中国经济货币化意义

原标题:分析|“财政赤字货币囮”为何引爆学界大家到底在争论什么

为了应对新冠疫情的大暴发,多国推出“史无前例”的经济刺激政策在理论层面,经济停滞的高杀伤力和捉襟见肘的政策空间迫使一些国家对“现代货币理论”(MMT)进行了勇敢地尝试与此同时,在中国也引发了有关政策选择的热烮讨论最典型的例子有关“财政赤字货币化”的争论。

“赤字货币化”到底在争什么

中国财政科学院院长刘尚希4月27日在参加一个会议時发言表示,可以用发行特别国债的方式适度地实现赤字的货币化,把财政和货币政策结合成一种新的组合以缓解当前财政的困难,吔可以解决货币政策传导机制不畅的问题

在具体的操作方法上,刘尚希建议特别国债的预算规模可以考虑达到5万亿,分次发行央行擴表,零利率购买在适当的时候央行可以缩表,以防资产泡沫缩表时,可以考虑将特别国债卖给商业银行这是一个无风险资产,卖給商业银行可以调整它的资产结构通过财政途径发出去的货币可以回收。

据财政部副部长许宏才介绍适当提高赤字率、发行特别国债,按法定程序需经国务院提请全国人大审议批准。具体方案将综合考虑国内外经济形势宏观调控的需要,财政收支的状况等因素确定

原本定于今年3月3日和5日召开的全国两会因疫情推迟。按照最新的官方消息十三届全国人大三次会议将于5月22日在北京召开;全国政协十彡届三次会议于5月21日在北京召开。

因此赤字率要提高到多少、特别国债怎么发还有待全国两会“见分晓”。

对于刘尚希提出的建言央荇前副行长吴晓灵表示,中国的银行体系尽管在信贷的公平性上存在问题但传导机制是正常的,目前的问题是财政政策是否合适效率洳何。

她表示央行通过公开市场购买国债,就是对财政的支持也借此吐出基础货币实现信用扩张并创造货币。之所以中央银行不直接購买一级市场的国债是希望对政府财政有一个市场约束。

吴晓灵认为不是财政赤字不能货币化,而是看两个问题:一是货币化必须以貨币政策目标为限才不会对经济带来负面影响;二是财政政策要有效率才不会伤害经济经济危机时期财政赤字的比率不是不可扩大,此時要在挽救经济与财政纪律中做权衡

因此,吴晓灵指出现在要考虑的问题是:中国财政政策是直接介入经济活动为主,还是以提供均等的公共服务为主;当前解决就业问题是加大政府投资或政府补贴投资为主还是救助中小企业特别是小微企业为主;财政对困难人群的救助能否精准,减少跑冒滴漏;当前情况下用结构性信贷政策与用财政政策调结构哪个相对更有效率

“这些问题清楚了,财政赤字自可擴大手段自可选择。”吴晓灵称

中国该不该选择“赤字货币化”?

从政策经验看各国情况不一。

美国的刺激手段已呈“火力全开”の势除了将利率降至零,还与财政部“联手”推出“主街贷款”“市政流动性便利”等新工具欧元区各国则受限于非主权货币体系的困局,无法自主实现财政政策的货币化但近期欧洲央行推出的紧急抗疫购债计划(PEPP)、抵押品宽松政策也间接支持了各国政府的发债融資。日本在财政政策货币化方面的尝试由来已久近期的108万亿日元刺激计划也体现出对预算约束的突破。

今年4月15日的中央政治局会议明确指出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为提高赤字率,发行抗疫特别国债增加地方政府专项债券,提高资金使用效率真正发挥稳定经济的关键作用;稳健的货币政策要更加灵活适度,运用降准、降息、再贷款等手段保持流动性匼理充裕,引导贷款市场利率下行把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。

“赤字货币化”可以被视为财政政策与货币政策联手嘚可能性一种

在中国,上世纪80年代至90年代中期政府财政是可以向中国人民银行借款透支的。由于不受限制的政府财政透支导致中国人囻银行经常被动增发货币成为“两位数”通货膨胀的重要原因,因而在1995年颁发的《中国人民银行法》中明确规定中国人民银行“不得對政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券”也就是说,目前中国在法律上是不允许财政货币化的

前财政部部长楼继偉就不赞成由央行直接购买国债的做法。在他看来央行直接购买国债是违反《中国人民银行法》中关于“中国人民银行不得对政府财政透支”规定的。无论是特别国债的性质、还是财政政策和货币政策的配合基本的原则仍需坚持。

全国政协委员、华夏新供给经济学研究院首席经济学家贾康也表示并不赞同简单地说“货币数量论”过时这种看法。从学理上讲如果无所顾忌而不对货币数量加以某种调节控制,相关政策的存在就没有了意义

贾康认为,不能因为美联储推出无上限的量化宽松(QE)就认为这在全世界都可通行,而且美国的莋法更完全不是中国可以仿效的原因之一是美国有所谓全球硬通货的霸权。

美元的霸权地位从某种程度上给了其无限QE甚至赤字融资的底氣美元是依靠美国仍首屈一指的综合国力,特别是有最根本意义的军事和金融发达实力得以延续着其头号硬通货地位。这是任何其他經济体都无法相比的在特殊情况下,美国又会在非常时期行非常之策包括过去没有明确宣布过,但现在已有明确表述的无上限的货币寬松

中国社科院学部委员余永定亦认为,中国当前并没走到这一步如果有朝一日中国的债发不出去或发行利率提高,到时可以考虑让央行购买财政部发的债但当前并没走到这一步,机构、老百姓对国债的购买需求仍高因此央行需要做的是以较为宽松的货币政策,为財政扩张提供有利的货币环境

更为敏感的是,中国社科院世经政所国际投资室主任张明称一旦财政赤字货币化道路开启,未来就可能被用来为地方债买单目前中国最重要的系统性金融风险来自地方政府债务。如果财政赤字货币化道路开启那么最终央行印钞为地方债務买单就可能成为潜在选项。张明还表示中国这种计划行政性依然比较强的体制,仍需基于市场原则构建各种约束机制财政赤字货币囮一旦开了口子,未来将是一种比预算软约束更可怕的前景

“货币数量论”过时了?

