熊”回来。因为，这种日子对他们而言，是刚刚好。回到过去，既意味着得重新过着那种朝不保夕、有上顿没下顿的苦难日子；而那三只熊一旦回来，于这些“金发姑娘”看来，也就意味着幸福生活就此一去不复返了。
　　也正是因此，清华大学教授孙立平就提出，我们现在最需要警惕的，既不是拉美式的中等收入陷阱（Mid-dle Income Trap），也不是简单的改革停滞或倒退。于现在而言，我们真正需要警惕的是转型陷阱（Transition Trap）。这种陷阱指的是，在改革和转型过程中，所形成的既得利益格局，正是这种格局阻碍了进一步改革的可能。因为，这些既得利益者就如那位“金发姑娘”一样，他们要过舒服日子就得不向后也不向前，向后是朝不保夕的苦难日子，而往前则是三只熊回来的日子。所以他们需要的就是维持现状，需要的就是将某些具有过渡性特征的体制因素定型化、制度化、合法化，就如 “金发姑娘”必须把她无意间闯入的房子权属化一样，以此来保障其利益最大化。
　　在这样的背景下，寻找新的增长推动力成为“防范风险，危中寻机”的关键。而这一愿景的实现，其前提是需要改革、必须改革，事实上这几乎成了国人的一种共识，资本市场当然也不例外。也正是因此，人们将目光聚焦到了2012年11月召开的中共十八大上，聚集到了以习近平同志为总书记的新一届中央领导集体身上。
　　《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》等一系列的文件和会议精神，无不透露出新一届政府攻坚克难、势推改革的决心。2014年是中国全面深化改革的元年，这一判断也渐渐地成为中国社会的共识。一些精明的投资人也嗅到了股市的机会。就在中央全面深化改革领导小组第四次会议结束后，（行情601211，）首席宏观分析师任泽平就发表了一篇题为《论对熊市的最后一战》的研究报告，他说“在经济转型期，只有改革才能走出困局，只有改革才能开启新未来，只有改革才能造就大牛市”，而他进一步指出，“年都是改革元年，2014年上半年定方案，下半年至2015年改革攻坚，重点在后面。近期，改革提速迹象越来越明朗。‘全面深化改革领导小组’第四次会议传递出的最重要信号是，给出了改革的时间表和路线图。”在报告中，他以文学的笔触写道：“军令状已经下达，改革先锋已经奔赴前线，大军整装待发。改革提速后，将有效降低无风险利率，提升风险偏好，新一轮改革已经发起了对熊市的最后一战。” 随后股市的走势，也确如他所判断的，从2014年秋开始，中国股市开始逐步“走牛”。为此，任泽平将这轮牛市称为“改革牛”。
　　但对于任泽平的分析框架和逻辑，安信的显然是不能认同的，在2015年7月的一个会议上，他公开表示，“‘改革牛’根本就是不存在的，这是市场为自己上涨找的一个理由。从历史泡沫来看，在市场快速泡沫化的时候，市场总会有一些激动人心的理由。改革牛就是这样”。 就这一问题，我倾向于他的观点。原因端的简单，春天播下的种子，不可能就在春天收获，改革也是如此。虽然，自2014年以来，改革提速迹象越来越明朗。但为任泽平们所忽视的是，从改革政策的制定，到获得主要的或全部的效果之间，必须得经历一段时间，我们可称之为“改革时滞”。事实上从2014年至今，持续下滑的经济数据也证实了这点。但这点却恰好被任泽平们忽视了。
　　那么，改革与年的泡沫有没有关系呢？我的回答是：有，且联系很大。就如同法属北美路易斯安那的黄金之于密西西比泡沫、南海的黄金和贩奴贸易权之于南海泡沫一样，“改革”这一外部冲击力，构成了年这轮泡沫形成的诱发因素。