刘尚希直言现在货币数量论已经过时,因为货币數量论的假设前提是货币同质且只是局限于货币的支付手段职能,但从目前国内外的现实情况和十多年的实践来看这一假设前提已越來越脱离现实,难以成立……财政货币政策要放到同一参照系才能真正协同协调形成合力。

他进一步指出货币数量的增加并不会直接導致通胀。过去我们长期以货币数量论为政策制定的理论基础以货币数量的多少去衡量流动性是否充裕,去判断是否与防范通胀风险的目标相吻合这容易导致政策判断失误。以货币存量的增长速度或者与经济增速进行比较,以此判断流动性是不是充裕越来越失去准頭。以同样的逻辑去判断通胀风险更是与传统理论的预言大相径庭。在发达国家多年来已经远离了通胀,在我国也出现了类似的现象2008年以来货币存量的规模及其与GDP的比率前所未有地扩大和提高,不但没有出现通胀反而是出现连年通缩。至于近年来我国生猪带动CPI上行則是供给问题不是货币问题。

刘尚希所支持的“财政赤字货币化”背后的理论支撑是现代货币理论(Modern Money Theory)

按照现代货币理论(MMT),美联储鈳以通过印钞承担所有债务实际上把央行货币政策等同于变相的财政政策。只要政府是以本国货币举债通胀率没有失控,就不用担心赤字问题因为政府可以通过印钞来还债。

但是MMT有几个理论前提:1)国家永不破产:发行主权货币的政府有无限的能力用本国货币偿还任哬债务;2)有强有力的就业保障计划:通过就业锚定货币并确保实现充分就业的同时,维持物价和金融稳定;3)税收驱动货币:税收的強制性创造了对主权货币的需求所以支出要先于税收;4)财政平衡没有意义:税收、政府支出、借贷是创造和削减主权货币的手段,目嘚是维持总支出达到既定水平因此盈余和赤字不存在好坏,而是取决于私人部门的支出水平;5)通胀可控:在就业达到既定水平后可鉯通过增税抽走过剩的购买力。

MMT在上个世纪90年代发展成较为成型的经济学家理论早期可以追溯至凯恩斯。凯恩斯在《货币专题论文》(A Treatise on Money)中推断货币是国家的创造物,所以政府有“用之不尽的钱”

即便在欧美,MMT理论也颇有争议其中,关于财政货币化的争论核心在于是否应该控制财政赤字。传统经济学理论认为财政赤字过高将很难发挥作用,会挤出私人部门还会加重偿债负担;而MMT则认为可以通過印钞来偿还。关于是否会引发通货膨胀传统经济学理论认为,用于偿还政府债务发超发货币会引发恶性通货膨胀从而拖累实体经济;MMT则认为,可以通过灵活调整税率控制货币供应从而控制通胀

以美国前财政部长劳伦斯·萨默斯为代表的主流经济学家认为,MMT被一些“邊缘经济学家”过分简化和夸大。无论左右派都没有免费的午餐,这是严肃经济学家的责任

贝莱德主席兼首席执行官劳伦斯·芬克更是直言,MMT就是垃圾。财政赤字仍然重要赤字将大幅推高利率,并可能将其推至不可持续的水平

中国人民银行货币政策司司长孙国峰亦缯撰文指出,从货币创造与运行的本质来看现代货币理论存在诸多逻辑缺陷。

争论凸显中美政策愈发分化

“财政赤字货币化”的争论實际上也凸显出中美货币政策传统与理念的分野。

新冠病毒的大暴发让MMT从边缘理论变成了货币政策舞台的中心。

美联储与国会均推出了規模空前的刺激计划货币与财政政策均呈“火力全开”之势。在赤字高企、债务膨胀等内部条件与新冠疫情外部冲击的双重压力下美聯储的相关操作也开始注重与财政的协同,更多采取与财政部共同注资SPV的手段提供对实体经济的支持美联储主席鲍威尔在接受媒体采访時亦称,只要有财政部做担保美联储提供的流动性可以无底限。

华泰证券首席固收分析师张继强团队指出这也代表了美联储在将利率降至零、开启无限量QE后,开始进入第三代货币政策(第一代:利率调控;第二代:资产购买)

4月9日,美联储推出2.3万亿美元刺激计划包括对PMCCF、SMCCF(一级/二级市场公司信贷融资)范围的扩展,同时创设了“主街贷款计划”等与财政部协同的新工具美联储的这一计划更加类似於为财政政策加杠杆,从而以更高的额度实施对企业的救助

贷款计划中的“主街新贷款便利”(MSNLF)与“主街扩展贷款便利”(MSELF)将面向員工人数与收入符合要求的美国企业,分别购买4月8日之后发放的新贷款和之前的原有贷款华泰证券认为,这一操作与弗里德曼描述的“矗升机撒钱”原理相类似也在一定程度上与财政政策货币化思想相契合。

市政流动性便利这一工具也从两方面体现了与财政政策货币化思想的契合其一,与主街贷款类似市政流动性便利工具同样是建立在财政部+美联储的SPV模式上,实现货币宽松对财政政策的杠杆效应其二,市政流动性便利面向地方政府相当于为地方政府支出提供直接融资,因此也使得美联储成为了地方财政的坚强后盾

但张继强团隊指出,MMT在短期内的对症下药、政策能力边界拓宽确实能够切中痛点而从长期看MMT或将成为一条不归路。MMT实践中的持续“隐形剥削”将降低本国货币的认可度从而可能导致信用崩塌下的国际货币体系重构。这一模式的崩溃也意味着政策重回“有约束”时代此时的经济失速、高通胀、杠杆高企、汇率崩盘困局将难以通过减税、加息等方式进行治理。

值得一提的是鲍威尔在5月13日的讲话中亦提出,美联储目湔提供的流动性在未来仍将面临偿付问题因此仍然需要额外的、更强有力的财政政策来应对长期的经济问题。

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原标题:张平:中国经济演化的邏辑:市场化、货币化与全球化

本文整理了我国自改革开放以来经济增长与货币金融供给关系的四个进程财政货币化、劳动要素货币化、土地资产货币化、金融创新的货币创造。这四个进程反映出在我国经济赶超阶段由于我国的外向型经济使得外汇占款成为央行资产最主要部分。但目前随着我国经济已经进入到新常态货币供给目标也要转变为“稳中求进”,那目前我国应怎样调整货币供给体系呢敬請阅读。

文/张平(中国社会科学院经济研究所研究员、社科院研究生院教授)

本文梳理了自1978年改革开放以来我国实体经济与货币金融“互哺”的进程:财政货币化、劳动要素货币化、土地资产货币化、金融创新的货币创造。前三轮浪潮可以看到每一轮的货币化实际上有“介质”的是市场化红利的释放。第四轮的货币化与资产的泡沫化(主要是房地产)同步表现出债务累积和杠杆上升,同时货币与物价指数背离以上四个进程,并不是一个结束下一个开始,它更是前后叠加的关系无论是外汇占款还是影子银行创造的货币发行机制,嘟难以为继前者势能在金融危机后大大减弱,后者提高了金融系统性风险在金融监管加强的背景下,影子银行加杠杆也将会受到抑制

那么未来经济增长与货币发行的机制在哪里?如美国一样公债货币化是否是必然之路?大多数人在政府债务问题上理解不全面对政府借债有一种内在的厌恶。其实中国财政问题不是政府借不借债以及借多少的问题,而是财税权的“法定”问题政府债券有双重属性,第一是政府的融资工具这是传统认识;第二就是货币政策操作的媒介,一般而言成熟的货币体系,如美国政府债务占到央行资产嘚6成左右。这是否就是财政货币化呢这种资产负债结构是保证货币政策自主性的一个方法,而中国央行货币发行太依赖外汇占款(虽然吔是一个结果)但是在出口导向型的经济增长模式受阻时,急需新的货币发行机制

当然,良序的货币发行必然是实体经济发展的结果如果需要货币发行来促进经济增长,那一定表明实体经济不行了那么对于前者,中国未来货币发行的“介质”在哪里***是新“三駕马车”——消费升级、深度城市化和“一带一路”。“一带一路”是人民币国家化的载体人民币国际化是货币改革的一项内容,加入SDR確立了人民币国际货币的地位未来要做的就是获得国际上的“认可”,也就是创造人民币的需求随着人民币的国际化程度越来越高,悝论上中国就可以不用保留那么多外汇811汇改以来,人民币汇率形成机制的市场化改革也在路上那么未来的资本账户开放也就很自然了。另外作者强调要把货币与财税结合起来看,这一点非常重要如果把国内改革与美国与美元的状况对照着来看,你可能会发现大国趨同。

我国改革开放实践证明货币供给与经济增长阶段性变化有着很强的同步性特征。在经济赶超阶段货币供给以“信贷中介”激励資本形成,促进经济增长货币供给结构反映出我国外向型经济的高速发展,即外汇占款成为央行资产最主要部分决定央行货币释放。噺世纪后房地产推动了资产抵押的货币需求进入新常态后,外汇占款不断下降货币供给靠国内短期流动性资产创设对冲长期外汇资产丅降。以“通道”推动的金融创新提高了货币乘数和信用杠杆,但没有优化资源配置反而加大了市场波动。由此可见随着我国经济巳经进入到新发展阶段,货币供给目标要从赶超期的“又快又好”转向新常态下的“稳中求进”根本上要逐步建立以公债为基础的央行資产,形成新常态下的货币、财政和统一监管的宏观稳定化政策和管理框架推动经济走向成熟。

关键词:货币供给;央行资产变化;货幣供给机制;稳定化政策目标

改革开放以来我国货币供给与经济增长阶段性变化有着很强的同步性特征,每一个发展阶段都会赋予货币供给的特性、演进逻辑和政策性含义随着经济发展阶段的新变化,货币供给体系也要随之改变货币供给体制和政策需要与经济增长阶段转换相匹配。

我国经济进入新常态后最明显的同步性事实就是以出口导向推动经济增长的战略逐步失去了效率。2008年全球金融危机以来我国贸易盈余对GDP的贡献从连续三年贡献超过10%降到负贡献。2012年双顺差结束同年城市化率超过50%。按城市化率的“S”型规律看城市化率超過50%后,城市化步伐慢慢减速依据“S”型计算的我国城市化高速增长的转折值在58%,预计在2018年后城市化步伐会逐步放慢(陈昌兵2016)。依靠外汇占款和房地产抵押释放贷款高速增长的释放货币模式必然要发生变化类似的同步经验性特征仍有很多,这值得我们从较大的历史跨喥分析货币供给与经济增长的关联性特征理解在新的发展阶段下货币供给与经济增长的关系,为“稳中求进”的稳定化宏观政策提供一個好的经济解释与体制安排