　　事实上古斯塔夫?勒庞的社会心理学理论，有助于我们理解年中国的股市泡沫：当共识形成，事实上一个期待改革的特殊群体也开始形成。一方面，我们看到一个在期待中观望的群体，另一方面是任泽平们所发出的，改革成效已显现的信号。人们受到暗示，群体感情的一致倾向会立刻变成一个既成事实。于是，一轮泡沫就此形成。这一事例再次诠释了暗示、群体意识与集体幻觉之间的关系和作用机制。
　　去债及推进经济结构调整：政府的意图
　　在改革预期这一外部冲击力的诱导下，从2014年秋开始，中国股市开始逐步“走牛”。当然，就这一走势的出现，就如20世纪20年代的美国一样，政府也的确表现得非常暧昧。为什么会如此呢？
　　2014年的中国，面临不断增长的社会储蓄和不断膨胀的债务以及产业转型压力增大的双重难题。为了解决这些问题，事实上政府也确实乐见股市“走牛”。其逻辑大致如下：
　　首先是去债。股市一旦步入牛市，大量的债务完全可以证券化，特别是那些高负债的企业，通过，完全可以做大其分母。如此一来就相当于股权置换了债务。此外，地方政府的债务是高压，但股票市场的上涨，是可以覆盖地方政府的债务的。那么地方政府就有机会进一步融资，并且发展当地经济。在这样的背景下，像南海泡沫时的英国人一样，借由股市的上涨，来支持政府和企业债信的恢复，可能是当局一些智囊的真实想法。
　　其次在于产业转型。随着1985年“广场协议”的签署，日本很快就陷入升值萧条的泥淖里。就如何因应当时的经济问题，除了前川所代表的主导“由出口大国向内需主导型的消费大国的经济结构转变”的结构改革派之外，当时的日本还有主张采取扩张的金融政策来扭转日益蔓延的日元“升值萧条”的通货再膨胀派。
　　对于这两种观点，日本政府最后采取的是兼容并蓄的态度，将二者整合为一体，即在扩张的金融政策下实施经济结构的全面改革。其逻辑是：通过扩张的金融政策，来刺激股市和房地产市场。有了资本市场上涨行情这张安全网，那么，出口型产业就可以改造自身以适应内需型经济。然后，这一举措将会让各个经济领域的资产大幅增长，而这种财富效应将反过来刺激个人消费和住宅投资，接着促进厂房和设备投资的增长。最终，宽松的货币政策将推动实体经济的增长，进而达到经济结构调整的目的。 事实上，这不仅是当年日本政府的真实意图，也是今天中国政府所面临的无奈选择。
　　就去债、产业转型和股市上涨的逻辑，财经作家李德林在接受《新民周刊》采访时，也做了类似的阐述，他说：
　　地方政府的债务是高压，股市是低压。如果能把股市估值提上来，又能削减我们的债务水平，这个对于国家整体的经济转型，是一个很好的契机。
　　假设原来地方政府持有的那些股票，成本是10块钱，现在涨到20块，是不是整个钱袋子翻了一倍？地方债假设原来是用股票抵押融资，原来10块钱最多从银行拿到6块，现在股票都涨到20块了，原来的抵押是不是应该重新来一下了？只需要重新做一个手续，旧债就变成了新债。通过这样的大水漫灌，地方政府的债务到期压力就缓解了，又可以上一些新项目，投资就拉动了，一些（，，）的新产品出来，对整个内、外销肯定是有所刺激。
　　要是股市从2000点涨到4000点，企业手里的资产可是能生生增加10万亿估值。往银行一抵押，贷出来的钱可就“哗哗”的，不整个五六万亿投资下去才怪。企业如此，那些砸钱进股市的投资者也是如此。居民持有的纸上财富增加10万亿，两三万亿的消费铁定跑不了。
　　唯一被李德林忽视的是，在政府眼里，宽松的货币政策在编织资本市场上涨行情这张安全网，进而推动经济结构转型中所具有的重要意义。