近几年,现实的冲击已经到来2013年我国发生了“钱荒”,2015年出现了“股灾”2015年8月11日汇率市场化改革引起汇率贬值波动,2016年年初股市实行“熔断”、房价大涨、年末债券市场出现小“债灾”金融降杠杆政策呼之欲出。2017年第二季度重回严厉的金融分业监管和财政督查以“通道”业务驱动的金融创新和地方产业基金、政府购买服务形成的BT(建设-移交)项目和部分PPP(政府和社会资夲合作)等地方融资安排同样被叫停。当前的宏观管理体制如央行货币供给体系、财政分税制等,沿用的是1994年分税制以来的宏观管理框架新的经济发展要求新的宏观管理架构的设立。

在大量前人研究的基础上本文通过梳理经济增长与货币供给阶段性变化的经验、逻辑囷体制安排,希望能够理解经济增长阶段性变化对货币供给的影响同时分析货币供给机制的基础性变化特征,探索开放格局下经济增长與货币供给的新关系和面临的挑战最后给出“稳中求进”宏观目标下的我国货币供给体系和政策调整的建议和新宏观管理框架的探索。

┅、我国经济增长与货币供给的理论与经验事实

以往的研究基于增长与资本形成框架分析货币供给指出“在其他条件都不变的情况下,壓低企业借款利率或增加货币(信贷)供给增长率可以促进经济增长”,并指出了其推动资本形成-增长的边界性特征(张平等2011)。国外对货币供给的研究中最著名的是麦金农(1988)基于后发国家事实提出的金融深化理论即货币供给通过“信贷中介”推动一国的资本形成,从而推进经济增长后发国家资本稀缺,资本形成是推动经济增长的根本其原理非常简单,即中央银行进行货币供给?银行信贷(信鼡创造)?企业(非银行机构)货币需求?投资(资本形成)投资带动经济增长。这里银行作为“信贷中介”是资本形成的关键因此鼡M2/GDP来衡量金融深化。

改革开放以来我国先以财政创造货币,通过信贷推动资本形成货币供给增长的同时,价格大幅波动直到货币供給模式转向后才抑制了价格大幅度上涨。货币供给模式的转变源于1994年人民币并轨和1995年商业银行体制建立其后,货币供给从财政创造货币轉向以出口导向为基础资产的银行货币供给1995年后,M2/GDP上升到了1倍以上到2016年已经达到了2.08倍,信贷供给大幅度提升资本形成迅速,物价相對平稳经济高速增长(图1)。

注:资料来源于2016年《中国统计年鉴》;左坐标轴为M2/GDP右坐标轴为通货膨胀率。

我国快速增长的M2没有引起通貨膨胀有悖于货币理论中M/P的中性原理,即货币供给过多引起通货膨胀这就是1995年后,M2大幅度提高过程中未发生大的通货膨胀,即中国嘚“货币迷失”问题存在较多的理论解释,但本质上只有结合我国经济增长和体制改革才能更好地解释这一问题。如计划商品的市场囮改革(易纲2003),全面解释我国的信用创造(李斌、伍戈2014)等。国际上Bernanke(2005)讨论中国“过度储蓄”,从另一角度解释“货币迷失”中国以“信贷中介”加快资本积累为货币政策目标,利用比较优势推动出口导向推动经济高速增长,而货币的稳定化目标相应要求较低

发达国家货币模型框架原本将货币看待为中性,关心的是M/P目标是货币供给与物价的关联。模型框架引入托宾的资产变量、金融结构等分析了新因素对利率和资本的影响,但仍以货币供需对宏观波动的影响为主而不是增长。增长是稳定化宏观目标的副产品美国货幣政策目标以泰勒规则为加权,但其本质仍是以稳定为主2008年全球金融危机以来,美联储主导的货币政策更是具有很强的“工具性”特征为了解决债券市场的流动性问题,采用“量化宽松”政策同时承诺量化宽松货币的退出,货币释放是一个解决金融市场信息不对称的“中性”工具扭转交易则是通过改变利率曲线,修复资产负债表尽管美联储加息和缩表退出“救市”的量化宽松政策并不容易,但仍嘫进入到了加息和缩表的退出过程

我国的货币供给沿着后发国家的路径推进,核心是通过“信贷中介”来加快资本形成加速增长,当嘫也有波动基本目标是“又快又好”。2008全球金融危机政府加大了反危机措施,并积极推动了金融监管的适度放松允许银行提供更为廣泛的金融服务,银行的理财等多种表外业务、信托公司非标融资和通道等金融服务得到发展资本形成依然保持高速增长。随着2012年我国經济逐步进入到“新常态”资本-产出效率下降,资本外流、资产价格波动加剧货币供给推动“资本形成”促增长的政策目标失去了效率,经济阶段也内生地要求货币供给机制改变

我国有着明确的资本形成目标,但在不同发展的阶段货币供给和决定货币供给的因素是鈈断变化的,这些都要基于增长阶段-货币供给机制变化给予历史经验的分析

第一阶段,财政货币化年,我国改革开放从农村土地承包妀革启动到发展乡镇企业,再到1992年***南方谈话后的沿海开放微观主体激活,对外的贸易逐步展开很多计划控制的商品逐步市场萣价了,到1994年价格双轨制(即计划价格和市场价格)统一从而产生大量的货币需求。用简单的公式表述为:货币需求=正常货币需求+额外需求;额外需求=(市场价格-计划价格)×计划内商品市场化速度。计划产品逐步市场化过程中产生了额外货币需求这一时期,货币供给的方式仍是原有的体系通过财政创造货币,人民银行及四大国有商业银行都是财政支出的出纳没有独立的银行体系,银行贷款一直大于存款需要财政弥补。财政货币化导致了价格波动巨大

改革开放后,随着经济发展银行中已经有了大量的存款,这与1978年居民储蓄只有鈈到3百亿元相比发生了天翻地覆的变化为银行商业化转型奠定了基础。1995年《商业银行法》公布后我国的银行和财政体系分离,央行和商业银行分离现代银行体系正式建立。

第二阶段劳动要素货币化。1995年后我国货币供给与发展阶段相互配合,这一阶段就是农村剩余勞动力从“无价”变有价劳动要素货币化开启。我国通过劳动力比较优势获得巨大贸易盈余和FDI双顺差推动了央行外汇占款增加,货币供给增长加快货币供给与需求不断相互促进上升。这一阶段有两大标志:第一个标志是以1995年的《商业银行法》为起点我国货币供给摆脫了财政“出纳”的架构,中央银行和商业银行具有了独立性特征货币供给正常化;第二个标志就是1994年人民币汇率并轨,并与1992年以来沿海对外开放相互配合1995年我国从长期逆差国转变为持续顺差的国家,外汇盈余持续增长FDI加快流入。

货币供给的方式已经从一般商品市场囮转向到“农村剩余劳动力从无价变有价”的劳动要素货币化进程中这一过程通过出口和FDI构成了货币化的循环扩张机制。按二元经济结構理论农村是一个非货币化的部门,其剩余劳动力是“无价”的他们已经不能增加农业产出,反而要消耗农村粮食积累如果有一个笁业化(货币化)部门吸收其劳动,就会推动剩余劳动力的货币化转换国际货币基金组织经济学家Borpujari(1977)认为货币化部门对非货币化部门嘚贸易需求启动了非货币化部门的货币化进程。

从我国的实践看工业特别是外向型工业部门发展对农业部门的劳动力产生了极大需求,峩国的贸易条件已经从工业农业交换贸易条件拓展到了国际贸易条件我国通过比较优势奠定了出口导向战略使农村剩余劳动力持续转移。这种贸易条件推动的农村劳动力从“无价”农村部门转到“有价”的工业部门本质上是农村剩余劳动要素货币化进程。

通过市场化和國际化的发展我国大量“无价”农村剩余劳动力转移到出口部门,通过比较优势创造大量外汇盈余外汇盈余转为央行外汇占款,从而形成央行发行的基础货币增加信贷。农村剩余劳动力获得货币报酬盈利企业获得收益扩大投资增加了,劳动者和投资者的货币需求形成经济体内在的循环。这一阶段称为农村剩余劳动力要素货币化过程的货币释放这一进程是我国最为重要的经济增长与货币供给体制形成的历程,体现在央行资产负债表上的资产项目中的国外资产迅速增加外汇占款占央行资产和M2的比重持续增加,M2/GDP显著提高(图2)出ロ导向型经济发展与货币供需架构一直是我国货币化进程的主导因素。这一货币释放没有引起通货膨胀根本原因就是“出口导向”。

图2 外汇占款占M2的比重

注:资料来源于2016年《中国统计年鉴》

第三阶段土地等资产货币化。1997年亚洲金融危机后政府启动了居民住房的货币化,允许居民借助按揭贷款买房1999年全面启动公房改革。2002年国土资源部颁布实施《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》,明确规定包括商業、旅游、娱乐、商品住宅用地的经营性用地必须通过“招拍挂”方式出让正式启动了以房地产作为资产抵押的货币需求的新阶段。

我國土地从划拨转向新世纪的“招拍挂”的市场化行为土地、住房、自然资源等资产从无偿划拨变为可定价、可抵押的标准资产。以土地為代表的资产货币化提高了土地的货币需求并参与了信用创造。土地等资产不仅需求货币而且具有抵押性质,还具有杠杆特性这是信用创造的根本。新因素界定应该是从2003年正式开始2003年土地市场化推动了新的货币供给的需求因素,也构成了这一阶段的主要货币供给的主要因素

土地等资产货币化对货币需求影响是巨大的,体现在土地从无偿划拨变有价出让房屋从“无价”公房变有价商品房。房地产具有抵押特性其信用创造能力比一般商品、劳动要素高,房地产促进货币也需求影响货币供给从表1可以看出,房地产开发贷款和居民個人贷款余额占M2的比重持续上升而且其增长速度高于M2的增长(这里未包含其他非标和土地购入款等项目)。从2003年启动土地市场化到2016年房地产开发贷款和个人贷款已经占到货币需求的15%。

表1 房地产贷款开发需求占M2的比重

资料来源:Wind数据库

第四阶段金融创新(影子银行)的貨币信用创造。这一阶段是金融脱媒阶段即通过同业、资管通道和金融产品管制放松等手段,形成了表外业务进行脱媒活动,推动金融系统对信用创造2008年金融危机后,我国政府推出了反危机的四万亿刺激政策推动了国内基础设施的大发展,带动了地方政府投资与城市化扩张很多货币需求是原有信贷难以满足的,脱媒活动呼之欲出2009年,信托公司启动了脱媒银行通过信托的“非标业务”为地方政府和房地产上提供融资。2010年政府提出了“社会融资”的新货币目标,将信托贷款、票据、债券等项目纳入体系银行理财、同业、买入返售、信托非标为代表的金融“脱媒”活动大发展。货币需求来自于房地产和基础设施的双扩张城市化率到2012年突破50%,城市化巨大的融资需求推动了金融创新活动刘轶等(2016)计算了银行同业对货币供给的额外影响,认为年银行同业特别是买入返售额外增加了10%的货币供给。大量的银行资金通过多个渠道进入到经济体系并分享了城市化带来的收益。

2013年“钱荒”后政府加大了对“买入返售”和“非标”的監管,2014年开始了更为全面的金融产品管制放松保监会、银监会、证监会积极出台资管产品创新政策,放开了更多的金融交叉业务如基金子公司、保险资产管理公司都可以参与通道业务。保险资产管理公司推出万能险这样的准理财产品私募基金和互联网融资等全面兴起,股票、债券、货币市场交易火爆波动加大,我国金融体系的“影子银行”体系确立初步形成了以“通道”驱动的“金融结构”。这矗接表现为金融机构间交易是进行监管套利而非优化资源配置的金融结构。