　　宽松的金融政策与泡沫的形成
　　事实上政府也确实是这么做的。日，官方网站贴出一条消息：自日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6％；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75％。宽松的货币政策来了。
　　因为货币传导存在着明显的时滞现象，货币市场要想重新恢复均衡，只有通过包括股票、房地产在内的风险资产价格的上升才能实现。
　　这也就解释了，当前2014年提底至2015年年中的这轮所谓的牛市，为何与中国人民银行的货币政策的转向，是如此高度重叠了。事实上，新华社也承认，年这轮所谓的牛市，是发力于2014年11月中国人民银行的降息的：始于“新国九条”颁布、发力于央行降息的本轮牛市，始终呈现资金面和政策面双轮驱动的特征。
　　为何上涨得如此疯狂
　　党媒背书
　　日，清华大学国家金融研究院在2016年财经年会上首次向社会公开了其针对本轮股市异常波动的18万字研究报告。其中一点就提到媒体言论未在舆论监督和市场净化中发挥应有的作用，反倒成为牛市思维助推器。这是一种斯文而客气的表述，其潜台词却是：令股市疯狂上涨而趋于泡沫化的一个重要因素是，媒体背书加剧了人的非理性行为。
　　、和讯网、（行情300059，）网、全景网……以及各种财经APP、微信公众号，无论是传统媒体业态还是新兴媒体业态，总之近年来越来越多的财经专业媒体涌现。事实上，除了专业的财经媒体外，那些综合性媒体也都有专门的和板块。总之，身处今天的我们，已经被电视、报纸、杂志和网络上的全立体覆盖了。更为紧要的是，这些新闻由以往庄重的财经版，变成了强化的“金钱”版，内容多为个人投资者的获利指南，每天关注的都是股票的涨涨跌跌。以至于有人在微信朋友圈里吐槽：“腾讯也是够了，天天弹出的都是股市涨跌，没别的事干了？”事实上何止腾讯一家，包括《人民日报》和新华社等在内的党媒也是天天“谈股论金”。广告使消费者更熟悉该商品，时时刻刻提醒消费者购买该商品，并最终诱使他们去购买。这些强化了的，导致了人们对股票需求的增长，其作用就如消费品的广告一样。
　　更为重要的是，自这轮牛市启动以来，媒体尤其是党媒就不断向市场散布国家强力推动股市上涨之类的信息。譬如日股市以下跌收盘，收盘后新华社便立马撰文护市，指出虽然央行的降准，并没能提振，但本轮牛市的格局并未因阶段性调整而改变。文章更明确指出，中国经济转型需要牛市支持。 这已是新华社当月第七次发文护市。
　　而随后《人民日报》也发文指出，“4000点才是A股牛市的开端”。同名文章认为，从时间节点上看，中央在2013年9月提出了“一带一路”重大倡议，随后资本市场长达七年的熊市宣告终结。文章进而得出结论，认为A股本身就是“中国梦”的载体，并明确告诉投资者，其蕴藏的投资机会是巨大的。
　　在我国，人们经常用“喉舌”来概括党报的性质，说明了它在党和国家工作中有极其重要的地位和作用。在所有这些媒体中，其中又尤以新华社和《人民日报》最为重要，它们往往代表着国家的立场，传达着党中央和国务院的政治意见。
　　正是基于此，新华社和《人民日报》接二连三地发布国家需要牛市这类的观点，使得人们误以为这就是党和国家的意志。“国家意志”的介入，等于是国家为的上涨或下跌提供了某种最终信用担保。这终于将蛰伏于人性深处的非理性的动物精神给彻底地撩拨了起来。