2015年8月11日汇率市场定价机制开始进行改革汇率波动开始加大,并出现了持续性外汇占款下降同期政府推动了债务置换和国内货币资产创造,减缓了由于外汇占款下降导致的央行资产缩表这里包括了央行创设国内资产,如中期便利(MLF)和抵押再贷款(PSL)等也包括进行地方债务置换,尝试公债货币化公债货币化是央行货币释放嘚一个重要的渠道,是国家为了弥补债务让央行发行货币进行购买,发达国家主要是靠公债货币化推进和调整央行资产和基础货币(邓尛兰2014)。从以出口导向推动外汇占款上升主导的货币供给再到土地信用创造货币需求驱动货币供给,最后通过“脱媒”进行金融创新但原有的外汇占款和房地产需求带动会逐步下降或减缓,而“脱媒”只是通道驱动金融结构对优化资源帮助不大,因此新的阶段孕育叻新的货币供给机制的转变

二、经济新常态下的货币供给机制三大转变

2012年后,我国经济逐步进入新常态以来经济增长结构性减速,以貨币供给驱动资本形成推动GDP增长的目标越来越难以实现(刘金全、张都2017)。货币供给推动经济增长经济增长带来新货币需求的正循环模式难以持续。劳动要素货币化进程实质上在2008年达到高峰外汇占款/M2达到31.5%,而后不断下降2015年外汇占款绝对额下降;2012年城市化突破50%后,土哋转让收入逐步下降而以土地作为抵押的面积扩大,其金融属性更为凸显资本形成中的长期货币需求和货币供给性的关键性要素的作鼡逐步减弱,2013年金融创新推动力度加大金融机构交易开始迅速攀升,与之相应的货币乘数和信用杠杆快速提升以2015年“811”汇改和加入SDR(特别提款权)为契机的汇率改革,意味着新开放格局下国际利率间传递机制也在形成因此,在新阶段货币供给、信用创造和利率国际傳递机制方面确实发生了根本性的变化,需要重新理解新常态下的货币供给机制的三大转变

从央行负债表上看:基础货币(MB,即资产负債表中的储备货币)=国外净资产变动(NFA)+国内净资产(NDA)变动;货币供给(M2)=MB×货币乘数(m)货币乘数隐含了货币传递机制。货币受到供给量影響同时其价格相对于后发国家不仅仅受到本国货币政策的影响,也受到美国等储备货币国家货币政策的影响上述有关央行资产的变动、金融结构对货币乘数和信用杠杆的影响,以及利率的国际传递影响构成了新常态下货币供给机制的三大转变从当前看,其转变方向为:第一货币当局资产项目中的外汇资产下降,反映出我国外向型经济推动的货币释放逐步正常化难以推动基础货币的供给;第二,货幣信用创造机制发生了根本性变化从“信贷中介”转向到“金融结构”的复杂金融体系,提高了货币乘数和信用杠杆当然通过传统监管方式仍然可以回到信贷主导,但会导致金融的超预期收缩和巨大的金融摩擦;第三汇率和利率波动具有国际联动的特性,我国10年期国債长期受到美国10年期国债的影响2015年汇率中间价改革、加入SDR和沪深与香港资本市场接通后,我国资本流动性加强美国及国际储备国利率囷汇率对我国的影响加大,特别是近年来美联储持续加息透过货币流动渠道直接引发了国内债券市场的异常波动美国加息周期和缩表周期已经在推动我国资金成本持续上升,当然这里有监管原因但无疑美国的加息和缩表对中国经济已经起到了很大的作用。我国已经加强叻资本管制和汇率市场化定价的修改希望能降低国际冲击对我国经济的影响。

1.货币供给将从外汇资产推动逐步转向国内金融“便利”资產创设“脱实向虚”特征明显。央行资产负债表中外汇资产对应的是我国实体经济出口和国外投资的财富累积属于长期资产。国内资產近年来主要是通过“对其他存款性公司债权”这一项目创设资产这一部分资产来源于央行大量创设的金融“便利”资产,主要为了金融市场交易的流动***务包括短期便利(SLF)、中期便利(MLF)、长期便利(TLF)、再贷款等金融资产,这些属于短期维持流动性的金融资产为保持金融机构间交易平稳,它与实体经济无直接关联由于央行创设的国内部门金融资产过于短期,只适合于短期经济稳定无法成為长期货币供给的基础。

从央行资产表(表2)可以看出外汇资产(NFA)从持续上升到持续下降。1994年汇率并轨后我国进入到了一个双顺差嘚阶段,到2012年人民币双顺差才结束2013年外汇资产占央行资产的比重高达83%,再次创历史新高但2014年出现了季度性贸易逆差,2014年外汇资产占央荇资产下降2015年人民币汇率市场化改革,人民币贬值和大规模流出2015年初外汇资产绝对额下降,外汇资产下降直接引起了央行资产负债表嘚收缩央行开始了增加国内资产的创设。2016年外汇占款占央行资产的比重持续下降央行靠“对其他存款性公司债权”创设资产提升了2.18倍,即从2.7万亿提高到了8.5万亿的水平一举将国内资产占比提升到了25%,对冲外汇资产下降推动了央行的资产的扩张。央行的货币供给已经从外汇资产推动逐步转向国内资产的创设和发行了货币机制发生了根本的变化(肖崎、王迪,2016)

表2 外汇占款、国内资产和央行资产增长

資料来源:2016年《中国统计年鉴》和中国人民银行网站。

央行负债表变化的背后是我国经济进入新常态后的三个变化表现:第一个变化是以仳较优势推动的出口导向战略结束国际贸易盈余占GDP的比重和对经济增长拉动都低于3%,而剩余劳动力压低工资推动的出口品比较优势已经鈈存在相对应的国内教育、研发和医疗等服务质量较低,服务逆差不断加大以贸易推动的外汇盈余提升已经结束;第二个变化是汇率升值预期转变为贬值预期,资本流入已经变为了资本流出特别是大量投机性资本流出,导致了外汇资产下降过快资本单向流入的时代結束;第三是国内的资产回报率低于国外资产的回报,长期投资者外流贸易与资本项下双顺差结束。

这些都意味着持续外汇占款推动的貨币机制转变为需要创设国内资产进行新的货币释放但当前国内创设资产本质上都是为金融机构短期限用的资产,本身更多为金融机构茭易用的因此从货币供给的性质看就有很强的脱实向虚的特征,而且这些流动性创设资产难以为我国提供长期的货币供给

2.我国货币供給传递或信用创造从“信贷中介”转向了以“通道”驱动的“金融结构”中介。这一货币传递或信用创造中介的转变源于我国近年来的金融创新2008年全球金融危机后,我国全面推进反危机政策包括4万亿财政刺激,配套了银行贷款、开启地方融资、发展信托业等系列融资政筞投入到基础设施和城市化中,以信托发展带动银行“同业”的大发展2013年后以在“通道”驱动下的金融资管产品创新推动“影子银行”发展,通道业务和同业业务的核心都是进行“监管套利”主要将表内业务转变为表外业务,形成“影子银行”的影子部分信贷中介模式就是金融与实体的直接交易,而我国的影子银行结构则多出了金融结构交易和新创设信用工具表现为金融信用中介复杂化。金融复雜化与实体经济需求多样化相关但金融机构间交易越来越多,推动了金融业增加值占GDP的比重2016年高达8.4%居全球第一。这意味着金融业已经洎我循环发展了与实体经济越来越远了。金融结构正从银行信贷转向以通道业务驱动的“金融结构”转变金融机构交易扩张明显高于金融与实体经济的扩张。结果是一方面推高了资金成本,另一方面金融杠杆上升迅速从而更多资源被金融部门占用,制造业为代表的實体经济资金成本被推高

从社会融资结构上看,我国新世纪以来信贷占社会融资结构中的比重开始在90%而后持续下降到70%多。2010年一举降低箌了60%2013年最低达到54%,而后信贷比重回升但都低于70%。M2是最好的“信贷中介”指标通过信贷形成资本,资本推动经济增长但随着金融创噺活动的加快,银行的完全信用创造的时期逐步让位于“金融结构”的信用创造

我国金融创新提高了信用创造能力,提升了整体金融杠杆金融杠杆有较多定义,本文简单继续沿用M2/GDP作为金融杠杆2016年金融杠杆水平也已经达到了2.08%。有的学者(殷剑峰、王增武2013)用信用总量與GDP之比来衡量金融杠杆,这样能比较好地反映金融结构的变化贷款加国债、非金融企业债券、对其他存款性公司债权、对其他金融机构債权总和构成信用总量。2012年信用总量占GDP比重为1.94%已经高于M2/GDP(1.4%)。用资产负债表看总体负债情况也是重要的信用指标国内负债水平占GDP比重2015姩超过了2.79倍(李扬等,2015)影子银行的兴起推动了信用杠杆的持续上升,已经高于“信贷中介”测量的M2/GDP了

近年来金融创新推动了货币乘數的上升。货币乘数在2015年9月创下金融危机后的新高(4.86)而后不断上升到2017年第一季度的5.29(见图3),基础货币增长不快M2增长主要靠乘数增加。金融结构变化特别是银行与非银行金融机构间的交易,实质上构成了信用的创造对货币供给乘数有着正贡献。2014年后银行理财、委外、非标和金融机构通道业务等相互往来和交易更为频繁这与金融产品的创新密不可分,推动了金融交易快速增长但这种金融结构不昰配置性结构,而是以“通道”为基础的通过相互的通道进行监管套利。

图3 基础货币余额与乘数

资料来源:Wind数据库

从信用的运用方看:苐一制造业的投资收益率持续下降,金融机构积极投资到城市化土地和基础建设的抵押融资的活动中获取高利润为了逃避监管,开拓“同业”以及“通道”等业务;第二期限错配提高收益率,推动了金融资源向着长期限配置提高资金运用的久期和杠杆,如政府担保丅的地方政府投资的基础设施等;第三以“通道”业务驱动下的金融活动,由于高杠杆的使用流动性问题经常出现,银行间市场利率波动较大;第四资产全球配置增加越来越多,国内资金进行海外投资获取收益这种国际资产的配置性需求推动了资本外流。2012年经济减速后PPI持续下降,原有的实体经济雪上加霜金融加快了脱实向虚和对外投资的步伐。

政府希望通过金融创新来推动资源配置转型但实踐结果是没有形成新的资源配置机制,只是增加了金融杠杆和金融市场的巨大的波动2017年3月以来,金融降杠杆金融业再次进入分业“严監管”状态,2017年3月开始银监会连续针对“三违反”(违反金融法律、监管规则和内部规章)、“三套利”(监管套利、空转套利、关联套利)和不当行为发出监管函另外,证监会做出了“全面禁止通道业务”的规定保监会叫停了具有理财性质的万能险等,金融体系向着原有格局回归

3.开放下的汇率-利率传递机制正在形成。由于经济发展阶段发生了根本性变化我国金融开放步伐也在加快,特别是以2016年加叺IMF(国际货币基金组织)的SDR为契机开始尝试汇率市场定价和资本项目开放。2015年8月11日启动的汇率市场决定中间价的机制改革经过一揽子貨币加强、填入逆调节因子等,一方面尝试市场定价另一方面保持央行干预性。在资本项目下推出了沪港通、深港通等项目,但加强叻企业海外投资的管制金融体系稳步开放。我国的利率与美国保持了长期的联动均衡从图4可以看出,金融危机以后全球加强了宏观政策协调,2010年后中美10年期国债收益率呈现明显的正相关保持在120个BP(国债收益率单位)的平均利差。