　　股市的吸引力大增，导致不少股民加大了资金的投入力度。《羊城晚报》就曾采访过一位资深股民卢先生，他告诉记者，从2014年开始在股市已经赚了不少钱。“但是，投资股市有了感觉，就觉得很多股票有机会，特别是在大牛市，这样看来，资金就明显不够了。”于是这位卢先生便将其别墅抵押了，他拿着抵押来的300万元全部投入到股市中。
　　有钱人可以抵押，不少白领则选择卖房来筹集资金来炒股。还是《羊城晚报》的那篇新闻：看到股市的一路飙升，很多同事炒股赚了钱，在一家大型国企工作的吴小姐终于有些按捺不住了，可自己又没有太多本金。于是吴小姐下定决心要卖房炒股。“房子刚刚放盘出去，现在还没有成交。”吴小姐告诉记者，希望早点把房子卖出去，否则就怕赶不上这波大牛市了。像吴小姐这样的情况并不是特例。不少白领都看好，纷纷拿出买房的储备款甚至抵押已有的房产套现。
　　最后，连在校大学生、小区保安、工厂农民工，乃至农贸市场的卖菜大姐、街头小贩这些社会最底层都被裹挟了进来。2015年年中时，沪深两市总开户数接近2亿户，而2014年7月还维持在不到1亿户，不到一年时间两市开户数翻倍。
　　更为重要的是，人们错以为国家意志介入，这给市场带来了严重的“道德风险”。一方面，某些国有的金融机构，为了投领导所好，便积极地促成和推高国家牛市，于是往往会不负责任地为股市提供流动性。另一方面，某些投资者也认定，政府会不遗余力地继续推高股市。更重要的是，他们还认定，由于政府需要牛市，绝对不会坐视下跌的，当大盘下跌，政府一定会出手将其拉上来。受此鼓励，投资者必然倾向于承担更大的投资风险，因为这也意味着更大的潜在利润。于是他们会更为主动地去获得更多的信用、借入更多的资金……
　　金融创新，为非理性提供了杠杆
　　造成信用扩张的途径，除了宽松的货币政策外，还有金融创新。最近几年所出现的，及由此而衍生的场外配资交易正是这样一种金融创新。所谓融资就是找证券公司借钱，融券就是找证券公司借股票；融资就是买股票，融券就是手中没有股票可以找证券公司借股票来抛空。融资融券通常只是证券公司才可以提供的业务。现在证券公司之外的大量中小金融机构，甚至包括一些银行部门，也直接和间接为股民提供借钱炒股的融资手段，这就叫场外配资。
　　投资者从事普通须提交100％的保证金，即买入证券须事先存入足额的资金，卖出证券须事先持有足额的证券。而从事融资融券交易则不同，投资者只需交纳一定的保证金，即可进行保证金一定倍数的买卖（买空卖空），在预测证券价格将要上涨而手头没有足够的资金时，可以向证券公司借入资金买入证券，并在高位卖出证券后归还借款；预测证券价格将要下跌而手头没有证券时，则可以向证券公司借入证券卖出，并在低位买入证券归还。其实，说白了，所谓的融资融券、场外配资，就是投资者资金的杠杆化运用。
　　所谓的杠杆化，指用借贷来扩大交易收益的手段。我们知道普遍交易是：某人用自有的1万元人民币，买了一件商品，然后以1.1万元的价格出售，这时他净赚1000元，也就是10个百分点的收益。应该说，这桩买卖还算不错。但如果用“杠杆”操作，那么，这个有1万元人民币本金的人，就有资格到期货公司等金融机构再借99万元，于是他手中就有了100万元。那么，他就可以用这笔钱去买100个相同的商品，再以110万元的价格出售。一番交易下来，他还掉99万元的贷款本金和1万元的利息，再除去最初的1万元自有本金，那么，最后他还将净赚9万元。同样的1万元，一个可以赚9万元，一个却只能赚1000元，可见“杠杆”能够将一笔不错的买卖打造成超凡的交易。
　　随着同类手法的生意越来越多，投资者所获得的收益也越来越高，他们将会获得的信用也自然越来越多。获得更多信用的结果是，他们可以动用更多的杠杆。更重要的是，一旦泡沫形成，在人性的贪婪和自我归因偏差机制的共同作用下，投机者往往会过高地估计自己的能力、夸大自己预测的准确性，将此前的收益，归因为自己的能力。此时一种轻率的爱冒险情绪也会随之上升，使得人们愿意比其他时候更多地提供和取得信用。
　　而最近几年来的金融创新――融资融券、场外配资，又正好为市场提供了这种杠杆。从融资融券到伞形，从杠杆基金到游走在“灰色地带”的配资公司，投资者“借钱炒股”的途径花样繁多。《价值线》杂志2015年第9期的封面文章为《杠杆牛上的黑天鹅》，文章为我们提供了一组数据：“据测算，通过融资融券、伞形信托、股票、股票收益互换、银行贷款流出等工具，银行自有资金及理财资金入市规模远超3万亿元。大批银行资金直接或间接地进入A股，再加上其他杠杆工具的作用，助推A股一涨再涨。”文章说，“两市的两融资金余额，在过去的两个季度内上升三倍。此外，也开始进场，为提供融资，市面上目前流行的‘优先劣后’交易策略就是其典型反映。这些资金变相从以前的贷给到现在的进入股市，在某种程度上是过去几年影子银行的变种，在影子银行类产品风险上升的大背景下，这些资金开始进入股市要求超额收益”。 事实上，早于2014年12月，新华社就曾指出，“当下更像是一轮杠杆上的行情”。
　　对于我的这一解释，有人可能会反问：“融资融券业务可是早于日就开始实施了，为何在当时并没有制造出泡沫，而直到2014年年底以后，它才开始发威呢？”那是因为，信用扩张只是助燃剂而已，它本身并不会制造泡沫。而约翰?穆勒则更为明确地指出，只有当泡沫形成后，信用才会急剧扩张。 也就是说，只有当火燃烧了起来，助燃剂才会凸显其作用。
　　　　其他因素
　　除了以上两点之外，可能存在的因素还包括大国崛起所激起的民族自信心、互联网热、激增的和师极其乐观的预测等。
　　大国崛起所激起的民族自信心。从荷兰郁金香热以来四百多年的投机泡沫史来看，当经济实力的平衡从一国向另一国倾斜时，我们常会看到超级规模的投机狂热。譬如，当荷兰取代西班牙成为世界霸主时，郁金香泡沫出现了。当英国击败西班牙和法国后，南海泡沫就爆发了。在第一次世界大战后，原来的世界霸主英国和它强有力的挑战者德国遭到空前削弱，实力的天平开始向美国倾斜时，20世纪20年代的大泡沫爆发了。从20世纪70年代起到1985年前，当美国陷入滞涨的深渊不能自拔，而日本却大有赶超美国之势时，日本大泡沫爆发了。同样，当苏联解体、日本的泡沫经济全面崩溃时，美国的大泡沫再次泛起。之所以一再地出现这种有趣的现象，可信的解释是，当自己的主要竞争对手衰弱，往往会让人们的爱国主义热情、民族自信心空前高涨。这轮的中国股市泡沫亦是如此，《人民日报》的记者就在那篇《4000点才是A股牛市的开端》“雄文”里这样写道：“2007年，中国A股创下6124点新高，那一年日本GDP总量是5万多亿美元，排名世界第二。2014年，中国以10万亿的GDP总量位列世界第二，几乎是当时日本的两倍，而2014年的中国尚在崛起的前夜，未来的潜力有目共睹。当前国内资本市场的火热，也是市场对于上述变化的正常反应和判断。”
　　互联网热。历史总是惊人地相似。20世纪90年代中后期，受网络技术和美国互联网用户数量的猛增推动，引发了第一波互联网产业热潮。当然，那时的主角是美国。现在，中国俨然成了新一轮互联网热潮的主角，尤其是在2010年以来，（，，）产业迎来新一轮热潮。十几年前才组建的腾讯公司、巴巴公司，以及更晚些的京东公司，利用互联网在短期内赚取了巨额财富。如今，阿里巴巴的、腾讯的、京东的刘强东俨然是这个时代的精神导师。