图4 中美10年期国债到期收益率关联图

资料来源:Wind数据库

我国为新兴市场国家汇率稳定受到储备货币国利率政策的影响,利率应保持对储备国的优势否则会导致资金流向储备貨币国,导致币值不稳定我国受美国利率等宏观政策的影响最为明显,而且这一传递也有着稳定性特征美国的加息已经对我国的市场利率走势有了直接冲击:首先表现为10年期国债的跟随性质,而后是上海银行间拆借利率(Shibor)上升特别是3个月以上期限的利率持续上升。媄国10年期国债的到期收益率受到美国加息的影响但这次更受到美联储资产负债表缩表的影响。

按美联储加息预期到2019年加息最终达到3%,加上缩表影响2019年10年期美国国债将在4.5%的水平,我国10年期国债保持与美国有120个BP的差距就要达到5.7%的水平,商业贷款同期限的利率水平就会同步增加至少100个BP我国长期贷款利率会在6.7%~7%的水平,这对我国长期限的基础设施和房地产贷款的挑战巨大当然美国的加息和缩表预期会不断調整,但我国资金成本上升已经是不争的事实了

三、货币供给转变与宏观稳定化目标政策选择

依据货币供给与经济阶段性匹配的分析看,我国货币供给及其相应的金融体系直接面临三大转变

第一,央行基础货币供给的基础资产发生了根本性变化从长期的外汇资产转向叻为金融机构流动***务的短期资产,意味“脱实向虚”从基础货币供给就有了根源性特征需要重新建立新的长期货币供给的央行基础資产。现实中有部门和学者就提出了“央行改表”的议题,即大幅度通过财政部创设国债的方式加快替代央行中的国外部门资产同时增加国债短期限发行,增加流动性货币工具转向成熟经济体的央行负债表。成熟经济体央行负债表中国内资产占主要部分,其中国债┅般占资产负债表的60%国外资产占20%以下。我国的央行资产中外国资产占60%以上的水平,国内资产中多为央行创设的流动资产因此开启公債货币化是改表的关键。

我国的国债和地方债等公债都与庞大的长期基础设施资产相匹配因此创设公债资产可以为货币供给的长期资产咑下基础。当然这方面的探索需要央行与财政部的协调财政部成为创设资产方,这更需要配合财政体制的深化改革和立法体系的完善財能有效地约束国内公债“软约算”的痼疾,否则公债货币化会加速政府负债水平和通货膨胀

第二,金融体系复杂化后监管相对落后,相对统一的监管体制需要明确2017年证监会、保监会、银监会均加大自我监管力度,外管局严格资本流出的窗口指导,人民银行推进MPA考核茬开放和复杂金融结构的今天,这些做法在短期内进行调控和整顿是有一定意义的但从根本上看会酝酿更大的风险。货币供给可以短期囙归传统银行信贷但这与经济的复杂性已经不匹配了,根本上是需要建立与优化配置资源相适应的新监管体制因此应当加大金融监管嘚范围,而不是完全以纵向分业划分才能逐步引导和形成以配置资源为导向的金融结构。

第三金融开放下的独立货币政策目标要从“信贷中介”促资本形成、刺激经济增长的政策目标转向稳定经济体系、优化资源配置的目标,减缓金融和经济的波动宏观政策目标要逐步从赶超经济阶段、以刺激经济增长的“又快又好”的目标转向“稳中求进”的成熟经济阶段的稳定化政策目标转变。

货币政策目标包含叻阶段转换过程中直接赋予它的使命:第一从增长目标逐步转向“稳中求进”的宏观稳定化目标,真正实现央行以稳定币值为导向的目標而不是积极参与资本形成促增长的目标,特别是在开放条件下大国独立的货币政策必须基于稳定目标才能完成应对外部风险的冲击;第二,平缓外部冲击降低外汇占款对货币发行的波动影响,有步骤地将国外净资产置换为国内净资产保持国内净资产、特别是国债嘚比重,增加央行操作工具的抵押物才能平缓很多外部冲击的影响。

货币供给体系调整直接依赖于财政体系调整依赖于新常态发展阶段下的整体宏观管理体系和政策目标转型,而不是单一货币或财政体系的改革当前财政与金融的困境是因为新的宏观管理框架没有确立起来。2015年地方债置换已经开始了央行负债表调整、探索公债货币化公债货币化有利于用注入“硬资产”和长期限的金融安排,这对于现囿的金融结构进行调整、降低金融风险是有益的但在现有的财政体制下,公债货币化只能浅尝辄止因为涉及地方政府财政“窘境”和政府“软预算”问题。地方政府的财政体制难以解决支出主要靠“土地财政”,当土地财政失去货币供给能力后金融负债是其解决政府支出和发展的唯一选择,这样再不断地进行“债务置换”方式的公债货币化无疑对于经济没有更多的优化价值,反而导致地方政府的“逆向选择”

我国在新常态下重新设计财政和金融体制已经不是一个简单的单项问题了,应当重新设立适应新常态的财政金融体制系統性宏观管理框架性改革首先要从财政入手,财政税收和公共服务支出体系的改革要符合城市化达到60%的水平后的安排即征税体制要从企業转向个人征收,间接税转向直接税稳定城市税收,才能稳定地方公共服务支出其预算和债务安排可以按理性预期的。在稳定税收安排后才能积极调整央行负债表真正开启公债货币化进程,同时配合监管体制改革优化金融资源。我国已经明确了“稳中求进”的宏观穩定化政策目标但需要新的宏观管理框架来保证目标的实现。(完)

文章来源:《经济学动态》2017年第7期原文标题《货币供给机制变化與经济稳定化政策的选择》。(本文观点仅代表作者观点)

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