　　当然，诚如希勒所指出的，“就股市的繁荣而言，重要的不是互联网革命对于人们现实生活所产生的无法言喻的深远影响，而是这一场革命所引起的公众反应”。 腾讯公司、阿里巴巴公司和京东公司的巨大成功，给人们造成了这样一个印象，那就是只要介入互联网，任何企业都可从中获益。于是本与互联网毫无关联，主业为生产与销售高级挂釉石质墙地砖、马赛克及其原材料、窑业机械设备、其他机械设备的多伦股份，摇身一变成了互联网企业“（行情600696，）”（谐音）。更为有趣的是，本业没变，仅仅是公司名字变了，这样的企业居然也得到了市场热烈的追捧，公司股价在资本市场上着实火了一把。借助互联网热而暴涨的股票还有暴风科技和（行情300359，）。
　　激增的私募基金。根据证监会提供的数据显示，截至2014年11月底，我国私募的数量由2010年的242家增长到4628家，私募产品数量从700只增长到4195只，资产管理规模则从1100多亿元上涨到6150亿元，这种增幅已属惊人。但更为惊人的还在后头，随着股市行情上涨，我国的私募基金的数量也开始激增。2015年6月底，我国已完成登记的私募基金管理机构已蹿升至13918家，管理的私募基金为15612只，资产管理规模更是达到3.78万亿元的天量。
　　私募基金的激增对股市的影响主要表现在，这些公司在广告宣传上做了大量工作，它们在互联网、电视节目、报纸上打了大量的广告，投资者还能在邮件中收到免费广告。私募基金引导人们相信基金管理专家会带领人们有效地规避风险，从而促使更多天真的投资者参与到股市中来。如此一来，私募基金的推广“将公众的注意力集中到了股市，其结果又进一步刺激了股市整体的投机价格运动。而众多投资者也深信，私募基金是稳固的、方便的、安全的。这一观点又鼓励许多一度畏惧股票市场的投资者步入市场，从而推动了股市的上行”。
　　分析师的乐观预测。由于分析师们在资本市场上的话语权，他们的言论在很大程度上能够影响到相当一批人。正是因此，对股票走势而言，分析师的预测也是一个不应忽视的因素。自2014年以来，特别是自两大国泰君安与申银万国的牛熊之争 ，最后以看空中国股市的申银万国失败告终后，分析师都开始变得极为乐观。就在大盘站上5000点，走势即将逆转之时，在中国颇具影响力的券商中金公司仍然认为，“这一轮牛市有其清晰的逻辑”，并指出这轮市场上涨是长期的拐点而并非短暂的反弹，他们认为大盘5000点蓝筹不贵。（行情601377，）首席策略分析师张忆东就认为，2015年这轮牛市要一直走到2020年。至于预测大盘必将走上7000点，乃至万点的分析师更是多如牛毛。
　　除此之外，清华大学所发布的那份股灾报告所提及的：1.市场机制多空不协调积累了大量风险，同时对金融衍生品和套利对冲等金融工具运用不力，阻碍了股票市场自身功能的正常发挥；2.交易机制方面的设计缺陷加剧了本次股票市场异动的幅度；3.制度、行为规范等方面存在一些漏洞，也应是不容忽视的因素。
　　当然，正如希勒所指出的，绝大多数事件的发展，都找不到简单的起因，当它朝着极限方向发展时，通常是因为一大堆因素――重要的和次要的，间接的和直接的――共同作用的结果。本轮的投机泡沫也是如此，正是在上述这些因素的共同作用下，推动着股市一步步地走向了极限。
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